外資引進

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對中方合作者的意義改變治理結(jié)構(gòu)

外資參股首先意味著所有權(quán)的改變，合資證券機構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)也將會改變。公司治理結(jié)構(gòu)的改變將從根本上推動境內(nèi)券商的兼并重組，沖擊證券公司業(yè)務品種單一、資本金小且經(jīng)營模式趨同的

現(xiàn)狀。隨著外資先進的投資管理技術(shù)與理念的運用，中國的券商將有可能在較短的時間內(nèi)學習國際證券市場的運作模式，最終外資參股公司的收益和風險控制水平都會提高。

具體而言，在發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務結(jié)構(gòu)方面，合資公司將在我國證券與基金業(yè)中率先建立一種新的盈利模式。外資參股有利于其通過境外券商的業(yè)務渠道拓展國際市場，為境內(nèi)券商參與國際證券市場的

競爭引路。從證券業(yè)發(fā)展的國際潮流來看，業(yè)務和收入的多元化是其重要趨勢。資產(chǎn)管理、投資顧問、理財?shù)葮I(yè)務收入在境外券商的財務報表中所占的比重很高，而在境內(nèi)券商中，這部分利潤的比重通

常較低。隨著傭金下調(diào)、證券公司和基金公司設立門檻的降低，券商依靠壟斷經(jīng)營獲取超額利潤的特權(quán)已失。在市場主體日益多元化的趨勢下，證券公司和基金公司不能繼續(xù)依靠既有的經(jīng)營模式獲利，

而需要尋找新的利潤源泉。可以預見，外方在新興業(yè)務方面的優(yōu)勢將是合資機構(gòu)產(chǎn)生利潤的重要來源，中方與外方股東的組合將有助于推動和促成合資機構(gòu)的戰(zhàn)略與業(yè)務轉(zhuǎn)型。外方擅長運用現(xiàn)代管理技

術(shù)，例如ERP、CRM、CreditReporting等技術(shù)支持手段有效整合資源，實現(xiàn)其戰(zhàn)略意圖。輔以合作中方對本地市場的認知，則合資機構(gòu)在戰(zhàn)略管理上的優(yōu)勢相當明顯。境內(nèi)最早的中外合資券商中國國際

金融公司的發(fā)展就是一個例子。中外股東的組合既為中金公司提供了全球資本市場的管理理念，證券分銷經(jīng)驗與網(wǎng)絡，直接投資管理經(jīng)驗，又儲備了境內(nèi)渠道與網(wǎng)絡。

合資基金管理公司作為多家機構(gòu)看好的合作項目有重要的優(yōu)勢。外方在基金產(chǎn)品設計、基金銷售手段、人員培訓等方面，可以提供很好的支持，可以為跨境基金服務提供技術(shù)、渠道和經(jīng)驗。中方在

境內(nèi)基金發(fā)行和營銷方面可以提供自己的客戶源和適應本土游戲規(guī)則的營銷網(wǎng)絡。

其次，合資機構(gòu)在管理技術(shù)、研究與人才交流上存在潛在優(yōu)勢。外方的管理技術(shù)經(jīng)驗是境內(nèi)同業(yè)規(guī)范化發(fā)展的方向；外資證券機構(gòu)通常都擁有龐大的研究部門，其研究方向比較全面和貼近市場；合

資機構(gòu)的品牌與資金優(yōu)勢則有利于吸引人才，尤其是海外人才的加盟。

中外證券機構(gòu)合作意義深遠

經(jīng)過十余年的高速發(fā)展，中國證券市場的漸進性開放已經(jīng)具備充分的可行性。中國的證券與基金行業(yè)發(fā)展到目前階段，不僅在規(guī)模上需要進一步提高，更重要的是提高內(nèi)在的管理和服務水準，而循

序漸進的對外開放是提高的必由之路。當行業(yè)自身的推動力已經(jīng)不能更好地促進行業(yè)高速成長的時候，引進外資機構(gòu)不失為一條加快發(fā)展的有效之舉。

對外方合作者的價值獲取更高收益

作為新興資本市場的中國證券市場，有持續(xù)高速增長的中國經(jīng)濟作后盾，具有強大的市場潛力，也具有融資方便等特點。對外資證券機構(gòu)而言，可以分散風險，通過區(qū)域投資獲取更高的單位風險收

益。

站在外資公司的角度上看，他們希望參與中國的大市場，分享中國經(jīng)濟持續(xù)高增長的成果。但在證監(jiān)會公布“兩規(guī)則”之前，外資要想進入中國的證券領(lǐng)域沒有任何渠道?！皟梢?guī)則”出臺后，參股

中國的基金管理公司、證券公司將成為外資進入中國市場的主要途徑。今后，通過合資公司的形式，外資能夠慢慢接觸和了解中國市場，并獲得投資中國的機會。由于外資在資產(chǎn)管理業(yè)務等方面比較成

熟，合資機構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務方面的互補性將強于競爭性，因此將受到外資股東的重視。而大量外資企業(yè)在中國證券市場的上市已經(jīng)是必然，這無疑會為那些熟悉外資機構(gòu)的外方證券、基金公司提供大

量潛在的客戶和巨額的利潤空間。

合作中可能出現(xiàn)的問題及對策

治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、決策制度方面的挑戰(zhàn)

外資參股將會改變境內(nèi)券商所有制單一的本質(zhì)缺陷，新的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對經(jīng)理層形成有力的約束和激勵機制，進而對公司的組織結(jié)構(gòu)、決策制度、業(yè)務戰(zhàn)略等產(chǎn)生深刻影響。但是新的股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分

正是合資雙方談判中遇到的主要阻礙，因為中外雙方在事關(guān)切身利益的股權(quán)比例上存在較大的分歧。有報道稱，擺在眾多外資金融機構(gòu)面前的關(guān)鍵問題是：中方合作伙伴在出讓手中公司股份時要價太高

。作為變通的方式，很多外方合作者在談判時要求把政策進一步開放后外方的股份、權(quán)益、管理職位等納入附加協(xié)議。

股權(quán)比例的確定將最終取決于合資雙方各自的戰(zhàn)略意圖、合作意愿以及實力。在確定外資股東的持股比例時，中方的首要考慮因素是，能否吸引到愿意與境內(nèi)券商在業(yè)務上開展充分交流與合作的較

有實力的外資股東。而不論外資參股的具體比例是多少，對中方而言，集團化和國際化應當是證券機構(gòu)做大做強的發(fā)展思路。實施證券集團化戰(zhàn)略，組建外資參股的證券業(yè)務子公司和外資參股基金管理

公司，以此為平臺推進人才、機構(gòu)和業(yè)務的國際化。并在中方處于控股地位的階段，借助合資公司的平臺迅速成長起來，以更快更好地實現(xiàn)證券業(yè)與國際資本市場的接軌。

組建中外合資證券公司的基本思路是：首先將現(xiàn)有境內(nèi)券商改組為證券集團，證券集團下設投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務子公司；其次分步拿出部分子公司與境外券商共同出資設立中外合資證券公司。目

前法規(guī)允許成立經(jīng)營證券承銷業(yè)務的中外合資證券公司和中外合資基金管理公司。境內(nèi)券商應當依據(jù)自身的業(yè)務優(yōu)勢成立子公司，再根據(jù)自己的特長去尋求國際合作方。這種強強聯(lián)合的合資方式有利于

改變境內(nèi)券商沒有單項業(yè)務特長的現(xiàn)狀，在國際證券市場上初步建立相對競爭優(yōu)勢。

中外合資證券機構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的設立，首先要符合現(xiàn)代企業(yè)制度三權(quán)分立的組織原則，在此基礎(chǔ)之上考慮中外企業(yè)經(jīng)營理念的差異和對權(quán)益的要求。例如，對股權(quán)較為分散的證券公司而言，為維護控

股股東的權(quán)益，可以考慮采用董事分批改選制，以防御惡意收購者通過大幅度更換董事會成員取得公司控制權(quán)；而應慎用累積投票制，以減小非控股中小股東對董事會人選的發(fā)言權(quán)。此外，合資證券機

構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的設置應當充分體現(xiàn)其業(yè)務特性，發(fā)揮其國際融通的特長。

業(yè)務戰(zhàn)略的合作與競爭是股權(quán)之爭的焦點

業(yè)務戰(zhàn)略的合作與競爭是合資機構(gòu)股權(quán)之爭的醉翁之意所在。合資機構(gòu)的業(yè)務與中外雙方股東的業(yè)務戰(zhàn)略存在既合作又競爭的關(guān)系。因此，合資機構(gòu)對業(yè)務領(lǐng)域的選擇，將不僅取決于單項業(yè)務的盈

利能力與市場深度，而且受制于雙方股東各自對該項業(yè)務的既有戰(zhàn)略與控制力。中外雙方可以達成優(yōu)勢互補，而非激烈競爭的那些業(yè)務將是開展合作最成功的領(lǐng)域。

基金管理、資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務這三個領(lǐng)域，不僅是目前國內(nèi)證券市場最具贏利前景的業(yè)務，而且是中外雙方可以在不同程度上形成優(yōu)勢互補的領(lǐng)域。

基金管理與資產(chǎn)管理在境外證券集團的財務報表中占有重要比例，而我國券商的這兩項業(yè)務規(guī)模尚小，在券商經(jīng)營收入中所占比重很小。但是這兩項業(yè)務在中國極具潛力。自上市公司、國有企業(yè)、

國有資產(chǎn)控股的企業(yè)、財務公司等獲準進入股票市場以來，國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務的市場空間得以體現(xiàn)；在社?；稹⑸虡I(yè)保險基金行將入市的背景下，定向募集基金和開放式基金的管理都具備極大的市場

潛力。因此，中外合資證券機構(gòu)可考慮開拓基金管理與資產(chǎn)管理業(yè)務來培育自己的核心利潤增長點。中外合資的背景有利于其運用國外先進的投資管理技術(shù)，并結(jié)合中國市場特定的運作機制、風險收益

特性等，設計開發(fā)出富有競爭力和盈利能力的產(chǎn)品與管理模式。在中國資本市場尚未實現(xiàn)完全的對外開放，外匯流動仍然實行嚴格管制的前提下，中外股東在資產(chǎn)管理與基金管理業(yè)務上基本不存在競爭

壓力，而是可以在優(yōu)勢互補的基礎(chǔ)上合力培育合資證券機構(gòu)的業(yè)務特長。

中外合作對投資銀行業(yè)務是雙贏。一方面，隨著中國經(jīng)濟的外向型發(fā)展，越來越多的“航空母艦”在海內(nèi)外上市，大宗證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易，中國企業(yè)通過重組并購走向世界，這將為合資雙方

提供“中內(nèi)外外（中方主導國內(nèi)企業(yè)、外方主導國外市場）”的合作空間，也將為外資企業(yè)在國內(nèi)的融資業(yè)務方面提供“外內(nèi)中外（外方主導外資企業(yè)、中方主導國內(nèi)市場）”的合作方式。

境內(nèi)證券機構(gòu)的風險控制方式亟待健全

目前境內(nèi)券商在業(yè)務操作控制、授權(quán)批準控制和實物安全控制等方面有較高的管理水平，而在內(nèi)部稽核控制、組織結(jié)構(gòu)控制、風險的評估與執(zhí)行等方面仍存在較大的差距。境內(nèi)的基金公司由于成立

較晚、運作較為透明，所以通常擁有更健全的風險控制體系。因此，面臨對外開放挑戰(zhàn)的境內(nèi)券商和基金管理公司，亟待建成與國際接軌的風險控制體系。

追求短期利益最大化是券商執(zhí)行風險控制目標的最大阻力，內(nèi)部人控制的法人治理結(jié)構(gòu)是追求短期利益的主要原因。引進境外股東將有助于優(yōu)化合資證券公司和基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)。與風

險控制成本相匹配的是公司的長期競爭力與市場信譽，而非當期經(jīng)濟效益。所以，風險控制引起的顯性和隱性成本不應當根據(jù)短期內(nèi)的損益情況來約束，而應配合公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)來規(guī)劃。境內(nèi)券商

更應當在風險評價和控制手段方面發(fā)揮外方的優(yōu)勢，通過運用VAR分析法、場景分析法等評估方法，在運營中加強對日常事務的監(jiān)管與稽核，及時通過預測宏觀的政治、經(jīng)濟發(fā)展動向來定期評估與制定風

險控制策略。在風險控制的執(zhí)行手段上，學習境外券商通過運用充實資本金、提高資產(chǎn)流動性、用衍生產(chǎn)品規(guī)避風險、合理配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施，綜合提高風險防范能力的經(jīng)驗。

外資進入短期影響不大

“兩規(guī)則”的出臺，將對證券、信托類上市公司的外部環(huán)境產(chǎn)生非常大的影響，并進而推動其二級市場走勢；也將對銀行類上市公司的市場預期，起到積極作用。但由于在中外合作中涉及的股權(quán)結(jié)

構(gòu)、業(yè)務戰(zhàn)略等利益十分復雜，所以合資影響的實際兌現(xiàn)仍然有假時日，短期內(nèi)不會造成大的沖擊。

有利于提高券商的業(yè)務水平

按照中國加入世貿(mào)組織的承諾，留給中國證券公司“練好內(nèi)功”的時間僅有五年。未來五年是中國證券公司發(fā)展中關(guān)鍵的五年，通過設立中外合資證券機構(gòu)，引進境外券商市場化的運作機制、先進

的管理技術(shù)、創(chuàng)新能力和管理經(jīng)驗，重建境內(nèi)券商的管理機制，提高經(jīng)營管理水平，增強業(yè)務拓展能力和創(chuàng)新能力。例如，目前我國券商很少涉足海外業(yè)務。我國許多面向國際市場的投資銀行業(yè)務只能

拱手讓給境外券商，如H股及紅籌股業(yè)務以及在國際市場發(fā)行債券等，境內(nèi)券商都未能承接。面對國際化發(fā)展趨勢，境內(nèi)券商迫切需要學習國際金融機構(gòu)先進的管理技術(shù)與經(jīng)驗，提高風險控制水平，中外

合作為之提供了契機。

有利于促進證券公司集團化的發(fā)展

近年來，通過增資擴股和擴大資產(chǎn)規(guī)模，境內(nèi)證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模已由1996年的1590億元增加到2001年的3000多億元。但是與境外大券商動輒上千億美元的資產(chǎn)相比，境內(nèi)券商的資本與資產(chǎn)規(guī)模

還是太小，抵御金融風險的能力較差。與境外同業(yè)競爭的壓力，使得境內(nèi)證券機構(gòu)在再次增資擴股之際，考慮通過兼并重組、戰(zhàn)略聯(lián)合和集團化運作等方式，實現(xiàn)資本、資產(chǎn)規(guī)模的乘數(shù)遞增。《證券公

司管理辦法》已經(jīng)將控股公司作為中國證券公司集團化的方向，因此“兩規(guī)則”的出臺將會加快證券公司集團化的發(fā)展，拓寬境內(nèi)證券公司的發(fā)展空間。

將對市場中長期資金供給產(chǎn)生重大影響

首先，中外合作資產(chǎn)管理、基金管理業(yè)務將直接吸引增量資金入市。境內(nèi)證券公司、基金管理公司運作時間不長，規(guī)模普遍較小，管理經(jīng)驗與風險控制水平都不能與外資機構(gòu)相提并論。因此，外資

參股證券機構(gòu)對市場的號召力不容忽視。其獨特的品牌與信譽、規(guī)模優(yōu)勢以及成熟的運作經(jīng)驗，將吸引增量資金進入市場。其次，外資參股證券機構(gòu)的設立，將通過推動境內(nèi)機構(gòu)的重組與改革進而間接

改善證券市場的中長期資金供給。中外合作證券機構(gòu)的運作會對境內(nèi)券商及其他投資機構(gòu)產(chǎn)生經(jīng)營壓力和推動作用，境內(nèi)證券機構(gòu)的資本資產(chǎn)規(guī)模將可能通過兼并重組進一步擴大，從而對整個市場的資

金面提供支持。將引進新的投資理念

引進外資參股證券公司和基金管理公司，也就引進了境外先進的投資管理技術(shù)與經(jīng)驗，引進了成熟市場的投資理念。金融服務行業(yè)將會有越來越多的海外企業(yè)進入，中國證券市場的主流投資理念將

同國際證券市場理念趨于一致，市場開始樹立真正的投資觀念。這已為亞洲其他地區(qū)證券市場開放的歷史所證明。

博弈復雜化、合資機構(gòu)可能本土化

目前我國正在超常規(guī)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，證券市場正從莊家對中小散戶的博弈快速轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)對機構(gòu)、機構(gòu)合規(guī)資金對機構(gòu)不合規(guī)資金的博弈。從機構(gòu)投資者控制的股票市值與資金實力看，2002

年我國證券市場開始進入機構(gòu)博弈時代。新的投資理念行將樹立，證券價值的重新定位醞釀著新的市場機會。隨著“兩規(guī)則”的頒布與實施，國際股市成熟的理論和技術(shù)在成長期中國股市的適用性將不

斷被檢驗，機構(gòu)投資者將在不斷的研究和試錯中本土化。

前景展望

入世五年之后，我國將允許外資獲得證券類機構(gòu)50%以上的控制權(quán)。隨著資本市場逐步走向成熟，對外資的開放程度必然加大。這一階段，中外券商將在相對平等的條件下競爭。

中外證券機構(gòu)在中國入世的前三至五年內(nèi)的合作過程與合作成果如何，直接影響到入世五年后外資證券機構(gòu)進入中國市場的方式與程度。外資參股證券機構(gòu)的成功取決于兩個要因的成立：一是目前

中國證券市場的有限度開放；二是中外股東在業(yè)務戰(zhàn)略上的優(yōu)勢互補。從目前券商、基金合資談判的過程與進度來看，實踐中的進展速度估計達不到議定書中所承諾的時限。需要解決的問題，首先是合

資雙方如何協(xié)調(diào)合資機構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略和管理權(quán)限，如何形成業(yè)務優(yōu)勢互補，如何分配投資收益；其次是中國證券市場目前的市場環(huán)境、交易制度、市場結(jié)構(gòu)、立法與監(jiān)管能否適應國際化運作的要求；第

三是如果中國證券業(yè)有厚利可圖，那么中外股東勢必都十分強調(diào)自己的控股地位，談判的進度與合資后的磨合會相對艱難，海外大的證券機構(gòu)寧可選擇QFII或獨資券商的方式；而如果中國不能在三至五

年的有限度開放時期內(nèi)建成符合國際慣例的證券市場綜合環(huán)境，那么外資對境內(nèi)證券行業(yè)將在較長時期內(nèi)采取靜觀待變的態(tài)度。

不論是外資參股、控股，還是獨資，都對證券市場的市場化與國際化程度提出相當高的要求。因此，應盡快完善證券市場品種，如推出股指期貨、期權(quán)等避險工具；消除重大政策性風險，最終明確B

股市場的發(fā)展方向等；完善立法與加強監(jiān)管執(zhí)行力度，使中外證券機構(gòu)在同一套透明與嚴格的游戲規(guī)則下管理運作。

迅速建立起較為完善的涉外證券監(jiān)管法律體系，具有十分重要的意義和緊迫性。證券市場的漸進性開放，不可避免地加大了國際金融風險，這些風險主要來自大規(guī)模的國際游資帶來的投機風險和國

際金融風險傳遞形成的被動性風險。隨著國際金融市場一體化趨勢的加強，對證券市場的監(jiān)管手段必須作出相應調(diào)整。這種趨勢要求實施具有國際協(xié)調(diào)性的集中監(jiān)管，目前各國已經(jīng)在進行現(xiàn)有監(jiān)管機構(gòu)

之間在執(zhí)法、信息交流等方面的協(xié)調(diào)與合作。