證券信息披露制度理論

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摘要：信息披露制度是現(xiàn)代證券市場法律制度的核心內(nèi)容，是確保證券市場公正、公平、公開的重要條件，也是對證券投資者權(quán)益的有效保障。本文首先回顧了證券市場信息披露制度的歷史起源，在此基礎(chǔ)上著重分析了信息披露制度的理論基礎(chǔ)，并從強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露兩個面分別闡述了其內(nèi)在動因。

關(guān)鍵詞：信息披露有效市場信息不對稱

證券信息披露制度（SecuritiesDisclosureSystem）是指證券市場的相關(guān)當(dāng)事人在證券的發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式向社會公眾公開與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為慣例和活動規(guī)則。信息披露制度是現(xiàn)代證券市場法律制度的核心內(nèi)容，旨在通過完全公開公司信息，防止公司經(jīng)營不當(dāng)，以維護(hù)股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。信息披露的主體有廣義和狹義之分，廣義的信息批露主體包括證券監(jiān)管部門、證券交易所、上市公司、部分證券中介機(jī)構(gòu)和特定條件下的投資者；而狹義的信息披露主體僅指上市公司，因?yàn)樯鲜泄臼亲C券市場信息披露最主要的當(dāng)事人，其披露的信息是投資者做出投資決策的主要依據(jù)。本文中的證券信息披露是指狹義的信息披露，也就是上市公司在證券的發(fā)行、上市和交易過程中，定期或不定期的向社會公眾公布與該公司證券相關(guān)的信息，主要指公司的財(cái)務(wù)會計(jì)信息和與會計(jì)信息想關(guān)的其他信息。按照對證券發(fā)行和交易進(jìn)行監(jiān)管的不同階段劃分，信息披露制度包括證券發(fā)行信息披露（又稱為證券市場信息首次披露）和持續(xù)性信息披露。證券發(fā)行信息披露是指證券發(fā)行人為了出售所發(fā)行證券，依照法律規(guī)定的條件和程序向證券投資者的相關(guān)信息；而持續(xù)性信息披露則是指證券發(fā)行之后，發(fā)行人按時或及時公開與發(fā)行證券投資價值相關(guān)的各種信息。

建立證券市場信息披露制度的目的是為了保護(hù)公眾投資者的利益，由于他們在證券市場中往往處于被動的弱者地位，僅依靠自己的力量要想及時獲得上市公司經(jīng)營情況的有關(guān)信息以作為投資判斷的重要依據(jù)是相當(dāng)困難的。因此，必須依靠信息的公開監(jiān)管制度，使信息披露成為上市公司必須承擔(dān)和履行的法定義務(wù)，才能平衡證券市場中上市公司與公眾投資者之間的信息不對稱，使投資者能夠及時、準(zhǔn)確地獲得上市公司的相關(guān)信息，以便于做出正確的投資決策。與此同時，信息披露制度對于規(guī)范上市公司行為、建立合理有效的公司內(nèi)部管理體系也有很大的促進(jìn)作用。由于上市公司必須定期的將公司的財(cái)務(wù)報表、經(jīng)營活動、股本結(jié)構(gòu)變化、高層管理人員變動等重要事項(xiàng)向大眾公布，這就從客觀上要求公司要加強(qiáng)內(nèi)部管理，提高經(jīng)濟(jì)效益，這樣才能使自己的股票受到投資者的青睞。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，證券市場的資源配置是通過市場機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)的，因而，證券的發(fā)行和交易應(yīng)當(dāng)由市場的供求來決定，信息披露制度正是市場機(jī)制在證券市場發(fā)揮作用的一個前提，對于證券市場的健康發(fā)展，信息披露制度發(fā)揮著不可替代的作用。

一、信息披露制度的起源及發(fā)展歷程

信息披露制度最早起源于1720年英國的《反金融欺詐和投資法》[1]。18世紀(jì)初的英國，法律約束松懈，投機(jī)風(fēng)波此起彼伏，股市欺詐現(xiàn)象非常嚴(yán)重，最終于1720年爆發(fā)了一次震驚英國乃至世界的“南海泡沫事件”[2]。南海風(fēng)波的直接后果是英國國會當(dāng)年通過了《反金融欺詐和投資法》（BubbleAct），該法案禁止沒有特許狀的公司發(fā)行股票。此后長達(dá)一個世紀(jì)的時間里英國沒有股票上市，直到1825年該法案被廢除為止?！芭菽ā睂笫蕾Y本主義的商事制度、會計(jì)制度和法律制度產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，其中一個很重要的影響就是規(guī)定公司對股東負(fù)有法定的真實(shí)披露義務(wù)。但是現(xiàn)代意義的信息披露制度直到1844年的《英國合股公司法》才被真正確立下來，這部公司法規(guī)定公司必須將其注冊登記情況向社會公開，即股份公司需要將其募股公開說明書向公眾公布并向公司注冊官注冊。此后，英國公司法對于信息披露做出了更加具體的規(guī)定，如1900年《公司法》規(guī)定了公開說明書必須記載的十三項(xiàng)基本信息，以便于認(rèn)購人判斷該股票的質(zhì)量及價值，1908年開始要求公司向股東公布年度帳務(wù)，1929年之后要求公司公開損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，而后又于1948年開始要求公司公布除上述兩個會計(jì)報表之外的董事會報告、審計(jì)報告等信息，而1984年倫敦證券交易所制定的《證券交易條例》和《證券上市指南》使得英國的信息披露制度趨于完善。

美國信息披露制度的產(chǎn)生晚于英國，但是作為當(dāng)今世界證券市場最發(fā)達(dá)的國家，美國的信息披露體系是最完善的，也是最成熟的。美國的信息披露制度最早起源于各州的藍(lán)天法（BlueSkyLaws）[3]。1911年堪薩斯州通過了第一個州證券法規(guī)，像此后其他州的證券法那樣，該法后來被稱為藍(lán)天法。在此后的兩年里,美國先后有23個州制定了類似的證券法,其中有17個州的證券法都是以堪薩斯州的證券法為藍(lán)本。州藍(lán)天法不僅強(qiáng)調(diào)上市公司有義務(wù)向投資者充分披露相關(guān)事實(shí)，而且通過對于待發(fā)證券的實(shí)質(zhì)性條件進(jìn)行評估，要求所有登記的證券審查合格。但是，由于州證券法只能適用在一個州以內(nèi)，因此，對于跨州的證券欺詐行為，藍(lán)天法并沒有很大效力。大拇指中心。1929年10月，美國紐約證券交易所發(fā)生崩盤，僅在10月一個月內(nèi)，證券市場市值縮水150億美元，1929年9月到1933年1月期間，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)從364.9點(diǎn)跌到62.7點(diǎn)，與1929年高點(diǎn)時相比，1933年縮水高達(dá)850億美元[4]，這就是讓許多經(jīng)濟(jì)界人士談虎色變的1929年股市大崩潰。

在1929年紐約股市崩盤之后，許多美國國會議員提議要制定一個全國性的法律來規(guī)制證券市場。這個法律的目的是為了向投資者提供更多信息以便幫助他們做出正確的證券投資決策，并且預(yù)防欺騙性的、不公平的以及內(nèi)幕操縱行為。[5]于是在1933年，美國國會通過了1933年《證券法》，并在隨后的一年通過了1934年《證券交易法》[6]。1933年《證券法》主要管轄首次向公眾發(fā)行證券的程序，即證券的初次發(fā)行或分銷，該法要求向公眾發(fā)行的所有證券一般都要登記，無論是初次發(fā)行還是二次發(fā)行，發(fā)行人有義務(wù)向投資者提供有關(guān)證券發(fā)行中的財(cái)務(wù)信息和其他資料，并禁止證券發(fā)行中的任何虛假、欺詐和不實(shí)陳述。不過，1933年《證券法》的適用范圍比較有限，其所要求的登記和信息公開僅適用于證券的分銷，即證券的首次發(fā)行。于次年通過的1934年《證券交易法》所適用的范圍則比《證券法》要大得多，它直接對公開交易證券的各個方面進(jìn)行規(guī)范，它的效力不但及于證券、證券發(fā)行人、購買人和出售人，而且還管理證券市場，包括證券交易所、柜臺交易市場和一般經(jīng)紀(jì)人。[7]該法將證券信息披露延伸至在證券市場上市交易的所有證券，要求上市公司必須持續(xù)披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息。在《證券交易法》之后，美國國會又通過了許多與信息披露相關(guān)的重要證券法規(guī)，其中包括：1935年《公用事業(yè)投資公司法》，1939年《信托契約法》，1940年《投資公司法》和《投資顧問法》等，而在這些法案當(dāng)中，值得特別關(guān)注的就是*年頒布實(shí)施的《薩班斯·奧克斯利法》（Sarbanes-OxleyAct）[8]。由于美國安然公司、環(huán)球電信公司會計(jì)信息造假丑聞的爆發(fā)，美國現(xiàn)行公司法體制中存在著的諸多弊端被暴露了出來。針對這些問題，美國總統(tǒng)布什于*年簽署了由國會議員薩班斯和共和黨議員奧克斯利共同起草并已由參眾兩院通過的《薩班斯·奧克斯利法》，該法案針對上市公司增加了許多嚴(yán)厲的法律措施，它加強(qiáng)了上市公司董事及管理人員的責(zé)任，完善了公司內(nèi)外部的審計(jì)制度，尤其是強(qiáng)化了上市公司的信息披露義務(wù)，因而成為繼20世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條以來，政府制定的涉及范圍最廣、處罰措施最嚴(yán)厲的公司法律。

二、信息披露制度的理論依據(jù)

如前文所述，證券市場的過度投機(jī)行為最終導(dǎo)致了信息披露制度的產(chǎn)生，而為了證券市場的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，使證券市場的功能得以發(fā)揮，就要求投資者能夠全面地獲得企業(yè)的相關(guān)信息，從而做出正確的投資決策，因此，充分而有效的信息披露便成為了一種必要。從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，當(dāng)代學(xué)者們普遍認(rèn)為信息披露制度的理論依據(jù)為有效市場假說和信息不對稱理論。

（一）有效市場假說理論

有效市場假說（EfficientCapitalMarketHypothesis，EMH）是現(xiàn)代證券市場理論體系的基石之一，該假說指出：在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在金融投資市場上迅速被投資者知曉，隨后，金融產(chǎn)品投資市場的競爭將會驅(qū)使產(chǎn)品價格充分且及時地反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進(jìn)行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風(fēng)險調(diào)整后的平均市場報酬率。[9]該假說最早可以追溯回1889年經(jīng)濟(jì)學(xué)教授吉布森（Gibson）出版的《倫敦、巴黎和紐約的股票市場》一書，吉布森在該書中指出：在開放的市場中，當(dāng)股票變得為公眾所知時，它的價格會由和它有關(guān)的信息來決定，但是，吉布森并沒有系統(tǒng)地闡述這一理論。

有效市場假說理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)界取得主導(dǎo)地位是在尤金·法瑪（EugeneF.Fama）提出其有效市場理論之后。在系統(tǒng)地研究和總結(jié)前人關(guān)于股票價格隨機(jī)游走理論模型[10]（RandomWalk）的基礎(chǔ)之上，法瑪于1970年發(fā)表了著名的《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》，該論文指出有效市場即：投資者都可利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反映是迅速而準(zhǔn)確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價格變動是相互獨(dú)立的，今天的價格變動與昨天的價格變動無關(guān)，或者說價格變動是隨機(jī)的。[11]至此，有效市場假說理論在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融學(xué)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位得以奠定。

按照可獲得的信息分類不同，有效市場假說將資本市場劃分為三類：弱式有效市場（WeakFormEfficiency）、半強(qiáng)式有效資本市場（Semi-StrongFormEfficiency）和強(qiáng)式有效資本市場（StrongFormEfficiency）。

1、弱式有效市場

在弱式有效市場里，證券的現(xiàn)行價格所充分反映的是過去價格和過去收益的一切信息。在這種市場環(huán)境中，由于過去的歷史價格信息已完全反映在當(dāng)前的證券價格之中，因此未來的價格變化與當(dāng)前及歷史價格無關(guān)，這樣的話投資者僅僅依靠研究證券的歷史價格資料將無法判斷證券價格的未來走勢，其價格將隨機(jī)游走，投資者將無法通過對歷史價格的分析獲得超額報酬。

2、半強(qiáng)式有效市場

在半強(qiáng)式有效市場中，證券價格充分反映了一切可公開得到的信息，這些信息不僅包括證券的歷史價格信息，還包括相關(guān)的財(cái)務(wù)信息、公司的經(jīng)濟(jì)狀況、重大科技突破、新聞媒體對公司的評價、甚至是中央銀行政策變動等等，總之，這些信息都是投資者所非常感興趣的。在這種市場情況下，只要公司一公布這些信息，就會引起股票價格的調(diào)整，從而引導(dǎo)證券市場資源配置的變化。

3、強(qiáng)式有效市場

強(qiáng)式有效市場是市場效率最高的一種假想狀態(tài)，在這種市場情況下，股票的價格反映了該股票的所有信息，不管是公開的還是未公開的信息，該價格充分體現(xiàn)了股票的價值，從而實(shí)現(xiàn)了證券市場的合理配置資源的功能，因而這是一種最有效率的市場。該市場條件下的投資者擁有同樣的信息，因?yàn)檫@些信息已經(jīng)充分體現(xiàn)在了股票的價格之中，除了獲得按照風(fēng)險調(diào)整后的平均市場回報率外，投資者將不能獲得任何額外的收益，但是，這種市場在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。

從上述的分析中看出，有效市場假說所描繪的有效市場僅僅是證券市場中的一種理想狀態(tài)，該假說表明，有效證券市場應(yīng)當(dāng)滿足三個條件：（1）理性投資者，投資者都掌握同樣的信息并擁有同樣的智力水平和分析能力，證券的價格走勢完全與投資者的預(yù)測一致；2）證券價格充分反映所有信息，且信息是及時的；3）價格的變動是隨機(jī)的而且不可預(yù)測的，也就是說價格的變動不受信息的影響。法瑪認(rèn)為這樣的市場是最有效的，因?yàn)樵谶@樣的市場中，由于信息為每個投資者所共享，沒有人可以用信息，即便是內(nèi)幕信息獲得超額收益，因此基于信息的投機(jī)行為便不復(fù)存在，而證券市場的資源配置功能得以充分的發(fā)揮。但是在現(xiàn)實(shí)中，首先投資者不可能做到完全的理性，而且投資者獲得的信息總是有所不同，因?yàn)樾畔⒌墨@取在現(xiàn)實(shí)中總是不平均的，因而證券的價格總是要受到信息的影響，所以理論上的有效市場是不可能存在的，現(xiàn)實(shí)中的市場更接近于弱式有效市場或半強(qiáng)式有效市場。

對于信息披露制度來說，有效市場假說的價值就在于它揭示了信息與證券價格之間的變動關(guān)系，通過有效市場假說理論，我們可以看出信息披露正是提高市場效率的必要渠道。按照有效市場假說，首先，信息披露的對象是所有投資者，并且信息應(yīng)當(dāng)在這些投資者（包括潛在投資者）之間平均分布，在信息時不能有歧視；其次，信息披露應(yīng)當(dāng)及時，因?yàn)橹挥屑皶r披露相關(guān)信息，證券價格才能對該信息迅速做出反映，以提高證券市場的效率；最后，所披露的信息應(yīng)該是真實(shí)可靠并且充分的，因?yàn)橹挥性谡鎸?shí)可靠的充分的信息基礎(chǔ)之上，投資者才能對市場信息做出正確的評估，將資金投向經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)之中，實(shí)現(xiàn)證券市場的資源配置功能。

（二）信息不對稱理論

如前文所述，有效市場假說認(rèn)為在強(qiáng)式證券市場中每個投資者都掌握全部信息或所有投資者都掌握相同的信息，而我們亦知道這種情況只能是一種理想狀態(tài)而非現(xiàn)實(shí)，而這就涉及了經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的又一個重要理論：信息不對稱理論（InformationAsymmetry）。按照著名的自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)大師哈耶克的理論，世界上并不存在無所不能的人（omnipotentperson）,每個人掌握的知識都是有限的，這里的知識其實(shí)就是指信息，哈耶克的知識論所隱含的就是信息不對稱的理念。與傳統(tǒng)的亞當(dāng)·斯密的“經(jīng)濟(jì)人”擁有完全信息的理念相反，信息不對稱理論強(qiáng)調(diào)社會中信息的分配是不平均的，該理論認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)活動中，交易雙方對于同一經(jīng)濟(jì)事件掌握的信息并不完全相同，即部分經(jīng)濟(jì)行為主體擁有另一部分經(jīng)濟(jì)行為主體所不擁有的信息；由此造成經(jīng)濟(jì)活動參與者的交易關(guān)系和契約安排并非是在完全信息條件下，而是在不完全、不對稱信息狀態(tài)下進(jìn)行的。信息不對稱的產(chǎn)生是出于兩個原因：一是人們認(rèn)識能力有所差異，擁有的私人信息及資源是有限的；二是人們獲取信息需要成本，且不同的參與者獲取信息的能力也各不相同。

現(xiàn)在，信息不對稱理論已經(jīng)應(yīng)用到了社會的各個方面，在證券市場中，信息不對稱理論更是成為了信息披露制度的理論基礎(chǔ)。在證券市場中，信息不對稱的現(xiàn)象也是普遍存在的，比如說上市公司的籌資者與投資人之間的信息肯定是不對稱的，與投資者相比，籌資人掌握了大量的公司內(nèi)幕信息，而投資人則不了解這些信息，在進(jìn)行投資決策時只能依靠對該證券歷史價格及其他相關(guān)財(cái)務(wù)信息的分析來做出投資決策。另外，投資者個體之間的信息也是不對稱的，由于投資者所處的地理位置的不同、所接觸的傳播的渠道等的不同，投資者所接收的信息是不同的，而且由于投資者個人所掌握的專業(yè)知識的不同，即便是相同的信息在不同的投資者那里也會有迥異的理解。

正是由于信息的不均勻分配使得股票的價格無法反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況，而信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇（AdverseSelection）和道德風(fēng)險（MoralHazard）則加劇了證券市場效率低下問題。

逆向選擇是指在價格水平一定的條件下，信譽(yù)好、質(zhì)量高的交易主體會退出交易；而信譽(yù)差、質(zhì)量低的交易主體則會大量涌入，在這種信息不對稱的極端情況下，市場會失靈萎縮甚至不存在。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·阿克爾羅夫（GeorgeAkerlof）在1970年提出的“檸檬市場”（lemonmarket）[12]解釋了為什么信息不對稱會導(dǎo)致逆向選擇。他在《檸檬市場:產(chǎn)品質(zhì)量的不確定性與市場機(jī)制》一書中舉了一個二手車市場的例子。他指出在二手車市場中，顯然賣家比買家擁有更多的信息，兩者之間的信息是非對稱的。買者肯定不會相信賣者的話，即使賣家說的天花亂墜。買者惟一的辦法就是壓低價格以避免信息不對稱帶來的風(fēng)險損失。買者過低的價格也使得賣者不愿意提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，從而低質(zhì)產(chǎn)品充斥市場，高質(zhì)品被逐出市場，最后導(dǎo)致二手車市場萎縮。[13]

在證券市場中，按照信息不對稱理論，籌資人與投資人所掌握的信息是不同的，投資者在購買某個股票時，由于沒有關(guān)于該股票的全面的信息，因而無法推斷出該股票的合適的價格，只能根據(jù)其歷史價格和市場上的普遍行情出價，因而該價格往往圍繞證券市場的平均價格上下波動。而對于股票的籌資人來說，他們顯然不愿意接受比自己股票實(shí)際價格低的出價，因此這一部分公司將會不愿進(jìn)入股票市場，反之，那些股票實(shí)際價值低于平均價格的公司則樂意進(jìn)入這一市場。與阿克爾羅夫所舉的二手車市場的例子相仿，證券市場的投資人為了降低投資風(fēng)險，往往也會壓低自己的出價，其結(jié)果只能是導(dǎo)致實(shí)際價值更差的股票留在股票市場上。解決這一惡性循環(huán)，信息披露是唯一的途徑，只有通過要求上市公司披露與其經(jīng)營狀況相關(guān)的信息，使投資者盡可能多地獲得與投資決策相關(guān)的信息，從而做出明智的投資決策，才能保障證券市場的有序運(yùn)行并提高其運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

道德風(fēng)險則主要發(fā)生在契約形成或交易完成之后。它是指在經(jīng)濟(jì)活動中，具有信息優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)行為人（人）通過虛假信息等手段欺騙處于信息劣勢的經(jīng)濟(jì)行為人（委托人）或其他違背委托人利益的、為自己牟利的行為。道德風(fēng)險行為會減弱或破壞社會信息傳遞機(jī)制的有效性，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)行為主體之間的“委托問題”，甚至進(jìn)一步引發(fā)信用危機(jī)。

在證券市場中，信息不對稱所引發(fā)的道德風(fēng)險同樣是無法回避的。作為證券市場最重要的主體之一，股份有限公司是企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的產(chǎn)物，因此，從本質(zhì)上說，股份公司的管理人員（諸如董事、經(jīng)理等）與投資人之間的關(guān)系也是一種委托關(guān)系：管理當(dāng)局受投資人的委托管理該股份公司。但是由于管理人員是“代為他人”管理公司，因而不可能做到完全的盡職盡責(zé)，其必然有自身的利益追求。而在證券市場中，上市公司的管理者和投資者之間所擁有的信息本來就是不對稱的，管理者擁有大量的內(nèi)幕信息，因此在證券市場中處于強(qiáng)勢地位，當(dāng)管理者看到某種風(fēng)險極大的投資可以使自己獲利，或者說虛假信息或運(yùn)用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易可以為自己牟取利益時，盡管這當(dāng)然會損害到投資者的利益，管理者仍然會鋌而走險實(shí)施該行為。

針對這一問題，解決方法之一是加強(qiáng)上市公司的內(nèi)部監(jiān)督以預(yù)防或及時發(fā)現(xiàn)管理者的這種不盡職行為，而另一種方法就是通過信息披露，使投資者及時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理者的投資決策以及其他管理活動，從而從外部對管理者實(shí)施監(jiān)督，以確保管理者切實(shí)履行其義務(wù)并保障證券市場的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、信息披露制度的動因分析

從前面的論述中可以得出，在提高證券市場的效率、解決證券市場信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇及道德風(fēng)險問題方面，證券信息披露制度成為了最好的選擇。但是這里的信息披露更多的是一種強(qiáng)制信息披露，因?yàn)闊o論是為了實(shí)現(xiàn)有效市場假說中所設(shè)想的有效市場，還是為了解決證券市場信息不對稱問題，都體現(xiàn)了信息披露的一種必然性，但是這種必然性是站在市場、投資者的角度來說的，而非上市公司本身。但是信息披露除了包含強(qiáng)制信息披露之外，還包括自愿信息披露，而且在證券市場中，自愿性信息披露也占據(jù)著相當(dāng)重要的作用，上市公司為了自身利益，如宣傳自身企業(yè)形象、吸引更多投資者等，會自愿性地披露相關(guān)信息。在披露動因上，強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露存在一些差異。

（一）市場失靈與強(qiáng)制性信息披露動因分析

在強(qiáng)制性信息披露動因方面，除了上文提到的有效市場假說和信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險之外，普遍認(rèn)為，會計(jì)信息的公共產(chǎn)品屬性和外部性所導(dǎo)致的市場失靈（MarketFailure）也是強(qiáng)制性信息披露的重要動因。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，判斷一種物品是否具有公共產(chǎn)品屬性主要看其是否具有非競爭性和非排他性，而上市公司向公眾所披露的信息恰好具有這兩種特性。會計(jì)信息一旦被上市公司披露，增加一個人對它的分享或消費(fèi)，并不導(dǎo)致成本的增長，即額外消費(fèi)的社會邊際成本或機(jī)會成本等于零，這就體現(xiàn)了它的非競爭性；另一方面，要排除其他人對它的消費(fèi)或分享卻不可能，因?yàn)槠涑杀具^高，而這就體現(xiàn)了會計(jì)信息的非排他性。由于會計(jì)信息這種公共產(chǎn)品屬性，會計(jì)信息一旦被披露，便可以被社會公眾所分享，而對于企業(yè)來說，信息披露是存在一定成本的，企業(yè)從自身利益出發(fā)，希望這些成本可以帶來同等的收益，但是由于其公共產(chǎn)品屬性，這顯然是不可能的，因?yàn)楸M管企業(yè)所希望吸引的投資人受到了該信息，但是同時也有大量的其他人員分享了這一信息，因而非排他性和非競爭性必然會帶來大量的免費(fèi)信息使用者，企業(yè)又不可能要求這些所有的信息共享者承擔(dān)其信息披露的成本，這顯然有悖于“誰受益，誰分擔(dān)”的原則，因此企業(yè)傾向于盡可能少披露信息或者僅披露對自身有利的信息以達(dá)到自身利益最大化，這就導(dǎo)致了信息供給不足，造成市場失靈。

而會計(jì)信息的公共產(chǎn)品屬性又會造成私人邊際收益與社會邊際收益不一致，這種現(xiàn)象就被成為“外部性”。外部性又包含正外部性和負(fù)外部性兩種情況，簡單的說，正外部性就是私人利益受損而公共獲益，這種情況會導(dǎo)致市場上供給不足，而負(fù)外部性則與之相反，私人利益獲得了最大化而公共利益受損，這就會導(dǎo)致供應(yīng)過度。會計(jì)信息披露所帶來的成本是正是一種私人成本，而效益卻是社會效益，由于存在大量的免費(fèi)信息使用者，企業(yè)的邊際收益顯然小于社會邊際收益，這是一種典型的正外部性情況。從企業(yè)自身來說，正外部性會迫使導(dǎo)致企業(yè)降低披露成本，如減少會計(jì)信息的披露數(shù)量，降低所披露信息的質(zhì)量等，從而導(dǎo)致信息供給不能滿足投資者要求，同樣造成市場效率低下，市場不靈。

按照有效市場假說，有效市場的一個重要條件就是信息能夠被及時地、全面地被投資者所掌握，但是會計(jì)信息的公共產(chǎn)品屬性和正外部性特征造成企業(yè)的信息披露成本不能為信息的受益者所分擔(dān)，因?yàn)榇嬖诖罅康拿赓M(fèi)信息使用者，所以會導(dǎo)致市場上信息供給不足，而這顯然又不符合公眾利益，為了保證公共利益最大化，政府必須通過強(qiáng)制性手段要求企業(yè)充分披露信息，保障證券市場的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

（二）契約理論與自愿性信息披露的動因分析

從上述分析可以看出，信息披露符合社會公共利益，因此政府必須要求上市公司披露其財(cái)務(wù)信息，但是，信息披露事實(shí)上也是符合企業(yè)自身利益的，當(dāng)前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為自愿性信息披露的動因主要是契約理論（AgencyTheory）。

股份公司的顯著特征就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，這就產(chǎn)生了一種委托關(guān)系：公司的所有者委托管理者代為管理公司。根據(jù)契約理論，在委托的關(guān)系當(dāng)中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的收益最大化，而人追求自己的是工資津貼收入、奢侈品消費(fèi)和閑暇時間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突，在沒有有效的制度安排下人的行為很可能最終會損害委托人的利益，從而產(chǎn)生所謂的“問題”，而解決雙方之間利益沖突的方案就是雙方簽訂相互認(rèn)可的契約，委托人通過該契約對人實(shí)施監(jiān)督。

具體到上市公司而言，公司的管理層與投資者之間也是一種契約關(guān)系：管理層受投資者的委托代為管理公司，而投資者則要求管理層忠實(shí)的履行管理職能。但是由于雙方之間的信息不對稱，投資者無法直接了解管理層的行為，因此他們通常會在契約中商定以公司的經(jīng)營成果來代表管理層的工作情況，使簽約雙方都同意以此作為管理層工作業(yè)績的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，于是，公司為了使投資者及時地了解公司的經(jīng)營狀況，就需要定期地向投資者公布一些能夠體現(xiàn)公司經(jīng)營狀況的信息，諸如通過向投資者披露公司的財(cái)務(wù)會計(jì)報表等。而且，如果公司的管理層沒能按照雙方的契約規(guī)定披露相關(guān)信息而使得投資者無法了解管理層的工作業(yè)績，那么管理層就需要承擔(dān)由此所帶來的違反契約義務(wù)的責(zé)任，投資者有可能中止他們與管理當(dāng)局的契約關(guān)系轉(zhuǎn)而將管理公司的職責(zé)委托給其他人。因此，為了使投資者及時地了解管理層的工作業(yè)績，取得投資者的信任，上市公司管理當(dāng)局最好的辦法就是自愿地披露與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的信息，因而契約理論就成為了自愿性信息披露的內(nèi)在動機(jī)。

除此之外，上市公司為了能夠生存、發(fā)展以及盈利，為了能夠降低交易成本、籌集資金、降低資本使用成本、獲得比較優(yōu)勢、維護(hù)市場聲譽(yù)、規(guī)避訴訟風(fēng)險等，自愿性信息披露也都是其必然的選擇。

四、結(jié)語

由以上的分析可以看出，有效市場假說、信息不對稱理論等決定了上市公司必須要對投資者公開相關(guān)的信息，而契約理論又使得上市公司有了進(jìn)行信息披露的內(nèi)在動因，可以說，信息披露無論是對于投資者還是上市公司而言都是必要的，在一個有效的金融市場中，信息披露是實(shí)現(xiàn)投資者與上市公司雙贏的良好途徑。但是，就目前我國的上市公司信息披露現(xiàn)狀而言，仍然存在著諸多問題，諸如信息披露不及時、不真實(shí)、不充分、預(yù)測性信息披露不完善等，我國目前的上市公司信息披露現(xiàn)狀不容樂觀。要解決這一問題，除了完善相關(guān)的證券立法之外，加大對強(qiáng)制性信息披露的監(jiān)管力度，鼓勵更多的公司進(jìn)行自愿性的信息披露，提高投資人對上市公司信息披露的監(jiān)管意識，只有這樣，才能使信息披露制度真正成為溝通企業(yè)與投資者的橋梁，促進(jìn)證券市場的長期、穩(wěn)定、繁榮發(fā)展。

[1]BubbleActof1720，民間俗稱“泡沫法”或“氣泡法案”

[2]1704年，英國在西班牙王位戰(zhàn)爭中攻占了直布羅陀，但是，戰(zhàn)爭的成本卻使英國政府不堪重負(fù)，王位戰(zhàn)爭結(jié)束后，英國政府拖欠的國債高達(dá)5300萬英鎊，每年支付的利息就達(dá)到300萬英鎊。為了解決這一問題，英國議會于1711年批準(zhǔn)了倫敦的哈里（Harry）伯爵創(chuàng)辦南海公司（SouthSeaEpisode），通過籌集短期債券來換取南美奴隸貿(mào)易和捕鯨的特許權(quán)，該公司成立之初就認(rèn)購了政府1000萬英鎊的債券，為大英帝國捉襟見肘的債務(wù)問題解了燃眉之急。對應(yīng)的，英國政府默許了南海公司以400%的溢價發(fā)行股票。南海公司向公眾許下動聽的諾言，股票價格隨之飚升，此番美景在英倫三島引爆了股票搶購狂潮。物理學(xué)家牛頓亦不能免俗。就連國王喬治一世也難忍發(fā)財(cái)?shù)恼T惑，買下了10萬英鎊的股票。對財(cái)富的欲望使人們理性崩潰，投機(jī)泡沫遂不可收拾，最終造就了世界證券市場上首例因?yàn)檫^度投機(jī)而引起的大崩潰。參見周洪均：《國際證券業(yè)的規(guī)范運(yùn)作》，上海譯文出版社，1996年3月第1版，第11－12頁；朱鐘櫟主編：《股海風(fēng)波》，上海三聯(lián)書店，1994年8月第1版，第119－121頁；祝二軍：《證券犯罪的認(rèn)定與處理》，人民法院出版社，2000年1月第1版，第39－40頁。

[3]關(guān)于“藍(lán)天”這一稱謂的來源有多種解釋，最普遍的解釋是，由于堪薩斯州立法的目的是保護(hù)堪薩斯州的農(nóng)民，防止哪些實(shí)業(yè)家給其出售一片藍(lán)天。藍(lán)天法最初出現(xiàn)之后，并沒有獲得美國各州的一致認(rèn)可，受到許多反對藍(lán)天法的利益集團(tuán)的阻撓，藍(lán)天法直到1917年才獲得聯(lián)邦最高法院的認(rèn)可，到1933年，除內(nèi)華達(dá)州外，美國所有州都通過了藍(lán)天法。參見張學(xué)安譯《證券法》（TheLawofSecuritiesRegulation，ThomasLeeHazen），中國政法大學(xué)出版社，2003年9月第一版，第5頁；韓鐵著：《1929年股市大崩潰以前的證券管制》；另參見MillerJentz:《BusinessLawToday》，TheSixthEdition,Page789:Thephraseblueskylawsdatestoa1917decisionbytheUnitedStatesSupremeCourtinwhichtheCourtdeclaredthatthepurposeofsuchlawswastoprevent“speculativeschemeswhichhavenomorebasisthansomanyfeetof‘bluesky’.

[4]王書麗：《1920年代美國股市由繁榮到蕭條的一次輪回》，原載《歷史教學(xué)》，2006年第8期。

[5]MillerJentz:《BusinessLawToday》,Thesixthedition,page781.lunwen001.

[6]1933年《證券法》（SecuritiesActof1933），由哈佛大學(xué)法學(xué)院教授菲利克斯·法蘭克福特等人起草，在1933年5月27日由美國國會通過；1934年《證券交易法》（SecuritiesExchangeActof1934）由參與起草1933年《證券法》的本杰明·科恩起草，1934年6月6日，美國國會通過了這個法案。楊亮：《美國證券立法風(fēng)云錄》，原載《金融法苑》第20期。

[7]張學(xué)安譯：《證券法》，ThomasLeeHazen著，中國政法大學(xué)出版社，2003年9月第1版，第6頁。

[8]該法案縮寫為SOXAct,因此也被稱為索克斯法案。

[9]徐龍炳，陸蓉：《有效市場理論前沿研究》，原載《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第8期。

[10]該理論認(rèn)為股票的市場價格是市場對隨機(jī)到來的事件信息的反映，投資者的意志并不能主導(dǎo)事態(tài)的發(fā)展，也就是說股票價格的變動是隨機(jī)、不可預(yù)期的，并認(rèn)為價格的隨機(jī)波動反映的正是一個功能良好的、有效率的市場，該理論最早由英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家肯德爾（Kendall）提出。EugeneF.Fama：<EfficientCapitalMarkets：AReviewofTheoryandEmpiricalWork>，TheJournalofFinance，Volume25，Issue2，1969，page383-417。

[11]任彪：《有效市場假說與分形市場假說》，天津大學(xué)管理學(xué)院，下載自中國知網(wǎng)，

[12]之所以被成為“檸檬市場”是因?yàn)樵诿勒Z俚語中l(wèi)emon指的是次品，所以該理論又被稱為“次品市場”。

[13]GeorgeAkerlof:<TheMarketforLemons:QualityUncertaintyandMarketMechanism>,QuarterlyJournalofEconomics,Vol.84,1970