價值投資理論

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論文關(guān)鍵詞：價值投資理論成長型價值內(nèi)在價值安全邊際

論文摘要：價值投資理論經(jīng)過許多價值投資者的不斷完善和發(fā)展，已經(jīng)構(gòu)建起了以“內(nèi)在價值”和“安全邊際”為核心的價值投資理論體系。但是作為已經(jīng)取得巨大成功的投資理念，價值投資理論在很多情況下還是被投資者所誤解。本文嚴(yán)格界定成長型價值與成長型概念的區(qū)別，指出成長型價值是屬于價值投資理論，而成長型概念更多是證券市場上的投機(jī)炒作。最后，通過分析價值投資理論發(fā)展演進(jìn)的過程來證實(shí)上述觀點(diǎn)。

在回顧華爾街悠久的歷史時，不難發(fā)現(xiàn)，在早期的很長一段時間里，證券市場就是一個充斥著投機(jī)和內(nèi)幕消息的領(lǐng)域。但是伴隨著1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的《證券分析》一書的出版，證券市場的投資理念發(fā)生了革命性的變化。這本被后來者奉為“投資者的圣經(jīng)”的書籍，在其后的歲月內(nèi)被連續(xù)再版，其投資理念深深影響著一代又一代的證券投資者。格雷厄姆用他所倡導(dǎo)的證券分析理論和技巧奠定了價值投資理論的基石，其后的價值投資者都是在格雷厄姆的基礎(chǔ)之上，不斷引入其他分析方法，形成各自鮮明的投資特色，因此價值投資理念才得以不斷衍生和發(fā)展，并且一直被廣泛使用并沿用至今。

價值投資理論作為證券市場策略和價值分析的眾多投資理論之一，其產(chǎn)生至今還不到一百年的時間，但是價值投資理論自產(chǎn)生之日起就對證券投資產(chǎn)生了根本性的影響。在價值投資理論產(chǎn)生之前，證券市場投資理念主要以趨勢技術(shù)分析為主，通過分析上市公司股票價格的漲跌規(guī)律來進(jìn)行投資。而價值投資理論從根本上改變了這一模式，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)從公司經(jīng)營管理的實(shí)質(zhì)以及公司基本財(cái)務(wù)狀況出發(fā)來尋找公司的投資價值。

投資與投機(jī)

投資和投機(jī)是證券市場上證券交易的兩種基本行為，并且同樣可以在證券市場上獲得一定的投資回報(bào)，但是兩者在根本上有所不同。對此，不同的學(xué)者有著不同的理解。亨利•彼特認(rèn)為，區(qū)分投資和投機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該從分析投資的動機(jī)入手：買入股票通過長期持有、期望分享股息分紅的長期行為是投資；而買入股票僅僅是希望通過不斷的買賣來獲取二級市場上差價的行為是投機(jī)。杰克•弗朗西斯認(rèn)為：一項(xiàng)交易是短期的還是長期的、是生產(chǎn)性的還是非生產(chǎn)性的、是合法的還是非法的、是理性的還是非理性的均是區(qū)分投資與投機(jī)的有用標(biāo)準(zhǔn)?！吨袊鹑诎倏迫珪穭t認(rèn)為：投機(jī)是指利用股票價格波動，以牟取最大利潤為目的的短期交易活動，其特點(diǎn)是交易期限短、次數(shù)頻繁，具有風(fēng)險(xiǎn)性；除此之外都是投資。格雷厄姆認(rèn)為：投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作，不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作是投機(jī)。

從以上的各種不同表述可以看出，投資和投機(jī)有著根本性的不同，而這種不同的實(shí)質(zhì)在于投資和投機(jī)的盈利模式。筆者認(rèn)為，投資和投機(jī)的最根本區(qū)別就在于風(fēng)險(xiǎn)的可控性：投資是指通過發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值來獲取回報(bào)，其風(fēng)險(xiǎn)可控；而投機(jī)是指承擔(dān)較大的獲利不確定性，并以此來獲取相應(yīng)的回報(bào)，其風(fēng)險(xiǎn)不可控。從格雷厄姆的表述中，可以發(fā)現(xiàn)投資相對于投機(jī)而言，具有以下特點(diǎn)：投資是建立在對投資對象詳盡的研究分析基礎(chǔ)之上，通過客觀地研究來創(chuàng)造價值，而投機(jī)則是通過主觀的判斷來獲取收益；投資能夠保證本金安全；投資能夠保證滿意的回報(bào)。

價值投資理論的定義

價值投資理論從產(chǎn)生以來，一直就建立在證券市場的三個基本特征基礎(chǔ)之上：證券市場上的上市公司股票價格受一些影響深遠(yuǎn)而又變幻莫測的因素所支配，正是這些因素導(dǎo)致股票的市場價格在不斷變動；上市公司本身的內(nèi)在價值卻不同于其證券市場價格的起伏不定，而是相對穩(wěn)定的。股票的市場價格在短期可能會偏離公司的內(nèi)在價值，但是從長期來看，市場價格會逐漸向內(nèi)在價值回歸；如果在上市公司股票的市場價格低于其內(nèi)在價值時進(jìn)行購買，肯定可以獲得穩(wěn)定的回報(bào)，而內(nèi)在價值與市場價格之間的差距就是“安全邊際”。

證券市場的三個基本特征指出了價值投資理論最重要的兩個概念：內(nèi)在價值（IntrinsicValue）與安全邊際（MarginofSafety）。價值投資理論的核心就是對上市公司內(nèi)在價值的評估。所謂內(nèi)在價值，就是上市公司的資產(chǎn)、收益、股利、未來前景以及管理狀況等因素所決定的股票價值，是未來上市公司所擁有所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

上市公司的股票價格分為內(nèi)在價值和市場價格兩部分：內(nèi)在價值是由上市公司自身的經(jīng)營狀況和盈利能力所決定，在一段時間內(nèi)是相對穩(wěn)定的；而市場價格則由證券市場上的資金供給所決定，在短時間內(nèi)可能會變化較大。因此往往會出現(xiàn)市場價格偏離內(nèi)在價值的情況。沃倫•巴菲特指出，“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值的計(jì)算并不如此簡單，它是估計(jì)值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須加以改變的估計(jì)值”。

安全邊際是價值投資理論的簡練概括，就是上市公司股票的內(nèi)在價值超過其市場價格的部分，也是價值投資者能夠穩(wěn)定獲取的投資收益。一般來說，安全邊際越大則代表投資風(fēng)險(xiǎn)越小，而相應(yīng)的獲利能力越強(qiáng)。

對于內(nèi)在價值的理解，隨著價值投資理論不斷完善，其內(nèi)涵出現(xiàn)了一些差別。最初，內(nèi)在價值以格雷厄姆的觀點(diǎn)為主，強(qiáng)調(diào)上市公司的絕對價值，也就是公司所擁有的有形資產(chǎn)的清算價值。后來才逐步加入菲利普•費(fèi)雪關(guān)于成長型價值的觀念，將公司的無形資產(chǎn)以及未來的成長預(yù)期也計(jì)入公司的內(nèi)在價值當(dāng)中。在格雷厄姆和費(fèi)雪投資理念有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上，進(jìn)而形成了目前價值投資理論的理論基礎(chǔ)，這也就是最成功的價值投資者沃倫•巴菲特所認(rèn)同的價值投資理念。

格雷厄姆在分析上市公司內(nèi)在價值時，看重上市公司的有形資產(chǎn)，而不看重上市公司的無形資產(chǎn)，如專利、品牌等。格雷厄姆認(rèn)為價值是被事實(shí)所確定的價值，這些事實(shí)包括公司的資產(chǎn)、收入、紅利以及任何未來確定的預(yù)期收益。所以，格雷厄姆在其投資分析中，主要在尋找市場價格與內(nèi)在價值的比值偏?。ㄒ簿褪前踩呺H較高）的股票進(jìn)行投資，通過買入并持有，等到其市場價格上漲體現(xiàn)其內(nèi)在價值時，便可以獲得可觀的投資收益。

費(fèi)雪則把上市公司內(nèi)在價值的內(nèi)涵進(jìn)行了一定的擴(kuò)充，他把這樣的“內(nèi)在價值”稱為企業(yè)的特質(zhì)，即上市公司所擁有的高于一般水準(zhǔn)的能力，能夠使得公司利潤逐年遞增。相比之下，他更加看重上市公司的未來發(fā)展所帶來的價值，也就是那些能夠增加公司價值的因素。他認(rèn)為可以通過對獲利能力超過平均水平的上市公司進(jìn)行投資，借助于其強(qiáng)大的盈利增長來獲取可觀的超額利潤。

綜合格雷厄姆和費(fèi)雪對于價值投資理念的定義，不難發(fā)現(xiàn)，盡管不同的價值投資者的理解有所差別，但是其實(shí)質(zhì)是趨同的。盡管在公司內(nèi)在價值的定義上不盡相同，但都來自于上市公司本身，這其中包括有形的資產(chǎn)、收益和股利，還包括無形的獨(dú)特競爭力、優(yōu)秀的獲利能力、出色的經(jīng)營管理能力，甚至還包括對上市公司未來發(fā)展的良好預(yù)期等。價值投資者都認(rèn)可上市公司的市場價格是圍繞內(nèi)在價值上下波動的，并且遲早會向價值靠攏。價值投資是通過尋找優(yōu)秀的投資對象而從中獲利，其持有時間的長短僅在于價值投資者個人對市場的把握，而不是區(qū)分價值投資與非價值投資的關(guān)鍵。

筆者認(rèn)為，價值投資理論是通過對上市公司內(nèi)在價值的研究分析，然后比較證券市場價格，以此來決定股票買賣策略的一種投資理論。價值投資理念的核心思想，認(rèn)為內(nèi)在價值是確定股票價格的核心因素，只有在股票價格低于內(nèi)在價值時，即存在安全邊際時，才會做出買入操作。格雷厄姆以及其后的價值投資者的投資理念都是一脈相承的，而僅僅在價值投資的主要步驟的一個或幾個環(huán)節(jié)有所差異，這些環(huán)節(jié)包括怎樣尋找低估的證券、如何確定股票的內(nèi)在價值、構(gòu)造投資組合的方法。

價值型投資、成長型投資與成長型概念

成長型投資（GrowthInvesting）一直以來被誤認(rèn)為是一個跟價值型投資相對立的概念。絕大部分投資者認(rèn)為，價值型投資就是指投資于股票價格低于其帳面價值的上市公司股票，從上市公司股票價格的恢復(fù)性上漲中獲利；而成長型投資則正好相反，指的是投資于具有高于平均水平的銷售及利潤增長率、處于快速發(fā)展階段的上市公司股票，通過其高速成長帶來未來股價上漲而從中獲利。這種看法體現(xiàn)到投資操作上，則是價值型投資者和成長型投資者從來不會在同樣的時間買進(jìn)同樣的股票：價值型投資者選擇的買入時機(jī)為上市公司公布利空的消息時（如利潤每況愈下、公司收益處于下降或沒有收益、公司最新消息令市場失望等）；而成長型投資者則選擇上市公司公布利好的消息（如利潤上升、收益加速增長、公司公布的業(yè)績超過預(yù)期等）時買入。正是基于上述概念，很多投資者認(rèn)為伴隨著證券市場漲跌的交替出現(xiàn)，相對應(yīng)地采取價值型投資和成長型投資才是最佳的獲利模式，即在熊市到來時選擇價值型投資，通過選擇被市場低估的股票來規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)，而到牛市來臨時選擇成長型投資，通過利用市場熱點(diǎn)獲得較高的投資收益。

其實(shí)，上述的這些觀念誤解了成長型投資的真諦。成長型投資并不等同于成長型股票，成長型投資是指投資于具有長期持續(xù)獲取超過平均水平的銷售和利潤增長率的上市公司的股票。事實(shí)上，這種真正具有長期持續(xù)獲利能力的上市公司是罕見的，投資大師費(fèi)雪在其全部投資生涯中所發(fā)現(xiàn)的具有長期成長性的上市公司也屈指可數(shù)，寥寥無幾。

在證券市場上之所以成長型投資會被廣泛提及，能夠在很多上市公司的股票上得到應(yīng)用，最主要的原因是投資者往往將“成長型投資”與“成長型概念”混為一談。所謂的“成長型概念”，就是證券市場上經(jīng)常蜂擁出現(xiàn)的投資熱點(diǎn)，如新技術(shù)、新專利、新產(chǎn)品、新市場，通過超樂觀的財(cái)務(wù)業(yè)績預(yù)測，來憑空描繪超出想象的美好前景，構(gòu)造一種不切實(shí)際的高速增長。這樣的成長型概念往往只能體現(xiàn)在對上市公司的發(fā)展預(yù)期上，難以帶來實(shí)質(zhì)性的增長，尤其是沒有長期穩(wěn)定的實(shí)質(zhì)性增長。但是成長型概念卻具有與生俱來的優(yōu)勢，能夠吸引投資者的追捧，特別是在牛市環(huán)境下。從美國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，無論是20世紀(jì)60年代電子半導(dǎo)體成長概念，還是20世紀(jì)90年代的生物工程、網(wǎng)絡(luò)科技成長概念，最終只不過是資金追捧出來的泡沫，只有其中真正具有長期成長性的上市公司如IBM、微軟、英特爾才能夠脫穎而出，給投資者帶來長期持續(xù)而穩(wěn)定的投資回報(bào)。

基于上述分析，筆者認(rèn)為，隨著價值投資理論的不斷完善和發(fā)展，證券市場的新發(fā)展賦予了當(dāng)代價值投資理論更多更新的內(nèi)涵。格雷厄姆所推崇的以尋找市場價格低于上市公司絕對價值的投資品種的投資模式，是屬于價值投資理論的，同樣以費(fèi)雪為代表的尋找具有長期持續(xù)成長能力的投資品種的投資模式，同樣屬于價值投資理論。成長型價值只不過是將更多的未來盈利增長計(jì)入上市公司的內(nèi)在價值。因此，本文認(rèn)為以費(fèi)雪為代表的成長型投資實(shí)際上屬于當(dāng)代價值投資理論范疇，而證券市場上所謂的“價值型投資與成長型投資”分類，實(shí)際上只不過是價值投資與成長型概念的區(qū)別罷了。

價值投資理論的演進(jìn)

價值投資理論從20世紀(jì)初產(chǎn)生至今，只有不足百年的歷史，但是追隨價值投資理論的價值投資者們卻取得了令人矚目的投資業(yè)績。不過，價值投資理論體系的構(gòu)建并不是一蹴而就的，而是價值投資者經(jīng)過不斷在繼承前人研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合自己的投資實(shí)踐來不斷完善和發(fā)展的。在價值投資理論演進(jìn)的過程中，有四位價值投資者對價值投資理論體系的完善做出了巨大的貢獻(xiàn)，他們分別是本杰明•格雷厄姆、菲利普•費(fèi)雪、彼得•林奇和沃倫•巴菲特。

本杰明•格雷厄姆是價值投資理論的奠基者，也是第一個把邏輯和分析的原理引入證券投資領(lǐng)域的人。格雷厄姆構(gòu)建了價值投資理論的框架：“安全邊際”和“內(nèi)在價值”。受到所在時代的影響，格雷厄姆在應(yīng)用價值投資理論時，往往都是在尋找被市場絕對低估的投資品種，對安全邊際的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過對公司本身經(jīng)營狀況的要求，并且格雷厄姆在計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價值時，只將企業(yè)的有形資產(chǎn)算作企業(yè)的內(nèi)在價值，而剔除企業(yè)的無形資產(chǎn)，這樣所計(jì)算出來的企業(yè)內(nèi)在價值屬于企業(yè)最核心、最具有安全性的價值。事實(shí)證明，在證券市場陷入低迷的時候，格雷厄姆的投資策略和投資技巧顯得格外有效。格雷厄姆的價值投資理論能夠表現(xiàn)出對持續(xù)低潮的抗跌能力，還可以表現(xiàn)出在弱市中較強(qiáng)的獲利能力，一旦證券市場行情開始轉(zhuǎn)好，依照格雷厄姆的價值投資策略所購入的大量低價股就可以籍此獲得巨大的回報(bào)。

菲利普•費(fèi)雪同樣為價值投資理論做出了巨大的貢獻(xiàn)。與格雷厄姆強(qiáng)調(diào)“價值絕對低估”有所不同，費(fèi)雪更加強(qiáng)調(diào)投資品種的“成長性”。如果說格雷厄姆看重的是股票價格與內(nèi)在價值之間的絕對價值的話，那么費(fèi)雪更加看重企業(yè)盈利改善來保障股票價格未來增長的相對價值。費(fèi)雪所看重的“成長型價值”，非常清楚地體現(xiàn)在他價值投資理念中的集中投資（費(fèi)雪的投資組合中從來不超過10只股票）和長期持有（費(fèi)雪持有摩托羅拉達(dá)21年之久），這與證券市場上盲目地炒作“成長型概念”的投機(jī)，有著截然不同的差別。因此，費(fèi)雪所推崇的企業(yè)“成長型價值”屬于價值投資理論的范疇，只不過在認(rèn)識企業(yè)的成長并且發(fā)現(xiàn)去投資價值上，需要有非比尋常的眼光和深厚的投資底蘊(yùn)。

彼得•林奇是率先將格雷厄姆和費(fèi)雪的投資理念結(jié)合起來，并且成功運(yùn)用到投資實(shí)踐中的價值投資者，因此在彼得•林奇的投資理念可以非常清晰地看到格雷厄姆和費(fèi)雪的影子。在彼得•林奇的投資組合，有絕大部分是按照費(fèi)雪的價值投資理論而買入的證券市場上極少數(shù)優(yōu)秀公司，并且通過長期持有獲取超額投資回報(bào)；而剩下部分則充分發(fā)揮格雷厄姆價值投資理論的優(yōu)點(diǎn)，不斷尋找被市場所低估的公司股票，在企業(yè)的恢復(fù)性上漲中獲利。借助于格雷厄姆和費(fèi)雪價值投資理論中的優(yōu)點(diǎn)，彼得•林奇取得非常成功的投資業(yè)績。

沃倫•巴菲特是將格雷厄姆和費(fèi)雪的價值投資理論徹底融合，并且取得非凡成就的價值投資者。巴菲特常說，自己是“85%的格雷厄姆加上15%的費(fèi)雪”。巴菲特是借助于格雷厄姆的方法找到了市場犯錯誤的機(jī)會，而借助于費(fèi)雪的集中長期持有的理念實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的巨幅增長。巴菲特將價值投資理論中的“成長型價值”演繹得淋漓盡致，他所長期持有的上市公司都能夠保持快速而持續(xù)的成長，最終都成為擁有巨大市值的公司，巴菲特也借此成為了最成功的價值投資者。

在價值投資理論從格雷厄姆、費(fèi)雪到巴菲特的不斷融合和完善中，可以看到，價值投資者徹底地將成長型價值從成長型概念投機(jī)中剝離出來，融入到價值投資理論中，給價值投資理論中的“內(nèi)在價值”和“安全邊際”賦予更多的內(nèi)涵。

參考文獻(xiàn)：

1.本杰明•格雷厄姆，戴維•多德.證券分析.海南出版社，1999

2.菲利普•費(fèi)雪.怎樣選擇成長股.海南出版社，1999

3.沃倫•巴菲特.巴菲特：從100元到160億.中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2000

4.克萊門茨.價值投資還是成長投資—關(guān)于西格爾對熊市策略的評論.新財(cái)經(jīng)，2004（12）