證券市場信息披露

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一、證券市場特性與信息披露

1.證券市場信息與信息披露。證券市場上的信息是非對稱的，主要表現(xiàn)在：第一，信息在籌資者與投資者之間的分布不對稱。根據(jù)非對稱信息論，通常企業(yè)管理人員比投資者更多地了解企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動，因此在對弈關(guān)系中具有優(yōu)勢地位，而投資者只能通過管理者提供的信息間接評價市場價值，導(dǎo)致證券價格與其內(nèi)在價值的偏離。信息不對稱引起的以下兩種機(jī)會主義行為更加劇了這種偏離。一是道德風(fēng)險。在所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)代股份企業(yè)中，股東與經(jīng)理之間呈現(xiàn)“委托－”關(guān)系，二者在目標(biāo)、風(fēng)險、利益和動機(jī)等方面存在著不同的抉擇。在信息分布不對稱的情況下，企業(yè)經(jīng)理人員可能為了實現(xiàn)自身效用而損害投資者的利益。二是逆向選擇，即由于信息的不對稱，社會經(jīng)濟(jì)資源并不能按照效率優(yōu)先的原則進(jìn)行配置。因為這時市場價格的變化并沒有反映資源的稀缺程度，那些出高價者可能并不是能產(chǎn)生最大化社會利益的經(jīng)營者。第二，信息在投資者之間分布不均勻。由于信息分布的不均勻以及信息傳播具有一定的時滯，在股票市場中可能出現(xiàn)內(nèi)幕交易的情況。那些具有信息優(yōu)勢的人，可以事先知道有關(guān)部門的政策動向或者公司重大的經(jīng)營決策，并以此獲得暴利；而那些不具有信息優(yōu)勢的人，就可能成為受害者，還會加劇社會財富的不公平分配。

2.證券產(chǎn)品與信息披露。信息披露制度是指證券市場上的有關(guān)當(dāng)事人在證券的發(fā)行、上市和交易等一系列環(huán)節(jié)中，依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，以一定的方式向社會公眾公開與證券有關(guān)的信息而形成的一整套行為慣例和活動準(zhǔn)則。信息披露制度之所以會成為證券市場制度的核心，是由證券產(chǎn)品的以下特殊性所決定的。價值預(yù)期性，即證券產(chǎn)品的價值與其未來的狀況有關(guān)；價值不確定性，即證券產(chǎn)品的價值可能會與人們的預(yù)期不一致，會隨著某些因素的變化而變化；外部性，即證券市場具有公眾參與性，證券價格對各方面信息反映非常靈敏，同時證券指數(shù)的變化對各經(jīng)濟(jì)主體的行為會產(chǎn)生直接的影響；信息決定性，即消費(fèi)者完全是按照證券產(chǎn)品所散發(fā)出來的各種信息來判斷其價值。由證券產(chǎn)品的以上特性可知，其交易價值幾乎完全取決于交易雙方對各種信息的掌握程度以及在此基礎(chǔ)上所做出的判斷，是一種信息決定產(chǎn)品。而上市公司由于經(jīng)營決策的不斷調(diào)整而在為一個動態(tài)的信息源，并由此導(dǎo)致證券價格的變化?？梢姡粋€比較公平合理的證券價格應(yīng)能夠隨時比較完整地反映影響人們預(yù)期的因素。而上市公司信息披露制度是決定影響預(yù)期因素能否被及時反映到證券價格中及其被反映程度的基礎(chǔ)。

3.證券市場的有效性與信息披露。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，市場有效性是指沒有人能持續(xù)獲得超額利潤。有效市場有以下幾種類型。弱式有效市場。如果市場是弱式有效的，那么證券價格充分反映了由歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過對以往的價格進(jìn)行分析而獲得超額利潤。半強(qiáng)式有效市場。半強(qiáng)式有效市場假定歷史數(shù)據(jù)以外的所有公開信息都已反映在現(xiàn)時股票價格中去，公開信息包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公開的新聞、公告等。強(qiáng)式有效市場。強(qiáng)式有效市場假定所有有用的相關(guān)信息都在證券價格中得到反映，即證券價格除了充分反映所有公開有用的信息外，也反映了尚未公開的或者原本屬于保密的內(nèi)幕信息。

當(dāng)前對我國股市有效性的研究主要集中在我國股市是否具備弱式有效性。有人認(rèn)為我國股市還夠不上弱式有效市場；但更多的實證分析認(rèn)為當(dāng)前我國股市具備弱式有效性。但無論如何，縱觀目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國股市有效性的實證研究結(jié)果，中國股市目前至多達(dá)到弱式有效性。因此，完善我國的證券市場信息披露制度已成為當(dāng)務(wù)之急。

二、我國上市公司信息披露存在的問題

1.非主動性。不少上市公司把信息披露看成是一種額外的負(fù)擔(dān)，而不是把它看成是一種應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)和股東應(yīng)該獲得的權(quán)利，因而往往不是主動地去披露有關(guān)信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露的觀念，這種認(rèn)識上的偏差使上市公司在信息披露上處于一種被動應(yīng)付的局面。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的根本原因是上市公司在其經(jīng)營管理方面存在著較多的不愿讓公眾知道的暗點(diǎn)，從而對信息披露產(chǎn)生一種害怕和回避的心理。

2.不嚴(yán)肅性。盡管證券監(jiān)管部門對上市公司的信息披露制定了不少的規(guī)定，但許多上市公司信息披露的隨意性很強(qiáng)，不分時間、場合、地點(diǎn)隨意披露信息，更有甚者未經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，擅自決定公布涉及國家經(jīng)濟(jì)決策方面的重要信息，這些看似言之有據(jù)實為空穴來風(fēng)的“消息”大大助長了中國股市的投機(jī)性。

3.滯后性。上市公司的經(jīng)營過程是一個動態(tài)的過程，由于存在信息不對稱，投資者不可能像公司一樣清楚公司經(jīng)營的變化，所以上市公司應(yīng)毫無拖延地依法披露有關(guān)重要信息。目前《公開發(fā)行股票信息披露實施細(xì)則》中規(guī)定；股份有限公司提供的中期報告，應(yīng)于每個會計年度的前6個月結(jié)束后，60日內(nèi)編制完成，年度報告應(yīng)于每個會計年度結(jié)束后120日內(nèi)編制完成。可見，此規(guī)定給上市公司提供了寬松的時間，期間容易造成不合理的內(nèi)幕交易，并使投資者不能及時得到有關(guān)信息。

4.不充分性。主要表現(xiàn)在以下幾方面：一是對關(guān)聯(lián)企業(yè)間的交易信息披露不夠充分；二是對企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的揭示不夠充分；三是對資金投資去向及利潤構(gòu)成的信息披露不夠充分；四是對一些重要事項的披露不夠充分；五是借保護(hù)商業(yè)秘密為由，故意隱瞞重要企業(yè)會計信息。

5.虛擬性。這是目前上市公司信息披露中最為嚴(yán)重和危害最大的問題。

三、規(guī)范我國證券信息披露制度

1.完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，健全現(xiàn)代企業(yè)制度。上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的問題，很大程度上是因為其法人治理結(jié)構(gòu)的不完善，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，激勵約束機(jī)制弱化。只有健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，才能強(qiáng)化其進(jìn)行信息披露的責(zé)任，弱化其利用信息的不對稱牟利的動機(jī)。另一方面，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，也有利于改善企業(yè)的經(jīng)營效益，減少其對信息披露的畏懼和逃避心理。

2.完善信息披露的監(jiān)管體制。目前我國對信息披露的監(jiān)管責(zé)任主要在政府管理部門，從立法到執(zhí)法都由政府管理部門運(yùn)作；證券交易所直接受證監(jiān)會指導(dǎo)，處于一線監(jiān)管位置；行業(yè)協(xié)會所起的作用較少。今后應(yīng)參照國外成功的經(jīng)驗，明確幾個監(jiān)管主體的任務(wù)和方向，逐步完善由證監(jiān)會、行業(yè)協(xié)會共同構(gòu)成，功能互補(bǔ)的監(jiān)管體系。其中作為證券市場上立法和執(zhí)法主角的證監(jiān)會應(yīng)集中精力查處內(nèi)幕交易及其他違反信息披露法規(guī)的案件，產(chǎn)生應(yīng)有的威懾作用；而證券交易所信息披露監(jiān)管的核心是通過上市規(guī)則和上市協(xié)議書來制約上市公司遵守信息披露規(guī)則，負(fù)責(zé)日常的信息披露工作；證券業(yè)協(xié)會則要充分發(fā)揮作用，制定內(nèi)部自律性管理規(guī)則，對違規(guī)成員進(jìn)行相應(yīng)的處罰。

3.健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度。從我國目前法律制度的健全程度看，爭議較多的是缺乏民事責(zé)任的具體規(guī)定，投資者在法律上尋覓不到維護(hù)自身權(quán)益的具體措施。美國和我國臺灣對上市公司的虛假信息披露都規(guī)定要承擔(dān)民事責(zé)任，這是我們可以借鑒的。

4.改革會計信息披露制度。第一，注冊會計師要保持獨(dú)立性，嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則及執(zhí)業(yè)規(guī)范指南。證監(jiān)會應(yīng)加強(qiáng)對注冊會計師及事務(wù)所的審查，形成約束機(jī)制及例行制度，并盡快界定注冊會計師的法律責(zé)任。第二，加快具體會計準(zhǔn)則的出臺與實施。今后，對于股票市場中出現(xiàn)的新問題，可先由中國證監(jiān)會做出一定的披露規(guī)范，在此基礎(chǔ)上，財政部可借鑒國際準(zhǔn)則，結(jié)合我國具體情況制定具體準(zhǔn)則。第三，建立注冊會計師懲戒制度。

綜上所述，證券市場有效性的增加，與證券市場信息披露的充分性呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)性。作為新興的中國證券市場，從起步到發(fā)展的十多年的過程中，在上市公司信息披露方面，還存在非主動性、不嚴(yán)肅性、滯后性、不充分性和虛假性等問題，這嚴(yán)重影響了我國證券市場健康發(fā)展和應(yīng)有功能的有效發(fā)揮。要提高證券市場的有效性，其關(guān)鍵就是要通過有效實施完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、健全現(xiàn)代企業(yè)制度、完善信息披露的監(jiān)管體制、健全信息披露的有關(guān)法規(guī)制度和改革會計信息披露制度等措施來完善上市公司信息披露制度。