在线观看av毛片亚洲_伊人久久大香线蕉成人综合网_一级片黄色视频播放_日韩免费86av网址_亚洲av理论在线电影网_一区二区国产免费高清在线观看视频_亚洲国产精品久久99人人更爽_精品少妇人妻久久免费
首頁 > 文章中心 > 正文

證券市場發(fā)展

前言:本站為你精心整理了證券市場發(fā)展范文,希望能為你的創(chuàng)作提供參考價值,我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文,歡迎咨詢。

證券市場發(fā)展

內容提要:近二十年來,證券市場的研究呈現(xiàn)出新的特點和趨勢,這些特點和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變;從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究;計算機技術的發(fā)展促進了實驗金融學的產生和發(fā)展。相應地誕生了一些新的理論和方法,本文簡要介紹了當前興起的理論,包括行為金融學、證券市場非線性動力學研究、市場微觀結構和實驗金融學。

以有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)和理性預期(RationalExpectationHypothesis,REH))為特征的主流金融理論在金融領域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實證研究和觀察結果表明,人們并不總是以理性態(tài)度做出決策,在現(xiàn)實中存在諸多的認知偏差,這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為,進而影響到資產定價,主流金融學有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler(1999)具體指出了在以下五個方面標準金融模型與實際不符:關于交易量的預測;關于波動性的預測;關于股票紅利無關性;關于股票投資溢價;關于有效市場上證券價格的不可預測性。

1997至1998年的亞洲金融危機和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金(LTCM)的破產保護、老虎基金的倒閉等,也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學術研究和金融實務中,正有越來越多的人認識到,人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質疑,促使了金融研究范式的轉換,極大地促進了新的理論和方法的產生和發(fā)展。近二十年來,金融學研究呈現(xiàn)出新的特點和趨勢,這些特點和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點到非線性、有限理性的轉變;從市場宏觀層面的研究到微觀結構的研究;計算機技術的發(fā)展促進了實驗金融學的產生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟、金融學研究中,現(xiàn)實的人被簡化為一個簡單的理性人,即假定人們能掌握處理所有有用信息,總是能最大化其預期效用,顯然這種假定是不現(xiàn)實的。這種以完全理性假定構筑的學說是無法通過經(jīng)驗科學方法來檢驗與研究人的內在本性的,也無法觀察現(xiàn)實人的經(jīng)濟行為。

對完全理性的質疑,促使人們嘗試用心理學方法來研究經(jīng)濟、金融問題,并試圖以此來修正和檢驗經(jīng)濟、金融學的基本假設,于是便應運誕生了一門新學科——行為金融學。目前,對“行為金融學”一詞還沒有正式規(guī)范的定義,它主要從實證的角度研究人們如何理解和利用信息,并做出正式的投資決策,以及在此過程中,人的行為認知偏差對決策的影響。田宏偉(2001)認為構成行為金融學定義的內容有三個方面:行為金融學把經(jīng)典的經(jīng)濟學和金融學理論與心理學和決策科學綜合在了一起;行為金融學力圖解釋是什么造成了股票/證券價格的異?,F(xiàn)象,這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的;行為金融學是一門研究投資者是如何產生系統(tǒng)的認知偏差或稱為有限理性(不完全理性)的科學。

事實上,正是因為投資者會產生系統(tǒng)的認知偏差或不完全理性,才導致證券價格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價格異?,F(xiàn)象,它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的,如何確定價格異常出現(xiàn)的市場條件,正是行為金融學的研究內容所在。從總體上看,現(xiàn)有行為金融學的研究是在兩個方向上展開的:一是對主流金融理論缺陷的實證分析,研究在金融市場上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認知偏差;二是試圖從心理學、社會學、人類學、認知心理學的角度來認識金融市場上的異?,F(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack(1986)首次提出關于噪聲交易的概念,他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學研究的奠基性文章,是許多隨后研究的出發(fā)點。Black指出,噪聲的概念與信息的概念相對應,一直存在于金融市場中,而股價則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進展,已成為行為金融學的重要工具。

J.BradfordDeLong,AndreiShleifer,LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann(1990)研究了金融市場上的噪聲交易者風險,得到的結論是噪聲交易者通過承擔更多的由他們自己創(chuàng)造的風險(噪聲交易者風險),可以比厭惡風險的理性套利者獲得更高的回報。

LawrenceH.Summers(1986)的研究也認為,股票的市場價格會對非理性投資者的投資行為更敏感,因為當理性投資者接受市場價格是其基本價值的體現(xiàn),并且不以自己對價值的判斷作為交易的依據(jù)時,非理性投資者則相反,他們按自己對價值的(錯誤)判斷作為交易的依據(jù),這時市場價格就會對非理性投資者更敏感。

·期望理論

在行為金融學模型中,由卡尼曼(DanielKahneman)和已故的特韋爾斯基(AmosTver-sky)提出并發(fā)展起來的期望理論無疑是影響最為深遠的一個(DanielKahneman,andAmosTversky(1979,1992)),它向傳統(tǒng)的預期效用理論提出了強有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎。

不可否認,預期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟理論的重要支柱之一,它給出了不確定性條件下的理性行為的簡單精確描述。然而,正如前文所述,實際情況下人的行為并不總是理性的,這使得效用理論在應用中會產生矛盾現(xiàn)象,最著名的當屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出,改進了預期效用理論的不足。在期望理論中,投資者的效用(價值)不再是財富的函數(shù),而是獲利與損失的函數(shù);投資者也不再總是風險厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預期效用理論與期望理論的效用/價值函數(shù)。

可以看出,與標準效用函數(shù)相比,期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹,在損失區(qū)間凸,這與對人們風險偏好的實際觀察結果是一致的(即損失厭惡)。

通過引入價值函數(shù)、概率評價函數(shù)、參考點等概念,期望理論更好地描述了人們在不確定性條件下的決策行為。許多異?,F(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋,如阿萊悖論、證券溢價之謎、期權微笑現(xiàn)象等。

·過分自信理論

人們往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機會,我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信解釋了許多股價異?,F(xiàn)象,如過度反應與反應不足。

W.M.DeBondt,RichardH.Thaler(1986)的文章“股票市場過分反應了嗎?”是實證檢驗美國股票市場是否存在過度反應的奠基性作品。他們的答案是肯定的,并指出過度反應與反應不足的原因都在于投資者的過分自信。

TerranceOdean(1998)對過分自信理論進行了詳細綜述和研究,并建立了過分自信的行為金融模型。由于過分自信,投資者有時會高估某些信息,有時又會低估,過分自信對金融市場的具體影響要看哪些市場參與者會過分自信以及信息是如何傳播的。

首先,兩個前提假設是:過分自信意味著交易者認為后驗信息更準確(比實際上的準確性更高);交易者認為自己的私有信息比別人的私有信息更加可靠。

通過分別假定一般交易者、內幕信息交易者和厭惡風險的做市商存在過分自信,TerranceOdean分析了金融市場存在信息成本時的過分自信效應。在各種情形下,過分自信都會增大成交量和市場深度,同時降低投資者的預期效應。但是,對價格波動性和價格內在性質(以價格與基本價值差額的方差來衡量)的影響則依賴于過分自信的主體是誰。一般交易者和內幕信息交易者過分自信會增加波動性,做市商過分自信會減少波動性。

·主觀概率理論

主觀概率指的是人們對某一特定命題正確性的相信程度。

主觀性體現(xiàn)在它是基于個人的知識和信念做出的評價。主觀概率研究的重要性在于它是決策過程的關鍵環(huán)節(jié)。

傳統(tǒng)概率論以及在此基礎上發(fā)展起來的Bayesian決策準則所關注的都是事件發(fā)生的頻率,其前提是事件能夠反復發(fā)生。而對于一次性事件的概率估計,它們是不適用的。現(xiàn)實中人們又確實經(jīng)常需要對不同的命題做出自己的評估。研究表明,人們在做出這類評估時,由于受到自身條件和知識能力的限制,無法得到最優(yōu)結果,只能在一定程度上得到滿意解,這使得人們可以憑直覺和個人經(jīng)驗解決復雜問題。這種實際決策過程的本質特點,促使科學家從行為認知的角度來研究決策過程,AmosTversky和DanielKahneman是其中的佼佼者。他們試圖用啟發(fā)式方法來代替Bayesian分析。這一領域的研究被稱為主觀概率研究,期望理論其實是主觀概率理論中的一種。

二、從線性到非線性——非線性科學的應用

在人類的認識上,首先是用相對簡單的線性關系(線性模型)來刻畫線性問題的定量關系,對于那些非線性因素不能忽略的情況,則往往采取線性近似或線性迭代的方法來處理,這樣處理有時也能得到較好的結果,但這種情況一般只出現(xiàn)在比較“簡單的”非線性問題中,或者只是研究系統(tǒng)的一些“常規(guī)”行為特征。隨著人們對社會、自然認識的不斷深化,人們越來越不敢“小看”非線性問題了。首先,就其本質而言,自然界是非線性的。其次,許多問題中的強非線性作用與長時間尺度的系統(tǒng)行為都不能用線性方法(包括線性近似)來刻畫。第三,即使是一些表面看上去很簡單的系統(tǒng),也可能表現(xiàn)出令人驚異的復雜性(如確定性的隨機性),于是,人們愈來愈重視對廣泛存在于社會和自然中的非線性現(xiàn)象的研究,并由此而誕生了非線性科學。

最早將非線性科學用于經(jīng)濟學研究的是美國經(jīng)濟學家斯徒澤(Stuzer),他于1980年發(fā)表的論文“一個宏觀模型中的混沌動力學系統(tǒng)和分岔理論”,將李—約克(Li—York)定理和分岔技術應用于哈維爾默(Havelmo)增長模型,找到了該模型出現(xiàn)混沌的條件。之后,越來越多的學者開始運用非線性科學的方法來研究經(jīng)濟和金融系統(tǒng)。

分形學的創(chuàng)始人,著名的數(shù)學家BenoitB.Mandelbrot(1997)將其研究成果應用到金融市場價格變動的研究中,價格的變動可以用分形幾何中的研究成果推導的模型加以解釋。分形(多分形)的目的并不是要確切地預測未來,但是它們的確能對市場風險作出更切合實際的描述。分形是一種幾何形狀,其特點是可以分為若干部分,而每一部分都是最初那個整體在較小尺度上的翻版。在金融學中,這一概念并不是無根據(jù)的抽象,而是對一種簡單明了的市場常識從理論的高度上重新進行表述。

埃德加·E·彼得斯(Peters.E.E,1996)的研究提供了大量的證據(jù)表明證券市場確實存在分形、混沌特征。認為證券價格并不是隨機游動的,而是受到某種確定性趨勢的作用,并具有對初始波動的高度敏感性,換言之,股價運動具有混沌性質。據(jù)此,彼得斯(1994)提出了分形市場假說,認為:(1)市場是由很多具有不同投資預期的投資者組成的;(2)與每一個投資預期相聯(lián)系的信息集是不同的。只要市場維持這種分形結構,并且沒有特征時間標度,市場就會保持穩(wěn)定。當市場的投資預期變得一致時,市場就會變得不穩(wěn)定,因為每個人都基于同樣的信息集進行交易(Peters,1994)。

近年來,非線性動力學在證券市場研究領域的應用主要集中在兩個方向上,一個是證券市場是否存在混沌、分形等非線性特征的檢驗以及檢驗方法的研究,在證券市場應用混沌分形理論的前提是數(shù)據(jù)是否具有混沌性質,這就需要進行有關的統(tǒng)計檢驗。對股指數(shù)據(jù)是否具有混沌分形特征的統(tǒng)計檢驗也是當前股票市場非線性研究的熱點。這些檢驗包括:長記憶與R/S分析、BDS檢驗、Lyapunov指數(shù)檢驗等。

另一個方向便是建立非線性動力學模型來描述股價的動態(tài)行為,探尋證券市場價格波動行為的形成機理。最近幾年,不少學者進行了大量研究,如Arthur、Holland、LeBaron、Palmer和Taler(1997),Brock(1993,1997),BrockandHommes(1997,1998),BrockandLeBaron(1996),Chiarella(1992),ChiarellaandHe(2000),Gaunersdorfer(2001),GaunersdorferandHommes(2000),Lux(1995),TaiseiKaizoji(2000)等等。這些模型都是基于異質投資者上的,即投資者是有限理性的,他們之間是有差別的,而非傳統(tǒng)的金融研究將投資者簡化為典型的理性人。

Brock和Hommes(1997,1998)(簡稱BH)提出了一個信念自適應系統(tǒng)(AdaptiveBeliefSystem簡稱ABS)的理論框架,其基本思想是:市場上的投資者是千差萬別(投資者的異質性),其對未來的信念也是各不相同(信念的異質性),為適應環(huán)境,投資者的信念是變化的。人們通過不斷的學習,選擇業(yè)績好的預測規(guī)則(信念),以適應不斷變化的復雜的環(huán)境,這樣就導致了不同類型的投資者比例的變化,進而影響著資產價格的變動,而價格的變化反過來影響投資者對預測規(guī)則的選擇,形成了二者相互作用的進化系統(tǒng)。ABS模型給出了一個易于處理的理論框架,而且理性預期均衡作為一個特例包含在該系統(tǒng)中。在ABS中有兩個重要的噪聲源,即模型近似的誤差和經(jīng)濟基本面內在的不確定性。ABS能產生一些重要的實證研究和觀察到的市場特征現(xiàn)象,如收益的不可預測性、厚尾、投機泡沫和波動集群性等。Brock、Hommes和Gaunersdorfer在接下來的研究中對最初提出的模型進行了更深入的研究和擴展,Brock、Hommes和Wagener(2001)又提出了LargeTypeLimit(LTL)的概念來描述有多種類型投資者的適應性進化系統(tǒng)的平均行為。ChiarellaandHe(1999,2000)也對ABS系統(tǒng)進行了一定程度的擴展。

Lux(1995)模型企圖刻畫市場上投資者的“從眾”行為或相互模仿的傳染現(xiàn)象,描述了對基本面不完全知情的投資者的預期的形成。這些預期主要依賴于其他投資的預期和行為,模型刻畫了投機者之間的相互模仿傳染(遞)的過程。模型通過投資者的態(tài)度(即買入和賣出)的變化來描述市場供需狀況,而供需狀況進而影響價格的變化,投資者買和賣兩種態(tài)度的轉變的概率引入了協(xié)同學的方法。Lux模型較好地刻畫了市場中的從眾行為,能很好地解釋股市泡沫的形成、破滅(過度波動)和均值回復。Kaizoii(1998)模型與Lux模型相似,區(qū)別在于后者為微分方程,而前者為差分方程。TaiseiKaizoji(2000)又引入了統(tǒng)計物理學中平均場理論來研究股市泡沫和暴跌。

T.Vaga(1991,1999)提出的協(xié)同市場假定認為,市場價格的概率分布是基于以下兩類因素在時間上的變化:基本的或經(jīng)濟的環(huán)境;市場中存在的情形偏倚量或“集體思維”的水平。隨著兩個因素組合的變化,市場狀態(tài)也變化,可以達到四個不同的相:隨機游動、過渡市場、混沌市場、協(xié)同市場。這樣就把市場價格的隨機變動與可能的混沌性質統(tǒng)一到一個框架下。換言之,把有效市場理論與分形市場理論統(tǒng)一為一體。這種理論雖然還缺乏實證檢驗,但對市場價格變化具有很好的描述能力。

三、從宏觀到微觀——市場微觀結構理論

市場微觀結構理論研究的是證券市場的交易機制和信息傳導、價格形成機制,它對于全面深入了解證券市場交易過程,制定正確的投資決策及有效監(jiān)管市場有著重要意義。由于微觀結構理論主要研究股票市場的價量關系及相互作用機制,它可以被用來建立技術分析的理論基礎,為股票價格預測服務。AnanthMadhavan(2000)把市場微觀結構理論研究內容歸納為四個方面:(1)價格形成,包括價格吸收信息的

動態(tài)過程;(2)市場結構與設計,包括價格形成與交易規(guī)則之間的關系;(3)市場透明度,市場參與者觀察交易過程信息的能力;(4)其他金融領域應用,包括資產定價、國際金融、公司財務。

金融市場微觀結構理論與以前的金融理論相比,有兩個特點:一是以前的金融理論注重的是宏觀分析和總量的分析,而市場微觀結構理論注重微觀分析和變量分析;二是以前的金融理論多用演繹法,而市場微觀結構理論則主要運用計量經(jīng)濟模型來進行實證分析,同時也注意運用演繹推理方法和行為分析方法。這兩個特點實際上是反映了當代金融理論非常注重對“人”這一金融和經(jīng)濟活動中的主體的研究,這是當代金融理論也是經(jīng)濟理論發(fā)展的一個重要表現(xiàn)。市場微觀結構理論中關于存貨模型的分析、價格行為的分析等,都著重突出了對人的理性行為和非理性行為的發(fā)生及其原因的分析,從而使得對市場上的價格變動的分析更加深入。

四、計算機技術的應用——實驗金融學

隨著計算機技術,特別是人工智能技術的飛速發(fā)展,對金融市場的定量仿真與實驗成為了可能,于是一門新的分支學科——實驗金融學便產生了。

SantaFeInstitute(SPl)研究人員Authur,W.B.,J.H.Holland,B.LeBaron,R.G.Palmer,P.J.Taylor使用基于Agent的計算機模型來研究資本市場,建立人造股票市場ASM(ArtificialStockMarket),本質上開了實驗金融學的先河。他們從1990年開始到1997年論文“AssetPricingUnderEndogenousExpectationsinanArtificialStockMarket”的發(fā)表標志著金融學中又一分支——基于Agent的計算實驗金融學的誕生。

實驗金融學是指應用計算機技術來模擬實際金融市場,如股票市場、外匯市場、期貨市場等,在既定的市場結構下,通過研究市場微觀層次Agent(投資者)的行為來揭示市場宏觀特性形成原因的一門金融學分支。

目前實驗金融學研究領域主要集中于股票市場與外匯市場。在股票市場研究上,主要有美國SFI研究所的人工股票市場ASM,臺灣ChengChi大學人工智能與經(jīng)濟研究中心的人造股票市場AIE-ASM,它們都是在Grossman&Stiglitz如理性預期均衡模型所描述的市場結構基礎上發(fā)展起來的,目前兩者都能產生與實際股票市場具有相同統(tǒng)計特性的時間序列。不同的地方是在Agent學習機制上,前者是個體學習,后者是社會學習。在外匯市場研究上,主要的成果是由加拿大Si-monFraser大學經(jīng)濟系的JasminaArifovic教授作出。J.Arifovic在繼承了Karehen&Wallace(1981)關于外匯市場一般均衡理論的基礎上,提出了價格空間中的多點均衡理論(詳見張維和劉文財?shù)龋?002)。

總之,證券市場研究發(fā)展的大趨勢將是:股價動力學與投資決策行為相結合的研究、證券市場的非線性動力學、證券投資者的非理性行為等的研究將會是未來證券市場的熱點??梢韵嘈趴崧淌诤褪访芩菇淌诘墨@獎,必將進一步激發(fā)人們對主流經(jīng)濟、金融學的反思,探索新的理論和方法,可以預見現(xiàn)代經(jīng)濟、金融學將會面臨一場前所未有的沖擊和革命。

免责声明:以上文章内容均来源于本站老师原创或网友上传,不代表本站观点,与本站立场无关,仅供学习和参考。本站不是任何杂志的官方网站,直投稿件和出版请联系出版社。

工信部备案:蜀ICP备18023296号-3川公网安备51010802001409 出版物经营许可证:新出发蓉零字第CH-B061号 统一信用码:91510108MA6CHFDC3Q © 版权所有:四川好花科技有限公司

免责声明:本站持有《出版物经营许可证》,主要从事期刊杂志零售,不是任何杂志官网,不涉及出版事务,特此申明。

在线服务

文秘服务 AI帮写作 润色服务 论文发表

国产亚洲精品久久久com| 美女cb高潮喷水在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 午夜福利视频精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 热99国产精品久久久久久7| 亚洲欧洲国产日韩| 亚洲久久久国产精品| 久久精品国产a三级三级三级| 性色avwww在线观看| 各种免费的搞黄视频| av.在线天堂| av在线app专区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美bdsm另类| av国产久精品久网站免费入址| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲成色77777| 久久这里有精品视频免费| 午夜精品国产一区二区电影| 黄色毛片三级朝国网站| 人人妻人人澡人人看| 丝袜喷水一区| 久久精品人人爽人人爽视色| 久久久久国产精品人妻一区二区| 99久久精品国产国产毛片| 美女国产视频在线观看| 天堂中文最新版在线下载| 天天影视国产精品| 97精品久久久久久久久久精品| 国产精品女同一区二区软件| 日韩av不卡免费在线播放| 亚洲性久久影院| 亚洲av免费高清在线观看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 伊人亚洲综合成人网| 精品视频人人做人人爽| 久久99热6这里只有精品| 一区二区三区免费毛片| 一级片'在线观看视频| 五月伊人婷婷丁香| 国产高清不卡午夜福利| 国产色爽女视频免费观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产视频首页在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 日韩一本色道免费dvd| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲精品久久午夜乱码| 欧美精品一区二区免费开放| 一区在线观看完整版| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 大香蕉久久网| av又黄又爽大尺度在线免费看| 精品国产乱码久久久久久小说| 下体分泌物呈黄色| 91久久精品电影网| 制服丝袜香蕉在线| kizo精华| 午夜视频国产福利| 国产淫语在线视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产亚洲欧美精品永久| 久久久午夜欧美精品| 国产免费现黄频在线看| 国产在线一区二区三区精| 99久久综合免费| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产伦理片在线播放av一区| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 九草在线视频观看| 日韩视频在线欧美| 韩国高清视频一区二区三区| 春色校园在线视频观看| 国产一区二区在线观看av| 国产免费一级a男人的天堂| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲无线观看免费| 在线观看人妻少妇| 久久久久国产精品人妻一区二区| 丝袜美足系列| 9色porny在线观看| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 精品熟女少妇av免费看| av有码第一页| 国产成人一区二区在线| 一级毛片aaaaaa免费看小| 日日啪夜夜爽| 久久久久久久大尺度免费视频| 最近的中文字幕免费完整| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲成人手机| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 最黄视频免费看| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 高清黄色对白视频在线免费看| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲四区av| 欧美三级亚洲精品| 色5月婷婷丁香| 亚洲丝袜综合中文字幕| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产精品久久久久久精品电影小说| 成人无遮挡网站| 免费观看无遮挡的男女| 亚洲国产精品一区三区| 2018国产大陆天天弄谢| 十分钟在线观看高清视频www| av福利片在线| 在线观看免费日韩欧美大片 | 高清不卡的av网站| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 久久人人爽人人爽人人片va| 日韩av免费高清视频| 亚洲欧洲国产日韩| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 丝袜在线中文字幕| av卡一久久| 午夜免费鲁丝| xxxhd国产人妻xxx| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 人妻人人澡人人爽人人| videossex国产| 男男h啪啪无遮挡| 99热国产这里只有精品6| 搡女人真爽免费视频火全软件| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产欧美亚洲国产| 久久精品久久久久久久性| 插阴视频在线观看视频| 五月玫瑰六月丁香| 街头女战士在线观看网站| 午夜福利视频精品| 五月开心婷婷网| 涩涩av久久男人的天堂| 丰满迷人的少妇在线观看| 亚洲美女黄色视频免费看| 婷婷色麻豆天堂久久| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 欧美精品一区二区大全| 日韩在线高清观看一区二区三区| h视频一区二区三区| 久久久国产欧美日韩av| 老熟女久久久| 天堂俺去俺来也www色官网| 精品人妻熟女av久视频| 九色亚洲精品在线播放| 欧美xxxx性猛交bbbb| 美女国产高潮福利片在线看| 少妇 在线观看| 国产高清有码在线观看视频| 午夜老司机福利剧场| 欧美bdsm另类| 男女啪啪激烈高潮av片| 22中文网久久字幕| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品一国产av| 草草在线视频免费看| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 免费看不卡的av| 不卡视频在线观看欧美| 女人久久www免费人成看片| 午夜免费观看性视频| 少妇的逼水好多| 午夜精品国产一区二区电影| 丝瓜视频免费看黄片| 国产乱人偷精品视频| 久久精品国产亚洲av天美| 成人无遮挡网站| 中文字幕av电影在线播放| 中文字幕av电影在线播放| 人妻人人澡人人爽人人| 大码成人一级视频| 亚洲国产最新在线播放| 51国产日韩欧美| 久久精品国产亚洲网站| 三级国产精品片| 久久久精品区二区三区| 蜜桃国产av成人99| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 欧美日韩精品成人综合77777| av播播在线观看一区| 不卡视频在线观看欧美| 国产在线免费精品| 人成视频在线观看免费观看| 伦理电影大哥的女人| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 老司机影院毛片| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 成人亚洲精品一区在线观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久久久久久久久久久大奶| 国产精品偷伦视频观看了| 精品久久久久久电影网| 免费av中文字幕在线| 亚洲情色 制服丝袜| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 91精品国产国语对白视频| 91在线精品国自产拍蜜月| 日韩精品有码人妻一区| 中文字幕制服av| 97在线人人人人妻| 久久久国产欧美日韩av| 成人午夜精彩视频在线观看| 蜜桃在线观看..| 岛国毛片在线播放| 欧美xxⅹ黑人| 在线观看免费日韩欧美大片 | 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲av免费高清在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 高清毛片免费看| 秋霞伦理黄片| 国产在线免费精品| 大话2 男鬼变身卡| 久久99蜜桃精品久久| 少妇人妻久久综合中文| 九色成人免费人妻av| 午夜日本视频在线| 久久热精品热| 久久久国产精品麻豆| 永久网站在线| 国产一级毛片在线| 高清av免费在线| 国精品久久久久久国模美| 国产精品嫩草影院av在线观看| 91精品国产九色| 青春草视频在线免费观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 欧美变态另类bdsm刘玥| 九草在线视频观看| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 国产av国产精品国产| 午夜老司机福利剧场| 91久久精品国产一区二区成人| 久久久久精品性色| 国产乱来视频区| 国产色爽女视频免费观看| 欧美日本中文国产一区发布| 成人毛片60女人毛片免费| 亚洲美女黄色视频免费看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲精品,欧美精品| 亚洲欧洲国产日韩| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 日韩成人av中文字幕在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 老司机影院成人| 亚洲不卡免费看| 蜜桃在线观看..| 制服丝袜香蕉在线| 永久网站在线| 五月伊人婷婷丁香| 七月丁香在线播放| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲综合精品二区| 超碰97精品在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲性久久影院| 免费高清在线观看日韩| av网站免费在线观看视频| 一区二区av电影网| 男女边吃奶边做爰视频| 青青草视频在线视频观看| av女优亚洲男人天堂| 中文字幕制服av| 亚洲第一av免费看| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 成人二区视频| 美女中出高潮动态图| 国产男女超爽视频在线观看| 18在线观看网站| 少妇的逼好多水| 日韩免费高清中文字幕av| 18禁观看日本| 九草在线视频观看| 国产男女超爽视频在线观看| 黄片无遮挡物在线观看| 日本av免费视频播放| 欧美bdsm另类| 日韩制服骚丝袜av| 18禁在线播放成人免费| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 成年人午夜在线观看视频| 99久久人妻综合| 九草在线视频观看| 国产 一区精品| 五月玫瑰六月丁香| 插阴视频在线观看视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 婷婷色av中文字幕| 亚洲av成人精品一区久久| 久久久欧美国产精品| 久久女婷五月综合色啪小说| 蜜臀久久99精品久久宅男| 日韩制服骚丝袜av| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲五月色婷婷综合| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产av精品麻豆| 欧美xxⅹ黑人| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 婷婷色综合大香蕉| 久久久精品94久久精品| 国产成人aa在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 熟女电影av网| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产成人av激情在线播放 | 麻豆精品久久久久久蜜桃| 夜夜爽夜夜爽视频| 精品国产露脸久久av麻豆| 日韩精品有码人妻一区| 人人澡人人妻人| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 久久狼人影院| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲伊人久久精品综合| 久久 成人 亚洲| 国产一级毛片在线| 亚洲无线观看免费| 久久久午夜欧美精品| 免费av中文字幕在线| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久午夜福利片| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 亚洲成人一二三区av| 校园人妻丝袜中文字幕| 18禁在线播放成人免费| 久久99热6这里只有精品| 免费看不卡的av| 男女边摸边吃奶| 丰满乱子伦码专区| 熟女人妻精品中文字幕| 老女人水多毛片| 国产精品久久久久久久电影| 日韩制服骚丝袜av| 嫩草影院入口| 久久精品国产亚洲av天美| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 一区在线观看完整版| 黄色怎么调成土黄色| 国产精品久久久久久精品古装| 人妻一区二区av| 国产精品偷伦视频观看了| 校园人妻丝袜中文字幕| 午夜激情av网站| 日本91视频免费播放| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 成人国产麻豆网| 免费观看的影片在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| 欧美日本中文国产一区发布| 免费人妻精品一区二区三区视频| 一级二级三级毛片免费看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日本黄色日本黄色录像| 日韩伦理黄色片| 一区二区三区免费毛片| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲欧美精品自产自拍| 午夜久久久在线观看| 国内精品宾馆在线| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲精品,欧美精品| 成人漫画全彩无遮挡| 三级国产精品片| 熟女av电影| 欧美精品一区二区免费开放| 校园人妻丝袜中文字幕| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 国产色婷婷99| av.在线天堂| 97在线视频观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 午夜精品国产一区二区电影| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 成人国产av品久久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 美女国产视频在线观看| 日本欧美国产在线视频| 日韩精品免费视频一区二区三区 | av在线app专区| 国产免费福利视频在线观看| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 免费黄网站久久成人精品| 国产免费现黄频在线看| 日日撸夜夜添| a级毛片黄视频| 午夜视频国产福利| 中文欧美无线码| av卡一久久| 在线观看人妻少妇| 男的添女的下面高潮视频| av天堂久久9| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲成人av在线免费| 午夜激情久久久久久久| 一级黄片播放器| www.av在线官网国产| 日韩大片免费观看网站| 简卡轻食公司| 欧美+日韩+精品| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 热re99久久国产66热| 青春草视频在线免费观看| 中文字幕人妻丝袜制服| 午夜免费鲁丝| 一级爰片在线观看| 黄片无遮挡物在线观看| 精品卡一卡二卡四卡免费| 91精品一卡2卡3卡4卡| 99热国产这里只有精品6| 久久国内精品自在自线图片| a级片在线免费高清观看视频| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 性色av一级| 久久久久久久久久人人人人人人| 成人黄色视频免费在线看| 午夜91福利影院| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| a 毛片基地| 国产在线免费精品| 99久久中文字幕三级久久日本| 欧美精品亚洲一区二区| 黄色配什么色好看| 亚洲国产欧美在线一区| 青春草国产在线视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 有码 亚洲区| 如何舔出高潮| av.在线天堂| 观看美女的网站| 在线观看人妻少妇| 免费人妻精品一区二区三区视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 考比视频在线观看| 日本色播在线视频| 大香蕉97超碰在线| 久久久久久久久久成人| 我的女老师完整版在线观看| 水蜜桃什么品种好| 色94色欧美一区二区| 久久久精品94久久精品| 伦理电影免费视频| 简卡轻食公司| 黄色一级大片看看| 制服诱惑二区| 最新中文字幕久久久久| 久久久久国产精品人妻一区二区| 日本-黄色视频高清免费观看| 天美传媒精品一区二区| 欧美一级a爱片免费观看看| 又大又黄又爽视频免费| 一级黄片播放器| 日本免费在线观看一区| 9色porny在线观看| 久热这里只有精品99| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 午夜激情福利司机影院| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 大片电影免费在线观看免费| 午夜精品国产一区二区电影| 交换朋友夫妻互换小说| 午夜福利视频精品| 国产成人午夜福利电影在线观看| 美女国产视频在线观看| 性色av一级| 男女免费视频国产| 久久国产亚洲av麻豆专区| 午夜视频国产福利| 久久久久久久久大av| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久婷婷青草| 美女国产视频在线观看| 亚洲成人一二三区av| 精品人妻偷拍中文字幕| 插阴视频在线观看视频| 伊人久久精品亚洲午夜| av一本久久久久| 亚洲欧美色中文字幕在线| 视频区图区小说| 久久99热6这里只有精品| 欧美精品一区二区大全| 国产在视频线精品| 久久鲁丝午夜福利片| 成人影院久久| 日本欧美视频一区| 日本wwww免费看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 亚洲一区二区三区欧美精品| 热99国产精品久久久久久7| 久久女婷五月综合色啪小说| 黄色怎么调成土黄色| 国产又色又爽无遮挡免| 久久人人爽人人爽人人片va| 十八禁高潮呻吟视频| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 老熟女久久久| 精品久久久久久久久亚洲| 日韩一区二区三区影片| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 嫩草影院入口| 国产探花极品一区二区| 在线观看国产h片| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲av.av天堂| 亚洲av不卡在线观看| 超色免费av| 欧美日韩av久久| 九九在线视频观看精品| 免费观看无遮挡的男女| 人妻一区二区av| 一级毛片电影观看| tube8黄色片| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久久久久久大尺度免费视频| 一级,二级,三级黄色视频| 春色校园在线视频观看| 大陆偷拍与自拍| 春色校园在线视频观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产精品久久久久成人av| 全区人妻精品视频| 精品少妇内射三级| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产精品女同一区二区软件| 久久毛片免费看一区二区三区| 有码 亚洲区| 日韩视频在线欧美| 久久久久视频综合| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 婷婷色综合大香蕉| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 视频在线观看一区二区三区| a 毛片基地| 国产免费一级a男人的天堂| 国产在视频线精品| 亚洲成人av在线免费| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲国产日韩一区二区| 午夜免费鲁丝| 亚洲性久久影院| 国产精品女同一区二区软件| 免费看不卡的av| 丰满乱子伦码专区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| √禁漫天堂资源中文www| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲国产欧美在线一区| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 香蕉精品网在线| 日本色播在线视频| 在线观看www视频免费| 91国产中文字幕| 国产亚洲一区二区精品| 91国产中文字幕| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲五月色婷婷综合| 国产黄色免费在线视频| 国产黄色视频一区二区在线观看| 22中文网久久字幕| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产精品 国内视频| 久久精品夜色国产| 视频在线观看一区二区三区| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产黄色免费在线视频| 人妻系列 视频| 国产精品无大码| 晚上一个人看的免费电影| 成人黄色视频免费在线看| 欧美成人精品欧美一级黄| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久久久久国产电影| 国产一区二区在线观看av| 在线观看人妻少妇| 777米奇影视久久| 久久狼人影院| 激情五月婷婷亚洲| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲情色 制服丝袜| 日本黄色日本黄色录像|