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證券市場發(fā)展趨勢管理

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證券市場發(fā)展趨勢管理

內(nèi)容提要:近二十年來,證券市場的研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢,這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變;從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究;計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。相應(yīng)地誕生了一些新的理論和方法,本文簡要介紹了當(dāng)前興起的理論,包括行為金融學(xué)、證券市場非線性動力學(xué)研究、市場微觀結(jié)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)金融學(xué)。

以有效市場假說(EfficientMarketHypothesis,EMH)和理性預(yù)期(RationalExpectationHypothesis,REH))為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明,人們并不總是以理性態(tài)度做出決策,在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差,這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為,進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià),主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler(1999)具體指出了在以下五個(gè)方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實(shí)際不符:關(guān)于交易量的預(yù)測;關(guān)于波動性的預(yù)測;關(guān)于股票紅利無關(guān)性;關(guān)于股票投資溢價(jià);關(guān)于有效市場上證券價(jià)格的不可預(yù)測性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金(LTCM)的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等,也更加深了人們對市場有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中,正有越來越多的人認(rèn)識到,人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對主流金融理論的質(zhì)疑,促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換,極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來,金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢,這些特點(diǎn)和趨勢可以概括為:從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變;從市場宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究;計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中,現(xiàn)實(shí)的人被簡化為一個(gè)簡單的理性人,即假定人們能掌握處理所有有用信息,總是能最大化其預(yù)期效用,顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗(yàn)科學(xué)方法來檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的,也無法觀察現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。

對完全理性的質(zhì)疑,促使人們嘗試用心理學(xué)方法來研究經(jīng)濟(jì)、金融問題,并試圖以此來修正和檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的基本假設(shè),于是便應(yīng)運(yùn)誕生了一門新學(xué)科——行為金融學(xué)。目前,對“行為金融學(xué)”一詞還沒有正式規(guī)范的定義,它主要從實(shí)證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔?,并做出正式的投資決策,以及在此過程中,人的行為認(rèn)知偏差對決策的影響。田宏偉(2001)認(rèn)為構(gòu)成行為金融學(xué)定義的內(nèi)容有三個(gè)方面:行為金融學(xué)把經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論與心理學(xué)和決策科學(xué)綜合在了一起;行為金融學(xué)力圖解釋是什么造成了股票/證券價(jià)格的異?,F(xiàn)象,這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的;行為金融學(xué)是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或稱為有限理性(不完全理性)的科學(xué)。

事實(shí)上,正是因?yàn)橥顿Y者會產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或不完全理性,才導(dǎo)致證券價(jià)格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價(jià)格異?,F(xiàn)象,它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的,如何確定價(jià)格異常出現(xiàn)的市場條件,正是行為金融學(xué)的研究內(nèi)容所在。從總體上看,現(xiàn)有行為金融學(xué)的研究是在兩個(gè)方向上展開的:一是對主流金融理論缺陷的實(shí)證分析,研究在金融市場上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認(rèn)知偏差;二是試圖從心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的角度來認(rèn)識金融市場上的異?,F(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack(1986)首次提出關(guān)于噪聲交易的概念,他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學(xué)研究的奠基性文章,是許多隨后研究的出發(fā)點(diǎn)。Black指出,噪聲的概念與信息的概念相對應(yīng),一直存在于金融市場中,而股價(jià)則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進(jìn)展,已成為行為金融學(xué)的重要工具。

J.BradfordDeLong,AndreiShleifer,LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann(1990)研究了金融市場上的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn),得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承擔(dān)更多的由他們自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)(噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)),可以比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性套利者獲得更高的回報(bào)。

LawrenceH.Summers(1986)的研究也認(rèn)為,股票的市場價(jià)格會對非理性投資者的投資行為更敏感,因?yàn)楫?dāng)理性投資者接受市場價(jià)格是其基本價(jià)值的體現(xiàn),并且不以自己對價(jià)值的判斷作為交易的依據(jù)時(shí),非理性投資者則相反,他們按自己對價(jià)值的(錯(cuò)誤)判斷作為交易的依據(jù),這時(shí)市場價(jià)格就會對非理性投資者更敏感。

·期望理論

在行為金融學(xué)模型中,由卡尼曼(DanielKahneman)和已故的特韋爾斯基(AmosTver-sky)提出并發(fā)展起來的期望理論無疑是影響最為深遠(yuǎn)的一個(gè)(DanielKahneman,andAmosTversky(1979,1992)),它向傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

不可否認(rèn),預(yù)期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的重要支柱之一,它給出了不確定性條件下的理性行為的簡單精確描述。然而,正如前文所述,實(shí)際情況下人的行為并不總是理性的,這使得效用理論在應(yīng)用中會產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象,最著名的當(dāng)屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出,改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。在期望理論中,投資者的效用(價(jià)值)不再是財(cái)富的函數(shù),而是獲利與損失的函數(shù);投資者也不再總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預(yù)期效用理論與期望理論的效用/價(jià)值函數(shù)。

可以看出,與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相比,期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹,在損失區(qū)間凸,這與對人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際觀察結(jié)果是一致的(即損失厭惡)。

通過引入價(jià)值函數(shù)、概率評價(jià)函數(shù)、參考點(diǎn)等概念,期望理論更好地描述了人們在不確定性條件下的決策行為。許多異?,F(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋,如阿萊悖論、證券溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

·過分自信理論

人們往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機(jī)會,我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信解釋了許多股價(jià)異常現(xiàn)象,如過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。

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