債券市場發(fā)展

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在此期間，幾乎各券種均表現(xiàn)出強(qiáng)勁的上漲態(tài)勢。債券市場火爆行情的出現(xiàn)主要得益于以下因素：第一，股票二級市場投資者配售新股的政策出臺，部分股市一級市場資金進(jìn)入債券市場；第二，凈價交易后利息免稅的新規(guī)定進(jìn)一步激發(fā)國債投資熱情；第二，銀行間市場發(fā)行利率持續(xù)走低，對交易所國債發(fā)行利率產(chǎn)生強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，交易所市場炒新習(xí)慣延續(xù)。銀行間30年期國債2.90%的中標(biāo)利率促成2001年第7期計(jì)賬式國債(010107)的行情。

第二階段：2002年5月30日～2002年11月1日。

在此期間，債券市場呈現(xiàn)出整體下挫的市場格局。造成這種市場局面主要原因有：第一，央行通過連續(xù)的正回購進(jìn)行公開市場操作，在回籠資金的同時，逐漸引導(dǎo)回購利率的上升，國債二級市場走出下行通道；第二，“6·24”國有股減持叫停，股票爆漲加劇債券市場的重挫。

第三階段：2002年11月1日至今。

債券市場開始走暖，呈現(xiàn)溫和上漲的市場局面。主要影響因素為：第一，央行正回購雖然繼續(xù)，但規(guī)模大大縮小，利率基本保持穩(wěn)定，說明央行基本認(rèn)可現(xiàn)行的利率水平；第二，美聯(lián)儲宣布降息，對中國債券市場產(chǎn)生間接的影響；第三，交易所降低債券交易手續(xù)費(fèi)，推出1天回購新品種，并且還將推出企業(yè)債回購，債券市場暖風(fēng)習(xí)習(xí)。

（二）債券市場與股票市場的相關(guān)性明顯弱化，“翹翹板效應(yīng)”明顯減弱

2001年以前，由于債市規(guī)模較小、流動性不活躍等因素，股市與債市之間的“蹺蹺板效應(yīng)”明顯。對兩年來債券周成交量與股指的變化進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為-0.629。

2002年以來，債券市場和股票市場之間的這種關(guān)聯(lián)性正在發(fā)生變化?！?·24”期間市場走勢顯示，“蹺蹺板”現(xiàn)象并沒有想象的那般嚴(yán)重，債市資金的供求格局并沒有因?yàn)楣墒械木畤姸淖儭?/p>

債券市場和股票市場相關(guān)性減弱的原因可以解釋為如下兩點(diǎn)：

首先，債券市場擁有相對穩(wěn)定的投資群體，追求穩(wěn)定收益的資本規(guī)模不斷擴(kuò)大。他們主要以債券作為投資首選，股市的波動對其影響較小。

其次，當(dāng)前很大部分投資者將債券市場作為資金融通市場，利用債券回購融資拆入長期資金。具體做法是買入債券，特別是有融資優(yōu)勢、走勢較強(qiáng)的券種，再通過回購融入資金進(jìn)入股市。在這樣的操作手法下，股票市場和債券市場“蹺蹺板效應(yīng)”不僅減弱了，而且股票、債券價格變動方向也變得日益趨同。

（三）缺乏理性的國債一級市場逐漸向理性轉(zhuǎn)變，新券不敗的神話最終破滅

從2001年下半年以來，國債一級市場曾經(jīng)給投資者帶來過較高的收益，投資者對國債一級市場的申購也一直樂此不疲，一級市場的較高回報使市場形成“炒新”的思維定勢。然而市場瞬息萬變，導(dǎo)火索源于記賬式（十三期）國債，多數(shù)投資者不顧長期債的風(fēng)險，競相壓低投標(biāo)利率，更有甚者竟報出1.99%的超低價。非理性的投資釀成了苦果：2002年第13期計(jì)賬式國債(010213)上市首日出現(xiàn)重挫，當(dāng)日最低跌到99.39元，緊接著幾乎連續(xù)11個交易日的下挫，探到97.85元的低位。債券市場彌漫著恐慌性氣氛。受此影響，2002年第14期計(jì)賬式國債(010214)雖然票面利率相對較高（5年期2.65%的票面利率），但是上市當(dāng)日還是出現(xiàn)恐慌性的急挫。

一級市場的固定贏利模式的終結(jié)使投資者開始理性決策，投資者開始重視和控制債券投資風(fēng)險，根據(jù)自身對風(fēng)險的承受能力、資產(chǎn)匹配狀況來進(jìn)行合理的國債一級市場的投資。

二、2003年債券市場展望

要對2003年的債券市場做出準(zhǔn)確的預(yù)測，必須對當(dāng)前影響債券市場的幾個重要因素進(jìn)行深入研究。

（一）2003年會不會出臺降息舉措

2002年11月6日，美聯(lián)儲再次將聯(lián)邦基金利率從1.75%下調(diào)到1.25%，此舉創(chuàng)造了41年來美國聯(lián)邦利率的最低記錄。緊接著，香港金管局宣布將基礎(chǔ)利率調(diào)低50個基點(diǎn)。年末這次由美國牽頭的降息行動是否會對人民幣利率的走勢產(chǎn)生影響？

基于以下理由，筆者認(rèn)為未來一段時間內(nèi)人民幣利率將維持穩(wěn)定。

首先，我國人民幣利率調(diào)整主要考慮國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要、物價總水平、社會資金供求狀況等因素，利率政策的制定和調(diào)整具有獨(dú)立性。前三個季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP增長達(dá)到了7.9%，增速逐季小幅回升；CPI環(huán)比指標(biāo)開始出現(xiàn)止跌回升勢頭。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長的局面使得再度降息的可能性大幅度降低。

其次，如果近期采取降息舉措，將使半年來央行通過回購調(diào)控利率的努力前功盡棄。目前央行在公開市場維持小額的正回購，回購利率穩(wěn)定，表明央行基本認(rèn)可目前的利率水平。

再次，如果說2002年的降息反映出的是政府將竭盡全力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的信心，而此時的降息所反映的將是經(jīng)濟(jì)增長乏力，經(jīng)濟(jì)前景悲觀的預(yù)期。

但人民幣利率在經(jīng)濟(jì)形勢變化時也有調(diào)整的可能。雖然2002年國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長超出預(yù)期，但在世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯示出較大不確定的情況下，2003年我國的經(jīng)濟(jì)增長可能也會有一些變數(shù)，不排除在經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)惡化時采取降息的舉措。另外，我國2002年的第8次降息留有余量，進(jìn)一步的降息是有空間的。

綜上所述，筆者認(rèn)為，未來一段時間人民幣利率將維持穩(wěn)定，但是如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滑坡，不排除利率調(diào)整的可能性，但時間最早也將是2003年的第二季度，并且可能先從調(diào)整再貼現(xiàn)利率入手，目前2.97%的再貼現(xiàn)利率存在下調(diào)空間。

（二）QFII短期內(nèi)對債券市場是不是具有實(shí)質(zhì)性的影響

11月8日，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）出臺?！掇k法》規(guī)定，合格投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資在證券交易所掛牌交易的除境內(nèi)上市外資股以外的股票、國債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券及證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他金融工具。這個政策的出臺給債券市場將帶來什么樣的影響？首先來分析債券投資收益所在：一是通過債券投資獲得穩(wěn)定的利息回報；二是通過二級市場的買賣獲得差價收入；三是利用購買國債然后以券回購融資進(jìn)行套利，這種做法普遍被機(jī)構(gòu)投資者所采用，在行情判斷是穩(wěn)定向上時，甚至進(jìn)行進(jìn)一步放大操作。由于目前中國債券市場到期收益率水平比國外市場同期限的券種要低（中國和美國的債券市場5年期的券種到期收益率分別是2.81%、3.04%；10年期的分別是2.90%、4.06%），純粹進(jìn)行長期的債券投資中國市場不具有優(yōu)勢。但是中國債券市場波動性較強(qiáng)，在政策因素的推動下，債券市場較長時間的行情是可以期待的，債券市場的二級市場獲利機(jī)會良多。此外，如果國外資金進(jìn)入股票市場也沿襲目前一些機(jī)構(gòu)投資者的慣用做法——以券回購融資，無疑，外資的進(jìn)來將給中國的債券市場帶來增量資金。

不管從短期還是長期來看，QFII辦法實(shí)施后，將增加債券市場的資金供應(yīng)量，加強(qiáng)債券市場的流動性，對我國債券市場將帶來積極的影響。

（三）2003年會不會繼續(xù)增發(fā)國債

按照預(yù)算，2002年國債發(fā)行規(guī)模為5929億元，到目前為止財(cái)政部已經(jīng)發(fā)行四期憑證式國債和十五期國債，總共已經(jīng)發(fā)行5809億元。在國債發(fā)行“重銀行間市場而輕交易所市場”的環(huán)境下，近期國債市場擴(kuò)容的停滯有利于形成交易所債券市場良好的市場局面。

那么，2003年的國債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)會是多少呢？

依靠國債發(fā)行和擴(kuò)大政府投資為主的積極財(cái)政政策已經(jīng)實(shí)施了四年多，在帶動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也加大了財(cái)政風(fēng)險；在對整體國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)同時，也產(chǎn)生了潛在的財(cái)政風(fēng)險。雖然目前國債負(fù)擔(dān)率、國債依存度、國債償還率等都在公認(rèn)的警戒線內(nèi)，繼續(xù)擴(kuò)大發(fā)行國債應(yīng)該還有空間，但如果在名義赤字、名義國債規(guī)模的基礎(chǔ)上，再加上國有銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的大量不良資產(chǎn)、各地方政府舉借的債務(wù)，以及養(yǎng)老、醫(yī)療等社會保障資金上的缺額等潛在的債務(wù)，債務(wù)規(guī)模已經(jīng)不可小視。對此，在確定今后可能的發(fā)債規(guī)模和發(fā)債能力方面應(yīng)予以高度重視。

此外，我國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級速度加快和投資自主增長的條件逐步形成，經(jīng)濟(jì)增長的自主力量正在擴(kuò)大：消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，市場化投資的空間擴(kuò)大；城市化進(jìn)程加快，投資領(lǐng)域的拓展；國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場主體的活力逐步增強(qiáng)；市場秩序的進(jìn)一步規(guī)范、加入WTO的效應(yīng)等等。我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)體制變革正在積累新的積極因素，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)入新的增長軌道。從2002年經(jīng)濟(jì)增長逐季加速的趨勢看，2003年的國債的發(fā)行規(guī)模應(yīng)可以考慮逐步縮小，更嚴(yán)格地選擇新的國債投資項(xiàng)目。

根據(jù)以上分析，增發(fā)國債規(guī)?？赡苡兴湛s。從目前中央政府財(cái)政承受能力看，以國債項(xiàng)目為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張顯然不可能長期維持。同時，在目前供給過剩的環(huán)境下，過度的投資擴(kuò)張反而會加劇我國的通縮壓力，并且國債發(fā)行難度的加大、成本的提高也將使繼續(xù)實(shí)施以增發(fā)國債為特征的財(cái)政政策勉為其難。因此，近年來我國以政府投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式應(yīng)該有所修正，增發(fā)國債規(guī)模會有所收縮。

（四）新出臺的“允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場”的政策對交易所市場會不會產(chǎn)生重大影響

10月29日中國人民銀行頒布了一項(xiàng)新的措施，允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場；經(jīng)批準(zhǔn)，開辦債券結(jié)算業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，可與非金融機(jī)構(gòu)、委托人開展現(xiàn)券買賣和逆回購業(yè)務(wù)。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，這個舉措的出臺對交易所債券市場的影響是利空的消息。

首先，允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場，為原先只能參與交易所債券市場的機(jī)構(gòu)提供了新的投資場所，無疑將分流出交易所債券市場的資金，對于交易所債券一級市場來說，由于申購資金的減少，下一階段交易所國債新券的中標(biāo)利率將進(jìn)一步提高。

其次，對于交易所債券二級市場來說，短期內(nèi)，由于資金的分流，債券市場的價格走勢將受到打擊，而一級市場的利率走高也將降低現(xiàn)券市場的投資價值，使現(xiàn)券市場的價格進(jìn)一步下跌。

再次，目前交易所市場的到期收益率要高于銀行間市場同期限券種，允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間的市場，交易所的國債價格將下跌，到期收益率上升，而相應(yīng)地，銀行間市場國債價格將有上升的趨勢，到期收益率下降，導(dǎo)致兩市場的同期限券種收益率的差異不斷擴(kuò)大。極端的情況，交易所的國債到期收益率的上升將重新吸引資金回流，而全部資金的回流，又使到期收益率的差異恢復(fù)到當(dāng)前的水平。因此不太可能出現(xiàn)有些人認(rèn)為的“新措施的出臺將使銀行間市場和交易所市場同期限的到期收益率持平的狀況”。

盡管如此，非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場實(shí)際上對交易所市場的影響有限。一方面因?yàn)殂y行間市場國債的到期收益率要低于交易所市場同期限的券種，為獲取穩(wěn)定的收益而進(jìn)行“純粹”的債券投資，銀行間市場不具吸引力，另一方面由于非金融機(jī)構(gòu)人員和資金有限，銀行間市場的非連續(xù)交易方式給非金融投資者參與交易帶來很大不便，也大大削弱了銀行間市場的吸引力。所以說，短期內(nèi)這個舉措對交易所市場基本上不具有實(shí)質(zhì)性的影響。

總之，2003年的債券市場由于全球經(jīng)濟(jì)不確定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，向下的利率變動趨勢對債券市場的投資有利，隨著以正回購為主的公開市場操作力度減弱和債券擴(kuò)容的減速，再加上呵護(hù)債券市場發(fā)展的政策不斷推出，在債券二級市場持續(xù)半年走低后，債券市場將逐漸走出低谷，迎來一個新的春天。