企業(yè)債券

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一、造成評(píng)級(jí)市場不發(fā)達(dá)的主要原因

1.受債券品種缺陷的影響，信用評(píng)級(jí)的地位難以確立

在我國目前企業(yè)債券市場十分不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)債券發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批漫長、額度控制等措施嚴(yán)重制約了企業(yè)債券的發(fā)行，發(fā)行債券的企業(yè)幾乎全部為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，目前在上海和深圳證券

交易所上市交易的債券，信用等級(jí)全部為AAA級(jí)，因此，債券評(píng)級(jí)意義不是很大，評(píng)級(jí)的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求，評(píng)級(jí)地位的重要性很難確立。

2.利率限制的影響使信用評(píng)級(jí)失去了意義

按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲(chǔ)蓄存款利率的40％為上限由人民銀行審批。在銀行利率水平較低的情況下，為了增加債券的吸引力，企業(yè)債券的利率水平基

本上要達(dá)到規(guī)定的利率上限，這就減弱了投資者的投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難，也使債券信用評(píng)級(jí)失去了意義。因?yàn)?，無論信用等級(jí)的高低，企業(yè)債券利率水平基本一致，在融資成本

和收益的決定方面，資信評(píng)級(jí)無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，發(fā)行人評(píng)級(jí)的積極性受到制約，投資人對信用評(píng)級(jí)的需求被弱化。

3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性是制約自身發(fā)展的主要障礙

由于我國會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)做假現(xiàn)象屢禁不絕，因而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的形象在公眾心目中權(quán)威性很難確立，評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度自然受到很大影響，評(píng)級(jí)市場難以發(fā)展。在評(píng)級(jí)市場

較小的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長進(jìn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也難以得到市場檢驗(yàn)，從而抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評(píng)級(jí)結(jié)果權(quán)威性的確立。在目前的市場環(huán)境下，很難形成像標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆

迪投資服務(wù)公司等具有國際知名的評(píng)級(jí)公司，投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

4.制度缺陷限制了評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展

企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)是企業(yè)債券發(fā)行的重要條件之一，而作為企業(yè)債券之一的可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券，主管部門卻沒有對信用評(píng)級(jí)提出要求，無論前兩年發(fā)行的還是近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券（如機(jī)場轉(zhuǎn)債

、陽光轉(zhuǎn)債等），均未進(jìn)行債券的信用評(píng)級(jí)?？赊D(zhuǎn)換債券既然是企業(yè)債券的一種，而企業(yè)債券要求必須評(píng)級(jí)，為什么可轉(zhuǎn)換債券可以不評(píng)級(jí)？此外，可轉(zhuǎn)換債券的履約能力如何衡量？隨著金融市場結(jié)構(gòu)

的變化，企業(yè)將考慮融資手段多樣化，可轉(zhuǎn)換債券的市場逐漸增大，但由于可轉(zhuǎn)換債券不評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)市場失去了很大的市場份額，失去了原本不多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。任何新興產(chǎn)業(yè)的成長均離不開政府部門的

支持，在我國信用體系不發(fā)達(dá)、信用制度不完善的情況下，評(píng)級(jí)主體不會(huì)積極主動(dòng)要求對其進(jìn)行評(píng)級(jí)。對于評(píng)級(jí)行業(yè)的生存與發(fā)展，政府的扶持顯得異常重要。在我國評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中，不僅沒有

優(yōu)惠政策，相反由于制度的偏差，還失去了原本應(yīng)該存在的市場。不對可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，不僅是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的損失，也影響到可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)范化運(yùn)作及發(fā)展，進(jìn)而影響到債券市場的發(fā)展。

5.投資者風(fēng)險(xiǎn)教育不足也阻礙了評(píng)級(jí)事業(yè)的發(fā)展

受我國證券市場運(yùn)行及發(fā)展不規(guī)范的影響和熏陶，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱化。理性的投資者和對績優(yōu)藍(lán)籌股的投資難以獲得高額的投資回報(bào)，而“PT”、“ST”的投機(jī)卻賺得盆盈缽滿。所以，投資者在

進(jìn)行投資選擇時(shí)，一般很少考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，對于債券的選擇，很可能只考慮收益而不考慮風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)的作用由此被弱化，影響了評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展。

二、中國債券市場不發(fā)達(dá)的狀況及其原因

在資本市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢下，在機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場主力的情況下，發(fā)展債券市場已經(jīng)成為完善市場結(jié)構(gòu)的必然選擇。近幾年，我國的債券市場雖然發(fā)展迅速，但

債券總量只占GDP的24％，相比國際上95％的比例，所占比重還很小，與國外成熟市場相比，我國債市無論是市場規(guī)模、債券品種，還是市場發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距，表現(xiàn)為市場規(guī)模過小，

品種過少，市場參與者單一，債券流動(dòng)性差，市場體系不完善，相關(guān)制度不健全。

截至2002年2月，國債余額約為14000億元，金融債券余額接近8400億元，全部為政策性銀行（國家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的準(zhǔn)政策性債券；作為企業(yè)債券市場重要組成部分的企業(yè)債券，在我

國的規(guī)模較小，余額800億元，僅為國債余額的5％，為同期股票市值的近2％，隨著國債和金融債券規(guī)模的不斷增加（見上圖），相對而言，企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。即便是規(guī)模少之又少的企業(yè)

債券，也全部為大型優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)所發(fā)，具有準(zhǔn)國債性質(zhì)。

造成企業(yè)債券市場如此不發(fā)達(dá)的原因有多種，主要是一級(jí)市場嚴(yán)格受管制，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資，債券市場的流動(dòng)性不足等。除此之外，債券承諾了還本付息，對收益的滿意程度和還本付息能力的

綜合評(píng)價(jià)是投資債券的前提。在我國目前的市場環(huán)境下，信用評(píng)級(jí)市場的不發(fā)達(dá)在很大程度上制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。本文僅就信用評(píng)級(jí)存在的問題及其與企業(yè)債券的發(fā)展間的相互影響進(jìn)行探討。

三、企業(yè)債券與信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展構(gòu)想

（一）做大債券市場

1.用利率水平的高低來量化債券風(fēng)險(xiǎn)的大小

只有在利率市場化的前提下，才能使不同信用等級(jí)的債券的發(fā)行成為可能，同時(shí)，不同級(jí)別債券的發(fā)行，必須以利率市場化為基礎(chǔ)。（1）債券是利率產(chǎn)品，沒有債券，就推不出利率產(chǎn)品。利率市場

化是發(fā)展債券的前提，也是相互促進(jìn)的因果關(guān)系。（2）債券市場上永遠(yuǎn)都存在著價(jià)值投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資者兩大類。不同風(fēng)險(xiǎn)程度的債券，收益水平不同，投資者將根據(jù)自己的對風(fēng)險(xiǎn)好惡而進(jìn)行不同的選

擇。企業(yè)債券的票面利率高于國債的票面利率，并不會(huì)影響國債的發(fā)行。（3）有利于降低國債發(fā)行的成本，減少中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)，真正發(fā)揮國債利率作為基準(zhǔn)利率的作用。（4）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小，合理拉

開不同債券之間的收益率，將吸引不同類別的投資者，增加整個(gè)債券市場的流動(dòng)性和吸引力。

2.發(fā)債資格和額度的確立應(yīng)由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變繼而向注冊制轉(zhuǎn)變

世界各國證券主管機(jī)關(guān)對債券發(fā)行都采取審核制度，審核方式主要有兩種：核準(zhǔn)制和注冊制。注冊制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行債券時(shí)，必須將依法公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并

申請注冊。證券主管機(jī)關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開原則，對申報(bào)文件的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性作形式審查。至于發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均

不作為發(fā)行審核要件。證券主管機(jī)關(guān)無權(quán)對債券發(fā)行行為及債券本身做出價(jià)值判斷。申報(bào)文件提交后，在法定期間內(nèi)，主管機(jī)關(guān)若無異議，申請即自動(dòng)生效。在注冊制下，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)無須由主管機(jī)

關(guān)批準(zhǔn)。核準(zhǔn)制是按照“實(shí)質(zhì)管理原則”，由主管機(jī)關(guān)規(guī)定若干核準(zhǔn)條件，按核準(zhǔn)條件審查許可后，債券方可發(fā)行。發(fā)行人在發(fā)行債券時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和

證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的債券發(fā)行申請。證券主管機(jī)關(guān)除了進(jìn)行注冊制所需求的形式審查外。還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)

行數(shù)量與價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，并由此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行實(shí)質(zhì)條件的價(jià)值判斷。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)由審核機(jī)構(gòu)以法定方式授予。

在核準(zhǔn)制下，雖然沒有了發(fā)債額度的限制，凡符合發(fā)債規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的債券均可獲得批準(zhǔn)，債券能否發(fā)行完全取決于債券自身的條件，但由于要經(jīng)主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，而主管機(jī)關(guān)不僅要考慮債券是否符合

規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，還必須考慮資本市場的整體狀況。如我國目前股票發(fā)行雖由二級(jí)審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，并承諾符合一家批準(zhǔn)一家，但自2001年7月以來，由于股票市場表現(xiàn)不佳，股票發(fā)行量銳減。因此，在核準(zhǔn)

制下，企業(yè)債券的發(fā)行不可能完全取決于企業(yè)對資金的需求情況以及是否符合發(fā)債條件。

而注冊制是一種完全市場化的發(fā)行方式，只要企業(yè)公布的材料真實(shí)，只要有市場需求，債券隨時(shí)可以發(fā)行。但注冊制不僅對投資人的要求較高，要求投資人有較高的分析能力和價(jià)值判斷水平，并能

夠根據(jù)債券發(fā)行人公布的資料、評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)和收益是否對等，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是否合理，對市場的規(guī)范化運(yùn)作也有較高要求，所以注冊制通常適用于發(fā)達(dá)的證券市場；而核準(zhǔn)制較適用于證券市場歷史不長、投資

者素質(zhì)有待提高的國家和地區(qū)。為使債券的發(fā)行更加市場化，核準(zhǔn)制應(yīng)向注冊制過渡，但必須要求評(píng)級(jí)公司和承銷商相互制約，共同完成債券的定價(jià)以及承擔(dān)幫助投資者分析判斷債券的投資價(jià)值的責(zé)任

。

再者，還應(yīng)降低企業(yè)發(fā)債資格的標(biāo)準(zhǔn)，在利率市場化的前提下，允許和鼓勵(lì)更多的公司發(fā)行債券，同時(shí)應(yīng)允許非保證或抵押債券即信用債券的發(fā)行。降低企業(yè)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，允許低級(jí)別債券的發(fā)行，既

有利于資信評(píng)估業(yè)業(yè)務(wù)的開展，也可推進(jìn)利率市場化的進(jìn)行。因?yàn)楫?dāng)發(fā)債主體聘請?jiān)u級(jí)公司對其即將發(fā)行的債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)時(shí)，由于擔(dān)心評(píng)級(jí)結(jié)果不符合審批要求，故要求評(píng)級(jí)公司保證評(píng)級(jí)結(jié)果達(dá)到

一定級(jí)別，否則不評(píng)或評(píng)后不付費(fèi)用，致使評(píng)級(jí)工作難以正常開展。如果債券的發(fā)行不受信用級(jí)別的限制，不同信用等級(jí)的債券資金成本不同，即可大大提高債券的發(fā)行規(guī)模，增加投資人的選擇范圍，

又有利于評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的規(guī)范化。

為了實(shí)現(xiàn)向注冊制的轉(zhuǎn)變，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)取消額度規(guī)模限制。企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的主體，其需要資金量的多少也是由市場來決定的，傳統(tǒng)的審批制卻帶有濃厚的行政色彩，雖然這種制度有利于國家的宏

觀凋控，但卻不能及時(shí)的滿足企業(yè)的需要，大大降低了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。

而企業(yè)債券市場的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資空間，也增加了投資者的選擇和對投資效果的評(píng)判，因此企業(yè)在融資時(shí)必須既考慮融資成本又要滿足投資者對資本最大化的投資需求。因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬险f

，公司發(fā)行股票是在稀釋所有者收益，而公司發(fā)行債券卻是在充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，擴(kuò)大所有者收益，這對于國有資產(chǎn)的保值和增值有相當(dāng)好的作用。并且企業(yè)在發(fā)行債券后，存在著資金的使用成本

問題，客觀上要求公司提高資金使用卑。而公司通過發(fā)行股票得到資金并不需要承擔(dān)使用成本，因此很多公司只要沒有好的投資項(xiàng)目，寧愿把資金沉淀在銀行也不愿意投資于生產(chǎn)領(lǐng)域，以避免造成資金

的浪費(fèi)。在發(fā)達(dá)完善的資本市場中，股權(quán)融資成本低的錯(cuò)誤觀念將會(huì)被市場所修正，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

3.建立全國統(tǒng)一的企業(yè)債券交易市場

由于企業(yè)債券規(guī)模小，加之非市場化的利率上限的限制，制約了投資者投資債券的積極性；而且，目前我國債券形成了參與債券投資的個(gè)人和機(jī)構(gòu)共分天下的格局，兩者在交易數(shù)量和交易方式上都

存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。因此只有建立了全國統(tǒng)一的債券交易市場，才能為企業(yè)發(fā)行債券提供充足的資金；只有建立了全國統(tǒng)一的債券交易市場，才能對債券交易進(jìn)行有效

的監(jiān)管，降低投資者購買債券的風(fēng)險(xiǎn)。為此，筆者主張取消對法人購買企業(yè)債券的限制，允許更多的法人利用自有資金投資債券市場。

4.設(shè)立債權(quán)人大會(huì)

設(shè)立債權(quán)人大會(huì)，并賦予債權(quán)人大會(huì)相應(yīng)的權(quán)利，可避免公司內(nèi)部人損害債券人利益；特別是當(dāng)公司的重大決議與債權(quán)人利益相關(guān)時(shí)，應(yīng)規(guī)定必須通過債權(quán)人大會(huì)方可生效。債權(quán)人大會(huì)常設(shè)代表或

機(jī)構(gòu)可由評(píng)級(jí)公司項(xiàng)目負(fù)責(zé)人或評(píng)級(jí)人員擔(dān)任，定期對企業(yè)運(yùn)作和資金投向進(jìn)行監(jiān)督，對企業(yè)的重大決策進(jìn)行分析，并定期或不定期向債權(quán)人大會(huì)匯報(bào)，這樣可使債權(quán)人利益得到最大保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)級(jí)

1.規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制

資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評(píng)定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對自己在評(píng)級(jí)過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有如此，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提

高評(píng)級(jí)質(zhì)量，增加投資者對評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度，提高資信評(píng)估公司在投資者心目中的地位和作用，從而促進(jìn)評(píng)估公司的發(fā)展及知名晶牌的確立。

2.全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果

資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個(gè)評(píng)估過程，包括但不僅限于評(píng)估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，以使投資人對信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，從而決定投資策略。

3.資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人

以最大保護(hù)，可促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的良性競爭，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。

4.實(shí)行評(píng)級(jí)回訪制度

資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。

5.以獨(dú)立董事身份進(jìn)入公司董事會(huì)

資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員以獨(dú)立董事的身份進(jìn)入公司董事會(huì)，是對自己負(fù)責(zé)，也是對廣大債權(quán)人負(fù)責(zé)的一個(gè)重大舉措。當(dāng)評(píng)級(jí)公司的有關(guān)人員能夠以獨(dú)立董事的身份了解公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營狀況，

參與公司的重大決策時(shí)，就可以獲得真實(shí)的第一手資料和信息，避免因公司資料的虛假性和重大決策人失誤對債權(quán)人造成侵害。

6.加強(qiáng)發(fā)行人與投資人教育

由于資信評(píng)估在中國還屬于新興事物，而且目前發(fā)行上市的企業(yè)債券全部為AAA級(jí)，從未出現(xiàn)過違約事項(xiàng)，因此投資者很少考慮債券的履約能力。當(dāng)企業(yè)債券的發(fā)行完全市場化后，對投資人信用知識(shí)

進(jìn)行普及和風(fēng)險(xiǎn)教育將非常重要，這樣可避免債券市場的過度投機(jī)行為和非理性操作，減少中小投資者的操作失誤和投資風(fēng)險(xiǎn)。

7.建立健全信用制度

我國的信用市場處于一種分割狀況，沒有形成統(tǒng)一管理和控制的信用檔案和信用系統(tǒng)，對評(píng)級(jí)主體的資料可靠性、債務(wù)狀況和以往的信用狀況難以作出真實(shí)評(píng)價(jià)。所以，培育信用文化，建立全國統(tǒng)

一的信用體系，健全信用制度將成為我國債券市場規(guī)范化發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。

總之，成熟的債券市場為信用評(píng)級(jí)業(yè)提供了市場及發(fā)展契機(jī)，信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展對債券市場的規(guī)范化運(yùn)作和規(guī)模的擴(kuò)張有著積極有效的推動(dòng)作用，兩個(gè)市場是相互促進(jìn)的因果關(guān)系。