政府債務債券化

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一、現(xiàn)狀的剖析：地方政府債務債券化的可行性

地方政府債券，又稱地方債、市政債券，是發(fā)達市場經濟國家普遍采用的債務管理方式，它具有雙重創(chuàng)新特性：既是財政管理與債務管理制度的創(chuàng)新，也是金融市場與金融工具的創(chuàng)新。地方政府通

過制度創(chuàng)新，逐步完善債務管理方法和債務流轉機制，形成寬口徑的地方財政債務管理制度，有利于規(guī)范運作地方政府債務，深化財政管理制度改革。同時，中國金融市場內在的結構缺陷是資本市場相

對發(fā)達，而貨幣市場不發(fā)達；資本市場中，股票市場發(fā)展迅猛，而債券市場相對滯后。在發(fā)達國家作為重要金融工具的地方債，在國內尚屬空白。因此，地方債務的債券化，是地方政府完善對地方經濟

管理與服務職能的必然要求，也是財稅體制改革深化和金融市場發(fā)展的客觀趨勢。目前在中國進行地方債的發(fā)行與流通試點，既有必要也有可能。

首先，地方政府發(fā)債動機強烈，債券的內在品質較高，這是地方債發(fā)行的有利條件。地方政府供給地方債的動因主要有二，一是緩解迫在眉睫的債務壓力。通過發(fā)行地方債實現(xiàn)行債務“掉期”，不

失為一種現(xiàn)實明智的選擇。發(fā)達國家的經驗表明，地方債償還的長期性（最長可達20—40年）和靈活的提前贖回能力（FrankJ.Fabozzi等1998，p.351），能充分緩解地方債務壓力，有利于地方財政靈

活安排與調度財力分配。二是基于降低成本的考慮。較之其他債務壓力緩解方式，地方債務債券化的顯性與隱性成本較低。以地方金融風險的財政化轉移模式（即向中央銀行借款）為例，中央銀行再貸

款年利率為3.24％（2002年2月21日調整后），而同期進出口金融債券的發(fā)行利率僅為2.11％，中長期國債利率也不到3％。地方債因風險高于國債，其發(fā)行利率可能略高于國債，但仍低于再貸款利率。

因此，地方債發(fā)行成本低于中央銀行借款的資金成本。地方債較高的內在品質，主要源于趨于成熟的稅收擔保條件。

其次，中國發(fā)行地方政府債券的市場條件正逐漸具備。日趨市場化的多樣化的國債、金融債和企業(yè)債發(fā)行制度，以及日漸規(guī)范完善的債券交易流通市場，為地方政府債券發(fā)行和交易提供了良好的市

場環(huán)境和制度基礎。經過20余年的培育和初步發(fā)展，中國債券發(fā)行渠道不斷拓寬，品種日益增多，除柜臺和交易所發(fā)行外，銀行間市場異軍突起，成為債券發(fā)行的主戰(zhàn)場；債券現(xiàn)貨、回購等交易日益活

躍，流動性增強。同時，一批熟悉國際慣例和中國國情、實力雄厚、資信良好的債券發(fā)行中介機構也迅速崛起?，F(xiàn)有債券發(fā)行和流通市場的規(guī)范拓展，為地方債券發(fā)行和交易提供了成功“先例”和較為

寬松的政策環(huán)境。

第三，地方債的市場需求巨大。這種市場需求主要來自金融機構、機構和個人投資者。目前，國內金融機構（尤其是商業(yè)銀行）資金充沛，證券投資需求穩(wěn)步上升。據(jù)統(tǒng)計，到2001年底，各商業(yè)銀

行的存差高達兩萬余億；證券類資產（主要是國債和金融債）在總資產中的占比，已由1997年的不到4％，上升至2001年的18％。保險公司在投資渠道偏窄和存款利率降低的不利格局下，也急于為高達

2000億元的保險基金尋找證券投資途徑。由于法規(guī)限制，也基于穩(wěn)健經營的需要，銀行、保險公司等金融機構在謀求穩(wěn)定的高收益證券投資組合中，對債券與基金情有獨鐘。但現(xiàn)有的債券、基金品種和

發(fā)行規(guī)模，遠不能滿足其需要。其他機構投資者與個人投資者也迫切需要新的債券品種，以解決債券投資面狹窄的現(xiàn)狀。

二、問題的提出：地方債務壓力及其緩解

改革開放以來，隨著市場導向經濟體制改革的不斷深入以及“計劃放權、財政讓利”這一創(chuàng)新體制（呂煒2002，p.102）的推行實施，各級地方政府獲得了較大的對內改革、對外開放的經濟自主權，

促進了地方經濟的持續(xù)、快速發(fā)展。與此同時，漸進式改革中所積累和新生的各類矛盾與風險，也在20世紀90年代中后期日益顯化，并呈加速態(tài)勢。在諸多矛盾和風險中，地方政府因推進經濟發(fā)展、防

范與解決金融風險、完善社會保障體系所形成的現(xiàn)實債務壓力和潛在財政風險，及其與社會經濟穩(wěn)定之間的矛盾，顯得尤為突出。

地方債務壓力首先源于日益固化的財政缺口。改革以來，各級地方政府一直承擔著促進地方經濟發(fā)展、擴大城市基礎設施建設和補貼國企虧損的責任，加之龐大的具有剛性特征的辦公和人頭經費支

出，地方財政支出負擔沉重。而財政增收相對滯后，財政收支缺口較大。同時，為加速經濟結構調整和產業(yè)的升級換代，推進經濟發(fā)展，各級地方政府或直接或間接地借入內外債務，積累了相當規(guī)模的

債務責任和還本付息壓力，財政壓力因此逐漸加大。

地方金融風險的財政化轉移模式加劇了地方債務壓力。1996年來，各地在化解日益積聚和暴露的地方金融風險，如城市信用社、農村基金會、信托投資公司與租賃公司等金融機構違規(guī)經營所形成的

巨額不良資產，以及解決它們對社會和個人的巨額債務兌付困難時，基本上采取了財政化的風險轉移模式。這一模式與波蘭等經濟轉型國家在化解金融風險中的成功舉措（海爾，1999）不謀而合，有利

于有效轉移金融風險，維持地方金融和經濟的穩(wěn)定，但其“轉嫁”性質，卻使地方政府在短期內面臨集中的債務承接壓力。

此外，近年來各地逐漸進入外債還本付息的高峰期，而外債償還基金等準備又嚴重不足，各地外債償還壓力較大。龐大的社會保障資金缺口，更加大地方債務壓力。所有這些因素形成的債務壓力，

如不能有效緩解，將影響地方經濟、社會的穩(wěn)定。

減緩地方債務壓力的措施，除繼續(xù)保持經濟增長、擴大稅基、開辟稅源并厲行節(jié)支外，在中期內還需尋找替代性的穩(wěn)定緩和機制。依托不斷發(fā)展的金融市場，發(fā)行地方政府債券，將債務債券化，建

立地方財政債務資金的流轉機制，不失為一種值得探討和推行的舉措之一。

三、方案的設計：嘗試性的分析

國內地方政府債券的制度設計，可以借鑒國際上的相關經驗。地方政府債券分為一般責任債券和收入債券兩大類型。前者以稅收權與稅收收入為擔保，而后者則主要依靠債務資金項目的收益來支付

債務本息，以市政公司債券（也稱“歲入債券”）為典型代表（FrankJ.Fabozzi等1998，pp.348—349）。本文的探究，以一般責任債券為主。

（一）地方政府債券的發(fā)行

1.發(fā)債主體、方式與中介。結合國際慣例和中國國情，國內地方政府債券的發(fā)行主體應該限定于省、自治區(qū)、直轄市一級政府。省級財政部門制定地方債的發(fā)行計劃和預算方案，管理債券資金的周

轉和分配，掌握還本付息的總體狀況；省級以下的各級政府不作為發(fā)債主體，其債務資金納入省級財政預算進行統(tǒng)一管理。地方債應采取公募發(fā)行方式，以體現(xiàn)透明度原則，接受納稅人群體的公開監(jiān)督

。為方便于批量交易和托管，地方債應以記賬式債券為主，以培育機構投資主體，增強市場的穩(wěn)定性。在一定條件下，可以發(fā)行面向個人的憑證式債券。

地方債的發(fā)行中介，可由人行各地大區(qū)分行組織承銷團，承銷團成員可以全國范圍內符合條件的金融機構，但以商業(yè)銀行和證券公司為主比較合適，并由發(fā)債主體確定最終承銷商。對發(fā)行規(guī)模較小

的地方債，則可在經人民銀行和證管機關許可后，由地方政府選擇區(qū)域性金融中介如地方證券公司、城市商業(yè)銀行等承購包銷。

2.發(fā)債審批與評級。國內地方債的發(fā)行審批工作應由財政部、中國證監(jiān)會和中國人民銀行三個部門共同管理：證監(jiān)會制定全國統(tǒng)一的地方債管理辦法，授權各地證管辦進行具體的監(jiān)督管理；財政部

負責債券的發(fā)行規(guī)模和各地的指標分配，監(jiān)督各地財政部門對債務資金的管理；中國人民銀行則負責地方債的發(fā)行組織工作。鑒于地方政府債券可采用區(qū)域化發(fā)行，人總行可授權各大區(qū)分行進行發(fā)行的

操作，對于競價發(fā)行的地方債，人民銀行還需組織招投標工作，負責招標的全程管理與監(jiān)督。

同其他債券一樣，地方債也是建立在信用基礎之上，因而存在信用等級差異以及信用風險。國內地方債的評級，可以參照國際成功經驗，從地方政府的地方經濟的發(fā)展水平、財政收支水平和結構、

地方財政管理和行政效率、地方財政負債水平等五個方面，進行量化分析與定性界定；由證監(jiān)會依照評級結果，給予審核，批準符合信用等級的地方債發(fā)行。

（二）地方債的流通與市場監(jiān)管

發(fā)達、活躍的流通市場是債券發(fā)行市場的有利條件之一。要實現(xiàn)地方債有序的流通交易，就必須建立嚴格的債券登記結算管理制度。根據(jù)現(xiàn)在的制度規(guī)范和已有的市場條件，可以將該類債券納入中

央債券統(tǒng)一登記結算管理系統(tǒng)，由中央國債登記結算公司管理。同時，建立、完善地方債的二級托管制度，由信用度高，經營管理規(guī)范，債券交易與管理經驗豐富的商業(yè)銀行擔當二級托管人，提供地方

債的托管服務和債券清算業(yè)務，為債券流通提供基礎條件。地方債的流通，可以借助于多種形式的交易方式。目前可以商業(yè)銀行的柜臺交易為主，面向個人與機構，發(fā)展柜臺市場。對資質好、信用

等級高的記賬式地方債，應允許其在滬、深證券交易所上市流通，也可在銀行間債券市場進行現(xiàn)券與回購交易。

西方國家對地方債的市場監(jiān)管，主要從地方債的信息披露制度、市場參與主體行為等方面進行。未來中國地方債的潛在風險，可能主要源于兩個方面：地方政府的風險控制能力較弱，以及地方性債

券市場的管理缺陷。后者屬于技術性問題，通過完善信息技術條件、規(guī)范發(fā)行秩序、增強監(jiān)管經驗和手段等途徑，比較容易克服；而前者則會在債券發(fā)行與清償、債務資金預決算與執(zhí)行等環(huán)節(jié)削弱風險

自控能力。因此，需要建立財政部對債券資金預決算的管理制度，證管部門和人民銀行對其發(fā)行和償付行為的監(jiān)督制度，以及面向社會公眾和投資者的債券信息披露制度。在地方政府的債券資金預決算

管理上，可供考慮的思路如下：首先由地方財政在年度財政預算中安排年度內償債資金，然后由中央財政等部門核定各地債券存量的上限，供地方政府確定年度內債券存量余額水平，以確定年度內債券

規(guī)模和債務收入的增量；在財政年度決算時，總結、調整當期債券資金預算的執(zhí)行情況，在年度財政收支節(jié)余較多時，可將上一年度的財政節(jié)余資金，適當?shù)剡M入下一年度的債務償還預算。

參考文獻：

1.呂煒：《經濟轉軌的過程與效率問題》，經濟科學出版社2002年版。

2.漢斯耶爾格·海爾：《轉型國家金融體制存在的問題和改革的可能性》，《當代財經》1999年第11期

3.FrankJ.Fabozzi等：《金融市場與機構通論》（第二版），東北財經大學出版社2000年版。

4.周駿、朱新蓉、李念齋：《中國金融市場發(fā)展報告》，經濟科學出版社2001年版。

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