次貸危機(jī)價(jià)值

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摘要：莢國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)，比三十年代大蕭條更具破壞性，主要回顧三十年代大蕭條成因的爭(zhēng)論，從信息不對(duì)稱的角度進(jìn)行分析，并由此聯(lián)系到次貸危機(jī)擴(kuò)散成全球金融危機(jī)的原因，以及公允價(jià)值的作用及其博棄分析。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；大蕭條；公允價(jià)值；博弈論

1對(duì)大蕭條爭(zhēng)論的簡(jiǎn)析

對(duì)于大蕭條的成因及發(fā)展至今還爭(zhēng)論不止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家、歷史學(xué)家紛紛作出各自不同的解釋。筆者查證的資料顯示，對(duì)于大蕭條成因的不同觀點(diǎn)主要可以分成以下兩類，即貨幣主義解釋和凱思斯主義解釋。

1．1貨幣主義解釋

貨幣主義領(lǐng)袖弗里德曼和施瓦茨在其1963年的經(jīng)典著作《美國(guó)貨幣史》中，對(duì)大蕭條的原因提供了一個(gè)簡(jiǎn)單而有力的解釋，即大蕭條起因于貨幣供給的外生變化，即直接由30年代初貨幣供給收縮引起。

弗里德曼在分析1929年的衰退如何轉(zhuǎn)變成大蕭條時(shí)認(rèn)為，1929—1930年貨幣存量的最初溫和下降轉(zhuǎn)變成始于1930年10月，止于1933年3月的銀行倒閉風(fēng)潮，致使貨幣存量和貨幣乘數(shù)的急劇下降。銀行倒閉致使D/C(存款現(xiàn)金比率)和D/R(存款準(zhǔn)備金率)都下降，前一比例下降是因?yàn)楣娛チ藢?duì)銀行償付存款能力的信心，后一比例下降是因?yàn)殂y行失去了對(duì)公眾保持銀行存款的信心。聯(lián)儲(chǔ)未能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和通過(guò)貼現(xiàn)窗口向銀行貸款阻止這種下降，反而于1931年10月提高貼現(xiàn)率，進(jìn)一步加劇貨幣存量的下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條變得更為嚴(yán)重。

1．2凱恩斯主義解釋

凱恩斯主義者則強(qiáng)調(diào)了總需求的不穩(wěn)定性，認(rèn)為大蕭條的出現(xiàn)是由于總需求的急劇下降造成的，總需求或有效需求不足是消費(fèi)需求與投資需求不足的結(jié)果，心理上的消費(fèi)傾向使得消費(fèi)的增長(zhǎng)趕不上收入的增長(zhǎng)，從而引起消費(fèi)需求不足。靈活偏好及對(duì)資本未來(lái)收益的預(yù)期使預(yù)期的利潤(rùn)率有降低的趨勢(shì)，從而與利率水平不相適應(yīng)，導(dǎo)致了投資需求不足。

凱恩斯認(rèn)為，對(duì)資本未來(lái)收益的預(yù)期即資本邊際效率的作用尤為重要。主要通過(guò)這個(gè)因素。人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期才能影響現(xiàn)在。他認(rèn)為大蕭條的主要原因在于資本效率的突然崩潰。在資本邊際效率宜告崩潰時(shí)，人們對(duì)于未來(lái)之看法，亦隨之而變得黯淡，于是靈活偏好大增，利率上漲。同時(shí)導(dǎo)致投資量減退得非常厲害。不僅如此，連帶消費(fèi)傾向也受到不利影響，這是因?yàn)橘Y本邊際效率的崩潰，引起證券市場(chǎng)價(jià)格急劇下跌，而消費(fèi)者決定其消費(fèi)行為受其投資價(jià)值之漲落影響，從而對(duì)消費(fèi)傾向產(chǎn)生不利影響。

1．3貨幣主義與凱恩斯主義的聯(lián)系

凱恩斯主義解釋和貨幣主義解釋向來(lái)被外界認(rèn)為是水火不容的兩派，然而筆者認(rèn)為從信息不對(duì)稱的角度來(lái)講，這兩派的解釋實(shí)則殊途同歸，他們只是各自從不同的視角切入，由此對(duì)大蕭條做出了不同的解釋。

伯南克在貨幣主義解釋的基礎(chǔ)上考察了大蕭條后指出：大蕭條通過(guò)導(dǎo)致信用中介成本上升的非貨幣效應(yīng)影響實(shí)際產(chǎn)出，所謂“信用中介成本”是指，把資金從最終儲(chǔ)蓄者或貸款者轉(zhuǎn)移到“好”的借款者手中的成本，包括審核、監(jiān)督、會(huì)計(jì)成本以及資金落到“壞”的借款者時(shí)的預(yù)期損失，銀行面對(duì)較高的信用中介成本，調(diào)整的對(duì)策是增加對(duì)借款者的收費(fèi)，然而，如果較高的利息費(fèi)用增加了違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行最通常的反應(yīng)是不對(duì)某些人提供貸款，因?yàn)槭袌?chǎng)的不完全和信息的不對(duì)稱，銀行不易識(shí)別借款者的“好”、‘壞”。因而，即使好的借款者也發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在普遍的清償能力不足時(shí)，很難獲得貸款，導(dǎo)致投資減少。

凱恩斯主義者認(rèn)為，有效需求不足是因?yàn)樾睦砩系南M(fèi)傾向，心理上的靈活偏好，以及心理上對(duì)資本未來(lái)收益預(yù)期的作用，筆者認(rèn)為這一偏好正是由于信息不對(duì)稱造成的。由于倌息不對(duì)稱，導(dǎo)致消費(fèi)者隨時(shí)對(duì)未來(lái)持懷疑態(tài)度，重視對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的持有以維護(hù)其償債和對(duì)必需品的支付能力，于是當(dāng)1929年10月股市暴跌引起資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌后，消費(fèi)者的反應(yīng)是試圖恢復(fù)手中的流動(dòng)資產(chǎn)存量，同時(shí)減少對(duì)耐用消費(fèi)品的需求。

即由于股票市場(chǎng)的崩潰，金融泡沫破滅，信息在各利益相關(guān)者(投資者、貸款機(jī)構(gòu)、消費(fèi)者等)之間不對(duì)稱，從而形成了一個(gè)全社會(huì)型的檸檬市場(chǎng)，各方都很難判斷其中的好壞，投資及消費(fèi)都相應(yīng)減少，最終市場(chǎng)萎縮，導(dǎo)致了大蕭條。

2次貸危機(jī)與大蕭條的相似之處及其博弈分析

2．1公允價(jià)值成為代罪羊

美國(guó)次貸危機(jī)演變至今已經(jīng)成為全球金融海嘯，在華爾街歷史上最動(dòng)蕩的一天(9月14日)之后，美林證券公司同意以約440億美元的價(jià)格賣給美國(guó)銀行，自從2007年下半年美國(guó)次貸危機(jī)露出端倪以來(lái)，隨著房貸違約率的不斷上升，由房屋貸款衍生出來(lái)的資產(chǎn)抵押類證券，如MBS、CDOs的價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不得不對(duì)其計(jì)提減值，而資產(chǎn)賬面值的大幅縮水，又間接地拉低了資本充足率，使金融機(jī)構(gòu)在資本緊張的情況下被迫在短時(shí)間內(nèi)變賣手上的次貸資產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)新一輪由于更低市價(jià)引起的資產(chǎn)減值，于是使市場(chǎng)陷入“價(jià)格下跌——資產(chǎn)減計(jì)——恐慌性拋售——價(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)之中，一些華爾街的銀行家和國(guó)會(huì)議員將金融危機(jī)的矛頭指向公允價(jià)值，指責(zé)公允價(jià)值正是金融危機(jī)惡化的加速器。

筆者則認(rèn)為“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鑒之，亦使后人而復(fù)哀后人也”，本次金融危機(jī)與如上所述的美國(guó)三十年代大蕭條有驚人的相似之處，即在金融泡沫破滅之后，再次由于信息的不對(duì)稱，形成了一個(gè)檸檬市場(chǎng)。投資者不知道資產(chǎn)真實(shí)的價(jià)值還剩多少，為了減少損失，便盲目拋售，最終導(dǎo)致股市崩盤(pán)，從而使得資產(chǎn)按市價(jià)過(guò)分減計(jì)。即金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值在一定程度上代表了人們對(duì)它的信心，這一點(diǎn)無(wú)論是在公允價(jià)值還未產(chǎn)生的大蕭條時(shí)期，還是在運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量的現(xiàn)代社會(huì)都是毋庸置疑的。公允價(jià)值只是一把扯下了包裹在金融資產(chǎn)表面的遮羞布，將其真實(shí)的價(jià)值呈現(xiàn)出來(lái)，而包裹著這塊布并不會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)值有所提高，只會(huì)使投資者在金融泡沫里越陷越深，重蹈八十年代儲(chǔ)貸危機(jī)的覆轍。

2．2公允價(jià)值定義及其博弈分析

公允價(jià)值計(jì)量并非新生之物，但出生于大蕭條之后，1953年美國(guó)會(huì)計(jì)程序委員會(huì)第43號(hào)《會(huì)計(jì)研究公告》(ARBNO.43)中已提出公允價(jià)值，但未進(jìn)行具體解釋說(shuō)明。1970年美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)在其會(huì)計(jì)原則委員會(huì)報(bào)告書(shū)第四輯中，將公允價(jià)值理解為：當(dāng)在包含貨幣價(jià)格的交易中收到資產(chǎn)時(shí)所包含的貨幣金額，以及在不包含貨幣或貨幣要求權(quán)的轉(zhuǎn)讓中的交換價(jià)格的近似值，經(jīng)過(guò)不斷完善，2006年9月FASB的FAS157《公允價(jià)值計(jì)量》中將公允價(jià)值定義為：在報(bào)告主體交易的市場(chǎng)上市場(chǎng)參與者之間的有序交易中，為某項(xiàng)資產(chǎn)所能接受的價(jià)格或?yàn)檗D(zhuǎn)移債務(wù)所支付的價(jià)格。2003年IASC新修訂的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)《金融工具：確認(rèn)與計(jì)量》等一系列準(zhǔn)則中對(duì)公允價(jià)值的定義為：公允價(jià)值，指在公平交易中，熟悉情況的當(dāng)事人自愿據(jù)以進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕痤~。

公允價(jià)值成為金融危機(jī)的替罪羊不是完全沒(méi)有道理的，SFASl57中提出公允價(jià)值計(jì)量分為三個(gè)層次：第一層是有活躍市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品，這類金融產(chǎn)品的“公允價(jià)值”根據(jù)活躍市場(chǎng)的報(bào)價(jià)確定；第二層是交易不活躍市場(chǎng)情形下的金融產(chǎn)品，這類金融產(chǎn)品的“公允價(jià)值”參考同類產(chǎn)品在活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)或者采用有可客觀參考支持的價(jià)值模型確定，第三層是沒(méi)有交易市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，這類金融產(chǎn)品的“公允價(jià)值”需要管理層根據(jù)主觀判斷和市場(chǎng)假設(shè)建立估值模型確定，這樣的計(jì)量方法在確定價(jià)值模型及其參數(shù)，以及管理層做出主觀判斷建立估值模型時(shí)，有太多的不確定性，導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)不準(zhǔn)確，而這些不確定性有時(shí)還會(huì)被用于人為的操作。

運(yùn)用博弈論的思想我們注意到個(gè)體理性行為可能導(dǎo)致集體的非理性，也就是個(gè)體理性與集體理性的矛盾與沖突、競(jìng)爭(zhēng)及合作，該思想在公允價(jià)值的運(yùn)用上首先表現(xiàn)為操作利潤(rùn)的會(huì)計(jì)造假，虛增資產(chǎn)的價(jià)值，早在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，來(lái)自會(huì)計(jì)、審計(jì)、金融等部門(mén)的專家就不斷對(duì)引入公允價(jià)值的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則表示質(zhì)疑，人們認(rèn)為在市場(chǎng)有效的情況下，公允價(jià)值能反映資產(chǎn)的真正價(jià)值，然而個(gè)人理性驅(qū)使人們追求自身利潤(rùn)最大化，市場(chǎng)中會(huì)存在泡沫，出現(xiàn)估價(jià)高于基礎(chǔ)價(jià)值從而誘發(fā)信貸過(guò)度擴(kuò)張。其次是，一旦泡沫破滅，市場(chǎng)資產(chǎn)估價(jià)又可能低于基礎(chǔ)價(jià)值從而加劇流動(dòng)性緊縮。泡沫破滅時(shí)公允價(jià)值計(jì)量導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)按市的價(jià)過(guò)分減計(jì)，會(huì)造成虧損和資本充足率下降，并被迫收縮信貸規(guī)模和加大資產(chǎn)拋售，最終導(dǎo)致減計(jì)螺旋。

然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯?肖特在其《社會(huì)制度的經(jīng)濟(jì)理論》中指出：“如果博弈是重復(fù)進(jìn)行的，而且參與者都認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，那么，雙方都會(huì)認(rèn)識(shí)到反復(fù)使用虛假策略對(duì)自己是不利的，隨著情況的反復(fù)出現(xiàn)，我們可能會(huì)期待一個(gè)顯示真實(shí)偏好的規(guī)范得以發(fā)展，在這個(gè)規(guī)范之上，說(shuō)真話的慣例將被建立，”如果一個(gè)社會(huì)反復(fù)地出現(xiàn)和面臨“囚徒困境”的話，它就會(huì)演化出某種行為的規(guī)則，以避免反復(fù)出現(xiàn)的非效率的均衡策略的采用。當(dāng)“囚徒困境”每次重復(fù)的時(shí)候，均存在博弈者偏離制度規(guī)則的激勵(lì)，這樣，約束人們不做占優(yōu)策略均衡的制度就會(huì)出現(xiàn)，即一種制度的存在是經(jīng)過(guò)無(wú)數(shù)次重復(fù)博弈得出的結(jié)果，是在各利益相關(guān)者行為的不斷相互調(diào)整中前行的，并不能用一次博弈的結(jié)果去武斷地否定它。

會(huì)計(jì)理論認(rèn)為，資產(chǎn)是“因過(guò)去的交易或事項(xiàng)而由某一特定主體所擁有或控制的可能的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益”。這一定義強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的價(jià)值并不是企業(yè)為取得該資產(chǎn)所發(fā)生的耗費(fèi)，而是可能的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益，公允價(jià)值更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)收益觀，基于“未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益”是資產(chǎn)的一項(xiàng)重要特征，公允價(jià)值將資產(chǎn)“未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益”的特性即“未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值”如實(shí)恰當(dāng)?shù)胤从?。由此可?jiàn)，停止采納公允價(jià)值并不能從源頭上遏制金融危機(jī)的擴(kuò)散，相反的會(huì)因?yàn)橥Ｓ昧斯蕛r(jià)值使得資產(chǎn)價(jià)值信息透明度越發(fā)降低，即使資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)字有所上揚(yáng)，也無(wú)法喚起公眾的信心，反而會(huì)讓投資者認(rèn)為是又一次的泡沫，并迫不及待要去戳破它。

通常人們會(huì)把歷史成本作為公允價(jià)值的對(duì)立面，紛紛爭(zhēng)論這兩種屬性哪種更符財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)，筆者則認(rèn)為公允價(jià)值包含了歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值，而非另外一種新的計(jì)量屬性，“公允”一詞正包含了公正，允當(dāng)?shù)暮x，是人們對(duì)某種現(xiàn)象的評(píng)價(jià)，因此公允價(jià)值的本質(zhì)是一種基于市場(chǎng)信息的動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)，公允價(jià)值的使用會(huì)使得財(cái)務(wù)信息透明化，并且公允價(jià)值是面向現(xiàn)在和未來(lái)的，它能夠提高會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，為外部投資者提供可靠的決策信息，這符合了會(huì)計(jì)目標(biāo)由“受托責(zé)任觀”向“決策有用觀”的轉(zhuǎn)變，在“受托責(zé)任觀”下，提供會(huì)計(jì)信息主要是向資源的所有者報(bào)告經(jīng)營(yíng)者責(zé)任的履行情況，為了防止經(jīng)營(yíng)者隨意操縱業(yè)績(jī)，會(huì)計(jì)信息必須是可靠的，因而是以歷史成本為主要計(jì)量方式，而“決策有用觀”要求會(huì)計(jì)信息應(yīng)滿足廣大會(huì)計(jì)信息使用者進(jìn)行決策的需要，更強(qiáng)調(diào)信息的相關(guān)性，相應(yīng)的在計(jì)量屬性上更應(yīng)采用公允價(jià)值。

3結(jié)論

綜上所述，筆者認(rèn)為雖然公允價(jià)值在現(xiàn)階段的運(yùn)用中還有許多的不足，但我們?nèi)耘f應(yīng)該看到它正確且無(wú)可替代的一面，并不斷修正它運(yùn)用的模式及估計(jì)模型的參數(shù)，而不是完全否定并停止使用它，即改變某種博弈的規(guī)則或者他的收益函數(shù)，使得說(shuō)真話的每個(gè)參與者的占優(yōu)策略成為一個(gè)納什均衡，使得個(gè)人理性的結(jié)果導(dǎo)致集體理性，如此才能真正完善資本市場(chǎng)。