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證券短線交易規(guī)制制度

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證券短線交易規(guī)制制度

短線交易是指上市公司特定內(nèi)部人員在法定期間內(nèi)對該上市公司的權(quán)益證券(equitysecurity)為相匹配的反向交易的行為。該行為是公司內(nèi)部人員利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易的一種重要形式。短線交易規(guī)制制度即是以賦予上市公司歸入權(quán)的方式來對短線交易行為進行規(guī)制,以嚇阻內(nèi)幕交易、維持投資者對證券市場公正性和公平性的信賴、保證證券市場的健康發(fā)展。本文主要從規(guī)制行為(法定期間內(nèi)相匹配的反向交易行為)、法律效果(歸入權(quán)的產(chǎn)生及適用)兩方面對短線交易規(guī)制制度進行分析探討。

一、規(guī)制行為-法定期間內(nèi)相匹配的反向交易

(一)規(guī)制行為

短線交易規(guī)制制度不同于一般的證券交易限制或禁止制度,一般的交易限制或禁止制度所針對的交易行為是某一次交易,或是買進或是賣出。而短線交易規(guī)制制度規(guī)制的則是在短期內(nèi)連續(xù)發(fā)生的、相匹配的反向交易的組合,至少包含一進一出。這里主要涉及三個問題:

1.反向交易-“買進”、“賣出”

我國和美國對交易行為使用的語言是“買進”和“賣出”,而我國臺灣地區(qū)則使用了“取得后賣出”或“賣出后買進”,在立法語言上略有差異,實質(zhì)類同。

美國證券交易法第3條a項第13項界定:“買進包括任何購買之合同或以其他方式獲得。”第14項界定:“賣出包括任何出賣之合同或以其他方式轉(zhuǎn)讓?!痹摻缍ǖ耐庋硬粌H包括正常的現(xiàn)金交易,還包括異態(tài)交易(varianttransactions)/非傳統(tǒng)交易(unorthodoxtransactions),此類交易包括:期權(quán)(options)交易、權(quán)利股(rights)交易、轉(zhuǎn)換(conversions)、因合并而發(fā)生的置換(exchangepursuanttomergers)以及股票的重新劃分(stockreclassifications)等。我國臺灣地區(qū)證券交易法未對買進和賣出進行界定,但是證管委對于“取得”則有界定:“(一)因受贈或繼承而取得上市公司股票。(二)因信托關(guān)系受托持股當(dāng)選為上市公司董事、監(jiān)察人后,再以證券承銷商身份依證券交易法第七十一條規(guī)定取得上市公司股票。(三)公營事業(yè)經(jīng)理人于官股依公營事業(yè)移轉(zhuǎn)民營條例釋出時,以移轉(zhuǎn)民營從業(yè)任意優(yōu)惠優(yōu)先認(rèn)股辦法認(rèn)購上市公司股票?!倍鴮W(xué)者們對于“取得”則學(xué)眾說紛紜,莫衷一是,主要爭論焦點則在于該“取得”是否以有償為前提。

美國和我國臺灣地區(qū)的立法都在“買賣”的界定上采取了開放性的態(tài)度,并未局限于現(xiàn)金交易,這是可取的。但是我國臺灣地區(qū)學(xué)者討論交易行為的確定時以有償性為基礎(chǔ)則偏離了短線交易的立法目的。短線交易立法的直接目的在于嚇阻公司內(nèi)部人員利用內(nèi)幕信息進行交易,是對相匹配的反向交易中第一個交易之時的交易者的主觀心態(tài)加以推定,而是否以有償方式取得股票和當(dāng)時的主觀心態(tài)無必然聯(lián)系,和其相聯(lián)系的是交易時的意思表示,是交易人對交易行為的可控性,即交易人是否通過其可控制的交易取得或處分股票。如果是基于公權(quán)力(國家立法、法院判決或行政命令)、事實行為或交易相對方的單方法律行為而獲得股票,則無法推定交易人在交易時有利用內(nèi)幕信息的可能性,如果該交易是短線交易人依雙方法律行為而取得不論有償與否都有可能利用了內(nèi)幕信息,自應(yīng)納入短線交易的法律規(guī)制。因此,對短線交易行為所涉及的買賣行為應(yīng)作廣義解釋,不應(yīng)局限于現(xiàn)金買賣,亦不應(yīng)以交易行為的有償性為前提,而應(yīng)涵蓋以法律行為獲得或處分其證券的行為。

2.交易行為的確定-以立法目的為導(dǎo)向

短線交易規(guī)制制度的一個重要因素就是6個月的法定期間限制:如果短線交易行為發(fā)生在六個月內(nèi),則交易人就會承擔(dān)責(zé)任;如果交易行為時間跨度超過6個月,則不論其是否利用了內(nèi)幕信息,都不受短線交易規(guī)制制度的追訴。然而,從某種程度上講,交易行為的確定意味著法定期間的查明,這對于某些過程復(fù)雜的非傳統(tǒng)交易有很重要的意義。在此問題上,美國早期的司法實踐中使用了相當(dāng)機械的方法,采用了所謂完全客觀的標(biāo)準(zhǔn),但是很快就被拋棄了。在Robertsv.Eaton案中,法院采用了一種新的、更加具有分析性態(tài)度的、靈活的方法,并獲認(rèn)可。此方法以立法目的為指導(dǎo):如果涉及標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金交易,則自動適用短線交易規(guī)制制度;如果涉及非傳統(tǒng)的交易,法院則以立法目的為指導(dǎo)來確定是否稱該行為是“買進”或“賣出”。該方法包含兩個基本要素:

(1)審查所討論的交易中是否可能涉及公司內(nèi)部人員在以前不享有的投機優(yōu)勢。該標(biāo)準(zhǔn)在以下兩個方面具有價值:①繞過交易的形式而審查交易的實體;②確認(rèn)采納第16條b項的制度動力在于利用內(nèi)幕信息從事短線交易的不公正性。如果交易行為不可能涉及此不公正性,適用第16條b項必然會導(dǎo)致“無來由的嚴(yán)厲”.

(2)審查是否存在投資的連續(xù)性。此標(biāo)準(zhǔn)是認(rèn)識到短線投機和長期投資之間的區(qū)別的結(jié)果。因此,在一次轉(zhuǎn)換交易中,當(dāng)公司內(nèi)部人員最終賣出的時候,他可能是因基于轉(zhuǎn)換之前的投資而獲利。為了刺激和鼓勵長期投資,僅僅有投資形式的變化而沒有實質(zhì)上經(jīng)濟地位的變化不應(yīng)當(dāng)引起短線交易責(zé)任。

3.6個月法定期限

6個月法定期限在短線交易規(guī)制制度中處于一個核心的位置,因為只有“買進后賣出”或“賣出后買進”發(fā)生在6個月以內(nèi)才是短線交易規(guī)制制度所規(guī)制的交易行為。一個短線交易行為本質(zhì)上是一起單獨的交易事件,由初始交易和終止交易組成。然而,它們不是兩個毫無關(guān)系的或獨立的交易。將這兩個交易連接成一個交易事件的表面關(guān)系是時間上的臨近性,然而僅僅有時間臨近性的事實還不足以說明什么。時間臨近性只是因其可以作為顯示公司內(nèi)部人員在為首次交易時有一個包含首末兩次交易的主觀意圖的客觀表象,正是基于此才將兩次交易納入同一交易事件。該意圖可以為首末兩次交易提供觀念上的聯(lián)系,因此,短線交易的突出特點就是該主觀意圖的存在。如果短線意圖存在,則首末交易之間有一定的聯(lián)系并且有用于實現(xiàn)某單獨交易事件的目的。初始交易是基于內(nèi)幕信息的預(yù)期性行為而終止交易是收利行為。一個初始交易可能是基于短線交易意圖,也有可能基于長期投資的意圖,但是6個月期間已經(jīng)足以排除短線交易意圖以外的其他任何可能性。所以,問題的關(guān)鍵在于進行初始交易時交易人是否有短線交易意圖,如果有則具有利用內(nèi)幕信息的可能性,反之則無。在初始交易以后獲得的內(nèi)幕信息同短線交易規(guī)制制度毫不相關(guān),如果將重點放在事后獲得信息上,6個月期限就會失去推定性工具的效用。終止交易之所以重要,只是因為其與初始交易的時間上的臨近性使得可以依其推斷在初始交易時有利用內(nèi)幕信息的可能性,而非基于其自身是內(nèi)幕交易。沒有認(rèn)識到這一點經(jīng)常會導(dǎo)致一些誤解,主體身份“一端說”在某種程度上反映了此種誤解。

作為一種推定性工具,六個月期限能夠滿足所需的兩個條件:一是分析的可行性;二是可能性的準(zhǔn)確。盡管沒有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明初始交易后六個月以內(nèi)的終止交易更多是為短線交易還是長期投資,而常識卻告訴我們前者是更加可能的。當(dāng)然,六

個月期限還有另外兩個基礎(chǔ):

(1)超過此期間,正常的市場波動足以阻止內(nèi)幕交易的企圖。如果內(nèi)部人員被迫持有股票達一定期間,他不敢保證可以安全地恢復(fù)其先前的投資地位。如果將關(guān)注的焦點集中于初始交易以后的獲得內(nèi)幕信息的可能性,則該內(nèi)幕信息不存在“過期”的問題。初始交易時的內(nèi)幕信息通常會在6個月后變得沒有價值,而初始交易后獲得的內(nèi)幕信息完全有可能在初始交易后的6個月仍保持“新鮮”。

(2)6個月期限在阻止基于內(nèi)幕信息的短線交易和避免不正當(dāng)阻止長期公司投資的愿望之間確定了一個平衡點。長期投資通常會導(dǎo)致投資者真正的、確實的地位的變化;而短線交易卻不會,因為其意圖通常在于安全地恢復(fù)先前的地位。如果期限太長,公司內(nèi)部人員無法輕易地從事短線交易,但同時在另一方面阻礙了正常的內(nèi)部人員作為投資者的正常交易;如果期限太短,則放縱了短線交易。因此六個月是一個平衡點,既不過分阻礙長期投資,也不至于過分放縱短線交易。

(二)交易之豁免

短線交易規(guī)制制度利用一種“直截了當(dāng)”的方法用以嚇阻公司內(nèi)部人員利用公司內(nèi)幕信息獲得短線收益,其適用具有簡單性和粗略性,但是現(xiàn)實的證券交易主體和交易的內(nèi)容是千差萬別的,有些市場主體本身具有特殊性,如果適用收益歸入會與其他政策目標(biāo)相沖突;有些交易行為不可能利用內(nèi)幕信息,適用收益歸入會導(dǎo)致不公平的結(jié)果;有些交易微不足道,沒有適用收益歸入的必要性。所以,在規(guī)制短線交易的同時應(yīng)當(dāng)規(guī)定相應(yīng)的豁免規(guī)則,以免在適用中起到負(fù)面的效果,影響制度目的的實現(xiàn)。下面以美國證券交易法為例簡要介紹幾種重要的豁免規(guī)則:

1.機構(gòu)投資者之豁免

美國的機構(gòu)投資者種類甚為繁多,美國證交委Rule16a-1a-1規(guī)定:證券經(jīng)紀(jì)商、交易商、銀行、投資顧問、投資公司、保險公司等以證券交易為業(yè)的機構(gòu)主體為第三人利益或在其通常業(yè)務(wù)中為客戶或以信托賬戶持有證券的,不應(yīng)被視為證券受益所有人,只要該機構(gòu)或個人不以改變或影響發(fā)行公司的控制為目的、未產(chǎn)生此類效果或未達成任何Rule13(d)-3(b)規(guī)定的協(xié)議。

2.按比例獲得證券之豁免

短線交易規(guī)制制度之目的在于避免公司內(nèi)部人員作為公司股東利用內(nèi)幕信息進行交易,如果所有股東都按比例獲得相同的證券,則不論有無內(nèi)幕信息的存在各股東均有同等獲利的機會,不會產(chǎn)生不公平的結(jié)果,所以對于所有股東(包括公司內(nèi)部人員作為股東)按比例獲得證券的情況不應(yīng)有短線交易規(guī)制制度的適用。美國證管委的規(guī)則16a-9對于此種情況作出了規(guī)定:“下列情況豁免于第16條:a.由于對全部該種證券平等對待的股票分割、股票股利而產(chǎn)生的證券持有的增加或減少,包括以其他發(fā)行公司的權(quán)益證券分配的股利;b.賦予依第12條登記的同種類的權(quán)益證券的所有持有者的按比例的權(quán)利,例如股東權(quán)利和優(yōu)先購買權(quán)?!?/p>

3.其他豁免規(guī)定

美國證交委規(guī)則還就其他一些交易進行了豁免,如發(fā)行公司同董事或經(jīng)理人之間的交易(包括發(fā)行公司的雇員受益計劃)、善意受贈和繼承、公司合并以及投票信托等。

二、法律效果-歸入權(quán)的產(chǎn)生及適用

歸入權(quán)是指發(fā)行公司對于實施短線交易的內(nèi)部人員因短線交易而獲得的收益享有的依法收歸自己所有的權(quán)利。賦予發(fā)行公司歸入權(quán)是實現(xiàn)短線交易規(guī)制制度目的的重要手段,正是收益歸入權(quán)的實施導(dǎo)致短線交易人喪失收益,甚至得不償失從而使其失去從事內(nèi)幕交易的利益驅(qū)動力,達到嚇阻內(nèi)幕交易、維護一般投資者對于證券市場的公平性和公正性信賴的目的。

(一)歸入權(quán)的性質(zhì)

學(xué)者們對于收益歸入權(quán)性質(zhì)的探討大多集中于歸入權(quán)的權(quán)利作用形式上,即歸入權(quán)具有請求權(quán)的作用還是形成權(quán)的作用,或是二者兼而有之?,F(xiàn)簡要介紹如下。

形成權(quán)說認(rèn)為歸入權(quán)具有形成權(quán)的作用。持該說者為多數(shù),如臺灣學(xué)者劉甲一、柯芳枝等,該說認(rèn)為:法律賦予公司歸入權(quán)的目的在于改變證券交易的結(jié)果,使收益歸于上述公司;并且使歸入權(quán)具有形成權(quán)的作用可使法律關(guān)系依公司單方面的意思表示早日確定。我國大陸有學(xué)者從之。

請求權(quán)說認(rèn)為歸入權(quán)具有請求權(quán)的作用。其理由為:采形成權(quán)說的法律效果為確立利益歸入義務(wù)人與利益歸入權(quán)利人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,其后仍需要債權(quán)人行使請求權(quán)來實現(xiàn)權(quán)利,此時請求權(quán)性質(zhì)及時效均不明確;且法條明文使用“請求”及“請求權(quán)”之字樣。

形成權(quán)兼具請求權(quán)說認(rèn)為,歸入權(quán)系以公司單方面意思表示為之,一經(jīng)行使則發(fā)生收益歸入效果;但在實務(wù)中卻兼具形成權(quán)和請求權(quán)二者之特質(zhì),既可使利益歸于權(quán)利人又可使權(quán)利人請求義務(wù)人為應(yīng)當(dāng)認(rèn)為給付。

本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)擴展討論的空間,討論基礎(chǔ)不應(yīng)當(dāng)只局限于現(xiàn)有的法條,現(xiàn)有的法條實然的而不是應(yīng)然的領(lǐng)域,應(yīng)對權(quán)利的目的、功能及其實現(xiàn)手段等進行深入的研究。當(dāng)然,對于法律規(guī)范本身的討論是不可或缺的,討論的內(nèi)容也不應(yīng)只限于權(quán)利的作用形式,還應(yīng)包括權(quán)利同各主體之間作用等內(nèi)容。

現(xiàn)行的各國關(guān)于歸入權(quán)的規(guī)定如下:(1)美國證券交易法第16條b項:“……如果該受益所有人、董事或經(jīng)理人在任何不滿6個月的期間內(nèi),對該發(fā)行公司的任何權(quán)益證券(豁免證券除外)買進后再行賣出,或賣出后再行買進,……因此而獲得的利益應(yīng)歸于該發(fā)行公司,并由該發(fā)行公司向其請求?!保?)日本證券交易法第164條:“為防止上市公司等的負(fù)責(zé)人或主要股東不當(dāng)利用因其職務(wù)或地位取得的秘密,在其就該上市公司等的特定有價證券等在自己的結(jié)算范圍內(nèi)進行收購后6個月內(nèi)賣出、或賣出以后6個月內(nèi)又買進而取得利益的場合,該上市公司等可以請求將該利益提供給該上市公司等?!保?)我國臺灣地區(qū)證券交易法第157條:“發(fā)行股票公司董事、監(jiān)察人、經(jīng)理人或持有公司股份超過百分之十之股東,對公司之上市股票,于取得后6個月內(nèi)再行賣出,或于賣出后6個月內(nèi)再行買進,因而獲得利益者,公司應(yīng)請求將其利益歸于公司?!保?)我國證券法第42條:“前條規(guī)定的股東,將其所持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)賣出,或者在賣出后6個月內(nèi)又買入,由此所得的收益歸該公司所有,公司董事會應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。”

在上面的四個法條中,涉及以下幾個要素:(1)收益歸屬確認(rèn)要素。我國和美國相一致,認(rèn)定收益歸于公司所有,而日本和我國臺灣地區(qū)未明確;(2)同公司的作用內(nèi)容要素。美國和日本相一致,均使用了純粹性授權(quán)用語;我國和我國臺灣地區(qū)相一致,均將請求歸入作為公司(董事會)的義務(wù);(3)同短線交易人歸屬要素。即對短線交易人是義務(wù)還是責(zé)任,均無明示;(4)形式邏輯要素。均采用充分條件的一次推理,即如果有公司內(nèi)部人員實施A行為,則產(chǎn)生B結(jié)果。

按法律規(guī)范邏輯結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)理論,一個完整的法律規(guī)范應(yīng)當(dāng)包含假定、處理和制裁三個要素。其中假定是法律規(guī)范適用的條件;處理是關(guān)于權(quán)利、義務(wù)的規(guī)定;制裁是法律后果。就此觀之,上述四個法律條文均為邏輯結(jié)構(gòu)不完整的法

律規(guī)范,但是又不盡相同:美國的第16條b項和我國的第42條中包含了假定(內(nèi)部人員短線交易行為)、制裁(收益歸屬確認(rèn))和處理(請求歸入),而該處理和制裁并非具有邏輯上直接的繼起關(guān)系,而是基于同一假定產(chǎn)生的處于同一層面的制裁和處理;而我國臺灣地區(qū)的157條和日本的164條包含了假定(內(nèi)部人員短線交易行為)和處理(請求歸入)。

從法律規(guī)范的邏輯結(jié)構(gòu)出發(fā),本文結(jié)合短線交易規(guī)制制度的目的、功能以及實現(xiàn)手段探討以下問題:

1.歸入權(quán)的作用形式:請求權(quán)抑或形成權(quán)

學(xué)者們對此認(rèn)識分歧的原因可能在于將歸入權(quán)對應(yīng)于法律規(guī)范的不同要素:將其對應(yīng)于制裁要素的認(rèn)為歸入權(quán)具有形成權(quán)作用;將其對應(yīng)于處理要素的則認(rèn)為歸入權(quán)具有請求權(quán)作用;將其對應(yīng)于制裁和處理全部要素的則認(rèn)為歸入權(quán)兼具形成權(quán)和請求權(quán)作用。那么應(yīng)將歸入權(quán)與何者對應(yīng)呢?

本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將歸入權(quán)同處理(請求歸入)要素相對應(yīng),即歸入權(quán)具有請求權(quán)作用而不具有形成權(quán)作用。理由如下:

(1)兼具形成權(quán)與請求權(quán)的觀點在法律邏輯上顯然無法成立。其一,形成權(quán)和請求權(quán)的作用形式存在很大差異,難以融合;其二,其所對應(yīng)的制裁要素和處理要素分屬不同的法律規(guī)范,無法歸入同一權(quán)利。而且,如此觀點還會導(dǎo)致實踐中權(quán)利行使以及權(quán)利期間限制的混亂:請求權(quán)的作用是否必須以先發(fā)揮形成權(quán)的作用為前提?二年期間究屬除斥期間抑或訴訟時效?等等。

(2)采形成權(quán)的觀點用法律規(guī)范邏輯可以解釋,但是在實踐中問題很大。形成權(quán)可分為簡單形成權(quán)和形成訴權(quán),簡單形成權(quán)只需權(quán)利人向?qū)Ψ阶龀鲆馑急硎炯纯桑纬稍V權(quán)則必須通過司法途徑才能行使,待判決有了既判力后才發(fā)生效力。該規(guī)范沒有規(guī)定權(quán)利人的意思表示的方式,就其所涉及的相對人、標(biāo)的、行為的復(fù)雜性來看,歸之于簡單形成權(quán)顯然不恰當(dāng)。如果為形成訴權(quán),那么意味著歸入權(quán)的實現(xiàn)必須經(jīng)過兩個階段,首先歸入權(quán)人提起形成之訴,其結(jié)果是使法律關(guān)系加以確定,但是形成權(quán)本身不具有可強制執(zhí)行性,要獲得最終實現(xiàn)還必須再向相對人主張因形成權(quán)的行使而產(chǎn)生的請求權(quán)。而形成權(quán)和請求權(quán)在法律規(guī)范的假定中所需要的相對人的行為要素又是相同的(即內(nèi)部人員為短線交易行為),這顯然同訴訟經(jīng)濟原則相違背,不利于權(quán)利人權(quán)利的實現(xiàn),司法實踐中亦未見有如此操作者。何況,如確定歸入權(quán)具有形成權(quán)作用形式,則二年的權(quán)利限制就是除斥期間-從權(quán)利產(chǎn)生之日起算的不變期間,無論權(quán)利人是否認(rèn)識到或者有認(rèn)識到權(quán)利的可能,期間屆滿權(quán)利消滅,明顯對權(quán)利人不利。

(3)采請求權(quán)的見解在法律規(guī)范的邏輯結(jié)構(gòu)上不發(fā)生沖突。雖然處理要素和制裁要素在邏輯上相互獨立,制裁要素屬于權(quán)利歸屬確認(rèn),其本身并不構(gòu)成請求權(quán)基礎(chǔ),但是可以作為請求權(quán)基礎(chǔ)產(chǎn)生的要件。就實踐而言,其二年的權(quán)利限制自然也就屬于訴訟時效-自權(quán)利人知道或應(yīng)當(dāng)知道權(quán)利之日起算,可中斷、中止和延長,更有利于立法目的之實現(xiàn)。

2.與公司的作用:權(quán)利抑或義務(wù)

短線交易規(guī)制制度設(shè)計之目的在于嚇阻內(nèi)幕交易,借以維護一般投資者對證券市場的公平、公正性的信賴,即短線交易規(guī)制制度的目的并非為了保護私法主體之權(quán)利免受不法侵害,而是為規(guī)范證券交易市場;而其制度基礎(chǔ)則是推定短線交易人違反了受信義務(wù)且導(dǎo)致證券市場的表面公平性遭到破壞,而在此過程中發(fā)行公司的名譽等無形和預(yù)期財產(chǎn)利益受損,因此賦予發(fā)行公司歸入權(quán)以推動短線交易規(guī)制制度目的的實現(xiàn)。該制度規(guī)范雖可能具有自治規(guī)范的外形,但卻與國家管制的理念有微妙的聯(lián)系,屬于“管制輔助工具”的自治規(guī)范,其功能旨在借助私人的執(zhí)行來實現(xiàn)管制的目的,以私益為誘因來追求公益的實現(xiàn)。將歸入權(quán)賦予公司具有很強的政策性考量,其本意絕非單純?yōu)榱耸构镜睦鎿p失得到補償,不論各國立法對于發(fā)行公司歸入權(quán)的行使是采用了授權(quán)性規(guī)范、強制規(guī)范還是表示沉默,均無法否認(rèn)短線交易收益歸入權(quán)的國家強制性。

因此,歸入權(quán)的實現(xiàn)與否絕非僅僅涉及發(fā)行公司的私益,更多涉及短線交易規(guī)制制度的目的-維護公眾對證券市場的信賴。所以,該權(quán)利的行使不應(yīng)當(dāng)屬于公司的純粹權(quán)利,而是具有權(quán)利和義務(wù)的雙重性:權(quán)利屬性是對于短線交易人而言,是私法上的;而義務(wù)屬性是對國家而言的,是公法上的。

3.與短線交易人的作用:義務(wù)抑或責(zé)任

學(xué)者對于此問題鮮有論及。楊志華認(rèn)為“內(nèi)部人從事短線交易應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事法律責(zé)任”,但是沒有給出理由;姜朋則持義務(wù)說,認(rèn)為受益歸入對于短線交易人是一種民事義務(wù),其理由是短線交易本身不具有法律上的可非難性,亦未對公司造成損害。

本文認(rèn)為,對于短線交易人來講收益歸入既是義務(wù)又是責(zé)任,換句話說,短線交易法律規(guī)范對于短線交易人既是義務(wù)性規(guī)范又是責(zé)任性規(guī)范。這并不是說短線交易人同時負(fù)擔(dān)收益返還義務(wù)并承擔(dān)收益返還責(zé)任,而是對短線交易人的強制對應(yīng)于歸入權(quán)行使的不同階段而發(fā)生性質(zhì)上的變化,在性質(zhì)的變化過程中并發(fā)生內(nèi)容的變化。權(quán)利與義務(wù)相對應(yīng)是毫無疑問的,然而實際上權(quán)利與責(zé)任也存在對應(yīng)關(guān)系,這是由于權(quán)利有不同的發(fā)展階段。換句話說,權(quán)利有與義務(wù)相對應(yīng)者,有與責(zé)任相對應(yīng)者,與義務(wù)相對應(yīng)者是權(quán)利的先前階段,而與責(zé)任相對應(yīng)者是權(quán)利的后來階段。當(dāng)義務(wù)人不履行義務(wù)而轉(zhuǎn)化為責(zé)任人狀態(tài)時,權(quán)利進入同責(zé)任的對應(yīng)狀態(tài)。

在發(fā)行公司未提起訴訟而只是向短線交易人主張歸入權(quán)時,歸入權(quán)所對應(yīng)的是短線交易人的收益返還義務(wù),短線交易法律規(guī)范對于短線交易人是義務(wù)性規(guī)范,短線交易人如果履行了收益返還義務(wù),歸入權(quán)得到實現(xiàn),雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系消滅;如果短線交易人不履行收益返還義務(wù),則發(fā)行公司可依短線交易法律規(guī)范提起歸入權(quán)訴訟,此時歸入權(quán)所對應(yīng)的是短線交易人的收益返還責(zé)任,而短線交易法律規(guī)范也相應(yīng)轉(zhuǎn)化為責(zé)任性規(guī)范,法院可依據(jù)該規(guī)范追究其責(zé)任。

(二)歸入權(quán)的主體

1.發(fā)行公司

表面上看短線交易對任何人都沒有傷害,實際情況卻并非如此。發(fā)行公司因短線交易人的行為會失去一般投資者的信賴,導(dǎo)致股價下跌、發(fā)行新股困難、銷售受挫等結(jié)果,即公司的資信和預(yù)期利益都會收到損害,因此公司與短線交易行為是有利害關(guān)系的。短線交易歸入權(quán)的實現(xiàn)必須借助于同實現(xiàn)歸入權(quán)有利益關(guān)系的實體,在短線交易相對人、發(fā)行公司股東、券商以及發(fā)行公司等涉及證券交易法律關(guān)系的私法主體中,發(fā)行公司無疑最為合適-只有它在整個過程中受到了損害,哪怕是間接和無形的。但是這并不意味著對于責(zé)任的追究必然以補償公司的損失為計算基礎(chǔ),因為這些損失大多是無形的或無法計算的,因而通過收益歸入的責(zé)任追究方式并采用懲罰性的計算方法可以達到懲罰短線交易人和補償公司的雙重目的。

發(fā)行人是歸入權(quán)的法定主體,法律賦予其歸入權(quán)目的在于通過歸入權(quán)的行使,使短線交易人徒勞無功甚至得不償失,借以嚇阻內(nèi)幕交易。雖然法律也規(guī)定了股東可以行使公司訴權(quán),但實是作為緩解法人內(nèi)部利益沖突而不得已之作法,而且這種作法一方面增加了股東的負(fù)擔(dān),另一方面也容易造成股東濫訴而

影響公司正常運作。所以應(yīng)當(dāng)盡量完善公司訴權(quán)行使制度,以較小的成本實現(xiàn)立法目的。

美國的獨立董事制度比較完備,董事會內(nèi)部有專門的審核委員會,由獨立董事組成,對董事、經(jīng)理人乃至控制股東的行為進行調(diào)查、審核,甚至提起訴訟,較好地解決了一些利益沖突問題。我國臺灣地區(qū)實行監(jiān)察人制度,將代表公司行使歸入權(quán)的職責(zé)同時賦予董事和監(jiān)察人,也可以在一定程度上促進公司行使歸入權(quán):如果是董事為短線交易,可能董事不愿意行使歸入權(quán),此時可以由監(jiān)察人來代表公司行使;如果監(jiān)察人為短線交易,則由董事行使。比較尷尬的是我國賦予了公司法定代表人(公司董事長)代表公司的權(quán)利,其他任何人包括董事、監(jiān)事沒有公司的特別授權(quán)均無權(quán)對外代表公司,這就在某種程度上阻礙了公司歸入權(quán)的行使。當(dāng)權(quán)力集中而又缺乏監(jiān)督的時候,必然滋生腐敗。我國沒有賦予股東代表公司行使歸入權(quán)的權(quán)利,于是股東只能眼看著內(nèi)部人員從事短線交易。

2.發(fā)行人之股東

歸入權(quán)的法定主體是發(fā)行公司,是和股東相互獨立的法律主體,一般而言股東不應(yīng)以公司的名義行使公司的訴權(quán)。但是公司畢竟不是具有自然唯一性的生物實體,而是生物實體的組織團體,所以其法律權(quán)利義務(wù)的歸屬有其不同于自然人的特性。其內(nèi)部各自然人對于公司的利益的關(guān)心程度是不一致的,利益函數(shù)也有差異,在利益發(fā)生沖突時,作為公司實際控制人的公司內(nèi)部人員很有可能為維護自身利益而不行使或不積極行使歸入權(quán),導(dǎo)致公司利益受損。而公司的損失是由股東最終承擔(dān),如果不允許股東以公司名義行使歸入權(quán),股東將處于孤立無援的地位。

美國證券交易法第16條b項明確規(guī)定在一定條件下股東有權(quán)以公司名義提起歸入權(quán)訴訟,司法實踐中對股東行使歸入權(quán)訴訟的要求非常寬松。美國聯(lián)邦最高法院在Gollustv.Mendell案中認(rèn)為依據(jù)第16條b項行使歸入權(quán)的股東的原告資格限制只有兩點:(1)在提起訴訟時是發(fā)行公司的證券所有人;(2)在訴訟中對于訴訟結(jié)果享有連續(xù)的經(jīng)濟利益。除此之外不應(yīng)再有其他限制,因為法律只是規(guī)定“由該發(fā)行公司的任何證券所有人……以發(fā)行公司的名義代表該發(fā)行公司向法院請求”.

然而歸入權(quán)的法定主體是發(fā)行公司而非股東,股東行使訴權(quán)實際上是以公司名義行使公司的訴權(quán),是為了保護公司利益不得已而設(shè)定的補充性訴權(quán),所以其行使除了法律規(guī)定的一般原告資格和一定的條件外,還需滿足特定的程序條件:

(1)股東提出要求公司行使訴權(quán)的請求。

公司內(nèi)部人員為短線交易是一事實,然而此事實并不一定由公司先于股東得知,股東得知此事實后應(yīng)當(dāng)首先向公司提出請求,要求公司行使歸入權(quán),因為公司才是歸入權(quán)的法定主體,在行使歸入權(quán)問題上公司享有第一順序發(fā)言權(quán)。

(2)經(jīng)過一定的等待期。

股東向公司提出請求后,必須給公司一定的期限調(diào)查股東所提供的情況,并做出是否行使歸入權(quán)的決定。訴訟對于公司來講是一種沉重的負(fù)擔(dān),要花費公司的人力、財力、物力,很可能影響公司的正常經(jīng)營,以及造成公司內(nèi)部人員相互之間溝通和合作的障礙乃至相互信任度的降低。正如加拿大學(xué)者布萊恩·R·柴芬斯所說:“法庭訴訟本質(zhì)上是具有破壞性和對抗性的,這意味著訴訟會使各方很難以合作的方式繼續(xù)在一塊兒工作?!睕r且,股東所認(rèn)識到的“事實”不一定是事實,如果“事實”是一場誤會,行使歸入權(quán)只能導(dǎo)致負(fù)面效果。

(3)公司“不作為”

如果公司經(jīng)過法定的期間“不作為”,股東可以公司名義提起歸入權(quán)訴訟。畢竟,公司由內(nèi)部人員控制,內(nèi)部人員同公司利益函數(shù)的差異很可能使得其在應(yīng)該行使歸入權(quán)時不行使而導(dǎo)致公司受損。因此,如果各種客觀條件都已經(jīng)成熟,股東可以行使歸入權(quán)。此處涉及一個問題是如何客觀地認(rèn)定公司“不作為”。我國臺灣地區(qū)證券法以“不行使”為條件。日本規(guī)定“未進行請求”,而美國則以“未能或拒絕提出訴訟”為條件,顯然前二者規(guī)定不夠嚴(yán)謹(jǐn),因為在未明定歸入權(quán)行使方式的情況下,公司(在公司內(nèi)部人員控制下)完全可以通過“消極怠工”的方式行使歸入權(quán),用以阻止股東行使。

賦予股東以公司名義行使短線交易的歸入權(quán),可以協(xié)助實現(xiàn)短線交易規(guī)制制度的目的,也保護了公司的權(quán)利。但是,一般投資者由于缺乏利益驅(qū)動或出于搭便車的心理往往不會主動行使歸入權(quán),所以必須借助于特殊規(guī)則以鼓勵股東行使歸入權(quán),實現(xiàn)短線交易規(guī)制制度的目的。在美國有所謂的“訴訟擔(dān)當(dāng)制度”,即允許律師同原告達成協(xié)議,先由律師為原告支付訴訟費用及各種相關(guān)支出,如果訴訟失敗,則損失由律師承擔(dān);如果訴訟成功,則律師和原告按比例分享訴訟所得。在短線交易的訴訟中,由于股東所獲訴訟收益很少,美國法院允許將律師費用從短線交易的收益中扣除后撥付給律師。我國臺灣地區(qū)則依靠“財團法人中華民國證券暨期貨市場發(fā)展基金會”的作用來實現(xiàn),該法人以公益為目的,持有各上市、上柜公司各一千股股份,在必要時以股東身份主張公司權(quán)利。在短線交易收益歸入權(quán)的問題上,如果公司、一般公眾股東不行使,則該法人可以以股東身份行使公司歸入權(quán)。

(三)短線交易收益計算方法

從各國及地區(qū)立法來看,對于短線交易行為追究責(zé)任的方式都是賦予公司歸入權(quán),將交易人辛苦計算所得的收益全部歸入公司。此處的收益不是指客觀上交易人獲得了多少利潤,而是通過一定的計算方法獲得的計算結(jié)果。由于短線交易的收益涉及到一對(或多于一對)的相匹配的反向交易,其收益的計算呈現(xiàn)出一定的復(fù)雜性。交易人每次買進的價格不盡相同,每次賣出的價格亦有所差異,將不同次的買賣相匹配進行計算的方法很多,其產(chǎn)生的計算結(jié)果亦大相徑庭。

在司法實踐中,大都采用低入高出的懲罰性計算方法,即將法定期間內(nèi)最高賣出價同最低買入價相配,次高賣出價和次高買入價相匹配,如此直至全部匹配完成。美國司法在Smolowev.DelendoCorporation一案中,確立了該計算方法;我國臺灣地區(qū)亦在其證券交易法施行細(xì)則的第11條對此方法作了明確規(guī)定,大多數(shù)學(xué)者也認(rèn)為此計算方法有利于實現(xiàn)立法目的。但適用此方法須注意三點:(1)每次匹配的買入和賣出的股票應(yīng)當(dāng)相同,如果有差額,順延至下次計算,直至結(jié)束;(2)匹配計算的差額為非正數(shù)時不予以算入總額;(3)匹配的一對交易在時間跨度上可能超過6個月,但是仍然計算入總額。以此計算,交易人所得收益往往在數(shù)額上少于的計算收益額度,在某些特殊情形下甚至可能在交易人損失的時候仍能得出所歸入收益.

該算法自被Smolowe一案確定后的近50年中,一直被認(rèn)為是計算短線交易收益的正確方法,可以最大限度地計算出短線交易收益,實現(xiàn)短線交易規(guī)制制度的目的。但是在1997年,美國學(xué)者AndrewChin在AccurateCalculationofShort-SwingProfitsUnderSection16(b)oftheSecuritiesExchangeActof1934一文中指出,“低入高出”的算法并不能

保證在所有情況下都能夠最大限度地計算出短線交易人的收益,并提出了運用運籌學(xué)上的運輸問題算法來計算短線交易收益:首先,確定可以相互匹配的反向交易;其次,如果必要,在高價位引入“虛擬買進”或在低價位引入“虛擬賣出”,使得買進和賣出的股票數(shù)量相等且不影響收益;然后將買進的股票看作供應(yīng)源、將賣出的股票看作目的地,并將每股買進賣出的差價的負(fù)值看作運輸成本,將買進股票在不同的賣出價格間進行分配,得出短線交易收益。因為運輸問題算法已被證明為解決運輸問題的成本最優(yōu)化算法,他認(rèn)為運用該算法可以達到短線交易計算收益最大化,并可以適應(yīng)日益復(fù)雜的電子化證券交易。

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