國(guó)有股比例和控股上市公司績(jī)效

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摘要：文章以制造業(yè)上市公司為例，分析了國(guó)有股比例與其控股上市公司績(jī)效的關(guān)系。文章采用2006年末的截面數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在控制資產(chǎn)負(fù)債率因素的情況下，國(guó)有股作為第一大股東的持股比例越高，其控股上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶谩獌烧叱尸F(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。

關(guān)鍵詞：國(guó)有控股企業(yè)；第一大股東持股比例；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著重要影響。JensenandMeckling（1976）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分離的所有權(quán)與控制權(quán)促使經(jīng)理人采取多樣化策略，而這種策略很可能降低公司價(jià)值。另一方面，公司大股東有動(dòng)力監(jiān)督并激勵(lì)經(jīng)理人，提高公司的業(yè)績(jī)，即提高對(duì)企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵(lì)，降低成本，提高企業(yè)的價(jià)值。Shleifer和Vishny（1997）的研究也表明，公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間存在著非常密切的關(guān)系。因此，本文將通過(guò)定量的實(shí)證分析，探討國(guó)有股比例對(duì)其控股上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中具有基礎(chǔ)性的地位，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為兩個(gè)層次：一是持股比例（或稱股權(quán)集中度），一般分為第一大股東持股比例，前三、五、十大股東持股比例，中小投資者持股比例，等等；二是持股股東性質(zhì)，如政府機(jī)構(gòu)投資者、銀行持股等。不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所產(chǎn)生的影響也不同。

公司治理的本質(zhì)是要解決因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離而產(chǎn)生的問(wèn)題。所謂問(wèn)題是公司所有者為有效地監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者所產(chǎn)生的監(jiān)督成本和經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義所帶來(lái)的損失。由于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，問(wèn)題的表現(xiàn)形式也不同。在問(wèn)題下，公司所有者控制機(jī)制如監(jiān)督系統(tǒng)等將引導(dǎo)經(jīng)理實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

（二）文獻(xiàn)綜述

西方關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)于公司績(jī)效的研究基本上認(rèn)為：股權(quán)分散導(dǎo)致兩權(quán)分離，使得股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)控力和能力隨之下降，因此股東要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)者可能的“敗德行為”和“逆向選擇”所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣增加股東持股比例會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的增加。

我國(guó)也有諸多文獻(xiàn)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績(jī)效的關(guān)系，關(guān)于國(guó)有股比例與公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題，陳曉、江東（2000）對(duì)1995年國(guó)內(nèi)A股進(jìn)行實(shí)證分析，得出國(guó)有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；張紅軍（2000）以1997年的滬深A(yù)股為樣本，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與公司績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系；耿新、沈蒙康（2004）以2001年滬市A股為樣本，研究得出國(guó)有股與公司績(jī)效呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，而前五大股東對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的正影響；胡潔、胡穎（2006）的研究則得出國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈U型關(guān)系，股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢?jiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)出不確定的關(guān)系。

眾多已有的文獻(xiàn)基本上都是以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。但是ROE是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、配股和特別處理的考核指標(biāo)，企業(yè)對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，僅用這一指標(biāo)來(lái)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究顯然存在缺陷；而且2006年以前，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)劃分為流通股和非流通股，這樣計(jì)算出來(lái)的第一大股東比例也不是很準(zhǔn)確。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

國(guó)有股作為其控股上市公司的第一大股東，更有動(dòng)力和能力監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)行為，并激勵(lì)經(jīng)理人提高公司業(yè)績(jī)，因此，本文假設(shè)國(guó)有股比例與其控股上市公司績(jī)效正相關(guān)，即國(guó)有股比例越高，公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

（二）樣本的選擇

本文選擇2006年12月31日國(guó)內(nèi)制造業(yè)中國(guó)有控股企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)交易的上市公司為樣本。選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本主要基于以下兩個(gè)原因：一是過(guò)去20多年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴于制造業(yè)的成長(zhǎng)，制造業(yè)的增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在40％以上，相對(duì)而言，具有比較優(yōu)勢(shì)；二是制造業(yè)占我國(guó)上市公司的60％以上，而且大多數(shù)是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而成，研究該類(lèi)企業(yè)，更具有現(xiàn)實(shí)意義。另外，為了讓樣本更集中，能夠比較深入地反映問(wèn)題，我們只選取發(fā)行A股的上市公司。文中所指的制造業(yè)的行業(yè)劃分以證監(jiān)會(huì)（CSRC）行業(yè)分類(lèi)為依據(jù)，剔除被特殊對(duì)待（ST）的上市公司、部分?jǐn)?shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)明顯異常的上市公司，最終的樣本是111個(gè)國(guó)有控股的上市公司。

樣本觀測(cè)值的所有數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融資訊、國(guó)泰君安證券網(wǎng)、我們使用EVIEWS3.1軟件和Office軟件EXCEL對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和回歸分析。

（三）變量的選擇

1、被解釋變量的選擇。本文采用總資產(chǎn)收益率(RTA)和核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(CROA)來(lái)衡量公司績(jī)效?？傎Y產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的百分比，反映了企業(yè)資產(chǎn)利用的綜合效果，指標(biāo)越高，資產(chǎn)利用效率越高。核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率是公司核心業(yè)務(wù)形成的總資產(chǎn)收益率，即主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)回報(bào)率。該指標(biāo)可以在一定程度上避免總資產(chǎn)收益率指標(biāo)被上市公司通過(guò)非核心業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的缺陷。

2、解釋變量的選擇。本文的解釋變量是第一大股東持股比例（L1），這是由研究對(duì)象所決定的。文中的樣本是國(guó)有控股上市公司，即持股股東性質(zhì)為國(guó)有股。雖然持股比例包含前三大股東、前五大股東以及前十大股東等多方面的內(nèi)容，考慮到第一大股東的特殊性，我們只選擇第一大股東持股比例作為解釋變量。

3、控制變量的選擇。第一，資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率（Level）即財(cái)務(wù)杠桿，反映公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。在有公司稅的情況下，負(fù)債可以提高公司價(jià)值，但從長(zhǎng)期來(lái)看，高度負(fù)債伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)損害公司的內(nèi)在價(jià)值。借鑒已有的研究，我們也選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。第二，公司規(guī)模。由于存在規(guī)模效應(yīng)，公司規(guī)模也會(huì)影響公司業(yè)績(jī)。由于衡量公司業(yè)績(jī)的兩個(gè)被解釋變量用的都是平均總資產(chǎn)的概念，在此我們用平均總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量。

（四）模型的設(shè)定

根據(jù)已有的研究，考慮相關(guān)因素的影響，我們提出以下模型：

RTA=C1+β1×L1+β2×Level+β3×Ln(Asset)+ε1

CROA=C2+γ1×L1+γ2×Level+γ3×Ln(Asset)+ε2

其中，C1、C2指常數(shù)項(xiàng)；β1、β2、β3、γ1、γ2、γ3代表回歸參數(shù)；ε1、ε2代表回歸殘差。

三、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

我們用EVIEWS軟件對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)：第一，總資產(chǎn)收益率均值為4.65％，說(shuō)明整個(gè)制造業(yè)中國(guó)有控股上市公司的平均績(jī)效水平；最小值為8.67％，最大值為26.62％，方差為0.29％，表明各公司績(jī)效之間并沒(méi)有存在很大的差距；第二，核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率均值為14.78％，反映了制造業(yè)行業(yè)國(guó)有控股上市公司的核心業(yè)務(wù)的平均績(jī)效水平；最小值為0.51％，最大值為47.99％，方差為0.77％，相對(duì)于總資產(chǎn)收益率，各公司差距大一些；第三，第一大股東持股比例平均值為42.24％，說(shuō)明了制造業(yè)行業(yè)國(guó)有股的平均水平最小值為8.70％，最大值為82.12％，標(biāo)準(zhǔn)差為2.22％，說(shuō)明各公司的股權(quán)集中度離散程度不是很大；第四，資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.58％，可見(jiàn)整個(gè)制造業(yè)行業(yè)國(guó)有控股上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率處在一個(gè)較為合理的水平；其方差為3.16％，反映了各公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)差距也不是太大；第五，資產(chǎn)規(guī)模的均值為12.28，方差為1.4，可見(jiàn)各公司規(guī)模差距不是太大。

（二）相關(guān)關(guān)系分析

利用相關(guān)系數(shù)表，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例、公司規(guī)模與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；第一大股東持股比例對(duì)RTA的影響要明顯大于對(duì)CROA的影響，公司規(guī)模也表現(xiàn)出同樣的特征；L1與Level的相關(guān)系數(shù)為-0.021733，與Ln（Asset）的相關(guān)系數(shù)為0.225477，Level與Ln（Asset)的相關(guān)系數(shù)為0.324780，可以初步判斷這些回歸元之間不存在明顯的共線性。

（三）回歸分析

1、實(shí)證結(jié)果。我們采用EVIEWS3.1，使用普通最小二乘法（0LS）對(duì)回歸方程進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

RTA=－0.077435+0.029882×L1－0.136680×Level+0.014471×Ln(Asset)

（0.031200）×（0.026951）（0.004156）

（0.957151）**（－5.071505）（3.481829）

F=11.02864P=0.000002

R^2=0.214768D-W=1.875966

CROA=0.114477+0.0331138*L1－0.124734*Level+0.006505*Ln(Asset)

（0.056977）（0.049186）（0.007585）

（0.581602）（－2.535997）（0.857631）

F=2.395884P=0.072258

R^2=0.036673D-W=1.968249

注：*表示標(biāo)準(zhǔn)差；**表示T統(tǒng)計(jì)量。其他變量同。

從上述結(jié)果來(lái)看，RTA與CROA在10％的顯著性水平下都通過(guò)了F檢驗(yàn)，回歸方程顯著。模型并不存在明顯的多重共線性；通過(guò)懷特檢驗(yàn)法，發(fā)現(xiàn)在5％、10％或25％的顯著性水平下，模型都不存在著異方差性；D-W值顯示，模型也不存在序列相關(guān)性。由此，總體看來(lái)，本文所建立的模型及相關(guān)的結(jié)果是比較準(zhǔn)確的?；貧w方程還顯示，RTA與CROA兩者的解釋變量的符號(hào)相同。第一大股東持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響都不顯著；而資產(chǎn)負(fù)債率在5％的顯著性水平下都通過(guò)了T檢驗(yàn)；公司規(guī)模對(duì)RTA的影響在5％的水平下顯著，而對(duì)CROA的影響并不顯著。

2、回歸系數(shù)分析。第一，第一大股東持股比例系數(shù)。第一大股東持股比例擬和系數(shù)為正，符合本文假設(shè)。從回歸的數(shù)據(jù)來(lái)看，第一大股東對(duì)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的貢獻(xiàn)要稍大一些，每提高1％的持股比例，核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率則可以平均提高0.0331138，而總資產(chǎn)收益率則平均提高0.029882。這說(shuō)明國(guó)有股作為第一大股東增加持股有利于公司業(yè)績(jī)的提高，特別有利于提高核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率。但是回歸結(jié)果并不顯著，即國(guó)有控股企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)其控股上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響在統(tǒng)計(jì)上并沒(méi)有明顯的一致性。這可能在有些國(guó)有控股企業(yè)中，由于產(chǎn)權(quán)不明晰，還存在著嚴(yán)重的“所有者缺位”問(wèn)題，委托人無(wú)法對(duì)人進(jìn)行有效的監(jiān)管和激勵(lì)約束，從而影響公司業(yè)績(jī)。第二，資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率擬和系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明公司的負(fù)債對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。資產(chǎn)負(fù)債率每增加1％，資產(chǎn)收益率將減少0.136680，核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率減少0.124734?？傎Y產(chǎn)收益率比核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率受到的影響大一些。這可能由于企業(yè)集中精力于其核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，即使提高資產(chǎn)負(fù)債率，核心業(yè)務(wù)的報(bào)酬也不會(huì)出現(xiàn)巨額減少。第三，公司規(guī)模系數(shù)。公司規(guī)模擬合系數(shù)為正，對(duì)總資產(chǎn)收益率顯著，而對(duì)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率則不顯著?？梢?jiàn)隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，能夠提高總的資產(chǎn)報(bào)酬率，但可能由于一些公司引進(jìn)了其他業(yè)務(wù)，而沒(méi)有加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得核心業(yè)務(wù)的報(bào)酬沒(méi)有明顯增加，從而整體上核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)報(bào)酬率并未呈現(xiàn)明顯的規(guī)律性。

四、結(jié)論與不足之處

綜上所述，從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來(lái)看，在資產(chǎn)負(fù)債率以及公司規(guī)模一定的條件下，國(guó)有控股企業(yè)第一大股東持股比例的增加有助于提升其控股公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，但并不顯著。但本文只是針對(duì)單個(gè)制造業(yè)而做的分析，且對(duì)于國(guó)有控股上市公司的性質(zhì)和地位的特殊性，政策因素對(duì)其的影響，以及其他一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)也會(huì)影響公司績(jī)效，本文并沒(méi)有將這些因素量化納入模型中來(lái)，因此對(duì)于國(guó)有控股上市公司的分析還有待深入。

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