國(guó)際游資基金監(jiān)管分析

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編者按：本論文主要從金融自由化是手段而不是目的，我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，可以將金融市場(chǎng)自由化看成長(zhǎng)期的任務(wù)等進(jìn)行講述，包括了金融業(yè)，特別是銀行業(yè)的外部性很強(qiáng)的行業(yè)、巨額游資和衍生工具結(jié)合而成的龐然大物成為事實(shí)上的市場(chǎng)壟斷者、隨著經(jīng)濟(jì)金融一體化的進(jìn)一步深化、金融市場(chǎng)正被越來越多的泡沫填充，衍生工具越來越脫離原生本體等，具體資料請(qǐng)見：

自七十年代以來，金融自由化的論點(diǎn)一直居于主流地位。主張金融市場(chǎng)自由化的人認(rèn)為：金融市場(chǎng)自由化有利于作為生產(chǎn)要素的資金無阻礙地流向最需要的地方，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置；金融市場(chǎng)存在自動(dòng)調(diào)節(jié)失衡的機(jī)制，政府的干預(yù)于事無補(bǔ)，反而會(huì)把資本趕跑；另外，游資中的投機(jī)資本還能起到穩(wěn)定價(jià)格的作用；更重要的是，作為運(yùn)作國(guó)際游資的龍頭，對(duì)沖基金一直被視作少數(shù)大富翁組成的私人機(jī)構(gòu)，其投資行為屬于個(gè)人行為，政府無權(quán)對(duì)他們進(jìn)行干預(yù)等。即使在新興市場(chǎng)（如東南亞）接連爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍堅(jiān)持為金融自由化辯護(hù)，把金融危機(jī)的主要責(zé)任歸咎于受害國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融體系、匯率制度等的不完善（我們不否認(rèn)這些因素的存在）。當(dāng)東南亞國(guó)家金融危機(jī)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束的時(shí)候，1997年12月，世貿(mào)成員國(guó)達(dá)成環(huán)球金融服務(wù)業(yè)自由化協(xié)議，進(jìn)一步推動(dòng)金融自由化的步伐。1998年8月，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在美國(guó)會(huì)做證時(shí)表示，不會(huì)為拯救世界而減息，其主要任務(wù)是維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)健康，同時(shí)他還批評(píng)香港政府干預(yù)市場(chǎng)，將使民眾失去對(duì)金管局的信心，并稱干預(yù)不會(huì)成功。但在短短兩周后，9月份LTCM瀕臨倒閉，巨額國(guó)際資本無序流動(dòng)也對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不利影響，此時(shí)格林斯潘的見解也不得不有較大的轉(zhuǎn)變，由紐約聯(lián)儲(chǔ)出面組織挽救LTCM，在10月1日的國(guó)會(huì)做證中格林斯潘為這種干預(yù)辯護(hù)時(shí)聲稱：LTCM基金的倒閉可能會(huì)危害到世界金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)。此一時(shí)彼一時(shí)，我們可以看到，是否干預(yù)監(jiān)管完全取決于決策制定者的利益和立場(chǎng)。

事實(shí)上，近年來巨額短期資本的流動(dòng)以及對(duì)沖基金的興風(fēng)作浪已經(jīng)造成了新興金融市場(chǎng)的巨幅動(dòng)蕩，投機(jī)并沒有起到穩(wěn)定價(jià)格的作用，反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)等，極大地?fù)p害了新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融相互緊密關(guān)聯(lián)的時(shí)代，巨幅的市場(chǎng)波動(dòng)最終也會(huì)傳導(dǎo)到發(fā)達(dá)國(guó)家，損害發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)利益。因此，近來主張對(duì)國(guó)際游資和對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管的論點(diǎn)得到了較多的呼應(yīng)。1998年所發(fā)生的多起國(guó)際金融市場(chǎng)起伏，促使我們思考是否應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資和對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管。

首先，金融自由化是手段而不是目的，我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，可以將金融市場(chǎng)自由化看成長(zhǎng)期的任務(wù)，有步驟地、謹(jǐn)慎地推進(jìn)。我們承認(rèn)，資本流動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。雖然我們不能將東南亞金融危機(jī)的根源歸因于這些投機(jī)資本，然而我們從東南亞金融危機(jī)中，從港府與對(duì)沖基金的世紀(jì)金融大戰(zhàn)中，看到了巨額短期國(guó)際游資和對(duì)沖基金對(duì)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)的巨大破壞作用。金融自由化只能作為手段，而不能成為目的。如果當(dāng)前金融自由化不能發(fā)揮有效配置資源功能、危害一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體、吞噬國(guó)民財(cái)富時(shí)，就有必要對(duì)這種工具進(jìn)行某種制約。

其次，金融業(yè)，特別是銀行業(yè)的外部性很強(qiáng)的行業(yè)，因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)結(jié)果會(huì)影響許多的投資者，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有特殊意義，因此金融業(yè)的特點(diǎn)決定了不能任由金融市場(chǎng)盲目自由地發(fā)展。目前大型銀行在國(guó)際金融市場(chǎng)中扮演極為重要的角色，他們?yōu)橥稒C(jī)者和套期保值者提供巨額資金，本身也積極參與金融市場(chǎng)的各種交易。在利益的驅(qū)使下，或者在借款人良好資信與名氣的光環(huán)的籠罩下，他們很容易向?qū)嶋H上并不十分了解的機(jī)構(gòu)在未經(jīng)嚴(yán)格審查的情況下，提供巨額資金。銀行不負(fù)責(zé)任的放款實(shí)際上是將中小儲(chǔ)戶的資金投入了一個(gè)神秘的黑箱--他們并不清楚這筆錢被用于多大風(fēng)險(xiǎn)的投資，而提供資金的人卻未得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。對(duì)沖基金正是通過這個(gè)黑箱，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給廣大儲(chǔ)戶，而自己則無償占有了高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高收益。但是在對(duì)沖基金決策出現(xiàn)失誤，發(fā)生損失時(shí)，銀行也會(huì)被拖下水，政府當(dāng)然不能坐視不理，于是出現(xiàn)了權(quán)力與義務(wù)不一致的現(xiàn)象：政府無權(quán)監(jiān)管對(duì)沖基金，可是當(dāng)對(duì)沖基金決策失誤出現(xiàn)虧損時(shí)政府又不能置身事外。因此，只要對(duì)沖基金從銀行得到巨額貸款，他們的活動(dòng)就絕不應(yīng)該被簡(jiǎn)單的視作少數(shù)投資者的個(gè)人行為。對(duì)他們的態(tài)度只有兩條：要么不從銀行獲得貸款，只用自己的錢玩，愛怎么賭都行；如果要從銀行獲得貸款，就必須接受政府有關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。98年12月美國(guó)政府部門和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)今年9月美國(guó)對(duì)沖基金失控這一情況，目前正采取措施，加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金、銀行、經(jīng)紀(jì)人等環(huán)節(jié)的監(jiān)督。據(jù)透露，這些措施主要包括：第一，加強(qiáng)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作。由財(cái)政部長(zhǎng)魯賓牽頭的總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作小組目前正在協(xié)調(diào)政府證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)和紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行等機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、調(diào)查和調(diào)控工作。國(guó)會(huì)也計(jì)劃舉行有關(guān)聽證會(huì)。第二，責(zé)成各類對(duì)沖基金加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)透明度。第三，要求銀行控制對(duì)對(duì)沖基金的信貸發(fā)放。

其三，巨額游資和衍生工具結(jié)合而成的龐然大物成為事實(shí)上的市場(chǎng)壟斷者。在一定時(shí)期一定地區(qū)，相對(duì)于一些小國(guó)或地區(qū)的金融市場(chǎng)而言，這些對(duì)沖基金的投機(jī)家一天就能動(dòng)用上千億美元的資金，而絕大多數(shù)的發(fā)展中國(guó)家的中央銀行通常只能調(diào)度幾十億美元的儲(chǔ)備。如果這些投機(jī)家不約而同同時(shí)狙擊某國(guó)的股市和匯市，幾乎可以保證只賺不賠。而這對(duì)于該國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民生活的影響則是極為惡劣的。任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，都不應(yīng)該允許這種壟斷者掠奪其他人的財(cái)富，政府應(yīng)該維持公平，應(yīng)該也必須對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。

其四，隨著經(jīng)濟(jì)金融一體化的進(jìn)一步深化，我們面臨更加嚴(yán)重的政治、經(jīng)濟(jì)和金融等的信息不完全和信息不對(duì)稱情況。一方面，現(xiàn)實(shí)的世界所覆蓋的范圍越來越廣、所涉及的內(nèi)容越來越復(fù)雜，信息不完全和信息不對(duì)稱是客觀存在的，而且越來越嚴(yán)重；另一方面，擁有巨額資本的對(duì)沖基金有意識(shí)隱瞞自己的投資策略，黑箱操作，經(jīng)常還利用各種媒體散布對(duì)他們有利的信息（還不包括故意造謠）等。事實(shí)上使得廣大投資者和監(jiān)管當(dāng)局處于不利地位。其五，隨著衍生工具的廣泛使用和金融創(chuàng)新層出不窮，金融交易正變得越來越復(fù)雜，越來越難以控制。一方面把自以為高明的投資精英也搞糊涂了；另一方面也使得金融監(jiān)管水平明顯滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展。例如，LTCM的交易策略通常都涉及幾百組對(duì)沖交易，其投資策略遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了一般投資者和監(jiān)管者的理解能力，98年幾乎所有著名對(duì)沖基金都巨額虧損的事實(shí)也證明這些策略超過了這些"頂級(jí)"設(shè)計(jì)者的理解水平。同時(shí)他們通過杠桿效應(yīng)所控制的資金卻并未因此而減少，可以想象，對(duì)沖基金的投資者利用設(shè)計(jì)者自己都無法理解的策略，攜帶巨額銀行資金，將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生多么大的破壞作用。某種程度上說，加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管，也是為了他們的利益。不得不承認(rèn)，在現(xiàn)代金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管這一博弈過程中，金融監(jiān)管總是落后一步。在這種情況下，金融市場(chǎng)正變得越來越盲目而且脆弱，純粹的市場(chǎng)機(jī)制不能有效的發(fā)現(xiàn)并消除風(fēng)險(xiǎn)，我們需要監(jiān)管以使這個(gè)市場(chǎng)變得更加理性。

最后，金融市場(chǎng)正被越來越多的泡沫填充，衍生工具越來越脫離原生本體，金融交易也越來越脫離實(shí)物經(jīng)濟(jì)。大量的短期資金在世界各地尋找高利潤(rùn)的投資機(jī)會(huì)，投資于實(shí)物的資金比例變得越來越少，其必然結(jié)果是實(shí)物經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的利潤(rùn)無法支持龐大的金融資本。在這種情況下，資金的流動(dòng)將傾向于尋找并攻擊市場(chǎng)的漏洞。其結(jié)果是自由化的市場(chǎng)并未將資金導(dǎo)向最需要的地方，反而因受到來自各方面的沖擊，變得越來越不穩(wěn)定。當(dāng)前，我們有必要改變對(duì)自由放任的態(tài)度，需要借助市場(chǎng)外力量對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行引導(dǎo)。

正是基于以上原因，我們主張對(duì)國(guó)際流動(dòng)資金和對(duì)沖基金進(jìn)行監(jiān)管，設(shè)想如下：

首先，要求對(duì)沖基金披露更多的信息，加強(qiáng)市場(chǎng)的透明度。因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱的情況下，投資者的決策并不能實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置和福利最大化。也許在對(duì)沖基金公布信息后，投資者或監(jiān)管者未必能理解對(duì)沖基金復(fù)雜的投資策略，但投資者有機(jī)會(huì)知道自己的資金被用到了什么地方，并做相應(yīng)調(diào)整；而且市場(chǎng)上總會(huì)有人能夠發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。充分的信息披露有利于市場(chǎng)變得更為理性。

其次，通過貸款機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)對(duì)對(duì)沖基金加以約束。例如，要求銀行加強(qiáng)在向?qū)_基金提供貸款時(shí)的審查，并對(duì)抵押資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量從嚴(yán)要求，禁止未經(jīng)審查借款者的財(cái)務(wù)報(bào)表就直接向其發(fā)放貸款。這樣做的好處在于，銀行通過了解借款人的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況有所了解，從而對(duì)貸款所處的風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)，有利于避免銀行放款時(shí)的盲目性，從而將對(duì)沖基金的杠桿比率控制在較為合理的水平。

另外，新興市場(chǎng)國(guó)家在參與經(jīng)濟(jì)和金融全球化過程中，務(wù)必量力而行，不要盲目追趕潮流。在開放金融市場(chǎng)特別是在開放資本市場(chǎng)時(shí)，更需慎重，逐步有序的進(jìn)行。至少，國(guó)內(nèi)監(jiān)管和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力應(yīng)與開放水平相適應(yīng)，以避免受到國(guó)際游資突然的沖擊而影響經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。

當(dāng)然，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際流動(dòng)資金和對(duì)沖基金的監(jiān)管并不是一兩個(gè)國(guó)家的事，在此過程中，需要各國(guó)密切合作。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球一體化是大勢(shì)所趨，全球資本流動(dòng)越來越迅速，如果國(guó)際間對(duì)流動(dòng)資金和對(duì)沖基金監(jiān)管的態(tài)度、方式，存在重大差別，這些資金或機(jī)構(gòu)完全可以轉(zhuǎn)移到監(jiān)管薄弱的地方，個(gè)別國(guó)家在這方面所作的努力也會(huì)落空。

以上只是我們站在發(fā)展中國(guó)家的立場(chǎng)所表達(dá)的觀點(diǎn)。不幸的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)生活中居主導(dǎo)地位的是發(fā)達(dá)國(guó)家，出于自身利益，他們并不愿意看到現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)秩序發(fā)生根本性的改變，國(guó)際金融體系改革的前景不容樂觀。我們所能做的，只是發(fā)出自己的呼吁，希望這種呼吁能得到更多的認(rèn)可。