國(guó)債流動(dòng)性實(shí)踐

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本文所指的國(guó)債流動(dòng)性是指市場(chǎng)參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國(guó)債交易，而不會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)的債券特征。本文將結(jié)合國(guó)際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實(shí)踐對(duì)國(guó)債的流動(dòng)性進(jìn)行考查。

一、國(guó)債流動(dòng)性的意義

現(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，而根據(jù)上述定義，改善國(guó)債的流動(dòng)性可以提高債券價(jià)格所反映的信息量和加快債券價(jià)格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價(jià)格的確定更為容易、市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)（pricediscovery）功能運(yùn)作更為順暢。因此，國(guó)債流動(dòng)性常常被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國(guó)債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素。

首先，國(guó)債流動(dòng)性有利于降低國(guó)債的管理風(fēng)險(xiǎn)。具有良好流動(dòng)性的國(guó)債有助于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的“自我實(shí)現(xiàn)”（self-realization）機(jī)制，這將有助于降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。就融資風(fēng)險(xiǎn)而言，如果投資者認(rèn)為國(guó)債具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，那么他們即使僅持有短期資金也會(huì)投資于國(guó)債，因?yàn)閷?lái)可視情況隨時(shí)予以變現(xiàn)。政府可以充分利用高流動(dòng)性國(guó)債的這一功能挖掘社會(huì)資金的潛力，降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果國(guó)債流動(dòng)性較差，未來(lái)國(guó)債變現(xiàn)會(huì)受到很大限制或不得不大幅度降價(jià)才能出售，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國(guó)債。

其次，國(guó)債的流動(dòng)性可以提高國(guó)債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結(jié)構(gòu)理論可知，國(guó)債利率由基準(zhǔn)利率與期限補(bǔ)貼組成，其中期限補(bǔ)貼也與國(guó)債流動(dòng)性成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)椋毫鲃?dòng)性較差的國(guó)債將使投資者承受較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者又具有債券風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應(yīng)提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強(qiáng)的國(guó)債流動(dòng)性將會(huì)減少國(guó)債的期限補(bǔ)貼，進(jìn)而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)債對(duì)以流動(dòng)性管理作為持債目的的機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認(rèn)購(gòu)國(guó)債可簡(jiǎn)化債券的推銷程序、縮短國(guó)債的發(fā)行周期，進(jìn)而降低債券的發(fā)行管理費(fèi)用（中介費(fèi)、廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)）（注：需要指出的是，低流動(dòng)性的國(guó)債成本較高，但面向特定金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動(dòng)性，但由于是采用行政攤派方式發(fā)行的，因而無(wú)論是利息成本還是費(fèi)用成本都較低。）。

最后，國(guó)債流動(dòng)性是充分發(fā)揮國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，完善的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系都具有重要的指導(dǎo)作用，而國(guó)債流動(dòng)性則是決定二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，具體表現(xiàn)在：（1）國(guó)債具有違約風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大等特點(diǎn)，如果再具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，二級(jí)市場(chǎng)所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形成的依據(jù)；（2）如果國(guó)債具有較高的流動(dòng)性，其二級(jí)市場(chǎng)收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市場(chǎng)資金的供求狀況，它不僅可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，還能夠?qū)⒄恼咭鈭D迅速傳導(dǎo)下去，進(jìn)而大大提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的效率；（3）高流動(dòng)性的國(guó)債也是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司等投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性管理的重要工具，投資者通過(guò)對(duì)國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的手段，獲得預(yù)想的收益風(fēng)險(xiǎn)組合。

二、衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)體系

國(guó)債流動(dòng)性反映了國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)中的根本特征，但僅根據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來(lái)。既然國(guó)債流動(dòng)性可以作為國(guó)債管理政策的中介指標(biāo)，那么建立一個(gè)能夠全面反映國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)體系顯然是必要的。目前西方各國(guó)衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)有很多，但最常見(jiàn)的主要有以下三種：

1.深度（depth）。深度指不會(huì)影響現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的最大交易量，或者說(shuō)能改變市場(chǎng)價(jià)格的最小交易量。國(guó)債交易深度的大小與市場(chǎng)投資行為密切相關(guān)。市場(chǎng)選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場(chǎng)中的非理性投機(jī)者的交易行為將會(huì)受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價(jià)格。金融市場(chǎng)中的噪聲交易者試圖通過(guò)搜集、研究除基礎(chǔ)價(jià)值信息之外的新的信息去獲取超額利潤(rùn)，他們往往作出與市場(chǎng)走勢(shì)相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對(duì)手。因而市場(chǎng)中的噪聲交易越多，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越強(qiáng)，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債周轉(zhuǎn)率（turnoverratio，即交易量／上市國(guó)債余額）來(lái)度量國(guó)債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對(duì)值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場(chǎng)之間的比較。

2.緊度（tightness）。緊度指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)的幅度。由于市場(chǎng)中國(guó)債的買價(jià)和賣價(jià)常常并不完全等同，市場(chǎng)參與者改變交易位置即意味著交易價(jià)格的變化，因而緊度也指短期內(nèi)改變交易位置的成本。國(guó)債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和成本提高，交易商就要通過(guò)擴(kuò)大價(jià)差獲取補(bǔ)償。一般來(lái)看，我們常常通過(guò)買賣差價(jià)（bid-askspread）來(lái)衡量國(guó)債交易的緊度，因?yàn)閭I賣價(jià)差充分反映了市場(chǎng)交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)，買賣價(jià)差越小，國(guó)債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，國(guó)債交易的流動(dòng)性也就越強(qiáng)。實(shí)踐中度量買賣價(jià)差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報(bào)價(jià)的價(jià)差，二是某一時(shí)期交易價(jià)差的加權(quán)平均值，三是實(shí)際交易的價(jià)差。其中，實(shí)際交易價(jià)差最為準(zhǔn)確地反映了國(guó)債價(jià)格的實(shí)際變化。

3.彈性（resiliency）。彈性指發(fā)生波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明了國(guó)債現(xiàn)實(shí)的交易量，而彈性則從市場(chǎng)角度反映了即將進(jìn)行交易的國(guó)債所需經(jīng)歷的價(jià)格變動(dòng)過(guò)程，反映了價(jià)格動(dòng)態(tài)變化條件下的國(guó)債潛在交易量，從而解釋了市場(chǎng)承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標(biāo)如此重要，但目前似乎還沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的度量方法，為此彈性指標(biāo)也主要應(yīng)用于理論分析階段。

本文所指的國(guó)債流動(dòng)性是指市場(chǎng)參與者能夠迅速進(jìn)行大量的國(guó)債交易，而不會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)的債券特征。本文將結(jié)合國(guó)際清算銀行（BIS）的有關(guān)研究（注：BIS，“MarketLiquidity：ResearchFindingsandSelectedPoilcyImpilcations”，Basel，1999，May，P.13.），從理論和實(shí)踐對(duì)國(guó)債的流動(dòng)性進(jìn)行考查。

一、國(guó)債流動(dòng)性的意義

現(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，而根據(jù)上述定義，改善國(guó)債的流動(dòng)性可以提高債券價(jià)格所反映的信息量和加快債券價(jià)格信息傳播的速度，進(jìn)而使債券價(jià)格的確定更為容易、市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)（pricediscovery）功能運(yùn)作更為順暢。因此，國(guó)債流動(dòng)性常常被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也成為政府管理國(guó)債和進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要影響因素。

首先，國(guó)債流動(dòng)性有利于降低國(guó)債的管理風(fēng)險(xiǎn)。具有良好流動(dòng)性的國(guó)債有助于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的“自我實(shí)現(xiàn)”（self-realization）機(jī)制，這將有助于降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。就融資風(fēng)險(xiǎn)而言，如果投資者認(rèn)為國(guó)債具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，那么他們即使僅持有短期資金也會(huì)投資于國(guó)債，因?yàn)閷?lái)可視情況隨時(shí)予以變現(xiàn)。政府可以充分利用高流動(dòng)性國(guó)債的這一功能挖掘社會(huì)資金的潛力，降低國(guó)債的融資風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果國(guó)債流動(dòng)性較差，未來(lái)國(guó)債變現(xiàn)會(huì)受到很大限制或不得不大幅度降價(jià)才能出售，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者寧可持有貨幣或用于其它投資而不愿換持國(guó)債。

其次，國(guó)債的流動(dòng)性可以提高國(guó)債管理的效率、降低政府的融資成本。由利率的期限結(jié)構(gòu)理論可知，國(guó)債利率由基準(zhǔn)利率與期限補(bǔ)貼組成，其中期限補(bǔ)貼也與國(guó)債流動(dòng)性成正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)椋毫鲃?dòng)性較差的國(guó)債將使投資者承受較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者又具有債券風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益成正比的投資意愿，政府顯然只有相應(yīng)提高債券收益（利率）才能將債券推銷出去；反之，較強(qiáng)的國(guó)債流動(dòng)性將會(huì)減少國(guó)債的期限補(bǔ)貼，進(jìn)而可以降低政府籌資的利息成本。除此之外，流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)債對(duì)以流動(dòng)性管理作為持債目的的機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行）更具吸引力，而這類投資者大量認(rèn)購(gòu)國(guó)債可簡(jiǎn)化債券的推銷程序、縮短國(guó)債的發(fā)行周期，進(jìn)而降低債券的發(fā)行管理費(fèi)用（中介費(fèi)、廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)）（注：需要指出的是，低流動(dòng)性的國(guó)債成本較高，但面向特定金融機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的特種債券除外。這種債券雖然不具有流動(dòng)性，但由于是采用行政攤派方式發(fā)行的，因而無(wú)論是利息成本還是費(fèi)用成本都較低。）。

最后，國(guó)債流動(dòng)性是充分發(fā)揮國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能的基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，完善的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系都具有重要的指導(dǎo)作用，而國(guó)債流動(dòng)性則是決定二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行效率的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，具體表現(xiàn)在：（1）國(guó)債具有違約風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大等特點(diǎn)，如果再具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，二級(jí)市場(chǎng)所兌生出的收益率就可以成為企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等其它金融產(chǎn)品收益率曲線形成的依據(jù)；（2）如果國(guó)債具有較高的流動(dòng)性，其二級(jí)市場(chǎng)收益率的期限結(jié)構(gòu)將充分反映市場(chǎng)資金的供求狀況，它不僅可以作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，還能夠?qū)⒄恼咭鈭D迅速傳導(dǎo)下去，進(jìn)而大大提高宏觀經(jīng)濟(jì)管理的效率；（3）高流動(dòng)性的國(guó)債也是商業(yè)銀行、證券公司、基金公司等投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和流動(dòng)性管理的重要工具，投資者通過(guò)對(duì)國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)、期貨、期權(quán)、互換等衍生交易投資和套利，可以極大地豐富資產(chǎn)組合調(diào)整的手段，獲得預(yù)想的收益風(fēng)險(xiǎn)組合。

二、衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)體系

國(guó)債流動(dòng)性反映了國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)中的根本特征，但僅根據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來(lái)。既然國(guó)債流動(dòng)性可以作為國(guó)債管理政策的中介指標(biāo)，那么建立一個(gè)能夠全面反映國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)體系顯然是必要的。目前西方各國(guó)衡量國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)有很多，但最常見(jiàn)的主要有以下三種：

1.深度（depth）。深度指不會(huì)影響現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的最大交易量，或者說(shuō)能改變市場(chǎng)價(jià)格的最小交易量。國(guó)債交易深度的大小與市場(chǎng)投資行為密切相關(guān)。市場(chǎng)選擇理論（MarketChoiceTheory）指出，市場(chǎng)中的非理性投機(jī)者的交易行為將會(huì)受到理性套利者的抵抗，因而“噪聲交易”（noisetrade）并不能在很大程度上影響價(jià)格。金融市場(chǎng)中的噪聲交易者試圖通過(guò)搜集、研究除基礎(chǔ)價(jià)值信息之外的新的信息去獲取超額利潤(rùn)，他們往往作出與市場(chǎng)走勢(shì)相反的交易決策，從而為理性交易提供交易對(duì)手。因而市場(chǎng)中的噪聲交易越多，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越強(qiáng)，交易深度也越大；反之，交易深度則越小。因此，深度的大小與噪聲交易量成正相關(guān)關(guān)系，而與獲取完全信息的理性交易量成反相關(guān)關(guān)系（DonnaLeong，1999）。我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債周轉(zhuǎn)率（turnoverratio，即交易量／上市國(guó)債余額）來(lái)度量國(guó)債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對(duì)值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場(chǎng)之間的比較。

2.緊度（tightness）。緊度指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)的幅度。由于市場(chǎng)中國(guó)債的買價(jià)和賣價(jià)常常并不完全等同，市場(chǎng)參與者改變交易位置即意味著交易價(jià)格的變化，因而緊度也指短期內(nèi)改變交易位置的成本。國(guó)債交易的緊度主要取決于債券的存貨管理成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和成本提高，交易商就要通過(guò)擴(kuò)大價(jià)差獲取補(bǔ)償。一般來(lái)看，我們常常通過(guò)買賣差價(jià)（bid-askspread）來(lái)衡量國(guó)債交易的緊度，因?yàn)閭I賣價(jià)差充分反映了市場(chǎng)交易的成本和風(fēng)險(xiǎn)，買賣價(jià)差越小，國(guó)債市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，國(guó)債交易的流動(dòng)性也就越強(qiáng)。實(shí)踐中度量買賣價(jià)差的方法具體有三：一是做市商（market-maker）報(bào)價(jià)的價(jià)差，二是某一時(shí)期交易價(jià)差的加權(quán)平均值，三是實(shí)際交易的價(jià)差。其中，實(shí)際交易價(jià)差最為準(zhǔn)確地反映了國(guó)債價(jià)格的實(shí)際變化。

3.彈性（resiliency）。彈性指發(fā)生波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格隨機(jī)恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度（收斂速度）。如前所述，深度只是從歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明了國(guó)債現(xiàn)實(shí)的交易量，而彈性則從市場(chǎng)角度反映了即將進(jìn)行交易的國(guó)債所需經(jīng)歷的價(jià)格變動(dòng)過(guò)程，反映了價(jià)格動(dòng)態(tài)變化條件下的國(guó)債潛在交易量，從而解釋了市場(chǎng)承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。盡管彈性指標(biāo)如此重要，但目前似乎還沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的度量方法，為此彈性指標(biāo)也主要應(yīng)用于理論分析階段。

三、我國(guó)國(guó)債流動(dòng)性狀況分析

回顧來(lái)看，改革以來(lái)我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)從無(wú)到有、從小到大、從單一到多樣，呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。與之相對(duì)應(yīng)，國(guó)債流動(dòng)性也得到了迅速的提高。我國(guó)1988年以前發(fā)行的國(guó)債不允許進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓（注：1985年我國(guó)即允許國(guó)庫(kù)券用于抵押貸款和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。），而近幾年所發(fā)國(guó)債中可流通債券占比已達(dá)到2/3強(qiáng)。國(guó)債流通數(shù)量的增加極大地促進(jìn)了債券交易規(guī)模的膨脹，1988年國(guó)債流通市場(chǎng)剛開(kāi)放時(shí)，交易額僅為24.2億元，1990年即超過(guò)了100億元，到1992年又突破了1000億元，到2002年，我國(guó)國(guó)債交易額已達(dá)8708.83億元。13年來(lái)，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨交易額增加約360倍，年均增長(zhǎng)率高達(dá)100%左右。

盡管如此，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間畢竟還不長(zhǎng)，國(guó)債流動(dòng)性與國(guó)際相比還存在很大差距。從深度相對(duì)指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)國(guó)債周轉(zhuǎn)率在國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放最初幾年僅為0.2左右，以后雖有所提高但也是在0.5～1.5的范圍內(nèi)浮動(dòng)（見(jiàn)表1），這不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、加拿大等流動(dòng)性較強(qiáng)的國(guó)家，與日本等低流動(dòng)性的國(guó)家也不能同日而語(yǔ)。國(guó)債周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)緩慢，說(shuō)明國(guó)債交易量的增長(zhǎng)并不是債券交投活躍的結(jié)果，而更多的緣于可流通國(guó)債的增加，經(jīng)測(cè)算二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.82.

從緊度指標(biāo)來(lái)看（注：由于目前還沒(méi)有建立規(guī)范的做市商制度，國(guó)債的雙向報(bào)價(jià)自然也就無(wú)從談起，因而我們無(wú)法獲得國(guó)債買賣價(jià)差的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。），二十年來(lái)國(guó)債買賣價(jià)差雖有所下降，但目前仍處于較高水平。由于20世紀(jì)80年代我國(guó)國(guó)債最初是通過(guò)行政攤派方式發(fā)售的，“金邊債券”的市場(chǎng)信譽(yù)還未建立起來(lái)，因而流通市場(chǎng)一經(jīng)開(kāi)放，就出現(xiàn)了大量拋售的狀況。當(dāng)時(shí)中介機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易中有70～80%是賣盤，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)差極大，有的地區(qū)百元國(guó)債價(jià)差竟達(dá)8～10元。在這種情況下，財(cái)政部不得不親自出面干預(yù)，強(qiáng)制規(guī)定中介機(jī)構(gòu)不得低于面值轉(zhuǎn)讓，價(jià)差不得高于交易額的2%（高堅(jiān)，1999）。隨著以后流通市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)債交易額的增加，國(guó)債買賣價(jià)差有所回落，1990年就由前一個(gè)時(shí)期的3～6元下降到1～2元，買賣價(jià)差基本維持在50～200個(gè)基點(diǎn)左右。從90年代的情況看，國(guó)債流通市場(chǎng)在大多數(shù)年份里是處于分割狀態(tài)，先是柜臺(tái)交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)并存，后來(lái)又是交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)并存。由于資金并不能完全自由流動(dòng)，投資者難以進(jìn)行套利操作，導(dǎo)致了不同市場(chǎng)之間持續(xù)存在高達(dá)100～200個(gè)基點(diǎn)的高額利差，這一數(shù)據(jù)大約是工業(yè)化國(guó)家的10～100倍。

為提高國(guó)債流動(dòng)性、促進(jìn)市場(chǎng)的整合和融通，2001年以來(lái)人民銀行出臺(tái)了雙邊報(bào)價(jià)商制度、凈價(jià)交易制度、結(jié)算制度、柜臺(tái)交易制度以及準(zhǔn)入備案制度等一系列政策措施，但效果并不理想。財(cái)政部于2002年12月4日在銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行7年期附息國(guó)債（十五期）。從12月16日的交易情況來(lái)看，十五期國(guó)債在交易所市場(chǎng)終盤收于100.5元，在柜臺(tái)交易市場(chǎng)中四大國(guó)有商業(yè)銀行的買盤平均為100.1元，而在銀行間市場(chǎng)則統(tǒng)一報(bào)收于99.94元。

我國(guó)國(guó)債流動(dòng)性差弱化了國(guó)債利率擔(dān)當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的重任，使國(guó)債市場(chǎng)基本喪失了應(yīng)有的資源配置功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而僅僅成為政府籌集資金的場(chǎng)所。如前所述，高流動(dòng)性國(guó)債的市場(chǎng)收益率不僅是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，更重要的是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)施調(diào)控，而我國(guó)國(guó)債利率基本上不具備這些功能，主要原因在于：（1）國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一，主要限于中長(zhǎng)期品種，且各種期限債券的可流通規(guī)模和交易量都極不均衡，致使一個(gè)連續(xù)平滑的國(guó)債收益率曲線難以形成；（2）各類交易者被分割在不同的市場(chǎng)中，應(yīng)該說(shuō)，跨市轉(zhuǎn)托管在政策上并不存在障礙，這些價(jià)差應(yīng)該可通過(guò)跨市場(chǎng)套利交易而迅速抹平，但由于辦理轉(zhuǎn)托管手續(xù)仍舊十分繁雜，致使跨市交易成為事實(shí)上的不可能，市場(chǎng)分割難以兌生出一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；（3）國(guó)債現(xiàn)貨交易主要集中在交易所中，同時(shí)深、滬兩市場(chǎng)的國(guó)債流動(dòng)性又極不均衡，如1999年上交所國(guó)債交易額達(dá)30800.02億元，而同期深交所交易額僅為2327.85億元，后者僅是前者的7.56%，這一狀況反映了國(guó)債流通更多地取決于交易所會(huì)員之間的投機(jī)換手率，而非社會(huì)資金配置狀況。正因?yàn)槿绱?，?guó)債收益率難以成為預(yù)期市場(chǎng)利率趨勢(shì)的基準(zhǔn)和進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的參考依據(jù)。

另外，我國(guó)國(guó)債的低流動(dòng)性也使之無(wú)法成為衍生金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)工具。眾所周知，我國(guó)從1992年底至1995年5月曾開(kāi)展過(guò)國(guó)債期貨交易，但因投機(jī)性太高而被政府行政部門強(qiáng)令關(guān)閉。回頭來(lái)看，其中一個(gè)重要原因即是國(guó)債流動(dòng)性低，國(guó)債的現(xiàn)貨利率無(wú)法真正反映市場(chǎng)需求，從而給部分券商乘行政性利率調(diào)整操縱市場(chǎng)提供了可乘之機(jī)。由于國(guó)債利率波動(dòng)不是市場(chǎng)化的波動(dòng)，而是非市場(chǎng)化的行政調(diào)整，這時(shí)國(guó)債期貨也就談不上對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，完全淪為市場(chǎng)投機(jī)的工具也在所難免。

四、政策建議

應(yīng)該說(shuō)，市場(chǎng)本身在提供流動(dòng)性方面會(huì)有一些自發(fā)性的制度安排，但是高流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)仍不失為一種“公共產(chǎn)品”，政府在其中負(fù)有義不容辭的職責(zé)。近年來(lái)世界銀行（WB）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）以及國(guó)際清算銀行（BIS）在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面進(jìn)行了廣泛而深入的探索，得出了一系列富有借鑒意義的成果。與實(shí)踐相結(jié)合，我們提出改善我國(guó)國(guó)債流動(dòng)性的政策建議如下：

第一，增加中短期國(guó)債的發(fā)行，促進(jìn)國(guó)債品種的多元化。近年來(lái)我國(guó)在增加流通券種方面雖然有了不小的進(jìn)步，但與其它市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比仍有很大差距。這一點(diǎn)突出表現(xiàn)在中短期流通券種較少，特別是缺乏1年期以下的短期債券。從世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短期國(guó)債一直是貨幣市場(chǎng)中不可替代的主流工具。對(duì)投資者而言，長(zhǎng)期債券雖然也可以通過(guò)回購(gòu)方式用作流動(dòng)性管理的工具，但這畢竟是有限度的，運(yùn)用到“三性管理”中存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。主要通過(guò)中長(zhǎng)期債券的質(zhì)押式回購(gòu)提供流動(dòng)性的做法是中國(guó)金融市場(chǎng)的一項(xiàng)成功之舉，但決不能因此忽視其潛在的風(fēng)險(xiǎn)而使推動(dòng)增加短期國(guó)債品種的工作停滯。除此以外，我們?cè)谶m當(dāng)發(fā)行浮動(dòng)利率債券之外，還可借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，啟動(dòng)指數(shù)化債券和本息拆離債券，滿足不同市場(chǎng)投資者的需求。

第二，提高國(guó)債發(fā)行的規(guī)律性、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度（transparency）。市場(chǎng)透明度是指交易者在交易過(guò)程中獲取有關(guān)信息的能力。理論研究表明，如果信息透明度下降，優(yōu)勢(shì)信息交易者就可以從劣勢(shì)信息交易者處獲得額外收益，這樣所有交易者為爭(zhēng)取獲得更多的交易信息都會(huì)推遲交易，進(jìn)而降低國(guó)債流動(dòng)性。我國(guó)直到2000年才開(kāi)始按季度公布發(fā)債計(jì)劃，而年初公開(kāi)當(dāng)年債務(wù)信息（發(fā)行規(guī)模、時(shí)間安排、債券品種、發(fā)行方式）的制度至今沒(méi)有實(shí)施。為此，財(cái)政部應(yīng)當(dāng)在年初對(duì)外公布擬定的年度債券信息，并增加國(guó)債發(fā)行的規(guī)律性，以此確保所有投資者市場(chǎng)信息地位的平等。

第三，加快推進(jìn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一化進(jìn)程。鑒于我國(guó)目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制、禁止銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，以及各個(gè)市場(chǎng)的交易方式、信息系統(tǒng)存在較大差異，在短期內(nèi)改變現(xiàn)行的市場(chǎng)格局并不現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)階段可從促進(jìn)不同市場(chǎng)的資金、債券相互融通入手，促進(jìn)市場(chǎng)交易活躍，具體措施有二：一是簡(jiǎn)化市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)托管手續(xù)，促進(jìn)跨市國(guó)債交易業(yè)務(wù)；二是增加跨市交易的國(guó)債規(guī)模和品種，促進(jìn)跨市交易進(jìn)一步擴(kuò)大。

第四，積極發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）交易，建立高效的流通市場(chǎng)體系。與股票相比，國(guó)債更適于在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，這是因?yàn)閲?guó)債基本上是利率商品，不同債券的價(jià)格可以很容易地根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)品種價(jià)格進(jìn)行套算，相互之間具有很強(qiáng)的同步變化關(guān)系，這樣就勿需象股票那樣在交易所集中競(jìng)價(jià)，在場(chǎng)外交易更為便捷（瞿強(qiáng)，2000）。從西方國(guó)家來(lái)看，場(chǎng)外交易的規(guī)模要占到全部國(guó)債交易量的90%以上。與之相比，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨交易的99%都是在場(chǎng)內(nèi)成交的。大力發(fā)展以銀行間市場(chǎng)為主體的場(chǎng)外交易是提高我國(guó)國(guó)債流動(dòng)性的關(guān)鍵。銀行間市場(chǎng)可在現(xiàn)有雙邊報(bào)價(jià)商的基礎(chǔ)上，通過(guò)在一級(jí)交易商范圍內(nèi)擴(kuò)大報(bào)價(jià)商范圍、構(gòu)建多層次的報(bào)價(jià)體系、引入匿名報(bào)價(jià)等措施，進(jìn)一步改善現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外，目前市場(chǎng)缺乏利率風(fēng)險(xiǎn)管理手段和做空機(jī)制，不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。2003年一些市場(chǎng)參與者自發(fā)參與了“開(kāi)放式回購(gòu)”、“遠(yuǎn)期交割”等衍生品種交易，雖未出現(xiàn)什么問(wèn)題，但不規(guī)范，無(wú)法律保護(hù)，長(zhǎng)期以往不利于市場(chǎng)發(fā)展。對(duì)此應(yīng)當(dāng)以疏導(dǎo)為主，在規(guī)范中加以發(fā)展。當(dāng)前，在結(jié)算安排上，引入“即期交易，活期交割”機(jī)制的條件已基本成熟，應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出。

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