在线观看av毛片亚洲_伊人久久大香线蕉成人综合网_一级片黄色视频播放_日韩免费86av网址_亚洲av理论在线电影网_一区二区国产免费高清在线观看视频_亚洲国产精品久久99人人更爽_精品少妇人妻久久免费
首頁 > 文章中心 > 正文

資產證券化品種創(chuàng)新

前言:本站為你精心整理了資產證券化品種創(chuàng)新范文,希望能為你的創(chuàng)作提供參考價值,我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文,歡迎咨詢。

資產證券化品種創(chuàng)新

:《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》是中國資本市場在新世紀發(fā)展的一個里程碑,明確了資本市場改革與發(fā)展的指導思想和任務,對我國資本市場的未來發(fā)展做出了全面的規(guī)劃,對各項工作進行了全面的部署。

《意見》明確提出了建立以市場為主導的品種創(chuàng)新機制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協調推進股票市場、債券市場和期貨市場建設的改革任務和創(chuàng)新要求。為此,本報從即日起,圍繞《意見》提出的各項工作任務,從完善和發(fā)展中國資本市場的角度,推出部分研究機構、專家學者的系列研究報告,期望能借此加快推動資本市場的全面建設,進一步貫徹落實《意見》精神。

一、中國資產證券化的發(fā)展環(huán)境

中國資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創(chuàng)新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創(chuàng)新和開拓為資產證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著許多實施環(huán)境上的障礙。

(一)發(fā)展的有利條件

1.離岸資產證券化產品的成功經驗

中國的離岸資產證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應收款等,為國內的證券化實踐提供了成功經驗,揭示了資產證券化成功運作的共同要點:(1)標的資產的質量良好,具有可預測的穩(wěn)定現金流;(2)法律運作框架至關重要,設在海外的SPV既可以避免國內法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關法律體系。(3)規(guī)范的信用增級操作,保證資產證券化產品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經驗的中介服務機構,構建合理的產品結構,提供有效的發(fā)行和維護服務。(5)廣泛的銷售網絡,保證資產證券化產品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產證券化產品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時也降低了產品流動性溢價(liquiditypremium),提高了產品的競爭力。

2.信托計劃在資產證券化實踐中的作用

信托計劃是資產證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業(yè)從2001年開始進入了一個新的發(fā)展階段。近年來,信托的創(chuàng)新主要在以下幾個方面:

(1)克服發(fā)行限制,推動信托權益憑證。2001年的《信托法》對收益權作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權可以轉讓和繼承;收益人的收益權期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制;而且收益權憑證可以轉讓,為發(fā)展信托收益權的交易市場打下基礎。最近信托收益權憑證被成功地運用于不良資產處理(如華融資產管理公司和中信信托以信托受益權方式處理132.5億元債權資產)和房地產信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產信托優(yōu)先受益權")的實際操作中。

(2)增加產品種類。信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產信托、動產信托、公益信托等領域不斷開拓新產品。值得關注的是,一些集合資金信托形式的產品創(chuàng)新已經具有資產證券化的主要特征。資產租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略重點。

3.資產證券化實踐已形成發(fā)展重點

國內(在岸)資產證券化產品和項目盡管不能稱為嚴格或標準意義上的資產證券化實踐,但已經形成了資產證券化發(fā)展的一些特點和趨勢。1)資產證券化實踐的主要領域在房地產、不良資產的處理和基礎設施行業(yè)。2)與房地產行業(yè)發(fā)展密切相關的房地產抵押貸款證券化成為國內外專業(yè)機構的發(fā)展戰(zhàn)略重點,政策和技術準備工作正在進行中。3)資產證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產和未來房產經營收益權利所產生的現金流作為標的資產,并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產品的信用;新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產證券化實踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產證券化的基本運作框架。

(二)有待解決的問題

近年來,各方面的努力為我國資產證券化實踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。

1.法律制度的障礙

我國資產證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產證券化是以能在未來產生穩(wěn)定現金流的資產為基礎,以規(guī)定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環(huán)境方面的障礙

資產證券化的實施環(huán)境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。

(1)種類和質量問題

海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規(guī)模。個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸(見附表)。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩(wěn)定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產抵押貸款、基礎設施收費、出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。

(2)轉讓登記問題

資產的優(yōu)先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權益登記系統,因此無法確認和監(jiān)管被轉讓資產上已有的優(yōu)先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

(3)金融服務問題

金融服務機構的障礙主要是中介機構專業(yè)服務不夠,尤其是信用評級專業(yè)服務的缺乏。資產證券化產品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發(fā)展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發(fā)展。

二、推進我國資產證券化發(fā)展的建議

(一)完善法律制度

為推進我國資產證券化的進程,本報告建議通過資產證券化專項立法的途徑,修訂有關法規(guī),完善資產證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。

(1)確立以公告或登記方法通知債務人的法律有效性,以便利證券化中成千上萬債權轉讓的操作??刹捎妙愃朴谫Y產管理公司處理不良資產中的公告通知辦法來取代目前的通知要求。

(2)《公司法》中需要明確對公司類SPV的規(guī)定。盡管《信托法》對信托SPV的實施提供了法律依據,但《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求,對公司性質(類型)、資本金標準、董事會結構進行規(guī)定。更重要的是,賦予公司性質的SPV證券的發(fā)行資格。

(3)制定相關的會計準則,規(guī)范資產銷售的會計處理,對"真實銷售"作出明確的界定,保證資產證券化中資產轉讓和風險隔離的實施。

(4)明確資產證券化產品的"證券"性質。根據《證券法》第2條規(guī)定"經國務院依法認定的其他證券",在證券法專項立法中,應取得國務院的認可,將資產證券化產品(資產擔保證券)界定為我國立法規(guī)范的證券類型。

(5)完善有關證券私募的規(guī)定。由于資產證券化產品的發(fā)行可以采取公募和私募的形式,因此,在確定資產證券化產品的"證券"性質的同時,應該在證券法中完善有關證券私募的規(guī)定,明確私募發(fā)行的條件和信息披露的要求。

(6)完善有關稅收制度。資產證券化過程中,發(fā)起人在資產轉讓過程中由于折價銷售資產而減少收益,應該明確發(fā)起人是否可以將資產轉讓中的損失從應稅收入中予以扣除。

(二)建立中央優(yōu)先權益登記系統

在資產證券化過程中,資產轉讓或"真實出售"都會涉及在標的資產上已有的優(yōu)先權益,如抵押權益、債務權益等。即使在資產成為證券化產品的標的資產后,需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權益及其先后次序。各國資產證券化的經驗顯示,建立中央優(yōu)先權益登記系統是保證優(yōu)先權益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。

美國法律經濟學分析中心(CEAL)對法律比較健全和法律制度不夠完善的兩大類國家的比較研究顯示,建立中央優(yōu)先權益登記系統是降低貸款的信用成本、提高金融體系運行效率的重要途徑。在法律制度不夠完善并缺乏中央優(yōu)先權益登記系統的國家中,應收款(標的資產)的轉讓是通過通知債務人進行優(yōu)先權益確認的,如危地馬拉和羅馬尼亞。這種確認優(yōu)先權益方法的最大問題是成本高,操作難。更為嚴重的是,如果在轉讓過程中需要對資產進行擔保,如證券化過程中的外部信用增級,擔保方無法得知對擔保物的所有求索權。而法律比較健全的國家如美國、加拿大、日本、波蘭等國家則在資產證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權益登記系統,以保證優(yōu)先權益的確立,實施資產轉讓交易中對債務人的通知主義。

在我國現有法律制度下,在債務轉讓過程中必須通知債務人?!逗贤ā?第80、87條)對債務人已經采取了通知主義,取代了《民法通則》第91條的同意主義,為資產證券化創(chuàng)造了轉讓的條件。但是,在優(yōu)先權益的登記方面并沒有相應的實施機制。資產證券化過程涉及眾多債務人,逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。正在廣泛討論和準備中的住房抵押貸款證券化,同樣面臨著優(yōu)先權益(債權)的登記問題。如果銀行將住房抵押貸款轉讓給SPV,擔保貸款的住房抵押權自然也隨同轉移,但是按規(guī)定SPV必須逐個地去辦理抵押權的變更登記,這是開展住房抵押貸款證券化中的關鍵難點之一。因此,建立中央優(yōu)先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

(三)建立交易服務平臺

在目前中國資產證券化實踐中,建立規(guī)范、有效的資產證券化產品交易市場對發(fā)展資產證券化產品的作用和意義主要在以下五個方面。第一,交易市場的建立和規(guī)范可以提高資產證券化產品的標準化程度,規(guī)范產品的信用評級和服務。第二,提高資產證券化產品的信息透明度,降低信息不對稱。第三,提高資產證券化產品的流動性,降低投資者的流動性風險,從而降低產品的風險溢價,提高投資產品的競爭力。第四,改善證券市場的產品風險結構,提高低風險證券產品的市場比例,滿足廣大投資者的投資理財需求。第五,為資產證券化產品提供廣闊的開發(fā)空間。房地產抵押貸款、各種消費信貸貸款(如汽車消費信貸、教育消費信貸等等)、各種信用卡類信貸產品以及基礎建設項目等,都已經形成相當規(guī)模,有效的交易平臺可以為這些資產的證券化實踐提供二級市場的保證。

在資產證券化發(fā)展過程中,信托產品的創(chuàng)新起了催化劑的作用。但是,如前所述,信托產品發(fā)展面臨的一個重要限制是信托產品發(fā)行后的流動性問題。為此信托公司通過一些手段如回購保證或柜臺買賣信息提示等方式,力圖為投資者提供轉手交易服務,主要的形式包括(1)信托產品合同中有關轉讓的條款,信托計劃的受益人可以向受托人轉讓其享有的信托受益權;(2)利用證券公司的網絡平臺提高流動性;(3)信托公司的理財優(yōu)勢同銀行服務結合。

這些提高信托產品流動的措施反映了市場對信托產品流動性的要求。但是,這些措施的實施效果并不理想。投資者沒有積極利用上述交易平臺的原因有二。一是所推出的交易服務基本上是交易需求的提示功能,沒有形成系統的交易模式,缺乏交易的價格發(fā)現機制。二是由于產品流動性差,信托產品在設計時被賦予了相當高的流動性溢價以吸引投資者;投資者所承擔的流動性風險已通過流動性溢價得到補償。在中國債券類產品種類較少、不能充分滿足投資者的投資理財要求的情況下,投資者在購買后沒有轉讓的計劃和要求。這些局部的服務措施并沒有形成有效的二級市場。因此,在產品創(chuàng)新和證券化產品日益增加的情況下,建立有效的固定收益產品交易服務系統,對提高產品的標準化和可交易性、降低產品的流動性溢價、提高產品的競爭力有著重要的意義。

(四)選擇合適的證券化產品

1.MBS是首選

資產證券化在歐美國家具有創(chuàng)新多、產品多樣、發(fā)展迅速等特點。但是結合資產證券化在我國的發(fā)展現狀、相關的法律制度、資產特性等因素,從為資產證券化產品提供交易服務的角度看,MBS是可供交易的首選。

在我國,房地產業(yè)作為支持MBS發(fā)展的"基礎"行業(yè),正隨著國民經濟的發(fā)展和人民生活的改善而逐步成為經濟發(fā)展的主導產業(yè)。住宅產業(yè)從上世紀90年代后期開始迅速發(fā)展,平均年增長率達37.8%。

從我國居民生活改善和消費結構發(fā)展的趨勢看,家庭開支中用于食品消費的比例逐年下降,人均用于住房支出部分相應地會不斷上升。在此同時,隨著經濟的發(fā)展,眾多的農村人口逐漸遷移到城市,使城市人口不斷增長。因此,我國住宅市場的潛在需求巨大。在合適的政策環(huán)境中,潛在需求必將轉化為現實市場需求,從而推動房地產業(yè)的高速發(fā)展。

我國的房地產業(yè)已成為與銀行業(yè)高度依存的一個行業(yè),大約70%的房地產開發(fā)資金來自銀行貸款的支持,這樣一種結構決定了房地產貸款在金融機構中的地位和影響。近年來,房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢,從2001年的39%,預測會上升到2005年的42%至67%,2010年的45%至62%。因此,在房地產業(yè)高速發(fā)展的同時,房地產新增貸款在我國商業(yè)銀行新增貸款規(guī)模中的比重將快速上升,會對銀行產生很大的壓力。緩解銀行壓力并保證房地產業(yè)發(fā)展的重要途徑之一是將房地產抵押貸款證券化。目前,中國建設銀行、中國工商銀行和其他房地產抵押貸款服務機構正在積極制定房地產抵押貸款證券化的方案,有關監(jiān)管部門正對各種方案進行討論,預計房地產抵押貸款證券化不久會有實質性的進展。

2.CDO值得關注

抵押債務權益(CollateralizedDebtObligation-CDO)市場自1996年以來發(fā)展突飛猛進,幾乎是信用卡證券化市場的兩倍,與MBS一起成為最成熟的資產證券化市場。在歐洲,MBS和CDO是資產證券化過程中發(fā)展最快的兩類市場。與MBS相比較,CDO的標的資產、SPV結構和管理條例更多樣化。

CDO產品具有其獨特的投資特性。第一,結構的強度和穩(wěn)定性:由于信用評級機構在評級過程中的保守前提和CDO結構中"超常抵押"的特性,所以CDO不僅具有一般ABS的特性,而且其結構具有相當的強度和穩(wěn)定性。第二,透明度高:CDO交易中出售標的資產的銀行通常是大商業(yè)銀行。因此,可以相對容易地獲取有關它們的信息。優(yōu)先債券投資者承擔非常低的風險,只需分析一些市場總體的數據。次級債券投資者則需要具體分析CDO的風險、收益、法律條款,密切關注影響投資回報的各種因素。第三,標準化高:盡管CDO產品的起步較晚,但經過幾年的發(fā)展,產品的標準化程度逐步提高,歐美市場上日趨完善的法規(guī)和監(jiān)管經驗可供借鑒。第四,流動性高:隨著越來越多銀行參與資產證券化,CDO的發(fā)行和交易得到迅猛發(fā)展。在全世界范圍內,CDO交易市場大約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。第五,較高的收益率:與相同信用等級的傳統ABS產品相比,CDO具有較高的收益率。第六,行業(yè)相關性低:CDO與傳統ABS的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合的離散指數時,將CDO和傳統ABS作為兩個不同的行業(yè)。因此,對投資者來說,對CDO的投資可以起到分散投資組合的作用。

CDO產品在中國的發(fā)展處于起步階段。我國商業(yè)銀行表外業(yè)務近年來迅速發(fā)展,并且越來越多地參照巴塞爾委員會倡導的做法,用資本充足率辦法對表外業(yè)務實施監(jiān)管。因此,貸款證券化正在逐漸成為商業(yè)銀行業(yè)務發(fā)展的重點。據Fitch信用評級公司2003年的報告,中國農業(yè)銀行在2003年5月成功地推出了私募形式的合成CDO。該報告預計中國的商業(yè)銀行不僅會推出更多的CDO產品,而且會成為全球CDO的資產管理者。

3.信托收益權憑證是突破點

在資產證券化依然面臨法律制度方面的障礙、標準化的MBS和CDO產品尚須一定時間得以全面開發(fā)的情況下,目前信托公司推出的信托收益權憑證可以是建立資產證券化產品交易服務體系的突破點。主要原因有二:第一,為收益權憑證提供直接、有效的交易服務,可以增加信托產品的流動性,降低發(fā)行成本,提高投資價值。第二,信托收益權憑證具有固定收益證券的基本特征,如到期日、收益率、信用等級等,建立信托收益權憑證的交易服務模式既可以為日后資產證券化產品的全面展開提供技術準備,又可以在實踐中積累交易服務和監(jiān)管經驗。

免责声明:以上文章内容均来源于本站老师原创或网友上传,不代表本站观点,与本站立场无关,仅供学习和参考。本站不是任何杂志的官方网站,直投稿件和出版请联系出版社。

工信部备案:蜀ICP备18023296号-3川公网安备51010802001409 出版物经营许可证:新出发蓉零字第CH-B061号 统一信用码:91510108MA6CHFDC3Q © 版权所有:四川好花科技有限公司

免责声明:本站持有《出版物经营许可证》,主要从事期刊杂志零售,不是任何杂志官网,不涉及出版事务,特此申明。

在线服务

文秘服务 AI帮写作 润色服务 论文发表

少妇 在线观看| 香蕉久久夜色| 亚洲av五月六月丁香网| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产av精品麻豆| 一本久久中文字幕| 国产精品永久免费网站| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 母亲3免费完整高清在线观看| 99久久精品国产亚洲精品| 中文字幕最新亚洲高清| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 欧美在线黄色| 丝袜美腿诱惑在线| 桃色一区二区三区在线观看| 搞女人的毛片| 自线自在国产av| 午夜福利高清视频| 成人三级做爰电影| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产片内射在线| 久久伊人香网站| 正在播放国产对白刺激| 午夜精品国产一区二区电影| 动漫黄色视频在线观看| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 色哟哟哟哟哟哟| 此物有八面人人有两片| 男女午夜视频在线观看| 亚洲激情在线av| 国产亚洲欧美在线一区二区| 免费人成视频x8x8入口观看| 波多野结衣一区麻豆| 两人在一起打扑克的视频| 午夜精品在线福利| av视频免费观看在线观看| АⅤ资源中文在线天堂| 免费观看人在逋| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 看免费av毛片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 成人精品一区二区免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 亚洲少妇的诱惑av| 99精品欧美一区二区三区四区| 免费高清在线观看日韩| 给我免费播放毛片高清在线观看| 少妇的丰满在线观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 欧美不卡视频在线免费观看 | av福利片在线| 国产精品永久免费网站| 美国免费a级毛片| 麻豆久久精品国产亚洲av| 两个人免费观看高清视频| 欧美日本中文国产一区发布| 18美女黄网站色大片免费观看| 十分钟在线观看高清视频www| 午夜久久久久精精品| 精品久久久久久久久久免费视频| 在线观看舔阴道视频| 国产午夜福利久久久久久| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲第一青青草原| 黄频高清免费视频| 国内精品久久久久久久电影| 伦理电影免费视频| 中文字幕高清在线视频| 美女国产高潮福利片在线看| 精品国产亚洲在线| 久久人人精品亚洲av| 亚洲激情在线av| 亚洲七黄色美女视频| 一进一出抽搐动态| 国产亚洲av嫩草精品影院| 真人一进一出gif抽搐免费| 夜夜夜夜夜久久久久| 嫁个100分男人电影在线观看| 制服诱惑二区| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 欧美成人免费av一区二区三区| 中文字幕人妻熟女乱码| 美女 人体艺术 gogo| 精品欧美国产一区二区三| 桃色一区二区三区在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 免费观看精品视频网站| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲黑人精品在线| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 精品人妻1区二区| 大陆偷拍与自拍| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 欧美精品亚洲一区二区| 长腿黑丝高跟| 欧美黄色淫秽网站| 久热爱精品视频在线9| 国产一卡二卡三卡精品| 三级毛片av免费| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 亚洲熟女毛片儿| 亚洲av美国av| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲中文字幕日韩| 久久精品影院6| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 日本 av在线| 一级,二级,三级黄色视频| 两个人看的免费小视频| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 激情在线观看视频在线高清| 在线永久观看黄色视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产成人系列免费观看| 桃红色精品国产亚洲av| 9191精品国产免费久久| 丰满的人妻完整版| 可以在线观看的亚洲视频| 国产成人免费无遮挡视频| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲九九香蕉| 天堂影院成人在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| av网站免费在线观看视频| 级片在线观看| 亚洲伊人色综图| 91av网站免费观看| 午夜久久久在线观看| bbb黄色大片| 黑人操中国人逼视频| 国产又爽黄色视频| 午夜免费激情av| 久久青草综合色| 神马国产精品三级电影在线观看 | 老汉色av国产亚洲站长工具| 少妇的丰满在线观看| 国产精品免费视频内射| 黄色视频不卡| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品综合久久久久久久免费 | 国产99久久九九免费精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 日韩av在线大香蕉| 亚洲精品av麻豆狂野| 婷婷精品国产亚洲av在线| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲 国产 在线| 免费观看人在逋| 黄色丝袜av网址大全| 999精品在线视频| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产成人欧美在线观看| 老司机靠b影院| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲成国产人片在线观看| 国语自产精品视频在线第100页| 99热只有精品国产| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | avwww免费| 国产精华一区二区三区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产欧美日韩一区二区三| bbb黄色大片| 757午夜福利合集在线观看| 午夜福利,免费看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 国产精品国产高清国产av| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲av电影在线进入| 国产精品 国内视频| 狂野欧美激情性xxxx| 中文字幕av电影在线播放| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久精品国产清高在天天线| 国产精品亚洲av一区麻豆| 九色亚洲精品在线播放| 嫩草影院精品99| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 波多野结衣高清无吗| 大型av网站在线播放| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 免费少妇av软件| 一区二区三区精品91| 在线国产一区二区在线| 国产一卡二卡三卡精品| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 成人亚洲精品一区在线观看| 日韩欧美在线二视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 婷婷六月久久综合丁香| 国产麻豆69| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲久久久国产精品| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 少妇 在线观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| 成人亚洲精品av一区二区| 不卡一级毛片| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲国产欧美网| 国产高清激情床上av| 中文字幕人妻熟女乱码| 久久香蕉精品热| 国产精品精品国产色婷婷| 十分钟在线观看高清视频www| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 韩国精品一区二区三区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 变态另类丝袜制服| 美女 人体艺术 gogo| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 国产精品,欧美在线| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 99国产精品99久久久久| 男女午夜视频在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| www.熟女人妻精品国产| 99久久99久久久精品蜜桃| 韩国精品一区二区三区| 国产一区二区在线av高清观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久 成人 亚洲| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲成人国产一区在线观看| 制服诱惑二区| 精品国产国语对白av| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 又黄又粗又硬又大视频| 成人三级黄色视频| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 精品欧美国产一区二区三| 啦啦啦韩国在线观看视频| 精品福利观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| av超薄肉色丝袜交足视频| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日日爽夜夜爽网站| 999精品在线视频| 十八禁网站免费在线| 日本 欧美在线| 成熟少妇高潮喷水视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美日本亚洲视频在线播放| 精品国产乱码久久久久久男人| 精品熟女少妇八av免费久了| www.熟女人妻精品国产| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 黄网站色视频无遮挡免费观看| 日韩成人在线观看一区二区三区| 啦啦啦 在线观看视频| 欧美色视频一区免费| 欧美av亚洲av综合av国产av| 日本免费a在线| 中出人妻视频一区二区| 日韩精品中文字幕看吧| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 久久中文字幕一级| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 国产在线精品亚洲第一网站| 午夜两性在线视频| 宅男免费午夜| 国产精品久久视频播放| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲国产精品合色在线| 波多野结衣av一区二区av| 俄罗斯特黄特色一大片| 欧美一级毛片孕妇| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲国产精品999在线| 亚洲七黄色美女视频| 久久热在线av| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 99国产精品免费福利视频| 好男人在线观看高清免费视频 | 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 国产亚洲av嫩草精品影院| 精品卡一卡二卡四卡免费| 午夜影院日韩av| 美女高潮到喷水免费观看| 无人区码免费观看不卡| 91在线观看av| 亚洲专区中文字幕在线| 51午夜福利影视在线观看| 精品欧美一区二区三区在线| 国产伦一二天堂av在线观看| av天堂在线播放| 一个人免费在线观看的高清视频| 99久久精品国产亚洲精品| 91大片在线观看| 激情视频va一区二区三区| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲三区欧美一区| 18禁美女被吸乳视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 成人国产综合亚洲| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 两人在一起打扑克的视频| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产亚洲精品第一综合不卡| 免费看美女性在线毛片视频| 正在播放国产对白刺激| 老汉色∧v一级毛片| 露出奶头的视频| 色尼玛亚洲综合影院| 国产乱人伦免费视频| 搡老岳熟女国产| 午夜免费激情av| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产av一区二区精品久久| 大陆偷拍与自拍| 欧美成人免费av一区二区三区| 美女国产高潮福利片在线看| 日本 av在线| 桃红色精品国产亚洲av| 国产精品野战在线观看| 亚洲伊人色综图| 大陆偷拍与自拍| √禁漫天堂资源中文www| 久久久久久免费高清国产稀缺| 日韩欧美三级三区| 欧美色视频一区免费| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 日韩欧美一区视频在线观看| 又大又爽又粗| 一区二区三区国产精品乱码| 久久精品国产清高在天天线| 精品一区二区三区四区五区乱码| 老司机在亚洲福利影院| 国产亚洲欧美在线一区二区| 校园春色视频在线观看| 身体一侧抽搐| 亚洲av第一区精品v没综合| 午夜免费鲁丝| 在线观看一区二区三区| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产成人欧美在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 日韩视频一区二区在线观看| 首页视频小说图片口味搜索| 激情视频va一区二区三区| 99国产综合亚洲精品| 久久热在线av| 亚洲国产精品999在线| 91国产中文字幕| 国产免费男女视频| 18禁国产床啪视频网站| av片东京热男人的天堂| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| videosex国产| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 成人av一区二区三区在线看| 搡老妇女老女人老熟妇| 9色porny在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 丝袜人妻中文字幕| 中文字幕高清在线视频| 国产免费av片在线观看野外av| 久久性视频一级片| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 久久青草综合色| 99re在线观看精品视频| 成年人黄色毛片网站| 国产免费男女视频| 天堂动漫精品| 99久久精品国产亚洲精品| 中文亚洲av片在线观看爽| 99在线人妻在线中文字幕| 国产激情久久老熟女| 午夜视频精品福利| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲情色 制服丝袜| 日韩成人在线观看一区二区三区| 两性夫妻黄色片| 在线国产一区二区在线| 一进一出好大好爽视频| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产精品免费视频内射| 丝袜美腿诱惑在线| 免费在线观看日本一区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 无人区码免费观看不卡| 亚洲中文字幕日韩| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲国产看品久久| 青草久久国产| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 禁无遮挡网站| 99久久99久久久精品蜜桃| 宅男免费午夜| 国产成人欧美在线观看| 色哟哟哟哟哟哟| 久久中文字幕一级| 高清在线国产一区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 波多野结衣一区麻豆| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 色在线成人网| 99在线视频只有这里精品首页| 又黄又爽又免费观看的视频| 久久久久久国产a免费观看| 伦理电影免费视频| 在线视频色国产色| 久久精品成人免费网站| 精品久久久精品久久久| 一二三四社区在线视频社区8| 精品久久蜜臀av无| 黄色 视频免费看| 色精品久久人妻99蜜桃| 日韩国内少妇激情av| 国产亚洲欧美在线一区二区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 午夜福利一区二区在线看| 欧美成人免费av一区二区三区| 最好的美女福利视频网| 女警被强在线播放| 高清毛片免费观看视频网站| 午夜福利高清视频| 18美女黄网站色大片免费观看| 欧美性长视频在线观看| 88av欧美| 天堂影院成人在线观看| 精品人妻在线不人妻| 成年女人毛片免费观看观看9| 免费看a级黄色片| 很黄的视频免费| 久久婷婷成人综合色麻豆| 成年人黄色毛片网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久久久久大精品| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产欧美日韩一区二区三| 十分钟在线观看高清视频www| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 嫁个100分男人电影在线观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 极品教师在线免费播放| 国产精品电影一区二区三区| 国产成年人精品一区二区| 精品第一国产精品| 精品国产美女av久久久久小说| 国产激情久久老熟女| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | av天堂久久9| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲免费av在线视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 久久久久久国产a免费观看| 国产1区2区3区精品| 日韩三级视频一区二区三区| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲男人天堂网一区| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲av美国av| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 久久天堂一区二区三区四区| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 在线观看免费午夜福利视频| 999久久久精品免费观看国产| 两性夫妻黄色片| av免费在线观看网站| 夜夜爽天天搞| 亚洲精品av麻豆狂野| 欧美日本中文国产一区发布| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产一卡二卡三卡精品| 黄色丝袜av网址大全| 一区二区日韩欧美中文字幕| 此物有八面人人有两片| 久久九九热精品免费| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 日韩大码丰满熟妇| 国产精品98久久久久久宅男小说| 久久久久久久久久久久大奶| 欧美日韩精品网址| 满18在线观看网站| 欧美日本视频| 天天添夜夜摸| 伦理电影免费视频| 亚洲美女黄片视频| 女人被狂操c到高潮| 午夜精品国产一区二区电影| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产99白浆流出| 中国美女看黄片| 激情视频va一区二区三区| 性少妇av在线| 1024香蕉在线观看| 国产熟女xx| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 欧美激情高清一区二区三区| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| av片东京热男人的天堂| 国产91精品成人一区二区三区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 日本 欧美在线| 亚洲 国产 在线| www.精华液| 黄色视频不卡| 午夜激情av网站| 黄色片一级片一级黄色片| 国产主播在线观看一区二区| 波多野结衣巨乳人妻| 一级片免费观看大全| 亚洲 国产 在线| 日本在线视频免费播放| 国产亚洲欧美在线一区二区| 欧美精品亚洲一区二区| 久久这里只有精品19| 色综合亚洲欧美另类图片| 精品卡一卡二卡四卡免费| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲少妇的诱惑av| 久久国产精品人妻蜜桃| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 脱女人内裤的视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 色av中文字幕| 美女高潮到喷水免费观看| 国产乱人伦免费视频| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 精品国产美女av久久久久小说| 久久影院123| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产1区2区3区精品| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 可以在线观看毛片的网站| 国产一区二区激情短视频| 免费在线观看日本一区| 99在线人妻在线中文字幕| 亚洲色图综合在线观看| 一个人免费在线观看的高清视频| 香蕉久久夜色| 大型av网站在线播放| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 黄片小视频在线播放| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲人成77777在线视频| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲色图av天堂| 又大又爽又粗| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 热99re8久久精品国产| 国产男靠女视频免费网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 精品乱码久久久久久99久播| 黄色毛片三级朝国网站| av在线天堂中文字幕| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 亚洲五月婷婷丁香| 国产xxxxx性猛交| 午夜免费鲁丝| 一级片免费观看大全| 最好的美女福利视频网| 怎么达到女性高潮| 老鸭窝网址在线观看| 免费看a级黄色片| 午夜免费鲁丝| av超薄肉色丝袜交足视频| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 18禁美女被吸乳视频| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 露出奶头的视频| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲avbb在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久草成人影院| 色综合站精品国产| 日韩中文字幕欧美一区二区| 成人亚洲精品av一区二区| 免费高清在线观看日韩| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 老司机福利观看| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 色哟哟哟哟哟哟| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 午夜亚洲福利在线播放| 男人舔女人的私密视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 免费搜索国产男女视频| 91成人精品电影| 黄色毛片三级朝国网站|