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資產(chǎn)證券化資產(chǎn)

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資產(chǎn)證券化資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化(ABS)是指將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來,通過一定的結(jié)構(gòu)安排對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組,再配以相應(yīng)的信用擔保和升級,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。這些資產(chǎn)都具有質(zhì)量和信用可被準確評估、有擔保、能產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流等必備特征。

資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)點突出的新興工具,已經(jīng)引起了理論界的廣泛關(guān)注,這其中被爭論得較多的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的切入點的選擇,即應(yīng)該從哪一類資產(chǎn)開始進行證券化。筆者認為,我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),應(yīng)該以基礎(chǔ)設(shè)施收費項目證券化為切入點。

一、證券化的標的資產(chǎn)的四大要求

要討論從哪一類資產(chǎn)開始進行資產(chǎn)證券化,首先要明確進行證券化的資產(chǎn)的要求。從國外資產(chǎn)證券化的實踐看,通常對證券化的標的資產(chǎn)有四個基本要求:

1.該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模,這樣才能形成具有相似條件的資產(chǎn)組群,才能有效構(gòu)建資產(chǎn)池進行信用擔保和信用升級。

2.必須有可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當ABS的現(xiàn)金流出為既定時,若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”,那么ABS的發(fā)行人或擔保機構(gòu)就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。

3.資產(chǎn)必須具有可重組性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求組合中的各種資產(chǎn)的期限、風險、收益水平等基本相近。

4.資產(chǎn)的信用等級要十分明確,即必須有明確的擔保支持。

二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產(chǎn)證券化的切入點

目前占據(jù)主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認,住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風險相對較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c存在著優(yōu)勢,但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件,這些限制條件的改善還需要一定時間,將之作為我國實行資產(chǎn)證券化的切入點,為時過早。

(一)我國住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進行證券化的可能性

一類資產(chǎn)要進行證券化,第一個基本條件就是該項資產(chǎn)要有一定的規(guī)模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發(fā)展中,但是目前市場仍然較為狹小。在我國,截止2000年末,各商業(yè)銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣,僅占當年各項貸款余額的3.23%,其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規(guī)模限制了資產(chǎn)池的構(gòu)建,不利于以此為切入點進行資產(chǎn)證券化。

(二)商業(yè)銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切

我國住房抵押貸款規(guī)模小,并且作為商業(yè)銀行的一項新業(yè)務(wù)才起步不久,占總貸款的比例偏低,還不至于對商業(yè)銀行的流動性構(gòu)成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,個人住房抵押貸款相對于其他資產(chǎn)還屬于優(yōu)良資產(chǎn)。各商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行為了構(gòu)造一個良好的資產(chǎn)負債比例結(jié)構(gòu),在其他資產(chǎn)質(zhì)量相對較低的情況下,銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產(chǎn)創(chuàng)造效益,優(yōu)化結(jié)構(gòu)。而資產(chǎn)證券化的一個重要作用就在于規(guī)避風險,釋放資本,以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出,又無好的投資項目,則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益,反而會減少其絕對收入。因此,商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化,缺乏經(jīng)濟效益。

(三)我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)缺乏經(jīng)驗,有待完善

我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)才剛剛起步,銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段,缺乏經(jīng)驗,沒有形成統(tǒng)一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房貸款辦法,但各地、各銀行之間的情況不同,在具體操作中還沒有形成全國統(tǒng)一的、標準化的住房抵押貸款體系。

三、銀行不良資產(chǎn)仍不能成為資產(chǎn)證券化的切入點

銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產(chǎn)問題的良藥。因為資產(chǎn)證券化最大的特點就是提高了資產(chǎn)的流動性,正好解決我國銀行不良資產(chǎn)比例過高的問題,因此很多人建議從銀行不良資產(chǎn)著手進行資產(chǎn)證券化。

但是,資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是否能產(chǎn)生符合需要的現(xiàn)金流,可以從其產(chǎn)生根源來分析。我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生原因是多方面的,其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因:一是國有企業(yè)改革滯后,過度負債經(jīng)營,效益低下;二是政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)相混合,使得在利潤目標與宏觀調(diào)控目標矛盾時舍棄前者而取后者;三是在政府管理經(jīng)濟的前提下,政府職能錯位,干預銀行貸款,而四大國有獨資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設(shè)置分支機構(gòu)客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出,相當一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值,也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流;剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益,但也因國有企業(yè)效益連續(xù)下降,能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國有企業(yè)體制改革的進程以及該進程中復雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果。因此可以說,銀行不良貸款能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流,具有不可預測性和不穩(wěn)定性,我國銀行的不良貸款基本不具備產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預見的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。

我國銀行不良資產(chǎn)多為不良貸款,這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因?qū)е陆M成我國銀行不良資產(chǎn)的各種貸款不僅期限差異很大,而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產(chǎn)組合在一起,勢必會造成信用評級和風險定價的困難,也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。

進行證券化的資產(chǎn)應(yīng)該為抵押、擔保資產(chǎn)。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款,即沒有與某筆貸款合同相對應(yīng)的確定的企業(yè)資產(chǎn)。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。

從我國銀行不良資產(chǎn)狀況的分析中可以看出,銀行不良資產(chǎn)很多方面都不符合資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)的條件,選擇以銀行不良資產(chǎn)進行我國資產(chǎn)證券化的切入點也并不可行。

四、選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進行資產(chǎn)證(一)選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進行資產(chǎn)證券化的切入點,有其必要性

基礎(chǔ)設(shè)施是一個國家和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的必要前提。一般而言,經(jīng)濟起飛階段基礎(chǔ)設(shè)施投資至少為總投資的25%,基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的超前系數(shù)應(yīng)在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來,基礎(chǔ)設(shè)施投資約為總投資的13%,發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1—0.3之間,這說明在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施已成為制約經(jīng)濟高速增長的“瓶頸”,加強對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來,我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款,存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題,基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)相對滯后,特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且,我國實行5年積極財政政策后,財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍,財政資產(chǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增長空間有限,而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此,通過資產(chǎn)證券化這種方式,將一些收費穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán),將是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨困境的有效途徑。

另外,通過證券化的方式進行融資,與目前運用得較多的BOT方式相比,有自身特殊的優(yōu)勢。BOT方式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,其實質(zhì)是BOT項目在特許期的民營化,某些關(guān)系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產(chǎn)證券化過程中,債券的發(fā)行期間項目的資產(chǎn)所有權(quán)雖然歸SPV所有,但項目的經(jīng)營決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外,BOT方式的操作復雜,難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單,它只涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)信托機構(gòu)SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體,無需政府的特征及外匯擔保,既實現(xiàn)了操作的簡單化,又降低了融資成本。

我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迫切需要引入新的融資機制,通過資產(chǎn)證券化的方式進行融資既可解燃眉之急,又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處,因此選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進行資產(chǎn)證券化的切入點是必要的。

(二)由于基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的一些本身的特點,又決定了從它開始進行資產(chǎn)證券化是可行的,有它的必然性

第一,基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域最大的特點便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入,能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?;A(chǔ)設(shè)施建成后,由于具有消費的準公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點,導致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流?;A(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的特點正好符合這個要求,克服了銀行不良資產(chǎn)難以解決的毛病。

第二,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目另一個突出特點就是規(guī)模較大。我國是一個經(jīng)濟迅速增長的發(fā)展中國家,每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資,將這些項目進行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。

第三,由于基礎(chǔ)設(shè)施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律,一般而言貸款期限和風險均比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)池時,組合中的各批貸款的期限基本相近,風險、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關(guān)系到國計民生的重要建設(shè),因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保,能實現(xiàn)較為明確的信用等級。

(三)我國已經(jīng)有了部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化經(jīng)驗

在目前我國進行的資產(chǎn)證券化實踐中,已經(jīng)擁有了不少成功的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點經(jīng)驗。例如:1995年鐵道部利用收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”為償債擔保,順利實現(xiàn)了發(fā)行債券籌資。1996年8月,珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券,利率分別高出美國國庫券250個點和475個點,由摩根士丹利安排在美國發(fā)行,分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認購。以上兩次基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試驗都取得了圓滿成功,為我國大力開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗,奠定了基礎(chǔ)。

綜上所述,如果我國的資產(chǎn)證券化從住房抵押貸款起步,將會面臨存量規(guī)模小以及住房抵押貸款市場本身發(fā)展不完善的困境,未免為時過早;如果從銀行不良資產(chǎn)開始進行資產(chǎn)證券化,又因不良資產(chǎn)難以滿足證券化標的資產(chǎn)的要求而不可行。如果選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進行資產(chǎn)證券的切入點,應(yīng)該是一個符合我國實際情況的現(xiàn)實選擇。

券化的切入點

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