金融資產(chǎn)

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一、行為金融學(xué)簡介

西方行為金融學(xué)（BehavioralFinance）產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代。行為金融學(xué)之前的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論多假設(shè)：個(gè)體在決策過程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。然而，研究者們?cè)谕顿Y領(lǐng)域中發(fā)現(xiàn)了大量非理性的投資行為。西方的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究投資活動(dòng)過程中發(fā)現(xiàn)，金融學(xué)的許多數(shù)學(xué)模型，不能很好地解釋和預(yù)測現(xiàn)實(shí)中的投資活動(dòng)，對(duì)投資活動(dòng)中人的行為與心理的研究開始引起人們的關(guān)注。行為金融學(xué)就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認(rèn)知錯(cuò)誤是如何對(duì)其投資產(chǎn)生作用的一門學(xué)科。著名的行為金融學(xué)理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應(yīng)（DisjunctionEffect）、反應(yīng)過度（Over-reaction）、反應(yīng)不足（Under-reaction）等。

二、資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)與非理性人假設(shè)

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論均假設(shè)：個(gè)體在投資決策過程中會(huì)全面考慮所能得到的信息并理性地進(jìn)行投資決策。但通過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在投資領(lǐng)域中存在大量非理性的投資行為，個(gè)體和群體的決策往往并不會(huì)以理性利益最優(yōu)化來決定其行事的策略。行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論出現(xiàn)一些異常現(xiàn)象時(shí)候發(fā)展起來的。行為金融學(xué)認(rèn)為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學(xué)在對(duì)人類行為進(jìn)行了有限理性，有限控制力的基本預(yù)設(shè)假定之后，把人類的感情因素和心理活動(dòng)等融入投資決策過程之中并加以分析，認(rèn)為這些因素都在人類的決策過程當(dāng)中具有舉足輕重的作用。

行為金融學(xué)有兩個(gè)重要的理論基礎(chǔ)：

有限套利（limitstoarbitrage）和投資者心態(tài)分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假設(shè)，在噪聲交易和市場交易規(guī)則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發(fā)揮作用。投資者心態(tài)分析就是解釋投資者在決策過程中，情緒和認(rèn)知錯(cuò)誤是如何對(duì)其投資產(chǎn)生作用的。對(duì)心理學(xué)的研究能對(duì)金融市場的許多現(xiàn)象解釋帶來很大的幫助，也能解釋很多股票市場的異?，F(xiàn)象，比如市場泡沫和崩盤現(xiàn)象。行為金融學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為人類的許多弱點(diǎn)是一致的，可在一定程度上預(yù)測的，可以被利用在市場上獲取利潤的?！靶袨榻鹑趯W(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性。而認(rèn)為人類行為當(dāng)中有其理性的一面，同時(shí)也存在著許多非理性的因素。”

決定股價(jià)的短期波動(dòng)或者說直接影響股價(jià)的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購買股票的每一分錢背后都有個(gè)活生生的人，而決定其是否購買股票的直接因素就是其當(dāng)下的心理狀態(tài)。所有的外部的因素諸如最新的公開信息，歷史的走勢(shì)，某人打聽到的小道消息等等都只是影響其心理的多種因素之一罷了。進(jìn)而，一個(gè)股票乃至一個(gè)證券市場的趨勢(shì)就是有所有的投資者的心理預(yù)期及其發(fā)展而決定和推動(dòng)的。因而進(jìn)一步的可以認(rèn)定證券市場和其他市場上往往存在著情緒周期，《洛杉磯時(shí)報(bào)》曾載文將其總結(jié)為輕視、謹(jǐn)慎、自信、深信、安心、關(guān)注和投降7個(gè)過程。這7個(gè)過程構(gòu)成了一輪資產(chǎn)價(jià)格的完整波動(dòng)過程。

股價(jià)是對(duì)股市總體心理狀態(tài)的客觀反應(yīng)，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的股價(jià)走勢(shì)發(fā)展，向上或是向下，都是由過去發(fā)生的事件和將要發(fā)生的事件共同造成的。過去的事件譜寫出了過去的K線走勢(shì)，過去的K走勢(shì)或者說是過去發(fā)生的事件決定了某一時(shí)刻市場參與者的總體心理和財(cái)務(wù)狀態(tài)。而這決定了未來基本面和消息面發(fā)生變化時(shí)參與者的反映，每個(gè)投資者的反應(yīng)總合則決定了未來股市的走勢(shì)。因此，同一事件發(fā)生在不同的時(shí)間，在不同的市場，面對(duì)市場中投資者的不同原有心理狀態(tài)時(shí)，結(jié)果會(huì)完全不同的。比如提升存款準(zhǔn)備金，在牛市瘋狂時(shí)，存款準(zhǔn)備金率的提升會(huì)被認(rèn)為是利空兌現(xiàn)，股市會(huì)更加的上揚(yáng)，這在2007年的中國股市屢次可見。

三、非理性在股市上升中的表現(xiàn)

非理性因素發(fā)生在股市波動(dòng)的每一個(gè)階段，具體來說，在一個(gè)周期的開始，股市在經(jīng)歷一段長期的調(diào)整之后，股票價(jià)格的處于歷史低位，而此時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面開始好轉(zhuǎn)，股價(jià)開始處于上升的初級(jí)階段，顯然此時(shí)股價(jià)合理甚至是低估，基本面開始向好的方面發(fā)展，至少是最壞的情形已經(jīng)過去，此時(shí)從長期而言應(yīng)該是很好的購入股票的時(shí)機(jī)，但大多數(shù)的投資者在熊市的慘跌中已經(jīng)心有余悸，根據(jù)卡尼曼的回憶效用理論，此時(shí)投資者對(duì)于上一資產(chǎn)價(jià)格周期期末的暴跌經(jīng)歷具有強(qiáng)烈的回憶效應(yīng)，恐懼造成了投資者的悲觀情緒，難以對(duì)當(dāng)前的市場有準(zhǔn)確客觀的分析，當(dāng)利好的趨勢(shì)不斷顯現(xiàn)之時(shí)，股價(jià)反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學(xué)中的“反應(yīng)不足”和“隔離效應(yīng)”來解釋，“反應(yīng)不足”又可稱為“保守主義”其表現(xiàn)形式有兩點(diǎn)：一是人們習(xí)慣于對(duì)不確定的事物先設(shè)定一個(gè)初值，然后根據(jù)信息的反饋對(duì)這一初值進(jìn)行修正，而前期的下跌走勢(shì)就在此形成了一個(gè)悲觀的初值；二是人們總有對(duì)信息進(jìn)行篩選的本能，對(duì)新信息進(jìn)行選擇性識(shí)別，對(duì)有利于保持原有觀點(diǎn)的信息加以重點(diǎn)確認(rèn)。以上兩點(diǎn)使得當(dāng)基本面開始改變時(shí)人們的反應(yīng)滯后。

“隔離效應(yīng)”，即人們總愿意等待直到信息披露或預(yù)期徹底實(shí)現(xiàn)時(shí)再做出決策的傾向，也使得一輪資產(chǎn)價(jià)格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經(jīng)過較長一段時(shí)間的徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹(jǐn)慎”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白孕拧钡臓顟B(tài)，慢慢地才會(huì)有越來越多的投資人進(jìn)入市場，股市成交量不斷增加。

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升波段發(fā)展到后期，此時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格已遠(yuǎn)沒有原先那么有吸引力了，甚至已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值，但上升的趨勢(shì)，使得“過度自信”現(xiàn)象很容易發(fā)生。人們經(jīng)常高估自己成功的機(jī)會(huì)，將成功歸因于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用。當(dāng)行情發(fā)展到高潮階段，市場上總是樂觀的情緒蔓延，長期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強(qiáng)化，因而操作上更加的主觀和激進(jìn)。同時(shí)長期高揚(yáng)的股價(jià)會(huì)讓人產(chǎn)生價(jià)格偏移，產(chǎn)生對(duì)當(dāng)前股價(jià)的認(rèn)同的傾向。信息竄流和“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂觀情緒很難被扭轉(zhuǎn)，人們通過相互間的循環(huán)反應(yīng)刺激，情緒逐漸高漲。于是人們很難想象股價(jià)會(huì)突然的暴跌，即使有所下跌，由于見過更高的價(jià)格，而認(rèn)為其實(shí)也在歷史高位的價(jià)格很便宜，而大舉買入，當(dāng)有很多人這么做時(shí)，群體的非理性就產(chǎn)生了，這就是股價(jià)在達(dá)到通常的估值上限后還會(huì)波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表現(xiàn)

當(dāng)一個(gè)周期進(jìn)入下跌階段時(shí)基本面開始變化，人們過于樂觀的預(yù)期被突然打破，股市開始下跌，同樣的由于之前股市上漲時(shí)期，許多利空的因素出現(xiàn)以后并未改變股市上揚(yáng)的趨勢(shì)，人們產(chǎn)生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會(huì)去考慮量變到質(zhì)變的可能。在經(jīng)過長期的牛市行情后人們會(huì)產(chǎn)生“賭場資金效應(yīng)”，賭場資金效應(yīng)是指在賭博產(chǎn)生收益效應(yīng)后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次的賭博后失敗所產(chǎn)生的痛苦往往較小，因?yàn)閾p失被前期的收益緩沖了。因此繼續(xù)投資的沖動(dòng)不會(huì)立即消除。對(duì)于新近的頭寸帶來的損失，也會(huì)因?yàn)椤昂蠡趨拹骸倍粫?huì)隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產(chǎn)生的作用使得總會(huì)產(chǎn)生這樣的一種情形，即雖然股價(jià)已脫離價(jià)值，趨勢(shì)似乎也已轉(zhuǎn)變，但在股市的一波大回調(diào)之后總會(huì)有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉(zhuǎn)的形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)。

伴隨著股市下行的是越來越多的人開始認(rèn)識(shí)到市場絕非原先認(rèn)為的那么樂觀，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的負(fù)面因素開始不斷出現(xiàn)。當(dāng)?shù)搅嗽谙碌暮笃?，長期的下跌使得人們產(chǎn)生了趨勢(shì)持續(xù)的預(yù)期，使得即使股價(jià)在下跌之后突顯出了價(jià)值，但場外資金依然不敢進(jìn)入，同時(shí)籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對(duì)股價(jià)的定位產(chǎn)生巨大的改變，用驚弓之鳥來形容比較貼切，當(dāng)股價(jià)由于抄底資金的介入而有所回升時(shí)，成本較低的投資者傾向于在略有虧損時(shí)出局，而不會(huì)在意此時(shí)股價(jià)是否匹配股票的價(jià)值，長期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，“保守主義”在此再次發(fā)揮效應(yīng)，隨著股價(jià)的上升，不斷有接近其成本區(qū)的投資者選擇拋售，反彈很快就被無法控制的拋盤鎮(zhèn)壓下去了。這也是下跌時(shí)會(huì)出現(xiàn)波浪式下跌，高點(diǎn)越來越低，低點(diǎn)也越來越低的原因。

在下跌的趨勢(shì)之中，慢慢地人們開始認(rèn)為下跌時(shí)常態(tài)而上漲只是偶然，市場的總體悲觀情緒又會(huì)通過“羊群效應(yīng)”在群體中的投資者間進(jìn)一步加強(qiáng)，這就造成了嚴(yán)重的惜買現(xiàn)象，造成資產(chǎn)價(jià)格啟穩(wěn)的困難。此時(shí)絕大多數(shù)的人都開始從“安心”，“關(guān)注”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴督怠薄?/p>

市場的大底是由長線的價(jià)值投資者造就的，唯有當(dāng)有較大的一批資金開始不在乎短期的波動(dòng)而進(jìn)入股市時(shí)才可能結(jié)束綿綿的下跌趨勢(shì)。一個(gè)特定市場中堅(jiān)定地價(jià)值投資者的數(shù)量是不確定的和難以估計(jì)的，并且只有這批價(jià)值觀相同的人在較集中的時(shí)點(diǎn)上共同進(jìn)入股市，才能對(duì)趨勢(shì)產(chǎn)生作用，這就造成了大盤暴跌時(shí)的下跌幅度和節(jié)奏難以估計(jì)。在一個(gè)趨勢(shì)投資盛行的市場，在長期下跌之后，很少有人會(huì)脫離“羊群”敢于逆勢(shì)而為，其結(jié)果就是股市往往會(huì)下跌到一個(gè)離譜的點(diǎn)位。如格雷厄姆1929年美國股市泡沫破滅后在1931年抄底，結(jié)果破產(chǎn)。費(fèi)雪已經(jīng)預(yù)見29年股市泡沫破滅，但是還是買入自認(rèn)為是便宜的股票，結(jié)果幾天之中損失了幾百萬美元。股神巴菲特也曾在買入股票后賬面損失達(dá)到50%。他們都是著名的投資家，但在非理性面前，任何理性分析都難以預(yù)測非理性造成的沖擊和波動(dòng)。

五、結(jié)論

非理性是人類難以克服的弱點(diǎn)，個(gè)體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動(dòng)，貪婪與恐懼的存在使得價(jià)格和價(jià)值會(huì)產(chǎn)生巨大的偏差，而具體時(shí)代背景，人文環(huán)境等的不同造成了市場總體心理狀態(tài)的不同，故而對(duì)于即便相似的基本面市場總體的反映也不盡相同。流行的技術(shù)分析就其根本是對(duì)過去發(fā)生事件的統(tǒng)計(jì)總結(jié)，并試圖通過概率指導(dǎo)投資。但參與者在不斷變化，參與者的數(shù)量和市場中交易的股票也在不斷變化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行為特征的投資者，這使得在另一個(gè)股票上的數(shù)據(jù)分析變得鈍化。資本市場是由無數(shù)投資者和投機(jī)者共同構(gòu)成的博弈場所，因而對(duì)于資本市場脫離基本面因素的非理性波動(dòng)唯有從行為金融學(xué)的角度來研究和審視。行為金融學(xué)無法精確地為投資預(yù)測價(jià)格的波動(dòng)和走勢(shì)，但卻可以在分析投資者心理和大眾預(yù)期的基礎(chǔ)上來研判資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的發(fā)展階段。從投資的戰(zhàn)略角度來把握一輪行情的發(fā)展，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。