金融市場金融

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一證券市場的流動(dòng)性便利與金融中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（時(shí)態(tài)中介與規(guī)模中介的綜合）中的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能類似，但前者遠(yuǎn)勝于后者。就金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能而言，它源于從大量分散的儲(chǔ)蓄者手中吸收資金，然后用以發(fā)放貸款或進(jìn)行投資。在這一轉(zhuǎn)換過程中，金融中介機(jī)構(gòu)以犧牲其資產(chǎn)的流動(dòng)性為代價(jià)來為儲(chǔ)蓄者提供流動(dòng)性便利。這在機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，其負(fù)債主要是短期性的活期存款，而資產(chǎn)主要由長期性的貸款構(gòu)成。金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能來自于大數(shù)法則的運(yùn)用：由于儲(chǔ)蓄者的存款行為是大量而分散的，機(jī)構(gòu)可以根據(jù)大數(shù)法則對(duì)儲(chǔ)蓄者的流動(dòng)性需求進(jìn)行比較準(zhǔn)確的預(yù)測；根據(jù)這一預(yù)測，機(jī)構(gòu)在保留一定的流動(dòng)性準(zhǔn)備后，將其余資金用于貸款或投資。由此可以看出，機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性保險(xiǎn)功能受制于以下兩個(gè)因素：一是對(duì)儲(chǔ)蓄者的流動(dòng)性需求的預(yù)測是否準(zhǔn)確，或者說大數(shù)法則是否適用。在社會(huì)安定、經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的條件下，人們對(duì)未來收支的預(yù)期是穩(wěn)定的，對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)也是有信心的，因而他們到機(jī)構(gòu)的存款和取款行為也不會(huì)出現(xiàn)突變。但一旦出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇變動(dòng)，人們對(duì)未來的預(yù)期就會(huì)變得不確定起來，其現(xiàn)時(shí)的收支行為也會(huì)出現(xiàn)變異，從而影響到機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求預(yù)測的準(zhǔn)確性。在極端情況下，人們會(huì)同時(shí)涌向機(jī)構(gòu)提款，出現(xiàn)恐慌性擠兌，甚至引發(fā)“骨牌效應(yīng)”，釀成金融危機(jī)，中斷金融中介機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換鏈條。二是金融中介機(jī)構(gòu)能否順利回收其貸款或投資。一般而言，機(jī)構(gòu)的貸款或投資是長期性的，期限越長，發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)越大。如果機(jī)構(gòu)經(jīng)營不慎，累積了大量的壞賬，也會(huì)中斷其流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的鏈條。

二、匯集資本和分割股份

所謂匯集資本，也就是通常所說的籌集資金。資本積累有限的個(gè)人投資者無法從事所需資本巨大的事業(yè)，如鐵路、鋼鐵、石油等行業(yè)，但通過在股票市場發(fā)行股票來成立公司則可完成這一任務(wù)。股票市場所能達(dá)到的籌資速度是企業(yè)依靠自身積累或通過金融中介融資所無法比擬的。匯集資本實(shí)際上是證券市場最基本的功能之一，它類似于金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換功能。

證券市場不僅提供了匯集資本的手段，更重要的是還提供了分割股份的方式，并由此派生出界定產(chǎn)權(quán)的功能。比方說，一項(xiàng)投資需100萬元，但發(fā)起投資者（即籌資者）手中只有10萬元，那么，他可以另找9個(gè)每人出資10萬元的投資者，這樣，10人的資本匯集在一起正好是100萬元，且各人在總的資本中占10%的比例；或者發(fā)起投資者為了保持在投資中的控制地位，也可以找更多的投資者，比如說90個(gè)每人出資1萬元的投資者，這樣，91人的資本匯集在一起正好是100萬元，其中發(fā)起投資者占10%的股份，處于相對(duì)控股地位，而其他投資者只占1%的股份，處于被控股地位。在上述匯集資本和分割股份的過程中，籌資者與投資者之間沒有也不需要任何超越經(jīng)濟(jì)關(guān)系的聯(lián)系，但通過股份的代表物股票，他們就可以將新成立企業(yè)的不可分割的物質(zhì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行細(xì)分，形成明晰的產(chǎn)權(quán)，所以，通過證券市場能夠?qū)Ξa(chǎn)權(quán)進(jìn)行初始界定；同時(shí)，通過證券市場上的股票買賣，可以將附著在物質(zhì)財(cái)產(chǎn)上的各種權(quán)利分離出來單獨(dú)進(jìn)行交易，使得產(chǎn)權(quán)能夠行使和執(zhí)行。在這方面，證券市場較之金融中介融資有著明顯的優(yōu)勢。

三、風(fēng)險(xiǎn)管理

快速流動(dòng)、高度分散的證券市場可以為投資者提供以下兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)管理功能：一是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。證券市場在現(xiàn)代金融理論中又稱為公開市場，其中交易的標(biāo)的主要是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，如股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品以及其他在此基礎(chǔ)上派生出來的標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，如股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)、利率期貨、利率期權(quán)等。由于這些標(biāo)的是一些標(biāo)準(zhǔn)化的媒介物，我們就可以運(yùn)用各種定價(jià)方法對(duì)其進(jìn)行合理、科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。正因?yàn)槿绱?，定價(jià)理論才得以成為現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)之一，因?qū)ζ跈?quán)定價(jià)理論作出巨大貢獻(xiàn)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Merton和scholes還因此榮膺1997年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。與公開市場相對(duì)應(yīng)的是金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的議商市場，在這一市場上，貸款人與借款人之間的融資活動(dòng)是通過直接議商完成的，故有議商市場一名。由于公開市場上交易標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)化，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能遠(yuǎn)勝于金融中介機(jī)構(gòu)在議商市場中的一事一議式的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能。二是分散風(fēng)險(xiǎn)。由于證券市場的流動(dòng)性好，變現(xiàn)性強(qiáng)，投資者可以方便地構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)最小的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合，并可根據(jù)市場及時(shí)作出調(diào)整，以有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。同樣，以降低風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的資產(chǎn)組合理論也在現(xiàn)代金融學(xué)中占據(jù)極為重要的地位，馬柯維茨、米勒和夏普因此還成為1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的共同獲得者，米勒甚至將馬柯維茨于1952年在《金融學(xué)刊》上發(fā)表的“資產(chǎn)組合選擇”一文視為現(xiàn)代金融學(xué)的開端。

金融中介機(jī)構(gòu)有兩種分散風(fēng)險(xiǎn)的方法。一是通過向眾多客戶發(fā)放大量貸款構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)分散的資產(chǎn)組合；二是通過金融衍生工具進(jìn)行套期保值。無論從構(gòu)造組合的成本還是從組合本身的收益——風(fēng)險(xiǎn)比來看，前者要遠(yuǎn)遜于直接通過證券市場構(gòu)造的資產(chǎn)組合；金融衍生工具主要是由基礎(chǔ)證券派生出來的，所以后者與證券市場的風(fēng)險(xiǎn)管理功能是聯(lián)系在一起的。

四、信息生產(chǎn)

無論是通過市場還是通過中介進(jìn)行的資金配置方式，要確保資金配置效率，必須讓資金流向資本回報(bào)率最高的地方；而要確保資金流向資本回報(bào)率最高的地方，必須保證影響各備選項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是確保資金配置效率的兩個(gè)必不可少的條件之一。證券市場具有良好的信息生產(chǎn)功能。證券市場上存在一種信息驅(qū)動(dòng)交易者(information-motivatedtraders)，他們相信（有意或無意）自己擁有關(guān)于某種證券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此該證券被市場錯(cuò)誤定價(jià)，他們可以通過買入或賣出該證券來獲利。由于信息驅(qū)動(dòng)交易者的存在，公司的價(jià)值總能被挖掘出來，并反映到其股價(jià)中。道和戈登(DowandGorton,1997)認(rèn)為，證券市場可以傳遞前瞻信息(prospeetiveinformation)和后顧信息(retrospectiveinformation)，前者是尚未實(shí)施的投資的信息，它可以幫助公司對(duì)當(dāng)前的投資決策做出判斷，有助于提高決策的準(zhǔn)確性，提高未來的公司價(jià)值；后者是證券市場的交易者對(duì)公司已經(jīng)作出的決策的事后判斷，它為公司經(jīng)理的經(jīng)營績效提供了間接定價(jià)機(jī)制。這兩種信息都有利于資源的合理配置。

但是，證券市場提供或傳遞信息是以證券市場的有效性為前提的。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家法馬(Fama.1965)的定義，完全有效率的市場就是市場上每個(gè)公司股票的價(jià)格都反映了所有關(guān)于該公司基本面的信息，如公司的盈虧狀況、公司產(chǎn)品的質(zhì)量與市場前景、管理層的能力等。另一個(gè)恒等的定義是，在一個(gè)完全有效率的市場上，證券的價(jià)格總是與其投資價(jià)值相等。如果有A、B兩家公司，A公司上述基本面的情況比B公司好，或者說A公司的投資價(jià)值高于B公司，但A公司的股價(jià)卻比B公司低，那么資金自然優(yōu)先流向B公司，這樣的市場就不是有效的，因?yàn)楣竟蓛r(jià)沒能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一個(gè)有效率的證券市場上，股價(jià)已經(jīng)包含了所有關(guān)于公司基本面的信息，這就是現(xiàn)代金融理論中有名的效率市場假說。換言之，在一個(gè)有效率的市場上，投資者只要觀察股票價(jià)格的變動(dòng)情況，就可以推斷公司的基本面信息，并據(jù)此作出投資決策。這樣一來，通過市場融資的信息成本大大低于金融中介機(jī)構(gòu)融資時(shí)花費(fèi)在事前調(diào)查、事中審查、事后檢查等方面的信息費(fèi)用。當(dāng)然，效率市場只是一理論中的假說，一個(gè)理想的參照系，證券市場實(shí)際運(yùn)行的效率程度就各不相同了。在一個(gè)效率不高，比如說像我國連弱式效率是否達(dá)到都存在爭議的證券市場上，價(jià)格還未包含所有關(guān)于公司基本面的信息，投資者當(dāng)然不能僅憑股票價(jià)格變動(dòng)就進(jìn)行投資決策，而必須對(duì)公司的有關(guān)信息進(jìn)行收集、分析、判斷，這些活動(dòng)必然花費(fèi)大量的信息費(fèi)用。那么，效率程度不高的證券市場與金融中介之間，究竟通過哪種方式融資的信息成本更低就不是一個(gè)簡單的問題了。

根據(jù)利蘭和派爾(LelandandPyle,1977)提出的L-P模型以及其他幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的類似的信息生產(chǎn)模型，金融中介作為一種投資者、項(xiàng)目或經(jīng)紀(jì)人的聯(lián)盟，可以降低投資的信息生產(chǎn)成本。拉馬克里什蘭和塔克(RamakrishnanandThakor,1984)認(rèn)為，如果同一企業(yè)不是通過金融中介而直接從多個(gè)投資者中籌集資本，每個(gè)投資者都要對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，造成信息生產(chǎn)的重復(fù)。如果指定某個(gè)信息生產(chǎn)者作為信息經(jīng)紀(jì)人對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，這些重復(fù)的信息生產(chǎn)成本就可節(jié)省。當(dāng)單個(gè)的信息經(jīng)紀(jì)人結(jié)成聯(lián)盟，信息生產(chǎn)成本可以進(jìn)一步降低。結(jié)成聯(lián)盟的經(jīng)紀(jì)人就是某種經(jīng)紀(jì)類金融中介，如證券經(jīng)紀(jì)商、交易商、投資銀行等。

除了信息生產(chǎn)的成本外，信息生產(chǎn)過程中還面臨兩個(gè)問題：一是信息的公共產(chǎn)品屬性導(dǎo)致了信息的供給不足；二是信息質(zhì)量不易辨別，導(dǎo)致信息市場上好信息不足，壞信息充斥。利蘭和派爾認(rèn)為，金融中介根據(jù)收集和處理的信息買入和持有貸款或證券類型的資產(chǎn)，可以解決上面兩個(gè)問題。因?yàn)榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)是“私有產(chǎn)品”，不能隨意出售，金融中介機(jī)構(gòu)在信息生產(chǎn)過程中不用擔(dān)心信息的外溢；通過對(duì)資產(chǎn)的合理定價(jià)，也間接解決了信息的質(zhì)量和可信性問題，因?yàn)樾畔⒌馁|(zhì)量已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)的價(jià)格中了。從這個(gè)意義上說，金融中介具有充當(dāng)信息生產(chǎn)者的天然優(yōu)勢。

從以上分析看，證券市場與金融中介在信息生產(chǎn)上各有優(yōu)勢，不能簡單地定論哪一種資金配置方式更好。在理想的強(qiáng)式效率市場上，股價(jià)已反映了所有公開信息和內(nèi)部信息，投資者沒有必要再費(fèi)時(shí)費(fèi)力去從事有關(guān)證券信息的收集、分析和處理，所以證券市場的信息生產(chǎn)成本要遠(yuǎn)低于金融中介。然而，即便是最發(fā)達(dá)的美國證券市場，有關(guān)實(shí)證研究表明也只達(dá)到弱式效率(Fama,1965,1970;Alexsander,1964)。若證券市場尚未達(dá)到強(qiáng)式效率，則需要收集、分析和處理有關(guān)公司的信息，在這方面，金融中介機(jī)構(gòu)具有天然的優(yōu)勢。

五、為投資者提供監(jiān)控和激勵(lì)手段

確保資金配置效率的另外一個(gè)必不可少的條件就是有效的監(jiān)控和激勵(lì)機(jī)制。信息生產(chǎn)主要解決事前的非對(duì)稱信息，即逆向選擇問題；而監(jiān)控與激勵(lì)主要解決事后的非對(duì)稱信息，即道德風(fēng)險(xiǎn)問題。監(jiān)控(monitor)是指外部核實(shí)或約束。對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)中的隱藏行動(dòng)問題，委托人必須對(duì)人施以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)控，防止人作出不利于委托人的行動(dòng)，如欺詐行為。激勵(lì)(incentive)是指開發(fā)內(nèi)在的潛能，使人在最大化自己的利益的同時(shí)，最大化委托人的利益，防止偷懶(shirking)行為。為了防止人的道德風(fēng)險(xiǎn)，委托人常常是監(jiān)控與激勵(lì)并舉。

證券市場為投資者監(jiān)控公司提供了兩種機(jī)制。第一，股東直接對(duì)公司進(jìn)行干預(yù)。作為投資者的股東有兩種監(jiān)控公司的方式：一是主動(dòng)型監(jiān)控，即股東“以手投票”。股東可以參加股東大會(huì)，選舉董事會(huì)成員，或就其他公司有關(guān)經(jīng)營管理的重大事項(xiàng)進(jìn)行投票表決，對(duì)管理層構(gòu)成直接約束；二是被動(dòng)型監(jiān)控，即股東“以腳投票”。如果股東對(duì)公司管理層經(jīng)營管理行為不滿意，可以賣出股票；如果出現(xiàn)大量股票拋售，公司股價(jià)急劇下跌，既會(huì)影響公司在市場上的再次融資，也會(huì)給管理層帶來第二種監(jiān)控機(jī)制的壓力，這就是證券市場上的外部接管。當(dāng)一上市公司管理層經(jīng)營不善，業(yè)績不佳，盈利下降時(shí)，在有效的市場上，這些信息就體現(xiàn)為其股價(jià)的下跌。當(dāng)股價(jià)下跌至某一價(jià)位，專事外部接管的襲擊者認(rèn)為通過改組管理層可以提高公司業(yè)績，提升公司價(jià)值，他們就會(huì)大量買入該公司股票以達(dá)到控股目的，然后以控股股東身份改組公司管理層。在外部接管的潛在威脅下，管理層不得不努力工作，以提高公司業(yè)績，防止股價(jià)下跌。證券市場上的襲擊者還可以產(chǎn)生一種“鯰魚效應(yīng)”，他們就像生物鏈中的鯰魚一樣，在弱肉強(qiáng)食的同時(shí)，也迫使“弱肉”強(qiáng)壯起來。

證券市場還提供了一種激勵(lì)公司管理層的有效手段，這就是與公司股票價(jià)格掛鉤的管理合同，或稱經(jīng)理人持股制度。其具體做法是，公司管理人員的薪酬收入中，只有少部分的現(xiàn)金，大部分收入是股票或股票認(rèn)購證(warranty)、股票期權(quán)等與股票掛鉤的權(quán)證。這種管理合同形式在發(fā)達(dá)國家越來越流行。比如美國克萊斯勒汽車公司前總裁亞柯卡在任期間，其賬面工資超過500萬美元，其中現(xiàn)金只有100萬美元，其余都是股票或與股票掛鉤的權(quán)證。管理人員薪酬與公司股票掛鉤的好處是，如果公司經(jīng)營管理完善，業(yè)績提高，公司股價(jià)上升，管理人員的股票收入也會(huì)增加；否則，管理層收入有限。當(dāng)然，這種激勵(lì)機(jī)制也是以市場的有效性為前提的。如果公司業(yè)績不能在股價(jià)中反映出來，即使管理層收入與股票掛鉤，也不能激發(fā)他們改善經(jīng)營管理的積極性；相反，還可能引誘他們的短期投機(jī)行為，甚至直接參與本公司股價(jià)的炒作，正所謂“經(jīng)營再好不如莊家炒”。

在金融中介機(jī)構(gòu)與借款企業(yè)之間，除了借貸關(guān)系外，雙方還在資金結(jié)算、股權(quán)控制、人員交流等多方面有聯(lián)系，金融中介對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。戴蒙德(Diamond,1984)的受托監(jiān)控模型證明，由于金融中介作為眾多投資者的人對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控，避免了由各投資者分別進(jìn)行監(jiān)控的重復(fù)，金融中介在受托監(jiān)控時(shí)的監(jiān)控成本與成本之和比由各投資者分別監(jiān)控時(shí)的監(jiān)控成本之和要小，因而具有監(jiān)控的成