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農(nóng)業(yè)上市公司融資管理

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農(nóng)業(yè)上市公司融資管理

一、現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論綜述

按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論,公司融資主要有兩類:內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金,包括留存收益和計(jì)提固定資產(chǎn)折舊兩種方式。外源融資是指從公司外部籌集的資金,包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種方式。股權(quán)融資是指公司通過首次發(fā)行股票,配股和增發(fā)股票等方式籌集的資金。債務(wù)融資是指公司通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu),向社會(huì)公開發(fā)行債券以及通過商業(yè)信用等方式籌集的資金。

現(xiàn)代融資理論認(rèn)為:公司在融資過程中應(yīng)當(dāng)首選內(nèi)源融資,然后才考慮外源融資。在外源融資中,又以債務(wù)融資優(yōu)先,而把股權(quán)融資作為最后的選擇。其理由是:內(nèi)源融資無(wú)需花費(fèi)融資成本,也不存在還本付息與分紅派息問題,是最理想的融資方式。外源融資中,債務(wù)融資比股權(quán)融資具有以下優(yōu)勢(shì):一是債務(wù)融資所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除,具有抵稅效應(yīng),能減少公司交納的所得稅,而只有在債務(wù)融資超過一定點(diǎn)時(shí),破產(chǎn)成本和成本增加才會(huì)抵消企業(yè)節(jié)稅收益(陳柳欽,2003);二是債務(wù)融資對(duì)管理者具有激勵(lì)作用,可以降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。因債務(wù)融資可以迫使經(jīng)理努力工作以避免破產(chǎn),如果一家企業(yè)靠股權(quán)融資,并且多少賺了一些錢,那么經(jīng)理們就可能不會(huì)有進(jìn)一步提高效率的激勵(lì);三是債務(wù)融資有助于提高公司的市場(chǎng)價(jià)值,因大多數(shù)投資者相信,與外部人相比,企業(yè)的經(jīng)理能夠更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)的前景。如果經(jīng)理認(rèn)為沒有什么風(fēng)險(xiǎn),他們就愿意擴(kuò)大債務(wù),因?yàn)樗麄冞@樣做并不會(huì)增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。他們?cè)敢獍l(fā)行債券這一事實(shí)以一種有力的、具體的方式傳達(dá)了經(jīng)理對(duì)公司發(fā)展前景的信心,其說服力遠(yuǎn)勝于辭藻華麗、慷慨激昂的企業(yè)前景報(bào)告。由于債務(wù)融資促使經(jīng)理努力工作,又使?jié)撛诘墓蓶|相信公司發(fā)展的價(jià)值,所以舉債降低了企業(yè)資本的總成本,并且提高了公司的市場(chǎng)價(jià)值(斯蒂格利茨JosephE,Stiglitz,2000年);四是債務(wù)融資不會(huì)侵蝕老股東的既得利益,因債務(wù)融資的利息支出在所得稅前扣除,不會(huì)影響老股東的既得利益,而股權(quán)融資,要么增加老股東的投資(如配股),要么增加新的股東,必然會(huì)稀釋每股收益,增加老股東的投資風(fēng)險(xiǎn),降低老股東的投資收益,從而損害老股東的利益。

現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論與主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家公司融資的實(shí)際情況相符,經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的西方七國(guó),公司的融資大部分是依靠自身來解決的。

二、我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及分析

(一)農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

截止2002年,我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司共有48家,根據(jù)48家農(nóng)業(yè)上市公司1999年至2002年的財(cái)務(wù)資料,經(jīng)計(jì)算匯總,得出農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)實(shí)際情況(見表1)。

我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的融資順序是:先是外源融資,而后才是內(nèi)源融資。這與西方七國(guó)實(shí)際融資結(jié)構(gòu)存在較大的不一致性。也與現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論不相符合。在農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,外源融資四年平均所占比例為79%,比西方七國(guó)平均數(shù)44.29%高出34.71個(gè)百分點(diǎn),比美國(guó)的25%更是高出54個(gè)百分點(diǎn),這說明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的融資主要依靠外源,農(nóng)業(yè)上市公司自身的造血功能較弱。在外源融資中,股票融資占29%,比西方七國(guó)的10.86%高出18.14個(gè)百分點(diǎn),說明外源融資中股票融資占很大的比重。

從這些資料的分析中可以反映出:農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際融資結(jié)構(gòu)不盡合理,內(nèi)源融資比例過低,而外源融資,尤其是股權(quán)融資比例過高。

(二)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際融資結(jié)構(gòu)背離現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的原因分析

針對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際融資結(jié)構(gòu)背離現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的這一現(xiàn)狀,經(jīng)深入分析,歸納出以下幾個(gè)方面的原因:

1.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想,成長(zhǎng)性低。前已述及,內(nèi)源融資的主要來源是公司的留存收益,而留存收益的主要來源是公司的盈利。因此,公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞,不僅關(guān)系到股東投資收益的高低,而且關(guān)系到公司資本積累的大小,進(jìn)而關(guān)系到公司發(fā)展所需資金的自我解決程度。通過對(duì)48家農(nóng)業(yè)上市公司1999年至2002年平均稅后利潤(rùn)、平均每股收益和平均凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì),結(jié)果顯示,農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體呈下降的趨勢(shì),尤其是2000年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅度下降,與1999年相比,平均稅后利潤(rùn)下降67.54%.平均每股收益下降68.18%.平均凈資產(chǎn)收益率下降65.71%.2001年持續(xù)下降,到2002年才有所回升。且這三個(gè)指標(biāo)各年數(shù)值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。盡管全部上市公司平均水平并不高,但農(nóng)業(yè)上市公司相對(duì)而言更不理想。由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)偏低,影響了內(nèi)源融資,在內(nèi)源融資不能滿足公司對(duì)資金需求的絕大部分的情況下,唯有通過外源融資。

2.對(duì)股權(quán)融資尤為偏好。按現(xiàn)代融資理論,內(nèi)源融資成本最低,債務(wù)融資成本次之、而股權(quán)融資成本最高。所以在融資順序上才會(huì)首選內(nèi)源融資,其次是債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。但是由于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司所處內(nèi)外環(huán)境的特殊性,使得股權(quán)融資尤其受歡迎。1999年至2002年農(nóng)業(yè)上市公司平均股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比重為29%,最高達(dá)到37%,最低也有20%,而西方七國(guó)平均為10.86%,最高為19%,最低只有3%.究其原因,主要有以下兩個(gè)方面:一是股權(quán)融資實(shí)際成本并不高。表現(xiàn)在:一方面。農(nóng)業(yè)上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優(yōu)惠政策,使實(shí)際稅負(fù)降低,從而大大降低了融資的實(shí)際成本。據(jù)統(tǒng)計(jì),1999年至2001年45家農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際年平均所得稅率分別為13.36%、18.06%和17.62%(湯新華,2003),大大低于國(guó)家規(guī)定的一般稅率33%.另一方面,農(nóng)業(yè)上市公司股利支付率很低,不分配、少分配的現(xiàn)象十分普遍,即使分配股利,也時(shí)常偏好股票股利,而較少采取現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行分配。因此,低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權(quán)融資具有軟約束。公司如進(jìn)行債務(wù)融資。必須按借款合同約定的期限還本付息,無(wú)法或不按借款合同約定的期限還本付息。將遭致凍結(jié)存款、封存資產(chǎn)等結(jié)果。必將影響公司的信譽(yù),影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的正常進(jìn)行。因此,按期還本付息是一種“硬約束”。相對(duì)于債務(wù)融資,進(jìn)行股權(quán)融資不存在還本付息問題,再加上沒有太大的股利支付方面的壓力。公司完全處在軟約束之中。寬松的環(huán)境,使上市公司對(duì)股權(quán)融資趨之若騖也就毫不奇怪。

3.公司股本普遍偏小。通過對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告分析發(fā)現(xiàn),農(nóng)業(yè)上市公司的股本普遍偏小,規(guī)模普遍不大。截止到2002年,48家農(nóng)業(yè)上市公司平均總股本僅2.85億股(中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)資料),不僅低于境內(nèi)全部上市公司的平均水平4.80億股(中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)資料),而且與美國(guó)和歐盟的農(nóng)業(yè)合作化組織相比,其規(guī)模更是微不足道。由于規(guī)模小,抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱,單靠自有資本,難以滿足公司不斷擴(kuò)張對(duì)資金的需求。在這種情況下,為了實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張和發(fā)展,只有通過外源融資即通過發(fā)行股票,債券和向金融或非金融機(jī)構(gòu)借款等途徑來實(shí)現(xiàn)。由此,在內(nèi)源融資不能滿足需要的情況下,必然導(dǎo)致外源融資的擴(kuò)大。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。農(nóng)業(yè)上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象十分嚴(yán)重,而大股東大多為國(guó)家,國(guó)有股所占比重平均在60%以上。一股獨(dú)大的結(jié)果,必然導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷,內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重,其直接后果是降低公司經(jīng)營(yíng)管理的透明度,增加了公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影響了公司融資結(jié)構(gòu)的改善。

(三)農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際融資結(jié)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生的負(fù)面影響

綜上所述,農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在較大的不合理性,這種不合理的融資結(jié)構(gòu)正在對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生不利的影響。具體表現(xiàn)在:

1.融資成本上升,盈利水平下降。內(nèi)源融資基本上不存在融資成本問題,如果內(nèi)源融資能基本上或大部分滿足需要,則公司的融資成本很低,融資成本低,則意味著公司盈利水平的提升。由于農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資的有限性(只能滿足約五分之一的資金需要),難以滿足公司對(duì)資金的需求,導(dǎo)致外源融資的擴(kuò)大。外源融資的擴(kuò)大,必然引起融資成本的大幅度增加(如股票發(fā)行手續(xù)費(fèi)、銀行借款利息等),進(jìn)而推動(dòng)公司成本的上升,成本的上升,其最終結(jié)果就是公司盈利水平下降。

2.降低了公司的市場(chǎng)價(jià)值。公司的融資結(jié)構(gòu)也會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展前景的看法。因大多數(shù)投資者相信,與外部人相比,公司經(jīng)理能夠更準(zhǔn)確地判斷公司的前景(斯蒂格利茨JosephE,Stiglitz,2000年版439頁(yè))。如果公司經(jīng)理認(rèn)為公司存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),他們就會(huì)減少或放棄債務(wù)融資,而增加股權(quán)融資,因?yàn)樗麄冞@樣做能夠降低破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。他們偏好發(fā)行股票這一事實(shí)說明了經(jīng)理對(duì)公司發(fā)展前景信心不足,這不僅使現(xiàn)有股東失去了對(duì)公司發(fā)展前景的信心,大量拋售所持股票,使公司市場(chǎng)價(jià)值下降,而且也使?jié)撛诘墓蓶|開始懷疑公司的投資價(jià)值,放棄了對(duì)公司股票的購(gòu)買。此外,自1999年至2002年內(nèi)源融資所占比重持續(xù)下降,更讓市場(chǎng)各方感到公司發(fā)展前景的不容樂觀,也反映出公司的市場(chǎng)價(jià)值在不斷下降。

三、優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議與對(duì)策

農(nóng)業(yè)上市公司實(shí)際融資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代融資理論存在較大的不一致性,這種不一致有其產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)原因,也對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。為了優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu),改善財(cái)務(wù)狀況,提升農(nóng)業(yè)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)能力,促進(jìn)農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)發(fā)展,擬提出以下建議與對(duì)策。

(一)對(duì)經(jīng)理人實(shí)行有效的激勵(lì)與約束機(jī)制

在激勵(lì)方面,主要通過將經(jīng)理人的報(bào)酬與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的辦法采實(shí)現(xiàn)。即合理的報(bào)酬向經(jīng)理人提供了努力工作,創(chuàng)造利潤(rùn)的激勵(lì)。其通常采用的方法有兩種;一是將經(jīng)理人的報(bào)酬與公司利潤(rùn)直接掛鉤;二是給予經(jīng)理人部分股票,使經(jīng)理人的收入與公司股票的市場(chǎng)價(jià)格掛鉤(2002,陳柳欽)。在約束方面,應(yīng)明確經(jīng)理人的職責(zé)與權(quán)限,尤其是要有明確的、可操作的處罰措施,避免由于經(jīng)理人的惡意行為給公司造成損失??傊?,無(wú)論是激勵(lì)機(jī)制還是約束機(jī)制,其最終目的在于實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人個(gè)人利益最大化與公司價(jià)值最大化的和諧統(tǒng)一,只有這樣,才能不斷增加公司的留存收益,提高公司內(nèi)源融資的比例。

(二)優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

為了優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu),進(jìn)一步降低融資成本,必須采取有效方式,穩(wěn)健實(shí)施國(guó)有股減持,優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。減持的原則應(yīng)當(dāng)是,采取分階段實(shí)施的辦法,逐步降低國(guó)有股所占比重,在適當(dāng)?shù)乃缴蠈?shí)現(xiàn)股權(quán)分散化,讓更多的投資者加入到公司中來,關(guān)心公司的發(fā)展,監(jiān)督公司的發(fā)展。

(三)完善股權(quán)融資相關(guān)制度規(guī)定

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史不長(zhǎng),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制又處于初建階段,各種法規(guī)、制度尚有諸多不完善的地方。就股權(quán)融資而言,近幾年出現(xiàn)的配股熱、增發(fā)熱就反映出相關(guān)制度方面存在缺陷。這在一定程度上導(dǎo)致了融資結(jié)構(gòu)的不合理。為此:首先,應(yīng)進(jìn)一步嚴(yán)格股票發(fā)行的核準(zhǔn)制度,在我國(guó),股票發(fā)行是一種稀缺資源,為了保證稀缺的資源能產(chǎn)生最大的效益,提高資源的利用率,必須嚴(yán)格股票發(fā)行的準(zhǔn)入門檻,以便讓最有條件、最有發(fā)展前途的上市公司籌集到發(fā)展所需的資金。其次,加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,保證上市公司信息披露的真實(shí)、可靠性。由于市場(chǎng)游戲規(guī)則不完善,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)常常出現(xiàn)無(wú)序狀況。為了防止因無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)造成上市公司披露信息的失真,以騙取股票發(fā)行的資格,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)中介結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。第三,加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資使用效益的監(jiān)督檢查,防止上市公司盲目融資、盲目投資,浪費(fèi)資源,進(jìn)而將公司引向衰敗。

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