資本成本約束性管理

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一、資本成本的性質與定位

目前關于資本成本（CostofCapital，COC）最權威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率?！焙苊黠@，資本成本應該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資機會成本和投資風險相適應的回報率。從這一全球財務管理專家公認的定義中我們可以看到，現(xiàn)代財務管理理論中的資本成本強調的是公司投資者的權利。

而國內許多教科書在描述資本成本時，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象，但并未解釋資本成本的本質，往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者，投資者的權益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴重的是，這種定義在分析運用股權資木成本這一指標時誤導了資本市場參與各方，把公司管理者的支付義務誤當作投資者的回報權利，歪曲了資本成本的本質，抹殺了投資者與資本成本的關系，令許多人在計算股權資本成本時只是站在公司管理者的角度將融資時發(fā)生的費用代價簡單地相加。因此必須要對資本成本進行重新認識。

首先，資本成本的大小應由投資者決定，這是定義資本成本的關鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產經營存在一定的風險，這種風險最終將落在投資者身上，因此投資者會要求公司對其所承擔的風險給予相應補償。這種補償對于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報酬，對于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補償與其承擔的風險不對等，那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項目，迫使得不到資金的公司不得不通過提高對投資者的報酬來吸引投資，可見，資本成本的大小是投資者通過對資本投向的選擇來決定的。

投資者作為出資人要求自己的風險報酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權利，這也是市場經濟中關鍵的一種權利義務關系。但是非常奇怪，這種所有者的權利在我國資本市場上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權，卻不知道自己同樣擁有投票權背后的資本成本報酬的神圣物質權益。不必與發(fā)達國家資本市場比較，僅對比其他轉軌經濟國家的資本市場就能看出我國投資者權利意識的淡薄。在“大眾私有化”后出現(xiàn)的捷克資本市場上，股民主要通過投資基金實現(xiàn)自己的權益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績不大，但在為股民向企業(yè)要求分紅方面卻相當強硬。據(jù)調查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來的利潤率平均達6—15％之間。而我國資本市場十多年來一直存在有意無意地抹殺投資者的資本成本報酬這種怪現(xiàn)象，值得我們深思。

其次，從資本成本產生的動因看，投資者向公司投資并不是一無所求的任由公司使用資金，而是要求相當?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對于投資收益的追求，才有投資收益的產生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說資本成本的定義應當揭示資本成本產生的原始動因-投資者的投資行為。

第三，資本成本在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價，但是在公司支付出的有形代價背后，是否還隱藏著無形的、公司并非主動支付的成本呢？因此我們將資本成本的本質概括為“公司向投資者所支付的一種機會成本”。投資者通過比較諸方案的未來預期價值，選擇預期價值最大的項目，而次優(yōu)方案的估計價值成為投資者主觀上認定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的機會成本。投資者要求所選的投資項目至少能提供等機會成本的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的成本。

第四，從資本成本和資金成本的關系看，資金成本是站在公司管理者的角度計算融資代價的，是公司管理者在融資時實際考慮并實際付出的成本；而資本成本是站在公司投資者的角度來衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定，兩者是有根本區(qū)別的。公司在進行再融資時，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標和行為的角度出發(fā)，探討在特定市場環(huán)境下他們目標和行為的相互沖突和一致的關系，可以發(fā)現(xiàn)，如果公司處于一個價值投資型資本市場上，投資者就會堅持自己的投資權利，那么投資者的資本成本相對于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個非價值投資型的資本市場上，即投資者對投機收益的追逐遠大于獲取價值回報，那么投資者的資本成本對于公司管理者而言就是虛的。此時，公司股權融資的資金成本就會遠遠小于其資本成本，甚至可以為零，雖然這時債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如，在我國這樣一個新興資本市場上，由于種種原因，許多公司長期虧損，根本無力向投資者支付回報，顯然其股權融資的資金成本為零，但這時并不能說該公司股權的資本成本為零。

另外，根據(jù)現(xiàn)代金融財務理論的內容，資金成本不需要考慮資金的不確定性，即風險因素，而資本成本必須考慮資金的風險因素，這就使得投資者所要求的報酬率是必要報酬率，即與投資者所承擔風險相對應的收益率。這個必要報酬率就是資本成本。

要正確認識資本成本，需要明確以下幾個問題。

（1）資本成本不是企業(yè)自己設定的，而是由投資者，更準確地說是由資本市場決定的，必須到資本市場上去發(fā)現(xiàn)。

（2）資本成本是投資者所要求的必要報酬率。資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權人）以投入企業(yè)的資本所要求的必要報酬率。高風險必然要求高收益率，投資者所期望的報酬率會隨著所投資企業(yè)或項目風險水平的不同而有所不同。換言之，企業(yè)無法左右投資者所要求的報酬率，亦即無法決定資本成本的大小。因此，資本成本只能從投資者的角度來看，并且其大小可以用投資者所要求的報酬率來衡量。

（3）資本成本是機會成本。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個企業(yè)或項目，就不能再投入另一個企業(yè)或項目，投資于另一個企業(yè)或項目的收益，就是投資者投資的機會成本。因此，投資者所要求的報酬不應低于其機會成本。而投資者的報酬率對企業(yè)來說，就是資本成本?？梢?，資本成本是機會成本。

二、資本成本在我國缺乏軟約束性的表現(xiàn)及其根源

1.資本成本在我國缺乏約束性的表現(xiàn)

首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成我國上市公司流通股股份資本成本偏低，流通股股東無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權資本成本硬約束，從而可以在股東權益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下通過股權融資，即使業(yè)績迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會馬上破產，更威脅不到管理層對公司的控制地位，若是經過一番資產重組，再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權融資，由于債權資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產風險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制。因此，我國公司管理者熱衷于股權融資不僅因為其風險小，而且也是管理者對管好用好資金信心不足的表現(xiàn)。

其次，國有股股東對經營者的約束機制是缺位的。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導的“一股獨大”的公司股權結構，國有股一直處于控股地位。由于國有股的產權代表是政府機構或其授權的國有持股公司，這些機構的具體人并不承擔國有資本的投資風險，他們有權力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經理，但他們不必為其選擇承擔任何后果，他們手中的股票權就是一種典型的“廉價投票權”。同時，這些國有股權的人在法律上并不能擁有剩余索取權，控制權與剩余索取權是分離的，二者的分布是極不對稱的。因此，他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監(jiān)督經營者的內在激勵。

再次，資本市場上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在，同樣也會形成對經營者的硬約束。然而，在我國目前的資本市場上，本來最有資格充當戰(zhàn)略投資者的法人股東和機構投資者如券商等由于其自身的法人產權特征原因而無法發(fā)揮“大股東”的作用。據(jù)經驗和一些不價值投資型統(tǒng)計來看，法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。也就是說，這些法人股股東的背后仍然是國有股股東，由于國有股股東的控制機構是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機制也將是缺位的。

2.我國缺乏資本成本約束的根源

追根溯源，我國最初的財務管理是在建國初期從原蘇聯(lián)引進的，其基本內容是將財務作為國民經濟各部門中客觀存在的貨幣關系包括在財政體系之中。1963年后，我國財務理論界打破了原蘇聯(lián)財務理論框架，以“企業(yè)資金運動論”代替了“貨幣關系論”，之后又提出了“價值分配論”、“財富事務及生產關系論”。改革開放后又提出了“財務職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經營者財務論”等。但財務一直是大財政格局下的一個附屬學科。學術界普遍認為財務管理分為宏觀財政和微觀財務兩個層次，并把微觀財務納入國家宏觀財政體系，以財政職能替代財務職能。特別是認為企業(yè)微觀財務的本質是“資金運動”，而這一運動表現(xiàn)了企業(yè)與各個方面的經濟關系。其中，企業(yè)對國家的關系是最主要的，為資金無償調撥、使用與利潤上繳之間的關系，企業(yè)根本不存在籌資管理問題。與之對應，財政在整個社會資金的分配中起著中樞作用，成為國有經濟的總會計處，在資本積累與投資中形成了國有經濟特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支”體制。由于長期財政性撥款造成的“政企不分”的“二元經濟結構”，使企業(yè)過度依賴財政，結果造成企業(yè)責任不清，效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的機會成本與收益率，自然這時也根本不存在資本成本的概念。

事實上，現(xiàn)代資本市場與現(xiàn)代財務管理理論（含資本成本理念）是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場才被引入我國，而現(xiàn)代財務管理理論至今沒有取代我國土生土長的財務理論。這也許不僅僅是語言翻譯的問題，甚至可以說是我國財務管理理論選擇的某種無奈。對于中國企業(yè)來說，現(xiàn)代財務管理理論缺乏必要的歷史傳承，忽略了“拿來主義”式的借鑒，致使我國資本市場建設顯得有些緩慢。

由此可見，我國資本市場功能失常的根源，在于財務管理理論轉換上的內在缺陷。在趕超式資本市場制度安排下，我國證券市場迅速得以建立，實現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導融資制度向現(xiàn)代市場經濟條件下軟約束的高端信用公開資本市場融資制度的迅速切換。但是，正是這種強制性制度變遷，引致了我國資本市場功能缺陷，產生了政府主導型外在制度安排與資本市場、財務理念發(fā)展內生規(guī)律之間的矛盾與摩擦，導致了我國資本市場的低效率。

三、完善我國資本市場的資本成本約束的構想

1.資本成本約束的重要意義

現(xiàn)代資本市場架構與現(xiàn)代公司財務理論是一個不可分割的整體。形象地說，現(xiàn)代公司財務理論是“體”，現(xiàn)代資本市場架構則是“用”。我國在資本市場建設方面則走上了“中國式資金成本為體，西方式資本市場為用”的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場體系的建設而忽視財務理論更新的做法出現(xiàn)了嚴重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財務理論和資本市場架構看作一個系統(tǒng)，那么，資本成本約束就是這個系統(tǒng)中一個不可或缺的關鍵要素。

首先，從整體分析，以往人們從事復雜系統(tǒng)研究采用的是系統(tǒng)分解的方法，即將一個復雜系統(tǒng)分解成若干個相對簡單的子系統(tǒng)，只要研究清楚各個子系統(tǒng)的性質就可以獲得整個系統(tǒng)的性質，其理論基礎是數(shù)學上的還原論和物理上的疊加原理：整體等于部分之和。然而，系統(tǒng)原理認為，系統(tǒng)分解的研究方法只適應于簡單系統(tǒng)研究，不適應于復雜系統(tǒng)研究，因為真正的復雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng)，疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的方法是將復雜系統(tǒng)看作是一個整體。從系統(tǒng)功能的整體性來看，系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡單相加，而是往往大于各個部分功能之和，即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個數(shù)量概念，而是指在各個部分組成一個系統(tǒng)后，就產生一種在部分中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質變，它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價值和意義。資本市場就是這樣一個復雜系統(tǒng)整體，而具有硬約束的資本成本則是其畫龍點睛的關鍵部分。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場這一復雜系統(tǒng)分解成若干要素分別進行分析和研究，但是，資本市場并不是各要素的簡單相加，而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結果。資本成本的缺位就會使資本市場失去其本來面目，越來越像一個賭場。

其次，從動態(tài)性角度考察，系統(tǒng)作為一個運動著的有機體，其穩(wěn)定狀態(tài)是相對的，運動狀態(tài)則是絕對的。系統(tǒng)內部的聯(lián)系就是一種運動，都處在不斷的變化之中。運動是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動態(tài)原理，就可以使人們預見系統(tǒng)的發(fā)展趨勢，從而樹立超前觀念，減少偏差，掌握主動，使系統(tǒng)朝著預期的目標順利發(fā)展。健康的資本市場就是一個動態(tài)的系統(tǒng)市場，根據(jù)資本資產定價模型，其股票的有序定價就是以具有硬約束的資本成本為基礎；上市公司的非系統(tǒng)性風險不會改變其資本成本，而僅僅使其自身股價發(fā)生相應調整；一旦出現(xiàn)市場的系統(tǒng)性風險的變化就會導致資本成本的變化，資本成本的變化就會帶來資本市場價值中樞的變化，從而帶動資本市場整體價格的上揚或下跌。

第三，從開放性角度看，系統(tǒng)與外界不斷交流物質、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內部耗散的能量時，系統(tǒng)才能克服熵而不斷發(fā)展壯大。所以，開放性是系統(tǒng)的生命。對于資本市場而言，上市公司不斷地通過增發(fā)或回購進行有序的資金吐納，使得資本市場得以健康運行。而上市公司理性增發(fā)或回購的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報酬的權利。

第四，從適應環(huán)境的角度講，如果系統(tǒng)與環(huán)境進行物質、能量和信息的交流，能夠保持最佳的適應狀態(tài)，就能說明這是一個有活力的理想系統(tǒng)；反之，則是一個沒有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本成本既是資本市場內部運行的約束條件，也是資本市場外部普遍存在的一個財務指標。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本，資金就會流向股市；否則就會從股市流出。廣大理性投資者就是通過這樣的資本成本比較而決定進入或退出資本市場的，資本市場這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應宏觀經濟的生命力。

第五，就綜合性而言，系統(tǒng)綜合性原理指通過對系統(tǒng)中各種復雜甚至是對立的因素進行綜合，從而有可能對系統(tǒng)目標或解決方案進行最優(yōu)確定。通過對以股東利益最大化為目標的各國資本市場健康運行機制的歸納綜合和借鑒，我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場的共同之處在于其財務理念的先進性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識。這正是我國資本市場建設需要學習借鑒的關鍵。

2.完善資本成本約束機制的主要措施

（1）培育有效投資者。具備公司治理意識和能力是對有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過評價和采取適當方式調整公司發(fā)展戰(zhàn)略或更換公司管理者，就會為公司的長遠發(fā)展提供動力和支持。對于目前我國的機構投資者來說，重要的不僅是擴大規(guī)模，更重要的是要提高其對公司經營的參與程度，鼓勵和允許其就公司治理、發(fā)展方向和管理者調整提出意見。而對于目前已經具有強大影響力的國有股股東來說，則是到了消除其權重過大的股權影響的時候了。改革的最終結果應該使國有產權代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。

（2）建立和完善我國的多層次資本市場。目前我國的資本市場還僅僅局限于公開的資本市場即深滬證券交易所市場，這是一種高端信用的軟約束資本市場。而發(fā)達國家的資本市場則是一個包括高端信用的軟約束資本市場和低端信用的硬約束資本市場在內的完整的資本市場體系。我國是一個發(fā)展中國家，在資本市場建設之初就利用后發(fā)優(yōu)勢直接借鑒學習發(fā)達國家高端資本市場的經驗是無可厚非的，但是十多年來，我們對資本市場的認識卻被誤導，在沒有培育出全民性的資本成本意識的情況下，貿然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場必須以投資者的強烈的資本成本意識為基石才能健康持續(xù)運行。

筆者認為，為了塑造我國投資者的資本成本意識，資本市場需要進行根本的改造。在我國還未成為真正的契約社會之前，資本市場的建設不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場（即公開的資本市場），當務之急應該發(fā)展硬約束的低端信用資本市場（即私募資本市場、企業(yè)債券市場等）。

（3）監(jiān)管當局也應采取措施強化公司管理者的資本成本意識。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識的現(xiàn)象，監(jiān)管當局也應該積極采取措施強化資本成本的約束力。例如，要求公司必須向資本市場投資者承諾若干比例的現(xiàn)金分紅，若無法實現(xiàn)，則董事長、總經理應引咎辭職。如果這一措施全面實施有難度，可以先從增量入手，從現(xiàn)在開始，可以考慮當上市公司發(fā)行新股時，要以董事長、總經理的個人財產為風險抵押金，向股東承諾一個市盈率，承諾一個確定的紅利回報率，而不僅僅是在募股說明書上隨意報出一個投資項目預期收益率。倘若達不到這個指標就要用上市公司董事長、總經理的個人財產抵押金向股東賠償損失。通過這種做法，就可以對股權融資進行比較嚴格的硬約束，并從源頭上把住上市公司的質量。流量改變了，存量就會慢慢地被改變。通過流量改變存量，這是一個比較切實可行的方法。

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