金融衍生品

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摘要：金融衍生品是金融創(chuàng)新的核心，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界對(duì)它的存在與發(fā)展從不同角度給予了關(guān)注。我國加入WTO之后，開設(shè)金融衍生品市場(chǎng)已提到議事日程。通過對(duì)我國1995—2007年關(guān)于“金融衍生品研究”的大部分文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)析，總結(jié)了金融衍生品研究的特點(diǎn)，并提出了開展金融衍生品研究的建議，以期為深入研究金融衍生品的學(xué)者提供基礎(chǔ)和參考。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；文獻(xiàn)評(píng)析；研究建議

Abstract：Thefinancederivethearticleisafinancialcreativecore,thedomesticandinternationalacademiccirclesandindustrialcirclesesneveredaretoitsexistenceanddevelopmentstopaywiththeangleconcern.TheourcountrysetupthefinancederivethearticlemarketafterjoinWTOtohavealreadyspokenoftheargumentmatteragenda.Passthecharacteristicsto1995-2007yearendsofourcountrycarryonthecritiqueinbigandpartsofculturalheritagesof"thefinancedevelopsthearticleresearch",tallyingupthefinancederivethearticleresearch,andputforwardtoopenthesuggestionthattheexhibitionfinancedevelopsthearticleresearch,takingexpectasthescholarwhothethoroughresearchfinancederivethearticletoprovidethefoundationandreferences.

Keywords：financederive；literaturecomment；researchsuggestion

引言

近來，關(guān)于我國要推出股指期貨金融衍生品的呼聲日高，尤其是2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海掛牌成立，標(biāo)志著我國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新階段，具有重大意義。我國的學(xué)術(shù)理論界也顯示了極大的熱情——這幾年關(guān)于“金融衍生品”研究的文獻(xiàn)也日益增多，主要對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、金融衍生品市場(chǎng)等方面給予了不同的關(guān)注，進(jìn)行了多方面研究。

目前，還沒有關(guān)于金融衍生品研究綜述的文章，筆者搜集整理了1995—2007年關(guān)于“金融衍生品研究”的大部分文獻(xiàn)，從金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理、定價(jià)、市場(chǎng)等方面進(jìn)行分析、總結(jié)，以為加強(qiáng)我國金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)提供借鑒。本文的結(jié)構(gòu)是：一、文獻(xiàn)回顧，二、文獻(xiàn)評(píng)析，三、加強(qiáng)金融衍生品研究的建議。

一、文獻(xiàn)回顧

目前，我國關(guān)于金融衍生品的文獻(xiàn)不是很多，共搜集到五十幾篇，其中包括11篇學(xué)位論文。根據(jù)查到的文獻(xiàn)，目前研究的角度、范圍主要集中在以下幾個(gè)方面：

（一）關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理的研究

這類文獻(xiàn)側(cè)重于研究金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、風(fēng)險(xiǎn)分類、風(fēng)險(xiǎn)管理，少數(shù)文獻(xiàn)研究的了金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制與度量。相比之下，劉靜（2002）的學(xué)位論文觀點(diǎn)有代表性，下面進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。

關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)成因：由金融基礎(chǔ)產(chǎn)品和金融衍生品的市場(chǎng)相關(guān)性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；金融衍生品的交易方式引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；金融衍生品的產(chǎn)品性質(zhì)決定了風(fēng)險(xiǎn)的存在。

關(guān)于金融衍生品的分類，目前普遍認(rèn)為根據(jù)巴塞爾委員會(huì)與證券委員會(huì)國際組織共同的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則》（1994年）作出的界定，衍生產(chǎn)品的基本風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)五種。有的文獻(xiàn)分析了各類風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，具體參見劉靜（2002，5-16頁）。

關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理，劉靜（2002）系統(tǒng)論述了金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)的管理，主要包括金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的程序、技術(shù)、措施，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與技術(shù)的最新發(fā)展做了評(píng)述，具體參見劉靜（2002，45-66頁）。

另外，鄧超（2005）的學(xué)位論文里關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)度量方法、金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)進(jìn)行詳細(xì)的論述，值得借鑒。

（二）關(guān)于金融衍生品定價(jià)的研究

我國關(guān)于金融衍生品定價(jià)的文獻(xiàn)極少，并且散存在學(xué)位論文的某些章節(jié)里，期刊文獻(xiàn)幾乎沒有涉及到衍生品定價(jià)的文章。李楠（2004）的學(xué)位論文涉及金融衍生品的定價(jià)。下面簡(jiǎn)單介紹其主要內(nèi)容：

期貨定價(jià)理論，分析了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系、持有成本模型、預(yù)期未來價(jià)格模型、指數(shù)期貨定價(jià)。

金融遠(yuǎn)期定價(jià)，分析了金融遠(yuǎn)期和金融期貨價(jià)格的關(guān)系、無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)、支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)。

金融期權(quán)定價(jià)，分析了期權(quán)價(jià)格及其影響因素、期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)、布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)方法、二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。

金融互換定價(jià)，分析了利率互換定價(jià)和貨幣互換定價(jià)。

（三）關(guān)于金融衍生品市場(chǎng)的研究

學(xué)位論文研究的主要內(nèi)容有：

金融衍生品市場(chǎng)的形成和發(fā)展，分析了金融衍生品市場(chǎng)主要?dú)v史梗概、金融衍生品在美國、歐洲、亞洲的產(chǎn)生與發(fā)展。

國際金融衍生品市場(chǎng)現(xiàn)狀，分析了金融衍生品市場(chǎng)交易現(xiàn)狀、不同金融衍生品結(jié)構(gòu)下的市場(chǎng)現(xiàn)狀。

期刊文獻(xiàn)分析了金融衍生品市場(chǎng)的分類及對(duì)中國的啟示，主要文獻(xiàn)有徐建煒（2005）、安毅（2003）、錢瑞梅（2007）、李暢（2007）等。

（四）其他研究

目前，關(guān)于我國關(guān)于金融衍生品的研究主要集中在上述三個(gè)方面，有少數(shù)文獻(xiàn)還進(jìn)行了其他方面的研究：如“我國商業(yè)銀行開展金融衍生品業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀分析”和“我國開展金融衍生品的思考”以及“中國衍生品前瞻、發(fā)展路徑選擇”等。主要文獻(xiàn)有：鮑建平（2005）、張光平（2006）、都紅雯等（2006）、王帆等（2005）、唐立堯（2005）、張美華（2005）、巴曙松（2006）等。

二、文獻(xiàn)評(píng)析

筆者查到的我國關(guān)于金融衍生品研究的文獻(xiàn)最早的一篇是1995年，十幾年來，國內(nèi)關(guān)于金融衍生品的研究取得了可喜的成果，文章數(shù)量逐年遞增，研究的角度、范圍逐漸深入。其成就主要表現(xiàn)在：

第一，充分論證了金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理。金融衍生品的產(chǎn)生原意是要減少、規(guī)避和轉(zhuǎn)移金融活動(dòng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)，但由于衍生品本身的杠桿作用和定價(jià)的困難，往往在實(shí)際操作中成為金融風(fēng)險(xiǎn)的來源。中國的金融衍生品已經(jīng)呼之欲出，對(duì)于投資者來說，這既是一個(gè)增加投資品種的機(jī)會(huì)，同時(shí)也面臨著更多層次的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)尤其是學(xué)位論文對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的研究無疑具有重大意義。在眾多文獻(xiàn)里，其中，鄧超（2000）的學(xué)位論文與劉靜（2002）的學(xué)位論文較有代表性，尤其是劉靜（2002）的學(xué)位論文，非常系統(tǒng)論述了金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的分類、特征、度量、管理、監(jiān)管。特別指出的是，劉的論文里大膽地使用了VaR參數(shù)方法中的組合正態(tài)模型對(duì)我國股價(jià)指數(shù)十年大規(guī)模歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，“得出突破性結(jié)論，VaR組合正態(tài)模型對(duì)我國股價(jià)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)度量及管理有很好的效果，填補(bǔ)了VaR模型在我國應(yīng)用的實(shí)證研究的空白”（劉靜，2002，103頁）。

第二，對(duì)于如何借鑒外國經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了有益探索。事實(shí)上，當(dāng)前很多觀點(diǎn)是在外國經(jīng)驗(yàn)總結(jié)基礎(chǔ)上提出來的。例如，巴曙松（2006）通過總結(jié)分析發(fā)達(dá)國家的金融衍生產(chǎn)品路徑選擇、新興市場(chǎng)國家和地區(qū)的金融衍生品路徑選擇，結(jié)合中國金融衍生品試點(diǎn)狀況總結(jié)，提出了我國金融衍生品市場(chǎng)交易品種選擇：股指期貨有望成為突破口，恢復(fù)國債期貨交易時(shí)機(jī)成熟，貨幣類衍生產(chǎn)品發(fā)展的必要性日趨強(qiáng)烈。

第三，與期刊文獻(xiàn)相比，學(xué)位論文尤其是博士學(xué)位論文更有深度，主要體現(xiàn)在論述的深度、廣度上，例如，關(guān)于“金融衍生品市場(chǎng)的介紹中”，期刊文獻(xiàn)可能是由于篇幅所限，介紹的很簡(jiǎn)單，沒有分析；而博士學(xué)位論文內(nèi)容詳盡且論述充分。再如，關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的研究，期刊文獻(xiàn)基本上都是文字描述風(fēng)險(xiǎn)的成因、分類，幾乎沒有涉及到風(fēng)險(xiǎn)控制、度量、預(yù)警等內(nèi)容，模型也較少提及；而學(xué)位論文要花幾十頁的篇幅詳細(xì)論述風(fēng)險(xiǎn)控制的模型，并進(jìn)行比較。目前多數(shù)學(xué)位論文雖沒有公開發(fā)表，在中國期刊網(wǎng)、圖書館等處搜索、下載，我認(rèn)為比期刊雜志具有更大的參考價(jià)值。

但是，也有不盡如意之處：

第一，關(guān)于金融衍生品研究缺乏系統(tǒng)的理論支撐。國內(nèi)對(duì)金融衍生品的研究只有短短的十年時(shí)間，尚未形成權(quán)威的、系統(tǒng)的研究體系。

第二，實(shí)證研究很少，對(duì)策研究偏多。在查到的文獻(xiàn)里，雖然有的文章中有大量模型，多數(shù)是解釋一下，用數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證的可能只有劉靜（2002）使用了VaR參數(shù)方法中的組合正態(tài)模型對(duì)我國股價(jià)指數(shù)十年大規(guī)模歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

第三，研究的深度、廣度有欠缺?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理較多，但多數(shù)是文字描述，文中涉及到的模型也大多是介紹性的。

第四，對(duì)于金融衍生品定價(jià)的研究極少。金融衍生品的定價(jià)問題一直是金融衍生品理論研究的重點(diǎn)，也是其中最復(fù)雜、最艱深、最重要的一部分，目前我國四大國有商業(yè)銀行也有金融衍生品業(yè)務(wù)，但缺乏自主定價(jià)能力。金融衍生品定價(jià)方面的研究亟待加強(qiáng)。

第五，沒有把握國際前沿研究動(dòng)態(tài)。目前最多的文獻(xiàn)就是介紹外國金融衍生品市場(chǎng)及對(duì)我國的啟示。還沒有“國外金融衍生品研究綜述”之類的文獻(xiàn)來系統(tǒng)介紹國外研究動(dòng)態(tài)。

三、關(guān)于開展金融衍生品研究的建議

我國加入WTO之后，開設(shè)金融衍生品市場(chǎng)已提到議事日程，因此，對(duì)于金融衍生品的概念、定價(jià)、市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面進(jìn)行系統(tǒng)研究具有重大現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。筆者關(guān)于開展金融衍生品研究提出如下建議：

（一）在大學(xué)開設(shè)金融衍生品課程，尤其要要開設(shè)跨學(xué)科的相關(guān)課程，培養(yǎng)復(fù)合型人才

金融期貨業(yè)之父、芝加哥商品交易所名譽(yù)主席利奧-梅拉梅德提出，中國應(yīng)該在大學(xué)和高校開設(shè)有關(guān)金融衍生品的課程。梅拉梅德表示，中國國內(nèi)已經(jīng)有了一些衍生品的專家或者是從事衍生品交易的機(jī)構(gòu)，但是這個(gè)專家的群體規(guī)?，F(xiàn)在還太小了，不能服務(wù)于政府和私人部門來滿足衍生品市場(chǎng)日益增長的需求。衍生品市場(chǎng)需要不斷有新人的加入，新鮮血液的加入，中國必須要培養(yǎng)那些有機(jī)會(huì)在復(fù)雜和一些尖端的金融期貨方面成為專家的學(xué)生。

關(guān)于金融衍生品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的研究涉及到很多其他學(xué)科的知識(shí)，比如，數(shù)學(xué)知識(shí)，從代數(shù)到微積分、線性代數(shù)、微分方程、運(yùn)籌學(xué)和優(yōu)化技術(shù)，乃至模糊數(shù)學(xué)、博弈論（包括微分對(duì)策），等等，統(tǒng)計(jì)學(xué)中的概率論、隨機(jī)過程、隨機(jī)微分方程等。還通常應(yīng)用數(shù)值計(jì)算和模擬仿真，其中各種人工智能技術(shù)，如知識(shí)工程和專家系統(tǒng)、模糊邏輯、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法、模擬退火、定性推理、基于案例推理、混沌理論、小波理論，等等，以及它們之間的雜和。因此，高校要開設(shè)跨學(xué)科的相關(guān)課程，培養(yǎng)復(fù)合型人才。

（二）引導(dǎo)研究生學(xué)位論文進(jìn)行金融衍生品方面的選題，高校聯(lián)系相關(guān)部門最好設(shè)立專項(xiàng)基金資助

筆者搜集的1995—2007年的文獻(xiàn)中，相比之下，學(xué)位論文尤其是博士學(xué)位論文論述得全面、系統(tǒng)、有創(chuàng)新。一篇博士論文的完成要經(jīng)過選題、開題、寫作、預(yù)答辯、盲審、答辯等“工序”，并且博士論文要求必須有創(chuàng)新?？梢哉f博士學(xué)位論文的研究水平在某種程度上代表著某一學(xué)科的某一研究方向的前沿，因此，建議相關(guān)部門設(shè)立專項(xiàng)基金資助，扶持博士生開展金融衍生品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制等尖端課題的研究。

（三）充分借鑒國外研究經(jīng)驗(yàn)、結(jié)論

1972年5月16日，美國芝加哥商業(yè)交易所屬下的國際貨幣市場(chǎng)（IMM）率先開辦了外匯期貨業(yè)務(wù)，并獲得很大成功。經(jīng)過30多年的迅猛發(fā)展，金融衍生品的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模。全球金融衍生品交易市場(chǎng)主要分布在美國、歐洲和亞太地區(qū)，而新加坡、中國香港、日本等盡管在亞洲是發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，但以全球視角觀之，其地位還很不突出。相應(yīng)地，金融衍生品的研究前沿也集中在美國、歐洲，1997年，兩位美國金融學(xué)教授默頓（RobertMerton）和斯克爾斯（MyronScholes）獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)（其研究成果與金融市場(chǎng)的實(shí)際操作有非常緊密的聯(lián)系并對(duì)之產(chǎn)生了巨大的影響）就是一個(gè)很好的證明。因此，全面、系統(tǒng)地研究國外尤其是歐美國家的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理、定價(jià)、市場(chǎng)等，充分借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，這不但是金融衍生品理論研究的需要，更是我國推出金融衍生品實(shí)踐的需要。

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