貨幣流通管理

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內(nèi)容提要：貨幣流通速度是影響貨幣需求的重要變量，也是較難確定的變量。本文考察了中國貨幣流通速度與利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)實際利率是影響貨幣流通速度短期波動的重要變量，并根據(jù)1986—2006年中國數(shù)據(jù)來估計貨幣流通速度的經(jīng)驗?zāi)Ｐ汀?/p>

關(guān)鍵詞：貨幣流通速度實際利率經(jīng)驗?zāi)Ｐ?/p>

目前，我國貨幣政策以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，根據(jù)交易方程式，制定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)，就要考慮經(jīng)濟(jì)總量、價格總水平和貨幣流通速度三個變量。其中貨幣流通速度是較難確定的變量，主要原因是影響貨幣流通速度的變量很多，而且相互關(guān)系頗為復(fù)雜。本文考察中國貨幣流通速度短期波動與利率的關(guān)系，并嘗試建立中國貨幣流通速度的經(jīng)驗?zāi)Ｐ汀?/p>

一、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于利率與貨幣流通速度關(guān)系的簡要介紹

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為(Humphrey，1993)：至少從配第(WilliamPetty)開始，貨幣流通速度的變化及其對經(jīng)濟(jì)的影響就已經(jīng)納入經(jīng)濟(jì)學(xué)家的視野。在配第之后，對貨幣流通速度研究做出較大貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有洛克(JohnLocke)、坎第隆(RichardCantilion)、桑頓(HenryThornton)、威克塞爾(KnutWicksell)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)注意到，在決定貨幣必要量時，必須考慮貨幣流通速度的變化，同時，他們也認(rèn)識到，貨幣流通速度是由許多因素共同決定的，這些影響因素與貨幣流通速度之間的關(guān)系非常復(fù)雜。到了20世紀(jì)初，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費雪較為全面地歸納了貨幣流通速度的影響因素，他非常明確地將利率作為貨幣流通速度的一個影響因素。但是，他又認(rèn)為，貨幣流通速度在短期內(nèi)變化很小，在考慮短期經(jīng)濟(jì)問題時可以假定它不變。也許正是由于這一原因，在此后直到大蕭條時期的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，通常假定貨幣流通速度是穩(wěn)定的，著重分析貨幣供應(yīng)量的變化對經(jīng)濟(jì)總量和價格水平的影響。凱恩斯用收入和利率來構(gòu)造貨幣需求函數(shù)，因此，利率顯然是影響貨幣流通速度的一個變量。弗里德曼(2001)對貨幣流通速度進(jìn)行了詳細(xì)的研究，他放棄了貨幣流通速度穩(wěn)定不變的觀點，而是將貨幣流通速度表達(dá)為實際收入、非人力財富與人力財富之間的比率、人們的偏好、利率、預(yù)期價格上漲率等許多變量的穩(wěn)定函數(shù)。前三個變量決定了貨幣流通速度變化的長期趨勢，后兩個變量主要對其短期波動產(chǎn)生影響。

在實證研究方面，塞爾登(RichardT.Selden)詳細(xì)考察了各種因素對美國貨幣流通速度的影響。弗里德曼和施瓦茨(FriedmanandSchwartz，1963)整理并計算出美國貨幣流通速度更長的時間序列，證實美國在長達(dá)數(shù)十年的時間內(nèi)，貨幣流通速度存在下降趨勢。20世紀(jì)80年代以波多和喬農(nóng)(BordoandJonung，1987)的研究成果表明西方發(fā)達(dá)國家貨幣流通速度曾經(jīng)在相當(dāng)長的時間內(nèi)存在下降趨勢，但大約從40年代后期，又進(jìn)入長期上升階段；目前，許多發(fā)展中國家的貨幣流通速度也存在下降趨勢。他們也考察了利率、預(yù)期價格上漲率二個變量對貨幣流通速度的影響。

二、關(guān)于中國貨幣流通速度問題研究文獻(xiàn)的回顧

在我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界，很早就有學(xué)者注意到貨幣流通速度的變化和貨幣流通速度問題的復(fù)雜性(周駿，1962，1965)。改革開放以來，對此問題的研究進(jìn)一步深化。黃達(dá)(1984)指出：“分析現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)問題必須估計V(指貨幣流通速度)的變化”，“V較之決定貨幣必要量的其他因素都難于把握，這是應(yīng)該作為一個重要的課題來研究的?！绷掷^肯較早對貨幣流通速度的變化進(jìn)行定量分析研究，盡管他用來反映貨幣流通速度的指標(biāo)與后來一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家存在差異，但他已經(jīng)注意到我國貨幣流通速度存在下降趨勢(林繼肯，1985)。在90年代初期，易綱用貨幣化進(jìn)程對我國貨幣流通速度存在的下降趨勢給予了解釋(易綱，2003)。李拉亞(1991)用GNP和M3考察了貨幣的收入流通速度，他發(fā)現(xiàn)，即使剔除實物交易部分，貨幣的收入流通速度仍然存在下降趨勢；并且建立了貨幣流通速度隨時間下降的趨勢方程；他認(rèn)為，在短期內(nèi)，貨幣流通速度偏離趨勢的程度，由預(yù)期價格偏離實際價格的程度決定，但他沒有對此進(jìn)行實證分析。在1995年出版的著作(李拉亞，1995)中，他用與1991年相同的指標(biāo)來考察貨幣的收入流通速度，并用國民收入平減指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長速度作為解釋變量，建立了貨幣流通速度年度變化率的經(jīng)驗方程，但方程計量檢驗的效果不是太好。在90年代中后期，鄭耀東(1996，1998)分析了通貨膨脹對貨幣流速的影響，并對我國1979年以后通貨膨脹率對貨幣流通速度的影響進(jìn)行了定量分析，證明通貨膨脹率是一個對貨幣流通速度有明顯影響的變量。李社環(huán)(1999)運用格蘭杰因果檢驗方法考察了諸多變量與貨幣流通速度的關(guān)系，從統(tǒng)計角度證實了實際利率是對貨幣流通速度有影響的變量。左孝順(1999)、艾洪德和范南(2002)將名義利率作為貨幣流通速度的解釋變量，但其模擬方程中，名義利率水平與貨幣流通速度同向變化，不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中所論述的利率與貨幣流通速度的關(guān)系。因為在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析中，利率一般與貨幣流通速度呈現(xiàn)反向關(guān)系。黃正新(2000)注意到了利率對貨幣流通速度的影響，并從持幣成本的角度對兩者之間關(guān)系進(jìn)行了定性分析，但沒有進(jìn)行定量分析。劉明志(2001)研究了中國M2／GDP的變化趨勢和影響因素，他實際上研究的是廣義貨幣收入流通速度的逆指標(biāo)，在他的文章中，M2／GDP存在上升的趨勢，他用年度經(jīng)濟(jì)增長率與平均增長率的偏差來解釋M2／GDP與其長期趨勢的偏差。余永定(2002)考察了M2／GDP的動態(tài)增長路徑，但他沒有討論利息率的影響，并且在他的文章中M2／GDP最終趨于穩(wěn)定，與波多和喬農(nóng)(MichaelD.Bordo，LarsJonung，1987)從眾多國家得出的貨幣流通速度先下降、后上升的歷史經(jīng)驗相左，可能是與他沒有將金融創(chuàng)新的因素考慮在內(nèi)有關(guān)。夏斌等人(2003)注意到中國貨幣流通速度短期波動與經(jīng)濟(jì)波動之間的關(guān)系，并且用貨幣流通速度與趨勢值的偏離程度來解釋經(jīng)濟(jì)增長率年度之間的波動幅度。他們提到了造成貨幣流通速度偏離趨勢值的原因，但沒有將利率作為一個解釋變量。

限于發(fā)表文章時可得數(shù)據(jù)的約束，鄭耀東、李社環(huán)、左孝順、劉明志和夏斌等人文章中所用數(shù)據(jù)存在的一個問題是，1992年及其以前中國人民銀行公布的是國家銀行與農(nóng)村信用社口徑的廣義貨幣供應(yīng)量M2，1993年及其之后公布的是全部金融機(jī)構(gòu)口徑的M2，后者所覆蓋的范圍要比前者大。因此，在1992年前后，數(shù)據(jù)的銜接存在問題。左孝順實際上碰到了此問題，但他在文章中采取了在1992年為方程添加虛擬變量的做法，沒有從數(shù)據(jù)角度進(jìn)行修正。

除了貨幣統(tǒng)計口徑的問題外，考慮到2005年中國進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)普查，對1993年以來的GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了修訂，我們認(rèn)為有必要對此問題重新進(jìn)行研究。

三、中國貨幣流通速度的經(jīng)驗?zāi)Ｐ?/p>

本文參照弗里德曼所構(gòu)造的貨幣流通速度函數(shù)，將利率和價格變化率歸結(jié)為實際利率一個變量，重點考察實際利率對貨幣流通速度短期波動的影響。由于中國人民銀行沒有公布1992年以前全部金融機(jī)構(gòu)口徑的M2數(shù)據(jù)，1993-2005年的數(shù)據(jù)序列太短，在這一部分中，我們首先根據(jù)相關(guān)資料推算了1986—1992年各年度的全部金融機(jī)構(gòu)口徑M2數(shù)值，建立1986—2005年全部金融機(jī)構(gòu)口徑M2的時間序列；然后求出M2流通速度V的時間序列，并建立V的長期趨勢方程；最后考察V與其長期趨勢的偏差同一年期存款實際利率之間的關(guān)系，建立M2流通速度V的經(jīng)驗方程。

(一)廣義貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)的準(zhǔn)備

我們依據(jù)1986—1992年各年度相關(guān)金融指標(biāo)數(shù)值，用MO余額與同期金融機(jī)構(gòu)各項存款余額之和減去財政存款余額，推算了1986—1992年各年度的全口徑M2數(shù)值，同公布的1993—2006年全口徑M2數(shù)據(jù)一起構(gòu)成1986～2006年的M2序列，具體結(jié)果如表1所示。

(二)貨幣流通速度V，及其長期趨勢值V*t

根據(jù)貨幣交易方程式MV=PY，M2的流通速度V=PY／M2。M2收入流通速度V的年度數(shù)值由名義GDP除以M2的年末余額來求出。根據(jù)我們計算的結(jié)果并進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗可知，廣義貨幣量M2的流通速度Vt存在較穩(wěn)定的時間趨勢(見圖1)，據(jù)此我們求出了流通速度Vt的線性時間趨勢方程：

方程(1)中t為時間趨勢變量，T為樣本個數(shù)，樣本期間為1986—2006年，因此T值為21?？梢钥闯?，無論是方程的各項系數(shù)還是圖1顯示的結(jié)果都表明，擬合效果很好。我們對方程(1)的殘差進(jìn)行了檢驗，殘差是平穩(wěn)的，這也證明V，確實存在線性時間趨勢。但是，另一方面，方程的D—W統(tǒng)計值小于D—W檢驗的特征值dL，說明殘差中存在自相關(guān)，需要加入其他解釋變量。

根據(jù)上述趨勢方程，我們推算出流通速度長期趨勢的年度值V*t，具體結(jié)果見表1。

(三)實際利率與貨幣流通速度的波動

從上面可以看出，雖然貨幣流通速度存在明顯的隨時間下降的趨勢，但也確實存在圍繞趨勢而發(fā)生的波動。根據(jù)前面的理論分析和已有的研究成果，我們考察實際利率與貨幣流通速度的關(guān)系。

首先，我們按照一年期定期存款利率執(zhí)行時間構(gòu)建了年度加權(quán)平均名義利率，用年度加權(quán)平均名義利率減去同年度消費價格上漲率構(gòu)建了年度實際利率，具體結(jié)果見表1。

此后，我們直接考察貨幣流通速度與實際利率之間的相關(guān)關(guān)系，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.39，雖然從方向上看是正確的，但相關(guān)程度并不高。為此，我們分析了貨幣流通速度年度之間的變化率與實際利率之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.79，相關(guān)程度相當(dāng)高。此外，我們還考察了貨幣流通速度與其趨勢值偏離幅度同實際利率之間的相關(guān)關(guān)系，兩者之間的相關(guān)系數(shù)為-0.64，相關(guān)程度也比較高。比較這些結(jié)果后，我們認(rèn)為，可能是由于貨幣流通速度存在較強(qiáng)的下降趨勢，在很大程度上掩蓋了貨幣流通速度與實際利率之間的相關(guān)關(guān)系，使得貨幣流通速度與實際利率之間的相關(guān)系數(shù)較低。

在進(jìn)行相關(guān)分析的基礎(chǔ)上，我們對貨幣流通速度與實際利率之間的因果關(guān)系做了格蘭杰因果關(guān)系檢驗，在5%的置信度下，貨幣流通速度到實際利率不存在因果關(guān)系的假設(shè)被接受，實際利率到貨幣流通速度不存在因果關(guān)系的假設(shè)被拒絕，因此我們關(guān)于從實際利率到貨幣流通速度存在因果關(guān)系的假定被接受。

然后，我們來建立貨幣流通速度與其趨勢值偏離幅度VDT同實際利率RD之間的經(jīng)驗方程，方程及其檢驗結(jié)果如下：

方程中VDT(t)表示第t年的貨幣流通速度與其趨勢值偏離的幅度，RD(t-1)表示第(t-1)年的實際利率，說明實際利率超前于貨幣流通速度的變化，DY表示在方程中加入第3期也就是1988年為1，其他各期為0的虛擬變量。我們在檢驗的過程中，與不加入虛擬變量的情形進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)加入虛擬變量能夠明顯改善方程的檢驗結(jié)果。這可能是由于1988年通貨膨脹率較高，在全國范圍內(nèi)發(fā)生了搶購風(fēng)，貨幣流通速度較正常年份明顯加快。

最后，我們建立了貨幣流通速度的經(jīng)驗方程，方程及其檢驗結(jié)果如下：

通過將方程(3)與方程(1)比較可以看出，加入實際利率作為解釋變量，方程的各項檢驗指標(biāo)都有明顯改善，確實能夠增強(qiáng)方程對貨幣流通速度變化的解釋能力，說明實際利率是對貨幣流通速度有重要影響的變量。

這一經(jīng)驗方程的實用性還在于，用來解釋貨幣流通速度的是上一年度的實際利率，它是在制定年度貨幣供應(yīng)調(diào)控目標(biāo)時就已經(jīng)大體能夠確定的變量。

根據(jù)我們估計的經(jīng)驗方程，也可以幫助澄清原有研究中存在的一些問題。

四、政策含義

中國目前以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策的中介目標(biāo)，制定貨幣供應(yīng)量的調(diào)控目標(biāo)，不僅需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長和價格調(diào)控目標(biāo)，還需要關(guān)注貨幣流通速度的變化，這樣才能夠使利率和貨幣供應(yīng)量兩個政策工具變量協(xié)調(diào)起來。

根據(jù)波多和喬農(nóng)(BordoandJonung，1987)的研究成果，西方發(fā)達(dá)國家貨幣流通速度曾經(jīng)在幾十年的時間內(nèi)存在下降趨勢；目前，許多發(fā)展中國家的貨幣流通速度也存在下降趨勢。根據(jù)余永定(余永定，2002)的研究成果，我國貨幣流通速度的下降趨勢將延續(xù)許多年。如果上述研究結(jié)論能夠成立，在估計貨幣流通速度的變化時，就要考慮到我國貨幣流通速度的下降趨勢；同時，應(yīng)該將實際利率作為一個重要的影響變量加以考慮。

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