貨幣政策非對稱性

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摘要：貨幣政策的有效性隨具體條件而變，名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等因素都將改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，傳導(dǎo)機(jī)制的非對稱導(dǎo)致了貨幣政策效應(yīng)的非對稱。貨幣政策非對稱效應(yīng)具體表現(xiàn)為，擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)弱于緊縮性貨幣政策，激進(jìn)的貨幣政策效應(yīng)弱于溫和的貨幣政策，預(yù)期到的貨幣政策效應(yīng)弱于未預(yù)期到的貨幣政策。因此，逆風(fēng)向的貨幣政策并不一定能夠平抑經(jīng)濟(jì)波動；貨幣政策力度越大，其真實效應(yīng)也不一定越大。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；非對稱；傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動的影響是否對稱?這實質(zhì)上是關(guān)于貨幣政策有效性的問題。由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，因而貨幣政策效力隨具體條件而變，并呈現(xiàn)出了非對稱的特征。貨幣政策效應(yīng)非對稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經(jīng)濟(jì)周期階段以及不同區(qū)域?qū)φ鎸嵁a(chǎn)出的影響存在差異，主要表現(xiàn)為貨幣沖擊與產(chǎn)出變動之間不確定的非線性關(guān)系。

貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強(qiáng)度，而且依賴于經(jīng)濟(jì)周期的具體階段。在經(jīng)濟(jì)收縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)各國普遍存在貨幣政策非對稱效應(yīng)——貨幣政策沖擊(包括貨幣供應(yīng)量和利率)與真實產(chǎn)出之間不是簡單的映射關(guān)系，并非政策力度越強(qiáng)、市場的反應(yīng)程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數(shù)關(guān)系。

貨幣政策效應(yīng)非對稱性的根源在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對稱。傳導(dǎo)機(jī)制因條件而變的性質(zhì)決定了貨幣政策效應(yīng)的非對稱性，對此進(jìn)行深入研究不但有助于打開“傳導(dǎo)黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，本文從理論上分析了貨幣政策效應(yīng)非對稱性的形成機(jī)理。研究表明，名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會導(dǎo)致貨幣政策非對稱的傳導(dǎo)機(jī)制，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)出現(xiàn)非對稱性。

二、貨幣政策非對稱性的形成機(jī)理

引起貨幣政策出現(xiàn)非對稱效應(yīng)的因素很多，各流派由于假設(shè)前提、研究視角和方法不同，對此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認(rèn)為居民流動性偏好可能會導(dǎo)致“流動性陷阱”——通過降低利率刺激投資的擴(kuò)張性貨幣政策無效；但如果經(jīng)濟(jì)在古典區(qū)間運行，則貨幣政策效果最顯著。FriedmanandSchwartzs(1968)發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)蕭條總伴隨著貨幣緊縮，而擴(kuò)張性貨幣政策對于刺激真實產(chǎn)出無效。這些研究啟迪人們，貨幣政策的有效性是隨條件而變的。但貨幣政策效力的變化規(guī)律不僅僅取決于流動性偏好和市場情緒，還取決于名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等因素。

(一)主觀預(yù)期和市場情緒的非對稱調(diào)整

中央銀行通過向市場發(fā)出信號、引導(dǎo)公眾預(yù)期來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動，這是貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制之一。因為經(jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期受到邊際報酬率、通貨膨脹趨勢和市場情緒等多種因素的影響，公眾預(yù)期和情緒調(diào)整是不對稱的，使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有了不確定性，并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)的非對稱。

Keynes(1936)將貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制歸結(jié)為資本邊際報酬率與貨幣價值之間的互動聯(lián)系?！百Y本邊際報酬率非常重要，因為預(yù)期主要是通過資本邊際報酬率(而非利率)來影響當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動。具體而言，貨幣價值的預(yù)期變化通過資本邊際報酬率改變當(dāng)前產(chǎn)出總量。貨幣貶值的預(yù)期會刺激投資……因為這提高了資本的邊際報酬率；而貨幣升值的預(yù)期則會減少產(chǎn)出，因為這降低了資本的邊際報酬率?！币蚨o縮性政策可以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，而擴(kuò)張性政策則難以達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)，貨幣政策對產(chǎn)出的影響出現(xiàn)了非對稱。

BallandMankiw(1994)將貨幣政策的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為預(yù)期調(diào)整的非對稱，而通貨膨脹趨勢則是預(yù)期調(diào)整非對稱的原因。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運行在正向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期)，人們預(yù)期價格水平還將持續(xù)上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到強(qiáng)化，負(fù)向沖擊將受到削弱；當(dāng)經(jīng)濟(jì)運行在負(fù)向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)蕭條期)，人們的預(yù)期普遍低沉，從而使貨幣政策負(fù)向沖擊增強(qiáng)，正向沖擊受到削弱。Choi(1999)進(jìn)一步指出，居民流動性偏好和通貨膨脹預(yù)期隨經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)階段性變化的特征，是貨幣政策效應(yīng)非對稱的主要原因。

市場情緒的非對稱調(diào)節(jié)也是引起非對稱效應(yīng)的原因。經(jīng)濟(jì)人在蕭條期間的悲觀情緒要遠(yuǎn)大于在繁榮時期的樂觀情緒。在蕭條時期，即使利率水平非常低，對經(jīng)濟(jì)回升的悲觀情緒也會使企業(yè)減少投資、消費者縮減支出，擴(kuò)張性貨幣政策可能出現(xiàn)“啟而不動”的情況；而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，人們對未來經(jīng)濟(jì)增長充滿信心，消費和投資熱情高漲，只要緊縮性貨幣政策能夠削弱金融體系對經(jīng)濟(jì)主體的信貸需求，就能抑制經(jīng)濟(jì)過熱的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而該理論邏輯存在邏輯自恰性問題：如果蕭條時期貨幣政策力度足夠強(qiáng)，仍有可能改變市場情緒和預(yù)期，從而拉動經(jīng)濟(jì)增長；而在經(jīng)濟(jì)繁榮期，只要市場熱情足夠高，利率再高也無法阻止投資膨脹，因而緊縮性貨幣政策失效。這一問題引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家從其它角度尋找貨幣政策非對稱的原因，尤其在20世紀(jì)90年代后涌現(xiàn)出了大量文獻(xiàn)。

(二)名義粘性和實際粘性

由于交錯工資合同、菜單成本、工會力量和政府干預(yù)等因素，導(dǎo)致工資或價格不會隨沖擊靈活調(diào)整，即名義粘性。因沖擊的方向和幅度不同，名義粘性存在不對稱性——在大的正沖擊下，名義變量向上靈活調(diào)整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負(fù)沖擊下，名義變量向下具有剛性，沖擊主要影響真實產(chǎn)出。由于投資的不可逆、政府勞工保障制度的限制、生產(chǎn)合同的持續(xù)性和消費慣性，真實變量也具有粘性，因而真實粘性也具有不對稱性。

貨幣政策非對稱的直接原因在于，粘性因素使得價格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變動的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動的靈活性。在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，價格和工資粘性使貨幣政策的擴(kuò)張性效應(yīng)失效(MankiwandRomer，1991)：積極的貨幣政策除了導(dǎo)致名義工資和價格上漲，對真實產(chǎn)出的拉動作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響力度明顯大于擴(kuò)張性貨幣政策。在名義變量具有向下調(diào)整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內(nèi)幾乎不會改變名義變量，總需求的減少總是導(dǎo)致真實產(chǎn)出的調(diào)整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)從名義剛性的角度尋找貨幣政策非對稱的根源。在靜態(tài)分析中，標(biāo)準(zhǔn)菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實效應(yīng)。因為當(dāng)“大”的貨幣沖擊導(dǎo)致不調(diào)整價格的機(jī)會成本大于菜單成本時，調(diào)整產(chǎn)品價格的策略則為占優(yōu)策略。這一思想所產(chǎn)生的結(jié)論與直覺相?！⒎秦泿耪吡Χ仍酱?，對產(chǎn)出的影響就越大。在央行采取高強(qiáng)度貨幣政策成為社會共同知識的條件下，企業(yè)的最優(yōu)策略是改變產(chǎn)品的價格而非產(chǎn)量，那么政策沖擊會導(dǎo)致物價水平的變動；相反，如果央行采取不可預(yù)測的或溫和的貨幣政策時，企業(yè)最優(yōu)策略是改變產(chǎn)量以避免高昂的菜單成本，政策沖擊產(chǎn)生了真實效應(yīng)。由此可見，貨幣政策的力度與真實產(chǎn)出的波動之間具有非線性、不成正比的關(guān)系。

還有學(xué)者從真實粘性的角度尋找貨幣政策效應(yīng)非對稱的根源。ShapiroandStiglitz(1984)認(rèn)為“效率工資”是菲利普斯曲線凸性的主要原因，而工資變化率與失業(yè)率之間的非線性關(guān)系是貨幣政策非對稱的深層次原因。一方面，假定經(jīng)濟(jì)本身存在通貨膨脹的趨勢，企業(yè)不太可能對負(fù)向的價格沖擊做出反應(yīng)，從而緊縮性貨幣政策的真實效應(yīng)較弱；另一方面，企業(yè)為了減少人的“偷懶行為”將設(shè)定一個效率工資，這導(dǎo)致名義工資向下調(diào)整剛性，緊縮性貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響相對較大。所以，貨幣政策效應(yīng)取決于菲利普斯曲線凸性——在經(jīng)濟(jì)高漲期，緊縮性貨幣政策的效應(yīng)主要體現(xiàn)為工資快速下降；而在經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)衰退期，擴(kuò)張性貨幣政策對產(chǎn)出和就業(yè)的效應(yīng)更大，對通貨膨脹的效應(yīng)較弱。

名義粘性和真實粘性是產(chǎn)生貨幣政策非對稱效應(yīng)的主要原因。在存在價格調(diào)整成本的情況下，企業(yè)連續(xù)調(diào)整價格以達(dá)到最優(yōu)產(chǎn)出水平的菜單成本高昂。在高通貨膨脹水平時期的價格向下調(diào)整剛性得到強(qiáng)化，負(fù)向貨幣沖擊會導(dǎo)致真實產(chǎn)量的調(diào)整；而正向貨幣沖擊誘使企業(yè)提高價格而不是進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)整。盡管粘性理論從價格調(diào)整非對稱的角度解釋了貨幣政策的非對稱性，但對非對稱程度和貨幣政策效力的個體差異解釋力不足，尚需納入其它重要因素。

(三)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

貨幣政策主要通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，傳導(dǎo)渠道的非對稱決定了貨幣政策作用效果的非對稱。兩類傳導(dǎo)渠道對經(jīng)濟(jì)的影響力度和作用機(jī)制存在著較大的差異，分別從銀行和企業(yè)的角度考察貨幣政策的非對稱性效應(yīng)。二者都認(rèn)為，信貸市場缺陷使得外部融資比內(nèi)部融資更加昂貴，這反映在外部融資升水導(dǎo)致借款人凈資產(chǎn)的變化上。貨幣供給的減少會加重金融市場委托一問題，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)活動；但貨幣供給的增加則沒有類似的效果，貨幣政策呈現(xiàn)出了非對稱的特征。

1、貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道。Lamont(1997)把貨幣政策效應(yīng)非對稱性的潛在原因歸結(jié)為“債務(wù)積壓”(DebtOverhang)，即新項目的投資收益都流向了債權(quán)人，使新項目流動性支持不足，因而當(dāng)前債務(wù)形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對債務(wù)積壓理論進(jìn)行了拓展，并在銀行親周期效應(yīng)、信貸危機(jī)和貨幣政策非對稱效應(yīng)之間建立了一個統(tǒng)一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道非對稱性歸之為“雙重約束”——準(zhǔn)備金約束和資本金約束。首先，在經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣擴(kuò)張期，資本金將對銀行構(gòu)成約束。銀行資本金在該階段的實際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準(zhǔn)備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴(kuò)張性貨幣政策為銀行提供了充足的準(zhǔn)備金，但資本金約束使銀行無法將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換為貸款。在準(zhǔn)備金約束放松、但資本金約束強(qiáng)化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會轉(zhuǎn)變?yōu)楦邔哟呜泿哦鴾粼阢y行體系內(nèi)部，出現(xiàn)商業(yè)銀行流動性過剩，因而擴(kuò)張性貨幣政策對增加信貸總量、拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用乏力。其次，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和貨幣緊縮期，準(zhǔn)備金約束對銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴(kuò)張的能力受到中央銀行法定準(zhǔn)備金政策的約束。所以，中央銀行約束經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張比刺激經(jīng)濟(jì)更加有效，其旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策具有了非對稱效應(yīng)。

RavnandSola(2004)進(jìn)一步指出，信貸約束是貨幣政策非對稱的根源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時，因為投資收益高，廠商凈現(xiàn)金流充沛，凈資產(chǎn)現(xiàn)值也相應(yīng)增加，因而可以直接通過內(nèi)源資金或資本市場進(jìn)行項目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務(wù)積壓不會對廠商形成硬約束，擴(kuò)張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導(dǎo)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時，廠商投資收益降低，甚至可能出現(xiàn)虧損，凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務(wù)積壓問題突出，所以利用內(nèi)源資金或證券市場進(jìn)行項目融資的難度較大，新項目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務(wù)積壓生動形象地描述了經(jīng)濟(jì)周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務(wù)障礙的存在隔斷了廠商連續(xù)投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)縮水，銀行預(yù)期信貸風(fēng)險增加，其信貸配給形成了對廠商的硬約束，此時，貨幣政策通過信貸渠道產(chǎn)生的效果最為顯著，從而出現(xiàn)貨幣政策的非對稱性。

2、貨幣政策傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。在金融市場信息不對稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風(fēng)險，由此導(dǎo)致廠商的融資限額行為受到融資約束和成本約束。這兩重約束在經(jīng)濟(jì)周期不同階段對企業(yè)投資行為的影響是非對稱的，從而導(dǎo)致貨幣政策效力的非對稱。

金融市場缺陷會產(chǎn)生投融資雙方的委托—問題，從而導(dǎo)致金融摩擦的存在，致使內(nèi)外源融資單位成本存在差異(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了成本的變化。在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，投融資雙方委托—問題的嚴(yán)重程度隨價格水平變化，成本也呈現(xiàn)周期性變化的特征。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風(fēng)險升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價值下降、財務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營風(fēng)險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經(jīng)濟(jì)蕭條期，盡管中央銀行為拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實施擴(kuò)張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會明顯增大，貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響較弱。

沖擊傳導(dǎo)渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。根據(jù)Bernanke等人的金融加速器理論，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對負(fù)向沖擊有加速和乘數(shù)效應(yīng)，但對正向沖擊的效應(yīng)卻較小，擴(kuò)張性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，緊縮性貨幣政策相當(dāng)于負(fù)向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯?，從而對企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的非對稱性。

(四)異質(zhì)經(jīng)濟(jì)主體

經(jīng)濟(jì)人是一個含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)會導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假定經(jīng)濟(jì)人是一個具有完全理性的、同質(zhì)(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導(dǎo)機(jī)制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經(jīng)濟(jì)人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來考察貨幣政策的非對稱性。

企業(yè)具有不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對稱的成因。

BernankeandGertler(1989)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應(yīng)。

KiyotakiandMoore(1997)將貨幣政策的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對稱融資條件。中央銀行通過基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價格對沖擊的響應(yīng)程度。負(fù)向沖擊導(dǎo)致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財務(wù)杠桿較高，現(xiàn)金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當(dāng)期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來彌補，這相應(yīng)要求地租下調(diào)。因為地價是資本化地租，所以按凈現(xiàn)值原理地價也會下調(diào)。地價降低導(dǎo)致受約束企業(yè)資產(chǎn)貶值，凈值進(jìn)一步減少，當(dāng)期土地投資更低。預(yù)期惡性循環(huán)形成了當(dāng)期的靜態(tài)乘子效應(yīng)，強(qiáng)化了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。動態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產(chǎn)資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進(jìn)一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)達(dá)到一個新均衡的過程中，融資條件不同的企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)存在差異。

從企業(yè)財務(wù)杠桿角度，Excerpt(2001)進(jìn)一步指出企業(yè)融資條件不同是導(dǎo)致貨幣政策非對稱性的原因。負(fù)向沖擊對企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對金融市場的依賴程度，當(dāng)企業(yè)完全依靠內(nèi)部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業(yè)的投資決策；但當(dāng)企業(yè)完全依靠外部資金進(jìn)行項目融資時，很小的負(fù)向沖擊都可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導(dǎo)致的均衡產(chǎn)出損失為零，而正常情況下，均衡產(chǎn)出損失與金融摩擦呈倒“U”型關(guān)系。金融市場缺陷決定了外部資金與內(nèi)部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負(fù)向沖擊對融資條件不同的企業(yè)會產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)。假定A、B兩企業(yè)具有不同的財務(wù)杠桿，負(fù)向沖擊導(dǎo)致兩個企業(yè)的收人降低、凈資產(chǎn)減少，為了保持合理的投資，兩個企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業(yè)由于財務(wù)杠桿高、外部融資依賴性強(qiáng)，問題更突出，必須為外部融資支付更多的風(fēng)險溢價，從而B企業(yè)受到的負(fù)面影響更大；而A企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠內(nèi)源融資平抑產(chǎn)量的減少，所以對政策沖擊的反應(yīng)較小。因此，對于異質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應(yīng)更顯著。

(五)區(qū)域性差異

由于歐洲各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對各國宏觀經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于EMU貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導(dǎo)致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問題，目前這類沖擊使各成員國失業(yè)率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

BemankeandBlinder(1992)將EMU成員國間存在的非對稱貨幣政策效應(yīng)歸之于不對稱的金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)?！耙粌r定律”是貨幣政策效應(yīng)一致的必要條件，各國間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致這一條件無法滿足，由此導(dǎo)致貨幣沖擊的信貸傳導(dǎo)機(jī)制大相徑庭。當(dāng)各國信貸傳導(dǎo)差異超越某一臨界水平時，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)進(jìn)一步指出，由于德國在EMU中的主導(dǎo)地位，使EMU發(fā)展成了一個非對稱體系，這直接導(dǎo)致EMU各國對歐洲央行貨幣政策的非對稱反應(yīng)。

EMU存在非對稱的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策非對稱性的主要原因。Korinek(2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導(dǎo)效應(yīng)——包括匯率效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、貸款效應(yīng)等對真實產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)歐盟各國之間的這八類效應(yīng)存在差異，這些效應(yīng)的差異最終都?xì)w結(jié)到貨幣沖擊對商品和服務(wù)價格的影響上。經(jīng)濟(jì)人的有限理性預(yù)期在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中起著重要作用，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的非對稱導(dǎo)致了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的非對稱性。在不同的國家內(nèi)，共同貨幣政策可能對產(chǎn)出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制與利率、匯率、國際收支平衡表、金融結(jié)構(gòu)和銀行信貸渠道有關(guān)(DixitandLambertini，2001)。

三、結(jié)論與評述

本文對貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機(jī)理進(jìn)行了理論概述。學(xué)者們對此的解釋可以概括為以下幾個方面：第一，經(jīng)濟(jì)主體的心理受到通貨膨脹趨勢和市場情緒等諸多因素的影響，因而公眾預(yù)期具有易變性，貨幣政策的效果也具有不確定性。由于在經(jīng)濟(jì)周期不同階段內(nèi)公眾預(yù)期的非對稱調(diào)整，貨幣政策效果必然呈現(xiàn)出非對稱的特征。第二，名義價格粘性和真實價格粘性是貨幣政策非對稱效應(yīng)的主要原因。在大的正沖擊下，名義變量靈活調(diào)整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負(fù)沖擊下，名義變量具有剛性，沖擊主要影響真實產(chǎn)出。在粘性假設(shè)下，價格在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間向上變動的靈活性高于經(jīng)濟(jì)收縮期間向下變動的靈活性，菲利普斯曲線和總供給曲線呈凸性，這導(dǎo)致了貨幣政策對真實產(chǎn)出具有非對稱的影響。第三，貨幣政策傳導(dǎo)渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道角度看，貨幣政策通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對經(jīng)濟(jì)的影響力度和作用機(jī)制存在著較大的差異。前者基于銀行的視角，即銀行存在“雙重約束”——準(zhǔn)備金約束和資本金約束；后者基于企業(yè)的視角，即企業(yè)也存在“雙重約束”——融資約束和成本約束。約束的松緊程度在周期不同階段的非對稱性導(dǎo)致了貨幣政策效力的非對稱。第四，具有不同屬性的企業(yè)，對貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度存在差異。第五，由于區(qū)域金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，區(qū)域間的貨幣政策效應(yīng)也具有非對稱性。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論將貨幣政策效應(yīng)對稱作為一個既定的假設(shè)前提，然而美聯(lián)儲在大蕭條期間通過降低利率的貨幣政策并未解決“滯漲”，這促使人們開始思考貨幣政策的有效性問題。此后，美聯(lián)儲成功地保證美國經(jīng)濟(jì)在“兩低一高”狀態(tài)下運行，貨幣政策有效性又得到了實證的支持。經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸意識到，貨幣政策的有效性隨具體條件而變。什么因素導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)發(fā)生變化?在研究政策效應(yīng)非對稱性的過程中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的“黑箱”才慢慢打開。大量研究表明，名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會導(dǎo)致貨幣政策非對稱的傳導(dǎo)機(jī)制，這些研究糾正了人們的直覺——逆風(fēng)向貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動的良方，并且貨幣政策力度越大，對產(chǎn)出的影響就越大。貨幣政策具有非對稱效應(yīng)，貨幣政策沖擊與真實產(chǎn)出之間不是簡單的映射關(guān)系——擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)弱于緊縮性貨幣政策，激進(jìn)的貨幣政策效應(yīng)弱于溫和的貨幣政策，預(yù)期到的貨幣政策效應(yīng)弱于未預(yù)期到的貨幣政策。關(guān)于貨幣政策非對稱效應(yīng)形成機(jī)理的研究，不但深刻揭示了政策沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制，而且有助于中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的運行形勢，采用有力的政策工具組合，提高貨幣政策的實施效果。