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資本貨幣政策管理

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資本貨幣政策管理

論文關(guān)鍵詞:資本市場;貨幣政策;貨幣供應(yīng)量

論文提要:資本市場的發(fā)展吸引了市場中一部分資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向證券市場,資金的轉(zhuǎn)移使得貨幣政策的影響也隨之?dāng)U大,相對的資本市場也對貨幣政策的傳導(dǎo)起到了一定的影響作用。資本市場可以影響貨幣供應(yīng)量這個(gè)貨幣政策中間目標(biāo),并且擴(kuò)大了貨幣政策傳導(dǎo)的中介場所,因而我國應(yīng)進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,重視資本市場對貨幣政策的影響。

隨著我國資本市場的逐步完善并具有了一定的規(guī)模,使得資本市場對經(jīng)濟(jì)增長和其他經(jīng)濟(jì)變量的作用更加突出。資本市場已經(jīng)成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道,資金流動(dòng)已經(jīng)由原來的銀行部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之間擴(kuò)大到貨幣市場、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門三者之間,這也給貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生了重大影響。對于貨幣當(dāng)局來說,應(yīng)盡快調(diào)整貨幣政策使其適應(yīng)資本市場的發(fā)展,提高貨幣政策有效性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行根據(jù)貨幣政策最終目標(biāo),運(yùn)用貨幣政策工具,通過金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)和金融市場傳導(dǎo)到企業(yè)和居民,對其投資和消費(fèi)等產(chǎn)生影響的過程。貨幣政策有四種傳導(dǎo)渠道,分別是利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、金融資產(chǎn)傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道。

(一)利率傳導(dǎo)渠道。即通過貨幣供給的變化來影響價(jià)格預(yù)期,從而影響通脹預(yù)期,再影響實(shí)際利率水平,進(jìn)而影響總投資,最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的變化。

(二)匯率傳導(dǎo)渠道。即改變貨幣供給量,導(dǎo)致利率發(fā)生變化,進(jìn)而改變匯率影響凈出口。

(三)金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道。主要指托賓q理論。托賓定義的q,即企業(yè)的市場價(jià)值(一般是指它的股票價(jià)值)除以其資本的重置成本所得到的值。托賓q效應(yīng)的傳導(dǎo)原理是當(dāng)貨幣供應(yīng)量M上升時(shí),利率下降,股票價(jià)格上升,更高的股票價(jià)格導(dǎo)致更高的q,這樣就會(huì)催生更高的投資支出,進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長,反之亦然。

以上三種渠道的形成需以資本市場的生成和發(fā)育為基礎(chǔ)。在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中,貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響公眾對于貨幣與證券這兩種資產(chǎn)的組合。有效的貨幣渠道是與資本市場的有效性相關(guān)的,這就要求資本市場有相應(yīng)的廣度與深度,既要有豐富的證券品種,又要有范圍不受限制、具備豐富金融經(jīng)驗(yàn)的資本市場投資者。

(四)信貸渠道。主要指信貸配給和資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道,包括兩種主要形式:一是銀行信貸渠道的傳導(dǎo)過程可以描述為擴(kuò)張性貨幣政策將增加銀行儲(chǔ)備和銀行存款,增加銀行可供貸款的數(shù)量,進(jìn)而實(shí)際貸款數(shù)量的上升,從而使總需求和總產(chǎn)出增加;二是資產(chǎn)負(fù)債渠道,也稱作凈資產(chǎn)渠道或廣義信用渠道,它是通過企業(yè)凈值的變化產(chǎn)生作用的,在這種渠道下,貨幣政策通過影響借款人的授信能力達(dá)到放大貨幣政策影響力的作用。由于借款人只有憑流動(dòng)資產(chǎn)或可抵押品才能獲得銀行信用,借款人的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量越差,意味著其現(xiàn)金流量越小,償還能力越差,要想獲得銀行貸款就越困難,因此不得不減少投資,進(jìn)而產(chǎn)出下降;反之,資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量越好的企業(yè)越容易獲得銀行貸款,可以輕松擴(kuò)大投資,增加產(chǎn)出。

與前三種渠道相類似,信貸渠道的形成要得到資本市場的支持。信貸渠道的兩種途徑是要通過影響債券市場和股票市場這兩個(gè)最大的資本市場子市場來完成貨幣政策的傳導(dǎo)。這就要求資本市場要有有效的運(yùn)作機(jī)制,貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)必須要有效。

二、資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

我國的貨幣政策主要是以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著我國資本市場的發(fā)展與完善,資本市場中資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對貨幣供給量的影響愈來愈明顯;同時(shí),改變了貨幣政策傳導(dǎo)的中介場所。

(一)資本市場對貨幣供給量的影響

1、資本市場對貨幣供給量的總體影響。首先,債券市場是我國資本市場中具有一定規(guī)模的子市場,債券市場又以國債為主,我國國債的發(fā)行對象主要是商業(yè)銀行,商業(yè)銀行大量認(rèn)購國債使得貨幣供給量快速擴(kuò)張。我國商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金持有量一直較高,其用于購買國債的資金來源于未用于信貸支出的超額準(zhǔn)備金。大量的國債購買使相應(yīng)數(shù)額的貨幣間接地投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中,使之成為發(fā)放貸款以外又一條重要的貨幣供給途徑。其次,股票發(fā)行對貨幣供給量產(chǎn)生緊縮壓力。在一級(jí)市場采用網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行公司股票,會(huì)使大量申購資金在股票發(fā)行前被凍結(jié);同時(shí),股票發(fā)行會(huì)引起銀行大量向外拆出資金。這兩方面使得銀行流動(dòng)資金出現(xiàn)臨時(shí)性的短缺,貨幣市場中供給不足引發(fā)市場利率波動(dòng)。當(dāng)銀行無法及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性時(shí),信貸投放將受到抑制,進(jìn)而對貨幣供給產(chǎn)生緊縮壓力。

2、資本市場對各層次貨幣供給量的不同影響。資本市場中的證券總體價(jià)格漲落會(huì)引起M0、M1和M2的變動(dòng)。一種途徑是替代效應(yīng),即當(dāng)證券價(jià)格不斷上漲引起證券收益率提高時(shí),人們趨向于減少貨幣的持有量,更多的持有收益率高的證券,從而使資金從貨幣市場轉(zhuǎn)向資本市場,導(dǎo)致貨幣供給增長率下降。這種影響機(jī)制稱為貨幣與資產(chǎn)的替代效應(yīng),引起各層次貨幣量的反向變動(dòng);另一種途徑是轉(zhuǎn)換效應(yīng)。凱恩斯的貨幣需求理論將居民的貨幣需求分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。當(dāng)證券市場價(jià)格上漲時(shí),購買證券的收益率提高,居民的投機(jī)性貨幣需求上升,愿意持有更多流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣形式,如現(xiàn)金、活期儲(chǔ)蓄等,以便進(jìn)行證券投資。這一影響過程可稱為轉(zhuǎn)換效應(yīng),引起M2下降而M0和M1上升。兩種效應(yīng)的疊加導(dǎo)致各層次貨幣供給量的不同變化。

(二)資本市場改變了貨幣政策傳導(dǎo)的中介場所。隨著我國資本市場初具規(guī)模,貨幣供給的流向已經(jīng)不僅僅局限于商品市場,資本市場對資金的分流作用越來越明顯。1999年8月20日和10月12日,中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》,使得銀行資金可以合法地通過同業(yè)拆借和債券回購進(jìn)入資本市場。且在同業(yè)拆借市場中,交易量又是以二級(jí)網(wǎng)絡(luò)為主,部分存差地區(qū)的資金市場每年經(jīng)營的拆借業(yè)務(wù)中80%是向外地拆出的,拆借資金不可避免地通過各種渠道進(jìn)入資本市場。另一方面,部分銀行貸款也流向股票市場。在股票市場處于牛市時(shí),證券投資的收益率很高,高回報(bào)使得各個(gè)能得到銀行貸款的經(jīng)濟(jì)主體將所貸得的款項(xiàng)轉(zhuǎn)入股票市場。有學(xué)者對金融機(jī)構(gòu)貸款變動(dòng)額與證券公司客戶保證金的關(guān)系進(jìn)行了研究,其結(jié)果顯示,兩組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)為0.78,呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,說明一部分貸款流向股市擴(kuò)大了股市的資金量。

三、改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的措施

資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策的有效性和整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢產(chǎn)生越來越大的作用,那么改善資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就成為亟待解決的一項(xiàng)重大課題。

(一)增強(qiáng)資本市場的市場性。我國證券市場現(xiàn)在還處于不成熟階段,證券市場走勢過度依賴政府的行為,這使得投資者在進(jìn)行投資時(shí)過多地關(guān)注政府政策的變化,而非整體經(jīng)濟(jì)狀況及企業(yè)經(jīng)營效益。這樣的結(jié)果使資本市場的資源配置功能無法發(fā)揮其效果,也破壞了各個(gè)市場間的平衡。而在發(fā)達(dá)的資本市場中,資本市場通常要比銀行的貸款和存款利率更快、更靈活地對貨幣政策的變動(dòng)做出反應(yīng)。因?yàn)橥顿Y者的資產(chǎn)組合包含股票和國債、短期票據(jù),央行利率政策的變動(dòng)能迅速通過證券市場傳導(dǎo)擴(kuò)散,使得借款人和貸款人對央行的短期貨幣市場利率變動(dòng)所做出的反應(yīng)敏感度增加,從而能在相當(dāng)程度上決定銀行存貸款利率對貨幣政策行動(dòng)的調(diào)整幅度與速度。所以,政府對證券市場的影響與控制是對資源配置效率的損害,只有弱化證券市場的政策性影響、強(qiáng)化其運(yùn)作的市場性,使資本市場的價(jià)格合理地反映基本經(jīng)濟(jì)因素,包括貨幣政策的變化,這樣形成的價(jià)格信號(hào)才不會(huì)扭曲,才能實(shí)現(xiàn)貨幣傳導(dǎo)中的資源有效配置。

(二)貨幣政策的操作應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量,包含著豐富的經(jīng)濟(jì)信息,如股票價(jià)格中包含了利率、貨幣供給量及產(chǎn)出、通貨膨脹等信息,股價(jià)變化還反映了公司未來盈利增長的預(yù)期,而盈利增長與產(chǎn)出增長密不可分,所以股票市場被稱為“國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”。另外,資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)具有非對稱性特點(diǎn),即資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格上漲所導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)是完全不同的。股市、房市下跌時(shí)的邊際財(cái)富效應(yīng)是遞增的。資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的“泡沫”一旦快速破滅,將會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的沖擊。1929年美國經(jīng)濟(jì)大危機(jī),1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂以及1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī),重要的原因就是央行未能充分關(guān)注被高估的股票等資產(chǎn)價(jià)格,并對之做出及時(shí)反應(yīng)。所以,我國央行應(yīng)逐步把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策制定的重要參考指標(biāo)和信息變量,關(guān)注股票市場、房地產(chǎn)市場的發(fā)展和金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),維護(hù)我國金融穩(wěn)定,并借助資本市場這一傳導(dǎo)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),運(yùn)用市場化手段對資本市場進(jìn)行間接調(diào)控,使資本市場的資金量、價(jià)格水平與流通中的貨幣量達(dá)到適度均衡的狀態(tài)。

(三)加快利率市場化步伐。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性決定于各金融子市場利率的市場化變動(dòng)與調(diào)整。雖然我國自1997年以來,逐步實(shí)現(xiàn)各金融子市場的利率市場化,但由于對信貸市場的存貸款利率還存在管制,就使得貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的形成嚴(yán)重受阻,妨礙資源的有效配置。如果取消利率管制,則利率市場化有利于資本的有效配置。當(dāng)利率不是由政府而是由市場決定時(shí),它將靈活地反映各經(jīng)濟(jì)主體的行為特征,其中既包括消費(fèi)者的時(shí)間偏好,又包括企業(yè)的預(yù)期盈利水平;既包括人們的流動(dòng)性偏好,又包括持有不同金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本;從而形成既反映儲(chǔ)蓄與投資,又反映貨幣供給與需求;既使產(chǎn)品市場出清,又使貨幣市場出清的均衡利率水平。

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