資產(chǎn)證券化

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[論文關(guān)鍵詞]次債危機資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新

[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發(fā)并波及全球股市進而影響實體經(jīng)濟，成為社會各界關(guān)注的熱點。本文以美國次債危機發(fā)生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過尋找資產(chǎn)證券化與次債危機根源的聯(lián)系，探討證券化運作下的風(fēng)險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創(chuàng)新的啟示。

一、次債市場的證券化運作

（一）證券化運作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機構(gòu)，由該機構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級和評級后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環(huán)節(jié)。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標準，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險高收益引導(dǎo)投資方向，同時貸款機構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發(fā)展。

（二）證券化運作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險的大小分割出三個層級的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險低的為高級CDO，風(fēng)險中等的為中級CDO，風(fēng)險最高的為股權(quán)級CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風(fēng)險偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權(quán)級CDO的主要買家是風(fēng)險偏好較高的對沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級和股權(quán)級CDO的違約風(fēng)險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發(fā)生時，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財富。金融資產(chǎn)持有機構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風(fēng)險分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風(fēng)險傳遞過程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險隔離。貸款從發(fā)放機構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險向貸款人追索。貸款發(fā)放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風(fēng)險的低層產(chǎn)品以高價賣給對沖基金。當基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風(fēng)險，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動輕易波及全球金融市場。

再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險控制在房產(chǎn)價格下滑時產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運作方式使風(fēng)險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風(fēng)險非常高。

由此可見，次債危機的導(dǎo)火線是基準利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運作導(dǎo)致信用風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險擴散到全球范圍。

三、次債危機帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計的初衷是將信用風(fēng)險分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點，為社會創(chuàng)造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點、提升資產(chǎn)負債管理能力，降低資金成本；同時，資產(chǎn)證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險的投資品種和盈利機會。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價格變動會通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險與收益的機制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風(fēng)險在無限分散的同時變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險和強化風(fēng)險管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對社會金融發(fā)展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風(fēng)險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險防范標準和風(fēng)險控制機制。

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