中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

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企業(yè)由于所采取的融資方式不同，而產(chǎn)生其各異的融資結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進行的內(nèi)源性融資；二是通過來自公司外部現(xiàn)金流的外源融資，如銀行貸款、企業(yè)債券和發(fā)行股票。企業(yè)出于不同的目的和動機，會選擇不同的融資方式從而產(chǎn)生了不同的融資結(jié)構(gòu)。本文擬通過對中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的比較分析，分析中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異的原因和效應，并對我國企業(yè)現(xiàn)階段融資結(jié)構(gòu)存在的問題提出建議。

一、現(xiàn)代企業(yè)融資理論與中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)考察

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論由美國經(jīng)濟學家莫迪利亞尼和米勒在1958年提出，即著名的MM定理及其修正理論，以后經(jīng)過權(quán)衡理論、激勵理論等理論的補充構(gòu)成了現(xiàn)代企業(yè)融資理論。該理論的主要觀點是：（1）由于企業(yè)負債利息在稅前列支帶來的節(jié)稅效應，債務融資可以降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的價值。（2）企業(yè)負債比例的提高導致企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性增加，從而導致企業(yè)價值下降。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應該是在負債所帶來的財務收益與債務上升所帶來的財務危機成本之間的平衡點。（3）債務融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的信心，由此可以提高企業(yè)的市場價值，降低企業(yè)的融資成本。（4）債務融資帶來的控制權(quán)損失最小，比股權(quán)融資更能有效地防止企業(yè)被兼并。因此，在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)最佳的融資模式是先內(nèi)源融資，再債務融資，最后才是股權(quán)融資。

西方發(fā)達國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代企業(yè)融資理論所建立的融資模式基本上是一致的。無論是采用證券主導型融資模式的美國和英國，還是以銀行為主導的德國和日本,都具有明顯的內(nèi)源性融資的特征，在其融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比重都超過50％，其次是債務融資，股權(quán)融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發(fā)行規(guī)模遠遠超過股票。相比于發(fā)達國家，我國企業(yè)在融資方式上普遍熱衷于發(fā)行股票與上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增發(fā)新股的機會進行股權(quán)融資。據(jù)統(tǒng)計外源融資在我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占的比重高達80％以上，同時在外源融資中，有50％是來源于股權(quán)融資，而且這一比例還有繼續(xù)上升的趨勢?？梢?，我國企業(yè)的融資順序與發(fā)達國家的融資模式是完全相反的。

二、中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異影響因素分析

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)受企業(yè)制度、融資成本、市場環(huán)境等因素的制約，我國與發(fā)達國家之間在這些制約企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素方面存在著較大的差異，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、融資成本的相對差異。融資成本是企業(yè)制定融資策略所考慮的重要因素。債務融資和股權(quán)融資都存在融資成本，主要表現(xiàn)為利息支出或股息支出以及籌資費用。在發(fā)達國家成熟的金融市場上，債務融資包括銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券，銀行貸款和企業(yè)債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節(jié)稅效應；而股息卻存在公司所得稅在稅后派發(fā)而且還要繳納個人所得稅的雙重納稅問題。債券發(fā)行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發(fā)行費用也較股票少，因而債務融資成本通常是低于股權(quán)融資成本，由此成為發(fā)達國家企業(yè)融資的優(yōu)先選擇。但在我國資本市場上，由于我國企業(yè)贏利水平普遍不高，股息率很低，企業(yè)往往采取各種手段，如不分配紅利、低比例分配或以股票股利的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的，因此導致股權(quán)融資成本卻低于債務融資成本。而債務融資存在著的還本付息的硬性約束，如果公司不能在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息，不僅信譽受損，還有破產(chǎn)的危險。因此，我國企業(yè)選擇成本相對較低的股權(quán)融資也就理所當然。

2、公司治理結(jié)構(gòu)與市場效率的差異。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各利益關系人形成的契約組織，各利益關系人可能回為維護自己的利益而損害其他利益關系人的利益。大量采用股權(quán)融資勢必造成股權(quán)稀釋，從而導致股票價格的下降，這有損于股東的利益；而債務融資會增加企業(yè)破產(chǎn)的概率，直接威脅著經(jīng)理人員的利益，進而影響其個人在經(jīng)理市場的價值。所以，在融資決策上企業(yè)經(jīng)理人必然偏好對其利益影響較小的股權(quán)融資。在發(fā)達國家成熟的證券市場上，股票價格是企業(yè)價值的真實表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營不善、業(yè)績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業(yè)進一步在股票市場的融資，而且將使企業(yè)陷入被收購的危機，企業(yè)經(jīng)理同樣面臨著聲譽下降及可能喪失其在職利益的風險。所以，發(fā)達國家完善的公司治理結(jié)構(gòu)和市場機制的有效性，有效地抑制了管理階層的股權(quán)融資的偏好。然而在我國，眾多企業(yè)通常是國有股占據(jù)著控股的地位，由于產(chǎn)權(quán)不明，造成了國家事實上無法對企業(yè)進行有效的監(jiān)督和控制，而社會公眾股又極端分散，導致股東控制權(quán)的缺失，企業(yè)管理階層的約束機制極不健全，使企業(yè)的行為更多地體現(xiàn)管理階層的意志，而忽視股東的利益。同時，我國證券市場還很不完善，企業(yè)收購機制由于國有股的主導地位而難以有效發(fā)揮，因此市場機制對上市公司經(jīng)理的影響力很小。所以在我國，股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)理而言是既不受監(jiān)督約束，又無還本付息壓力的最優(yōu)融資方式。

3、市場環(huán)境的差異。企業(yè)對融資方式的選擇與企業(yè)所處的市場環(huán)境有密切關系。由于我國企業(yè)的自我積累和盈利能力差，內(nèi)源性融資來源匱乏，這樣的顯示情況造成了我國企業(yè)內(nèi)源性融資比例過低。自20世紀80年代以來，發(fā)達國家資本市場中的債券市場迅猛發(fā)展，債券發(fā)行的規(guī)模遠遠超過了股票，成為發(fā)達國家企業(yè)融資的主要手段。而我國的債券市場發(fā)展緩慢，政府對企業(yè)發(fā)行債券實行了諸多管制，制約了企業(yè)債券融資活動的開展，而股票市場的迅速擴張，刺激了上市公司對股權(quán)融資的需求。這些市場環(huán)境的差異也影響了我國企業(yè)對融資方式的選擇。

三、我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)治理效應分析與建議

綜上分析，我國股權(quán)融資成本低、公司治理結(jié)構(gòu)不完善、債券市場發(fā)展緩慢，以及企業(yè)內(nèi)部積累匱乏，在這些現(xiàn)實條件下，我國企業(yè)股權(quán)融資偏好是一種理性的選擇。但是，我國企業(yè)過高的股權(quán)融資比例，股權(quán)資本的過度擴張，造成了股權(quán)的稀釋，在業(yè)務經(jīng)營沒有顯著增長的情況下，必然引起每股收益的下降；同時，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，削弱了對經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束，造成資金使用的低效率。應該采取相應的措施，引導企業(yè)改變這種不合理的融資結(jié)構(gòu)。

1、積極推行經(jīng)理人持股的激勵機制和經(jīng)理人行為的市場約束機制。只有完善相關法律制度,發(fā)展資本市場,培育經(jīng)理人市場,才能為經(jīng)理人持股激勵機制的有效實施提供基本的制度環(huán)境。這不僅是對經(jīng)理人進行有效激勵的需要,也是發(fā)揮上市公司融資結(jié)構(gòu)治理效應的必然要求。加強市場約束機制包括產(chǎn)品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束和經(jīng)理人市場約束等等。這些外部市場存在激烈的競爭,給人員以很大的壓力。市場約束力度是以各類市場的發(fā)育程度為前提,市場越是不成熟,越是缺損,它對人的約束就越無力。所以,我國應進一步完善經(jīng)理人市場的培育,為融資結(jié)構(gòu)治理效應的有效發(fā)揮提供條件。

2、完善公司治理結(jié)構(gòu)。由于產(chǎn)權(quán)不明造成我國企業(yè)事實上由管理階層控制，使得我國企業(yè)都有著利用股市進行融資的偏好，所以改變這種狀況的關鍵是完善公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)經(jīng)營者按照企業(yè)價值最大化的目標作出融資決策，而不是按照其自身利益最大化的目標作出決策。公司治理結(jié)構(gòu)的基礎是股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了出資者對管理者監(jiān)管的有效性。針對我國目前企業(yè)多為國有股權(quán)一股獨大，而國有股東對企業(yè)控制的虛置，完善公司治理結(jié)構(gòu)就是要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時減持國有股，降低國有股在上市公司的持股比例；同時，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的重要作用，改變國有股對企業(yè)控制的虛置，提高公司法人治理效率。

3、加強對股票市場的監(jiān)管。股票市場不應是企業(yè)融資的主要場所，但它是現(xiàn)代化企業(yè)制度正常運轉(zhuǎn)不可或缺的條件。我國現(xiàn)階段最重要的是要完善股票市場，規(guī)范股權(quán)融資行為，加強對股票發(fā)行、利潤分配、資金使用的法律監(jiān)管，提高融資資金的使用效率，確實發(fā)揮股票市場資源配置和監(jiān)督的功能，而不是成為上市公司圈錢的場所，只有這樣才能有效抑制企業(yè)爭相上市和股權(quán)擴張的沖動，促進企業(yè)健康理性的選擇融資方式。

4、積極發(fā)展企業(yè)債券市場。我國在股票市場和國債市場迅速發(fā)展的同時，債券市場沒有得到相應的發(fā)展甚至有萎縮的趨勢，這也是我國企業(yè)普遍熱衷于上市和股權(quán)融資的重要原因。債券市場發(fā)展緩慢，而且對企業(yè)債券的發(fā)行有太多的限制，發(fā)行規(guī)模很小，難以滿足企業(yè)債券融資的需要。所以應加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，完善市場組織和監(jiān)管體制，減少對企業(yè)債券發(fā)行的限制，為企業(yè)的多元化融資創(chuàng)造良好的市場環(huán)境