現(xiàn)金股利政策理論探討

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編者按：本論文主要從國外研究；國內(nèi)研究等進(jìn)行講述，包括了傳統(tǒng)的股利政策理論、現(xiàn)代股利政策、股利無關(guān)論、稅收效應(yīng)理論、“一鳥在手”理論、追隨者效應(yīng)理論、信號(hào)傳遞理論、證券估價(jià)分析聯(lián)系在一起，還沒形成一個(gè)專門的研究領(lǐng)域、現(xiàn)代股利政策認(rèn)為，在完善資本市場環(huán)境中，股利政策并不重要等，具體資料請(qǐng)見：

論文摘要：截止到2007年底，我國A股上市公司達(dá)到上千家，證券市場已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。但也應(yīng)該看到，我國上市公司普遍存在著不分配股利或分配股利以再融資為目的的現(xiàn)象，這被學(xué)術(shù)界稱為“中國股利政策之謎”，股利政策已成為國內(nèi)外公司財(cái)務(wù)、金融領(lǐng)域的一個(gè)研究重點(diǎn)。

論文關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利股票股利股利政策

公司稅后利潤究竟應(yīng)該分配給股東還是留在公司內(nèi)部?應(yīng)該采取怎樣的方式把股利分配給股東?應(yīng)該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富有怎樣的影響?這些問題一直沒有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問題也成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域長期以來的研究熱點(diǎn)和難點(diǎn)。

一、國外研究

西方國家對(duì)于上市公司股幣政策的研究歷史較長，最先是和證券估價(jià)分析聯(lián)系在一起，還沒形成一個(gè)專門的研究領(lǐng)域。對(duì)股利政策的真正研究開始于20世紀(jì)60年代。1961年美國芝加哥大學(xué)兩位財(cái)務(wù)學(xué)家米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票估價(jià)》一文，股利政策一時(shí)成為眾多學(xué)者的研究熱點(diǎn)。此后，很多財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)此發(fā)表了大量的論文，并形成了傳統(tǒng)股利政策理論與現(xiàn)代股利政策理論。前者主要側(cè)重于研究股利政策與股票價(jià)格的相關(guān)性方面，形成了股利無關(guān)論與稅差理論；而后者側(cè)重于研究股利引起股票價(jià)格變動(dòng)的原因，形成了追隨者效應(yīng)理論、股利信號(hào)傳遞理論和成本理論。

(一)傳統(tǒng)的股利政策理論

傳統(tǒng)股利政策理論認(rèn)為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留存給公司。這是因?yàn)椋簩?duì)投資者來說，現(xiàn)金股利是“抓在手中的鳥”，是實(shí)在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時(shí)都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來的股利，那么在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價(jià)值也就越大。1956年哈佛大學(xué)約翰·林納(John．1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1．“一鳥在手”理論?！啊B在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了戈登模型。該理論基于投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點(diǎn)，認(rèn)為股票價(jià)格變動(dòng)較大，在投資者眼里股利收益要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，由于投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，寧可現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)等到將來收到更多的股利，故投資者一般偏好現(xiàn)金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認(rèn)為股利政策與股東財(cái)富息息相關(guān)，股利支付的提高將會(huì)增加股東財(cái)富。

2．股利無關(guān)論。最著名的MM股利無關(guān)論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因?yàn)閮扇诵帐系牡谝粋€(gè)字母均為M而簡稱為MM理論。Modigliani和Miller認(rèn)為，在一個(gè)信息對(duì)稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無關(guān)的，因此，是否分配現(xiàn)金股利對(duì)股東的財(cái)富和公司價(jià)值沒有影響，股利政策與股價(jià)無關(guān)，公司的股利政策不會(huì)影響股票的市價(jià)。

3．稅收效應(yīng)理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過研究認(rèn)為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但是，如果現(xiàn)金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現(xiàn)金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會(huì)對(duì)公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不同的影響，而且也會(huì)使公司(及個(gè)人投資者)的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實(shí)現(xiàn)之時(shí)才繳納資本增值稅，相對(duì)于現(xiàn)金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現(xiàn)代股利政策

現(xiàn)代股利政策認(rèn)為，在完善資本市場環(huán)境中，股利政策并不重要，每個(gè)股東都能無成本地選擇公司的股利政策，以適應(yīng)自己偏好，所以股利不影響公司價(jià)值。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于資本市場存在不對(duì)稱稅負(fù)、不對(duì)稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響，這時(shí)股利政策就顯得十分重要。

1．追隨者效應(yīng)理論。追隨者效應(yīng)理論是稅差理論的進(jìn)一步發(fā)展。該理論認(rèn)為股東的稅收等級(jí)不同，導(dǎo)致他們對(duì)待股利水平的態(tài)度不同。有的稅收等級(jí)高，而有的稅收等級(jí)低。公司應(yīng)據(jù)此調(diào)整股利政策，使其符合股東的愿望達(dá)到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級(jí)的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級(jí)的投資者持有。

2．信號(hào)傳遞理論。股利具有信息內(nèi)涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個(gè)股利的信號(hào)傳遞模型。該學(xué)派從放松理論的投資者和管理當(dāng)局擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息。

3．成本理論。Jensen和Meckling(1976)的成本學(xué)說為整個(gè)公司的委托——問題研究奠定了理論框架和分析基礎(chǔ)。Jensen和Meckling將關(guān)系定義為一種契約，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他們來履行某些服務(wù)，其中包括把若干決策權(quán)托付給人。由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，由此他們將成本定位為委托人發(fā)生的監(jiān)督支出、人發(fā)生的約束性支出和委托人承擔(dān)的剩余損失。

4．股利信息不對(duì)稱理論、交易成本理論、成長機(jī)會(huì)理論。信息不對(duì)稱是指公司管理者與投資者在有關(guān)公司信息方面存在時(shí)間及數(shù)量上的不一致性。股利信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內(nèi)部信息，且在時(shí)間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認(rèn)為，雖然股東可以創(chuàng)造自制股利或?qū)⑵渌@股利用于再投資，但是在交易中會(huì)發(fā)生交易成本(如經(jīng)紀(jì)人傭金等)。成長機(jī)會(huì)理論指的是當(dāng)公司進(jìn)入成就期后，通常從某一時(shí)刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤的比例。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當(dāng)股利政策改變時(shí)，股票平均價(jià)格會(huì)發(fā)生重大變化。因此，公司一般保持穩(wěn)定的股利政策

二、國內(nèi)研究

我國的股利政策研究起步較晚，20世紀(jì)90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實(shí)證，研究方法結(jié)合我國資本市場實(shí)際情況的股利研究是我國在這一領(lǐng)域研究的一大特色。目前理論和實(shí)證研究對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的研究側(cè)重點(diǎn)不同。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響并已有多項(xiàng)實(shí)證結(jié)果。對(duì)于股利政策的研究偏向于對(duì)股利分配政策的多項(xiàng)因素的綜合分析，較少從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面展開進(jìn)行分析。二者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，兩者均較少涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)和配政策之間的關(guān)系。實(shí)際上對(duì)于經(jīng)營業(yè)績的研究是針對(duì)一個(gè)過程的結(jié)果，屬于事后控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利于公司發(fā)展的分配方式，將會(huì)直接影響到公司業(yè)績；另一方面，公司業(yè)績反過來又會(huì)成為發(fā)放股利的一個(gè)制約因素，兼具事中和事后控制的作用，可以幫助投資者及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并采取措施保護(hù)自己的利益。1999年，呂長江和王克敏采用因子分析法在對(duì)可能影響上市公司股利分配的38個(gè)變量進(jìn)行主成分分析的基礎(chǔ)上構(gòu)造了8個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子，進(jìn)一步采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系顯示，國有股和法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制度越強(qiáng)，公司的股利支付水平越低；國有股及法人股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發(fā)展，易采用股票股利代替現(xiàn)金股利的支付政策。

2001年，趙春光、張雯麗、葉龍選取1999年底前上市的210家公司為樣本研究股利政策的選擇動(dòng)因，結(jié)果也表明股權(quán)集中度越高可能越不分配股票股利。原紅旗2001年在對(duì)上海、深圳證券交易所1994-1997年除金融概念股外的公司的股利分配方案分年度進(jìn)行橫截面分析，結(jié)論表明上市公司的控股股東存在通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為，而對(duì)以股票股利留存于公司內(nèi)部的資金存在浪費(fèi)現(xiàn)象。魏剛2001年以389家公司1367個(gè)樣本觀察值為基礎(chǔ)，采用Legit多元回歸模型分析上市公司股利分配和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，國家股比例和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低。

三、總結(jié)

從目前相關(guān)的文獻(xiàn)來看，無論是傳統(tǒng)股利理論還是現(xiàn)代股利理論，無論是從稅差理論角度、信號(hào)效應(yīng)角度，還是從成本理論角度，中外學(xué)者都未能達(dá)成一致意見，“股利之謎”仍是一個(gè)未知的領(lǐng)域?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)學(xué)是在放松了MM定理的假設(shè)條件和基于現(xiàn)實(shí)條件的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。從理論的發(fā)展脈絡(luò)可以看出，已經(jīng)越來越多涉及到利益相關(guān)人之間以及股東之間的利益分化對(duì)股利政策的影響。在國外，股利政策的研究通常都以MM理論為研究線索，通過放松其嚴(yán)格的假設(shè)條件來研究現(xiàn)實(shí)世界的股利問題。進(jìn)入20世紀(jì)70年代后，財(cái)務(wù)學(xué)者將不對(duì)稱信息理論研究成果應(yīng)用于財(cái)務(wù)理論，這些理論對(duì)現(xiàn)實(shí)世界公司的財(cái)務(wù)決策給予了重新的解釋，突破了傳統(tǒng)只重視外部可見因素的研究而忽略了對(duì)可分配收益有決定權(quán)的個(gè)人動(dòng)機(jī)研究，人們開始認(rèn)識(shí)到不對(duì)稱信息決定了契約的不完美這將導(dǎo)致作為決策主體的個(gè)人動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)決策中起到不可低估的作用，同時(shí)與動(dòng)機(jī)相關(guān)的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境也成為了研究的重點(diǎn)。國內(nèi)的研究則主要體現(xiàn)為：應(yīng)用國外股利理論來解釋我國的特殊情況，很少系統(tǒng)地從公司的內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理環(huán)境出發(fā)，來研究我國上市公司利益主體的股利支付動(dòng)機(jī)。因此。在我國，從公司的治理機(jī)制出發(fā)，研究我國上市公司的股利政策將會(huì)是一個(gè)新的亮點(diǎn)。