發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式

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目前發(fā)達(dá)國家的企業(yè)融資主要有兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式。另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式。通過對(duì)英美模式、日本的主銀行模式和德國全能銀行融資模式的比較研究，借鑒國外的做法，并考慮到我國的實(shí)際情況，我們認(rèn)為，我國企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式的融資模式，即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的模式，二是未來目標(biāo)融資模式，即證券融資與銀行貸款并重、市場約束性強(qiáng)的多元化融資模式。

任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場環(huán)境背景下進(jìn)行的。在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境中，單個(gè)企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性，即經(jīng)常以某種融資方式為主，如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主，這就是企業(yè)融資的模式問題。

由于發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家市場化程度不同特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同，不同類型國家企業(yè)融資的模式是不同的。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，目前發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式，證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上①。不過盡管日韓等東亞國家與德國的企業(yè)均以銀行貸款融資為主，但東亞國家與德國在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場約束等諸多方面存在著差異，我們將對(duì)第二種融資模式再進(jìn)行細(xì)分研究。為此，下面我們將對(duì)這幾種融資模式分別進(jìn)行探討，并力圖找出一些可供我國企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

1英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式

1.1英美企業(yè)融資的一般模式及其特點(diǎn)

由于英美是典型的自由市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場化。因此，英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，證券融資成為企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國企業(yè)融資模式更具有代表性，我們著重從美國企業(yè)融資的實(shí)際來進(jìn)行分析。

應(yīng)該說，經(jīng)過長期的演進(jìn)和發(fā)展，美國的金融市場體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，企業(yè)制度也已非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的“啄食順序理論”②（ThePeckingorderTheory），即企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資＞債務(wù)融資＞股權(quán)融資的先后順序，換言之，企業(yè)先依靠內(nèi)部融資（留利和折舊），然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是內(nèi)部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。

美國企業(yè)注重證券融資的特點(diǎn)可以從其歷史的縱向比較中反映出來。

其一，美國企業(yè)內(nèi)源融資比重高。例如，從1979年至1992年，美國企業(yè)內(nèi)源融資占資金來源總額的比重，一直在65%以上，最高的1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%；其二，美國企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，而股權(quán)融資則相對(duì)受到冷落，例如，整個(gè)80年代美國企業(yè)新股寥寥無幾，多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值，這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購股票，從側(cè)面反映了美國企業(yè)注重債務(wù)融資而相對(duì)忽視股權(quán)融資。

表1美國企業(yè)1979—1992年融資結(jié)構(gòu)比較（%）年份資金來源

內(nèi)源融資外源融資

新增債務(wù)融資新增股權(quán)融資

197979183

198065314

19816637-3

198280182

198374206

19847145-16

19858336-19

19867741-18

19877937-16

19888046-26

19897945-24

19907736-13

199197-14

19928695

資料來源：方曉霞，《中國企業(yè)融資：制度變遷與行為分析》第86頁，北京大學(xué)出版社1999.4。

再從美國與其他發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ戎幸部梢园l(fā)現(xiàn)證券融資在美國企業(yè)資金來源中的份量。

表2美、日、德三國企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)對(duì)比（占融資總額的%）國別美國日本德國

內(nèi)源資金753462

外源資金256626

得自金融市場1373

得自金融機(jī)構(gòu)125923

其他0012

外源資金合計(jì)256638注：美國為1944—1990年的平均數(shù)，日本和德國為1970—1985年的平均數(shù)。

資料來源：李揚(yáng)，“我國資本市場的若干問題探討”，載《中國證券報(bào)》1997.12.15。

從美、日、德三國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比表中可以看出，美國企業(yè)的資金來源主要為內(nèi)源融資，在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎兀@與美國證券市場極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因；德國企業(yè)的內(nèi)源融資比重較高，這與美國企業(yè)類似，但在其外源融資結(jié)構(gòu)中，德國企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%，而在其外源融資中，主要是來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份額?？梢?，從外部資金來源來看，美國企業(yè)主要依靠證券融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款也占了不小的比重，而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。

1.2美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)

從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，美國企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個(gè)人股東完全持股到個(gè)人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)。這是因?yàn)椋绹?jīng)濟(jì)的主體是私有經(jīng)濟(jì)，這種經(jīng)濟(jì)是以個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)的，所以在美國自由市場經(jīng)濟(jì)的早期，美國的企業(yè)幾乎全部是由個(gè)人股東持股的，但近二十年來，美國機(jī)構(gòu)持股得到快速發(fā)展，目前在總量上約占美國全部上市公司股本的50%，其總資產(chǎn)已由1950年的1070億美元增加到1990年的5.8萬億美元③，主要的機(jī)構(gòu)投資者是共同基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等。這些機(jī)構(gòu)投資者把眾多、分散的小額投資者的資金集中起來，進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)的組合投資，應(yīng)該說，機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，為美國個(gè)人投資于企業(yè)開辟了交易成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的中介機(jī)制。盡管美國機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，但由于這些機(jī)構(gòu)都是實(shí)行分散投資，機(jī)構(gòu)投資者投資于單個(gè)企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高，因而使得美國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，許多企業(yè)往往有成千上萬個(gè)股東，而且最大股東持有的股份多在5%以下。

高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)美國企業(yè)融資體制的形成及其運(yùn)行產(chǎn)生了獨(dú)特的影響。其一，明確清晰的資本所有權(quán)關(guān)系是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的基礎(chǔ)，因?yàn)椴还芷髽I(yè)是以個(gè)人持股為主還是以機(jī)構(gòu)持股為主，企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是清晰可見的，所有者均有明確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任；其二，高度分散化的個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴以生存和資本市場得以維持和發(fā)展的潤滑劑，因?yàn)楦叨确稚⒒墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供給者和需求者都很多，當(dāng)股票的買賣者數(shù)量越多，股票的交投就越活躍，股票的轉(zhuǎn)讓就越容易，股市的規(guī)模發(fā)展就越快，企業(yè)通過資本市場投融資就越便捷④。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)美國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是，投資者作為所有者（委托方）難以真正對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員（人）起到監(jiān)督作用。這是因?yàn)椋环矫?，占有股?quán)微不足道的小股東有“搭便車”（freeriding）的傾向，他們既不關(guān)心、也無力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作；另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而只是機(jī)構(gòu)性的人，基金的受益人運(yùn)作基金，他們是“被動(dòng)的投資者”(passiveinvestor)，主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利，而不是企業(yè)經(jīng)營的好壞和投資項(xiàng)目的運(yùn)營情況，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所持股票收益率下降時(shí)，就會(huì)立即拋出所持股票套現(xiàn)退出，而根本無意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員。因此，由于美國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散，企業(yè)所有者無力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè)的經(jīng)理人員，換言之，通過“用手投票”機(jī)制來約束經(jīng)理人員，借以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用是很小的，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要來自于市場的力量和作用。

市場力量的作用包括股票市場、商品市場、經(jīng)理人市場等多種形式。這些市場機(jī)制都能對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員施加影響，使其目標(biāo)行為有利于所有者。這些市場力量中，數(shù)股票市場對(duì)經(jīng)理人員的約束作用最強(qiáng)，也最直接。股票市場對(duì)經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是“用腳投票”機(jī)制對(duì)經(jīng)理人員的約束。由于美國股票市場非常發(fā)達(dá)，股票交易成本較低，當(dāng)企業(yè)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理層不信任時(shí)，就可以在股票市場上拋售所持的股票，股東在股票市場上大量拋售股票的結(jié)果，使得該企業(yè)股票價(jià)格下跌，而股價(jià)的大幅下跌往往會(huì)使企業(yè)面臨一系列困難和危機(jī)，如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷售受阻、市場份額下降、銀行減少或停止貸款甚至提前收貸，財(cái)務(wù)狀況惡化。這一系列的連鎖反應(yīng)往往最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等，通常，當(dāng)企業(yè)股價(jià)大幅下跌時(shí)，董事會(huì)便會(huì)認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳，從而很可能直接將其撤換，這就是“用腳投票”對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制。二是兼并接管機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束。在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、經(jīng)營業(yè)績下滑時(shí)，其股票價(jià)格將會(huì)隨之下跌，當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以下時(shí)，由于股票價(jià)格較低，其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收購，然后這些收購者憑借所掌握的股權(quán)，提議召開新的股東大會(huì)并接管了公司，將原來的經(jīng)理層撤換，這就是兼并接管機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束，即企業(yè)經(jīng)理人時(shí)時(shí)存在著被“惡意收購”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)理人為了避免企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè)，就會(huì)盡力經(jīng)營好企業(yè)，使企業(yè)保持良好的業(yè)績，這樣就可以使企業(yè)股票價(jià)格保持在較高的水平而不易被收購。值得一提的是，美國企業(yè)兼并接管市場是美國企業(yè)治理的基本約束機(jī)制，尤其是80年代興起的杠桿收購方式，使得美國企業(yè)出現(xiàn)惡意收購的狂潮，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在接管活動(dòng)達(dá)到高峰的1988年，美國企業(yè)接管交易的總價(jià)值達(dá)到3411億元，為當(dāng)年世界收購總額的70%以上⑤。

1.3法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)股份的限制

從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看，美國的法律一般禁止金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)的股份。對(duì)于銀行而言，1933年的格拉斯—斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份，例如，該法案不允許銀行擁有任何一個(gè)單個(gè)公司5%以上的股份，就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配，銀行信托部門雖然可以代客戶（受益人）持有股份，但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個(gè)公司，并且有其它的法律鼓勵(lì)信托機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外，其他金融機(jī)構(gòu)在公司股份方面的投資也受到法律的限制，例如，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定，任一人壽保險(xiǎn)公司可以投資于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過本公司總資產(chǎn)的20%，并且投資于單個(gè)公司的股份資產(chǎn)不得超過本公司資產(chǎn)的2%⑥；此外美國法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。

2日本及東亞國家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融資模式

2.1日本企業(yè)融資的一般模式與特點(diǎn)

相對(duì)于英美等國家以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式，日本、韓國等東亞國家的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。

據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分⑦：（1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；（3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對(duì)市場融資的限制等。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，所需資金越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長，相對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依存度不斷提高。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資（折舊和利潤留成）所占的比重僅為25.6%—37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧，呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場又不發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的，一旦結(jié)合就很難變動(dòng)，這樣，就逐漸地形成了主銀行體制這種獨(dú)特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。在日本，幾乎每一個(gè)企業(yè)都與某個(gè)銀行保持著密切的關(guān)系，這種關(guān)系常常被稱為系列（Keiretsu）⑨融資，包括長、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等。值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變。

2.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，與英美國家企業(yè)不同的是，日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的，即日本企業(yè)法人持股占有絕對(duì)的比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年日本個(gè)人股東持有的股票只占22.6%，如果按股票時(shí)價(jià)金額計(jì)算只占20.5%⑩，而70%以上的股份是由各種法人機(jī)構(gòu)即銀行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)所持有。與英美等國企業(yè)之間單向持股不同，日本的企業(yè)之間往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)，相互支持、相互依賴，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”。產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個(gè)原因，其一可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二是日本法律與英美等國的法律不同，對(duì)企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限制，其三同日本的東方社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機(jī)制方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動(dòng)很少發(fā)生。

從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看，由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動(dòng)就更少了，因此，日本企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與監(jiān)督主要不是來自于股票市場，而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行，基本上是被動(dòng)的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來，整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對(duì)于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無作用，但對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。

2.3法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束

與英美國家不同的是，日本對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少，反壟斷法可能是其唯一的約束。一般地，日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份，盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān)管，直到1987年，單個(gè)銀行持有單個(gè)公司的股份才被限制到10%（后來為5%）。同樣，保險(xiǎn)公司持有單個(gè)公司的股份被約束在不超過10%。并且，日本對(duì)反壟斷法的執(zhí)行并不象美國那樣的嚴(yán)厲。

但是，與英美等市場經(jīng)濟(jì)高度自由化的國家不同，日本、韓國等東亞國家存在著嚴(yán)重的“金融抑制”。這突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一，日本政府對(duì)非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的政策，日本直到80年代中期，法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資，例如，直到80年代初期，日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場籌資，國內(nèi)債券市場只對(duì)少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放，1987年以前，日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，直到1987年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，對(duì)股票的交易雖然沒有直接的限制，但對(duì)股票交易課以重稅的情況一直延續(xù)到1988年；其二是政府的利率管制。在80年代中期以前，日本政府一直實(shí)行嚴(yán)厲的利率管制政策，政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過保持低儲(chǔ)蓄利率，銀行可以以低市場利率貸出資金并仍然獲利，這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競爭力。

韓國的企業(yè)融資是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資模式，具體不再細(xì)述。

3德國企業(yè)的全能銀行融資模式

3.1融資的一般模式與特點(diǎn)德國企業(yè)的融資模式基本上與日本相同，都是以銀行貸款融資為主，不過，德國實(shí)行的是一種全能銀行融資體制。顧名思義，德國的全能銀行是“全能的”，可以自主地從事從商業(yè)銀行到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù)，也就是說，銀行既可以從事吸收存款、發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)，也可以直接進(jìn)行證券投資；并且，全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量的股票。

與英美等國的融資模式相比，德國企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會(huì)市場經(jīng)濟(jì)精神。由于德國企業(yè)許多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的，許多家族思想對(duì)企業(yè)的影響一直很大。一個(gè)顯著的影響就是德國企業(yè)普遍推崇追求長期價(jià)值，由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。與日本相似，德國的證券市場不夠發(fā)達(dá)，規(guī)模較小，可以說是西方資本主義國家中相對(duì)最小的，例如11，1990年末整個(gè)德國市場資本化總額只有5610億馬克，而同期美國紐約交易所為3萬億美元；1988年，德國的股票交易量為84.5萬股，而紐約證券交易所1989年的交易量為4100.7萬股。從上市企業(yè)來看，德國的上市公司數(shù)量也較少，如1990年底上市公司不到德國股份公司總數(shù)的四分之一；從個(gè)人投資者來看，德國持有股票的家庭只有7%，而美國則高達(dá)30%以上。1989年，德國家庭的儲(chǔ)蓄率為12.2%，而美國為5.6%，這反映了德美兩國企業(yè)資金來源的差異。

3.2企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)

從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，由于個(gè)人對(duì)企業(yè)的直接投資甚少，德國企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)多為法人持股，這與日本企業(yè)相類似。德國企業(yè)的所有權(quán)集中度很高，持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè)家族、基金會(huì)、其他公司和政府等。雖然德國銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東，它持有的股份只占德國國內(nèi)所有上市公司股份的9%，但是，銀行除直接持有公司股票外，還能代表其所托管的許多個(gè)人股份參加每年召開的股東大會(huì)行使投票權(quán)，例如12，在1988年末，德國銀行中儲(chǔ)存的客戶的股票就達(dá)到4115億馬克，約占國內(nèi)股市總值的40%，再加上銀行自己持有的股票，銀行直接管理的股票就占到德國上市公司股票的50%，并且，一些全能大銀行常常從債權(quán)人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東。這樣，銀行在許多公司監(jiān)事會(huì)中占有席位，并直接影響著管理層，因此，德國的全能銀行對(duì)企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利，德國銀行已成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)非常重要的力量，對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響。

3.3法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束

德國對(duì)于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴(yán)格的法律限制，如前文所說，德國實(shí)行全能銀行制度，全能銀行實(shí)質(zhì)是一種壟斷銀行制度，銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，又可以從事證券投資等投資銀行業(yè)務(wù)，還可以從事信托業(yè)務(wù)等，并且，銀行可以持有任何比例的公司股份，僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來限制銀行對(duì)企業(yè)的持股，但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并不太強(qiáng)，在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。

但是，德國政府對(duì)非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策，這一點(diǎn)也與日本相類似。一直到90年代以前，德國的非銀行金融都受到政府的約束。德國政府對(duì)非銀行金融的約束主要通過兩個(gè)手段，一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度，二是對(duì)證券交易課以重稅。當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)必須得到德國經(jīng)濟(jì)部的批準(zhǔn)，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時(shí)間發(fā)行證券，及時(shí)得到所需的資本，因此，相對(duì)于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實(shí)際成本較高，并且，證券交易稅還會(huì)給二級(jí)市場加上沉重的負(fù)擔(dān)，由于這兩個(gè)因素，德國企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長期債券長期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，結(jié)果是，客觀上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競爭力。

4國外模式的比較和借鑒：我國企業(yè)融資模式的現(xiàn)實(shí)選擇從上面的分析可以看出，由于社會(huì)歷史文化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同，不同國家企業(yè)的融資模式是不一樣的。從發(fā)達(dá)國家的實(shí)際情況來看，主要有兩種比較具有代表性的融資模式：一種是以英美等國家為代表的以證券市場為主導(dǎo)的融資模式，也就是青木昌彥所說的保持距離型（arm''''slengthfinancing）的融資制度13，在這種融資模式下，企業(yè)所需要的外源資金，主要通過在證券市場上發(fā)行證券來籌集，銀行則處于一個(gè)相對(duì)次要的地位，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是十分密切，因此，對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的約束主要不是來自銀行而是來自發(fā)達(dá)的證券市場，確切地說，是來自證券市場中的兼并與接管機(jī)制和“用腳投票”機(jī)制；另一種是以日、德等國家為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式，在日本和德國分別稱為“主銀行制度”和“全能銀行”融資制度，也就是青木昌彥所說的關(guān)系型融資(relationalfinancing)制度14，在這種融資模式中，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有的融資需求，但是，銀行對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的，特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)更是如此。

值得注意的是，許多國家的融資模式都是這兩種模式中的一種或改良，例如，東亞國家的融資模式就類似于日本和德國的以銀行為主導(dǎo)的融資模式，這包括亞洲許多新興工業(yè)化國家如韓國和泰國等，而中國的融資模式也有類似的性質(zhì)，因?yàn)橹袊７氯毡疽髧衅髽I(yè)建立主辦銀行制度的變革。

但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭論的焦點(diǎn)，應(yīng)該說，這兩種融資模式都有自己的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兌即龠M(jìn)了相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只是所適用的環(huán)境不同而已。以證券為主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的較強(qiáng)干預(yù)。

從經(jīng)濟(jì)增長的角度出發(fā)，銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)集團(tuán)使其成為國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和崛起的支柱，可以為政府實(shí)施“趕超型”的經(jīng)濟(jì)政策提供一個(gè)載體，有力地推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)快速地增長，如日本和韓國等國家均在戰(zhàn)后較短的時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和持續(xù)增長；而相比而言，英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模式難以形成長期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系，在一定程度上削弱了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，但是，從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度來看，日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了市場競爭，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)，而以證券為主的融資模式能夠有效地發(fā)揮市場機(jī)制和法律監(jiān)管的作用，證券市場又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，可以避免金融危機(jī)的發(fā)生，不會(huì)引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的動(dòng)蕩。例如，90年代日本的泡沫經(jīng)濟(jì)也暴露了企業(yè)過分依賴銀行，政府通過大銀行保護(hù)大企業(yè)，形成所謂保護(hù)艦隊(duì)的后果，可以說，透明度低、制約力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫和日本銀行業(yè)的危機(jī)。

從我國過去的實(shí)踐來看，實(shí)際上我國一直實(shí)行以間接融資為主的融資模式15，八十年代初，在制定金融體制改革方案時(shí)，我國金融管理層學(xué)習(xí)和研究了市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，一種是歐美強(qiáng)化資本市場和直接融資的作用，另一種是日本強(qiáng)化銀行和間接融資的作用。政府從當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況出發(fā)，更多地借鑒了日本的模式，注重銀行貸款融資的作用，忽視并限制直接融資和資本市場的作用。我國以銀行貸款為核心的間接融資，在集中資金支持經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)期是非常有效的，對(duì)我國實(shí)施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用，它極大地推進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長，這主要表現(xiàn)在：（1）政府可以通過銀行集中大量資金，投入重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，在增量方面進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；（2）銀行貸款彌補(bǔ)了政府無力撥補(bǔ)國有企業(yè)資本金的不足；（3）政府通過控制貸款和貨幣發(fā)行，結(jié)合財(cái)政政策，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，速度快、效果明顯16。但是，中國經(jīng)過20多年的經(jīng)濟(jì)改革，單一的銀行貸款式間接融資的弊端已充分暴露出來，這表現(xiàn)為，首先，透明度低，按照政府意圖貸款，按照國有企業(yè)的需要貸款，政策性強(qiáng)，效益差，不良貸款有增無減；其次，約束力弱，由于透明度低，再加上國有企業(yè)對(duì)國有銀行的“大鍋飯”關(guān)系，貸款的制約力差，人情關(guān)系在起作用，有的借款企業(yè)即使有錢也不想還貸，成了典型的關(guān)系型融資；最后，震動(dòng)力大。政府通過變動(dòng)貸款規(guī)模調(diào)控經(jīng)濟(jì)，速度快，一個(gè)命令下達(dá)后，全國立即可以收緊貸款或放松貸款，但往往“一刀切”，缺乏彈性，效益好的企業(yè)首先受到影響，效益差的企業(yè)已經(jīng)占用了貸款，也歸還不了，而且，不能通過市場隨時(shí)進(jìn)行微調(diào)，只能是到了問題嚴(yán)重時(shí)才發(fā)現(xiàn)，不得不從上到下用行政手段調(diào)控，對(duì)經(jīng)濟(jì)震動(dòng)大，損失也大。由于我國還是一個(gè)處于市場化改革初期的發(fā)展中國家，還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，我國人均國民收入很低，證券市場也不太發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)證券化的水平還不高，并且，我國政府實(shí)行的是一種漸進(jìn)式推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)改革。因此，借鑒國外的做法，并考慮到我國的實(shí)際情況，我國企業(yè)的融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式的融資模式，二是未來目標(biāo)融資模式。作為近期過渡模式，可以采取以“間接融資為主，直接融資為輔”的融資格局，即日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式，但是并不是照辦日本和德國的做法，而要根據(jù)中國的實(shí)際情況，進(jìn)行制度創(chuàng)新，要構(gòu)建市場經(jīng)濟(jì)條件下的微觀經(jīng)濟(jì)主體，實(shí)施國有銀行商業(yè)化、股份化和國有企業(yè)的公司化改造，大力發(fā)展非銀行金融機(jī)構(gòu)和民營金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展證券市場，努力提高證券融資的比重，同時(shí)，還要吸取東亞金融危機(jī)中日本和韓國的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，防止政府通過銀行對(duì)企業(yè)的過度保護(hù)和政府對(duì)銀行行為的過度干預(yù)。在此基礎(chǔ)上，隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的完善和成熟，我國企業(yè)的融資模式將逐步過渡到未來的目標(biāo)模式。未來的過渡模式應(yīng)是自行發(fā)展、平行定位的多元化融資模式，即證券融資與銀行貸款并重、市場約束性強(qiáng)的融資模式。

注釋：

①⑧參見小寧，“經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式及啟示”，載《國有資產(chǎn)管理》1999

②參見張維迎，“公司融資結(jié)構(gòu)的理論契約：一個(gè)綜述”，載《改革》1995.4

③④⑤⑥⑨⑩1112鄭文平、羅中偉，“美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒”，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》1997.4

⑦1314見青木昌彥，丁克，“關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性”，載《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》1997.6

15實(shí)際上，間接融資內(nèi)涵遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行貸款，銀行貸款只是間接融資的一種方式。但在我國，銀行貸款一直是我國企業(yè)融資最主要的方式，有時(shí)甚至是唯一方式，理論界也常常將我國企業(yè)的間接融資視為銀行貸款。因此，我們用間接融資來代替銀行貸款來說明我國的企業(yè)融資并不影響我們的分析結(jié)論。

16見劉鴻儒、李志玲，“中國融資體制的變革及股票市場的定位”載《金融研究》1999.8

參考文獻(xiàn)

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3.鄭文平、羅中偉，“美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒”，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》1997.4

4.小寧，“經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式及啟示”，載《國有資產(chǎn)管理》1999

5.劉鴻儒、李志玲，“中國融資體制的變革及股票市場的定位”載《金融研究》1999.8

6.青木昌彥，丁克，“關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性”，載《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》1997.6