財政資本市場風險管理

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近些年,財政一直處于超負荷運行,始終不能擺脫“緊環(huán)境”,財政的傳統(tǒng)業(yè)務和制度創(chuàng)新正經(jīng)受著資本市場的考驗,突出地表現(xiàn)為財政的對外債權(quán)、債務關(guān)系。

一、財政的債權(quán)風險

隨著中國信達資產(chǎn)管理公司就解決北京水泥廠和上海焦化有限公司債務問題與有關(guān)部門債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議的簽訂,標志著財政出資設立的金融管理公司正式開展業(yè)務。債轉(zhuǎn)股是一項政策性很強的工作,國家為其順利實施規(guī)定了嚴格的條件和程序。但據(jù)統(tǒng)計資料顯示,債轉(zhuǎn)股的企業(yè)戶數(shù)約為500家,平均資產(chǎn)負債率為80.3%,其中長期負債1882億元。如此龐大的債轉(zhuǎn)股市場,金融資產(chǎn)管理公司能否駕馭,成為債轉(zhuǎn)股政策實施過程中財政必須正視的挑戰(zhàn)。

(一)財政的產(chǎn)權(quán)風險

由于存在巨大的不良債權(quán),“債轉(zhuǎn)股”之后,金融資產(chǎn)管理公司將在相當一部分企業(yè)取得控股地位。但是,這些股權(quán)是一種虛幻的所有權(quán),因真實的所有權(quán)與企業(yè)決策權(quán)是同一實體,密不可分。而在現(xiàn)實環(huán)境中,眾所周知,國有企業(yè)受上級行政主管部門行業(yè)垂直領導,政權(quán)與股權(quán)在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中孰重孰輕?盡管債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度的要求。但現(xiàn)有體制下,這個控股股東并不是國有股份派駐企業(yè)的“全權(quán)代表”,不掌握實際的控制權(quán)。最為關(guān)鍵的,高級管理人員的任免權(quán)仍被把持在上級單位手中,而且企業(yè)經(jīng)營優(yōu)劣的評判權(quán)掌握在主管部門。正是由于這些關(guān)鍵的制度因素還存在,這些企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度只是流于形式,經(jīng)理頭腦中的行政權(quán)利大于股權(quán)的思維定式仍有生存空間。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)大面積抽樣調(diào)查顯示,67.3%的國企經(jīng)營者認為他們最關(guān)注的評價來自上級主管部門;另有4.5%的經(jīng)營者認為出資者的利益是最值得關(guān)注的。這種扭曲的產(chǎn)權(quán)關(guān)系實際上架空了金融資產(chǎn)管理公司,股權(quán)被行政權(quán)利排擠,使董事會的管理名存實亡,由此導致財政面臨嚴重的產(chǎn)權(quán)風險。

(二)財政的套現(xiàn)風險

金融管理公司所持有的經(jīng)過債權(quán)轉(zhuǎn)換成的股權(quán)具有階段性和過渡性的特點。它進入企業(yè)董事會也是一種中期行為,并不參與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。債轉(zhuǎn)股的最終目標是要使這部分股權(quán)依據(jù)市場交換原則有序撤出,實現(xiàn)股權(quán)套現(xiàn)。套現(xiàn)的方式有三種:通過場外交易的形式出售;在證券二級市場通過協(xié)議收購或轉(zhuǎn)讓,實現(xiàn)股權(quán)流動;企業(yè)自身股權(quán)回購,縮股注銷。從信達管理公司對幾家企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股方案看,北京水泥廠的債轉(zhuǎn)股采取的辦法是信達公司所持的北京水泥廠的股份將由北京建材集團分期分批回購;梅山集團公司債轉(zhuǎn)股采取的辦法是,具有雄厚實力的寶鋼集團公司承諾信達資產(chǎn)管理公司退出的條件,即由寶鋼集團提供回購期權(quán)的安排。同時,寶鋼承諾注入一定數(shù)量的資本金,以鞏固債轉(zhuǎn)股的成果。這種套現(xiàn)有較強的關(guān)聯(lián)交易色彩,只適用于實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)背靠實力雄厚的大型母公司,而對更多的沒有此類背景的企業(yè),股權(quán)的盤活與變現(xiàn)只能靠在資本市場上采取其它途徑加以實現(xiàn)。非國有實體持股是未來資本市場的重要生力軍,而目前我國非國有經(jīng)濟的力量還很薄弱,大規(guī)模出售不良資產(chǎn)缺乏足夠的國內(nèi)市場,產(chǎn)權(quán)交易大多屬于買方市場,而在這方面對于國際市場全面開放也要有一個過程。因此,推進不良資產(chǎn)的證券化,需要考慮非國有經(jīng)濟的承受能力。企業(yè)經(jīng)營狀況良好是套現(xiàn)的重要前提。市場投資者對企業(yè)投資預期充滿信心,會推動股權(quán)流動;企業(yè)經(jīng)過高質(zhì)量經(jīng)營后才可能有實力完成股權(quán)回購。如果企業(yè)因債轉(zhuǎn)股,經(jīng)營狀況大為改觀,那么,原有的金融風險變?yōu)樨斦找?皆大歡喜;反之,不良債權(quán)變?yōu)椴涣脊蓹?quán),股權(quán)套現(xiàn)的通道受阻,財政也將被拖入債務的泥潭,金融風險可能進一步演變?yōu)樨斦L險。

(三)財政的保全風險

債轉(zhuǎn)股的成功意味著高收益,高收益背后也孕含著高風險。債轉(zhuǎn)股實施之前銀行的不良貸款以呆帳形式存在,利息也是帳面虛增,但這只是“呆”,并沒有“爛”,一旦企業(yè)資不抵債破產(chǎn)清算,銀行債務擁有法定優(yōu)先清償權(quán),銀行可以最大限度減少損失。債轉(zhuǎn)股之后,原有債務的利息剛性支出變?yōu)楣蓹?quán)的股利彈性支出,企業(yè)虧損后的零股利將成為一種經(jīng)濟現(xiàn)象而不必再承擔法律責任,助長了“惰性經(jīng)營”。更為嚴重的是股權(quán)所對應的國有資產(chǎn)不僅不能增殖,就是保值也成了問題。企業(yè)破產(chǎn)清算時根據(jù)股份制“一股一票、同股同權(quán)”的原則,平等分割企業(yè)剩余財產(chǎn),國有資產(chǎn)萎縮將在所難免。同是一筆國有債務,只是財務帳面變更,原有的政策優(yōu)勢就蕩然無存,這不能不說財政面臨的保全風險有進一步升級的可能。

(四)財政的交易風險

資產(chǎn)證券化,在西方是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)經(jīng)過一定的組合,使這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,再配以相應的信用擔保,把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券的技術(shù)和過程。

資產(chǎn)證券化對標的資產(chǎn)的要求比較高,即要求銀行持有該資產(chǎn)時期內(nèi)有良好的信用記錄,而且金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條件。與其相比,盡管我國對實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)具備的條件中明確規(guī)定:產(chǎn)品銷售對路、有市場,債權(quán)債務關(guān)系明晰。但這似乎還不能完全符合債轉(zhuǎn)股這一市場行為所必須的公平、自愿的原則。債轉(zhuǎn)股的交易雙方分別是國有獨資商業(yè)銀行和以國家財政為后盾的金融資產(chǎn)管理公司,交易的對象是國有債務,這就需要確定交易價格。債轉(zhuǎn)股的債是銀行的不良債權(quán),如果按照市場規(guī)律進行交易,市場化價格必然使債權(quán)與股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例十分有利于金融資產(chǎn)管理公司,銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)的價值必然會大打折扣,銀行不良債權(quán)風險會因此轉(zhuǎn)換而在財務上顯現(xiàn)化,進一步危及銀行的信用基礎,這有悖于債轉(zhuǎn)股初衷。國家為了防止政策弱化效應,不會一方面發(fā)行特種國債以增加國有銀行的國有資本,另一方面又允許債轉(zhuǎn)股自由定價而降低銀行資本充足率。政策性很強的債轉(zhuǎn)股不可避免地摻入行政權(quán)利,行政介入又會破壞交易的公平性,財政必然面臨人為定價的交易風險。

二、財政的債務風險

1993年,財政體制改革徹底取消了財政向銀行借款,赤字全部以發(fā)行國債彌補,使財政內(nèi)部矛盾過度集中于國債,加劇了財政在資本市場的舉債風險。

(一)市場發(fā)行風險

改革開放初期,每年幾十億元規(guī)模的國債面臨的發(fā)行風險是如何把債發(fā)出去,發(fā)行主要靠分配任務和政治動員,發(fā)不出去的風險使行政權(quán)利硬性干預市場化的發(fā)債行為。隨著國債一級市場的逐漸活躍和二級市場的初步建立,普通百姓對國債的理解也由過去的支援國家經(jīng)濟建設轉(zhuǎn)到把國債看作一種回報穩(wěn)定、安全可靠的投資方式。國債逐漸由買方市場發(fā)展為賣方市場,國債的發(fā)行風險也集中在如何降低發(fā)行成本上來。發(fā)行成本主要包括即期發(fā)行費用和未來利息支出,而降低兩項開支的關(guān)鍵在于選準資本市場內(nèi)外環(huán)境的最佳切入點。1994年2月我國發(fā)行10億美元全球債券,年利率6.5%,它的成功之處就在于抓住了美元利率正處于最低點且將逐步回升的時機,降低了未來利息支出;另一方面資本市場的認購熱情異常高漲,當日就被搶購一空,大大縮短了發(fā)行時間,降低了發(fā)行費用。

(二)國債的使用風險

國債的使用領域應該是具有明顯外在社會效益的項目,不僅包括非盈利性的公共工程,還應包括一些特殊的競爭性行業(yè)。主要指兩類競爭性領域:一是關(guān)系到國民經(jīng)濟命脈的重點競爭性行業(yè),如郵電通信行業(yè)。民間小規(guī)模的投資不足以滿足其資金需求,又不便讓外資介入,財政利用國債投資是出于扶持此類幼稚行業(yè),增強國際競爭力這一外在效益考慮;或者說今天國債投資是為此類行業(yè)在未來開放經(jīng)濟中的競爭儲備能量。二是面對知識經(jīng)濟的挑戰(zhàn),財政在分配國債投向時應兼顧資金技術(shù)密集型的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),這也是新時期財政支持國家知識創(chuàng)新工程的應有之意。既然上述領域充滿競爭,國債的使用必然面臨風險。

(三)國債的償債風險

從表面上看,我國的國債償付是以債償債,這是一種不規(guī)范的償債機制。隨著財政逐步從競爭性領域退出,國債投向的公共工程的經(jīng)濟效益將是薄弱的甚至是負面的,這樣國債的償付主體將逐步隱性化。公共工程所產(chǎn)生的社會效益非排它性和非競爭性的消費特征就需要稅收作為中間環(huán)節(jié)介入國債的償付機制。巴羅———李嘉圖定理認為國債是推遲的稅收,是一種預支的未來財富。而我國現(xiàn)行的稅制采用的是以“直接稅為主、間接稅為輔”的結(jié)構(gòu)模式,流轉(zhuǎn)稅是稅收收入的主體。稅基定位于交易行為本身而不是交易結(jié)果,而國債的運行機制就注定了國債投資項目所產(chǎn)生的社會效益內(nèi)含于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟效益中,兩者的矛盾構(gòu)成了國債償付的制度風險。