公司再融資探討

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編者按：本文主要從文獻(xiàn)回顧；案例回顧；案例分析；結(jié)論和建議這幾個(gè)方面進(jìn)行講述。其中，主要包括：經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè)；平安保險(xiǎn)融資實(shí)例；上市公司的再融資行為很隨意；融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)；再融資制度并沒(méi)有得到切實(shí)的執(zhí)行；規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲；審批制度需完善等，具體材料請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)下文：

摘要:近來(lái)許多上市公司通過(guò)再融資向市場(chǎng)籌集資金,通過(guò)對(duì)中國(guó)平安的天量再融資計(jì)劃進(jìn)行分析,對(duì)上市公司再融資以及融資額度進(jìn)行探討,并給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:上市公司;再融資;融資額度;案例分析

1文獻(xiàn)回顧

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers和Majiluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)中著名的融資順序假設(shè),該理論認(rèn)為,由于經(jīng)營(yíng)者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況,而且,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者總是試圖為現(xiàn)有股東而不是新股東謀求價(jià)值的最大化,因此,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、投資項(xiàng)目前景看好,經(jīng)營(yíng)者寧愿進(jìn)行舉債融資而利用財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利,而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來(lái)者瓜分。

與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同,我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好,并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。黃少安和張崗(2001)研究了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)融資成本、體制因素等是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。李康等(2003)認(rèn)為由于國(guó)有股的控股地位,上市公司只是大股東的影子,大股東可以從股權(quán)融資中獲利而偏好股權(quán)融資。而陸正飛和葉康濤(2004)研究表明,雖然我國(guó)上市公司的股權(quán)融資平均成本低于債權(quán)融資成本,但這并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好行為,同時(shí)還可能受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、成本和公司控制權(quán)等因素的影響,企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則公司越有可能選擇股權(quán)融資方式。

2案例回顧

中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)平安”)成立于1988年,總部位于深圳。中國(guó)平安控股設(shè)立中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司,并控股中國(guó)平安保險(xiǎn)海外(控股)公司、平安信托投資有限責(zé)任公司。平安信托依法控股平安銀行有限責(zé)任公司、平安證券有限責(zé)任公司,使中國(guó)平安形成了以保險(xiǎn)為核心的,涵蓋證券、信托、銀行的緊密、高效、多元的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。2004年6約,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票在香港聯(lián)交所主板正式掛牌交易,公司股份名稱(chēng)“中國(guó)平安”,股份代碼2318。2007年3月,中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票在上海證卷交易所掛牌上市,公司股份名稱(chēng)“中國(guó)平安”,股份代碼601318。

在A(yíng)股上市近一年后,中國(guó)平安再次開(kāi)啟融資“閥門(mén)”,擬公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)12億股,同時(shí)擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債不超過(guò)412億元。

2008年1月21日,中國(guó)平安公告稱(chēng),為了適應(yīng)金融業(yè)全面開(kāi)放和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要,進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力,為業(yè)務(wù)高速發(fā)展提供資本支持,公司擬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)A股。根據(jù)增發(fā)方案,中國(guó)平安擬向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)12億股A股股票,發(fā)行價(jià)格則不低于公告招股意向書(shū)前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前1個(gè)交易日的股票均價(jià)。按公告前一交易日中國(guó)平安98.21元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算,中國(guó)平安公開(kāi)增發(fā)募集資金額將達(dá)到約1178億元,再加上412億分離債募資額度,其再融資規(guī)模將接近1600億元。

2008年2月28日,相關(guān)媒體報(bào)道國(guó)家稅務(wù)總局將對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行稅務(wù)稽查,而平安千億再融資計(jì)劃或延至7月。當(dāng)日中國(guó)平安常務(wù)副總經(jīng)理兼首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官梁家駒表示,稅務(wù)總局對(duì)中國(guó)平安的稅務(wù)稽查并不是針對(duì)再融資計(jì)劃,也不會(huì)對(duì)再融資計(jì)劃造成影響。

2008年3月5日,中國(guó)平安的股東大會(huì),在萬(wàn)千中小投資者的質(zhì)疑和不滿(mǎn)聲中,毫無(wú)懸念地高票通過(guò)了董事會(huì)提交的融資議案。

2008年5月8日,中國(guó)平安公告稱(chēng),在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不會(huì)考慮提交A股再融資的申請(qǐng)。

自此,轟動(dòng)一時(shí)的平安巨額融資事件暫告以段落。但是其中伴隨著的很多問(wèn)題值得人們思考。

3案例分析

自中國(guó)平安公告再融資方案后,社會(huì)各方的反應(yīng)及其強(qiáng)烈,其中主要集中在:首先在融資額度上,中國(guó)平安去年3月在A(yíng)股上市,融資額為400億元;在上市不到一年、公司并未給投資者帶來(lái)實(shí)質(zhì)性回報(bào)的情況下,又出人意料地拋出“天量”融資計(jì)劃,1600億元的再融資規(guī)模,相當(dāng)于2007年整個(gè)A股市場(chǎng)IPO融資總額的1/3,確實(shí)讓市場(chǎng)和股民感到“吃不消”。對(duì)于中國(guó)平安逾千億巨額再融資行為,中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授激動(dòng)的使:“這是一種近乎于失去理性的融資,近乎于瘋狂的擴(kuò)展,令常人無(wú)所理解!”

中國(guó)平安的再融資公告中,對(duì)資金用途并未進(jìn)行詳細(xì)披露,只是表示將全部用于補(bǔ)充資本金、營(yíng)運(yùn)資金以及有關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目。如此大的融資規(guī)模,卻具體項(xiàng)目不明,只是一味的叫你掏錢(qián),難怪會(huì)讓投資者反感。更令投資者擔(dān)心的使,如果其他上市公司也效仿中國(guó)平安,紛紛進(jìn)行“天量”融資的話(huà),股市會(huì)不會(huì)淪為上市公司“圈錢(qián)”的工具?今天平安募集1600億元,明天工行、人壽再募2000億,那中國(guó)的證據(jù)按市場(chǎng)不是垮了嗎?

首先,上市公司的再融資行為很隨意。作為規(guī)范的再融資行為,上市公司的再融資應(yīng)該是在對(duì)投資項(xiàng)目有確切的資金需求的情況下才提出來(lái)。但中國(guó)平安的再融資顯然并非如此。不僅沒(méi)有確定的投資項(xiàng)目,沒(méi)有確定的資金需求,甚至就連到底需不需要再融資,也都是不確定的。比如平安在今年1月21日天量再融資,但到今年5月8日又叫停了再融資,而只是為400億可轉(zhuǎn)債的發(fā)行留了一條后路。因此,平安到底需不需要再融資,要融資多少錢(qián),都是具有隨意性的。

其次,融資金額不與投資回報(bào)掛鉤,凸現(xiàn)股市融資制度的重融資、輕回報(bào)。最近幾年,管理層一直強(qiáng)調(diào)積極的利潤(rùn)分配政策,要改變上市公司重融資、輕回報(bào)的局面。然而,在最能體現(xiàn)上市公司是否重融資、輕回報(bào)的再融資問(wèn)題上,管理層卻大開(kāi)方便之門(mén),任憑上市公司開(kāi)?？谌谫Y,而不把上市公司的融資與給予投資者的回報(bào)結(jié)合起來(lái)。正因?yàn)闆](méi)有這種掛鉤,以至中國(guó)平安在上市不足一年的情況下就張開(kāi)?？?推出1600億元的再融資方案出來(lái)。

[JP3]最后,再融資制度并沒(méi)有得到切實(shí)的執(zhí)行。像中國(guó)平安的再融資,因?yàn)闆](méi)有明確的募資用途,加上公司上市不滿(mǎn)三年的原因,根本就不符合2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定。但就是這樣一個(gè)原本就不符合政策規(guī)定的再融資計(jì)劃,股市管理層卻熟視無(wú)睹,允許其長(zhǎng)期存在,這種現(xiàn)象是非常不正常的,明顯是對(duì)再融資政策的踐踏。[JP]

4結(jié)論和建議

第一,規(guī)則設(shè)計(jì)待推敲。再融資在制度層面上缺乏相關(guān)的規(guī)定和限制。雖然現(xiàn)在有融資比例的限制,但是在再融資與上一次融資行為之間時(shí)間間隔方面,再融資額度方面都缺乏限制條款。比如可以具體規(guī)定:一般情況下,兩個(gè)融資之間至少間隔3年;如果沒(méi)有明確的重大資金計(jì)劃,再融資額度不得超過(guò)IPO的規(guī)模。

第二,審批制度需完善。我國(guó)IPO的審批歷來(lái)是很?chē)?yán)格的,但是再融資方面的審批也一定要從嚴(yán),要考慮到融資行為的合理性和市場(chǎng)的承受能力。在A(yíng)股市場(chǎng)增發(fā)這么大規(guī)模,在H股市場(chǎng)的股東坐享收益,對(duì)于我們的A股股東來(lái)說(shuō),本身就是不公平的。

此外,監(jiān)管部門(mén)在制度設(shè)計(jì)上還應(yīng)該考慮到相關(guān)的問(wèn)題,比如提高融資的門(mén)檻,要求上市公司在融資之時(shí),要先對(duì)投資者有回報(bào),或者要求詳細(xì)披露,同時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資資金用途的審查,防止挪用以損害投資者的利益。

參考文獻(xiàn)

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[3]陸正飛,葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(4).

[4]李志文,宋衍蘅.影響中國(guó)上市公司配股決策的因素分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003,(3).