國(guó)債市場(chǎng)利率化研究

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編者按：本論文主要從基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心；國(guó)債利率是有效市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率；國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)；發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)是利率自由化的前提；利率市場(chǎng)化所要求的國(guó)債市場(chǎng)的基本條件等進(jìn)行講述，包括了按有效資本市場(chǎng)理論，當(dāng)資本市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)價(jià)格就能迅速、全面地反映所有的信息、沒有一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，就不可能有效地開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等，具體資料請(qǐng)見：

內(nèi)容提要：中國(guó)金融體制改革已進(jìn)入新的深化時(shí)期，利率市場(chǎng)化開始進(jìn)入實(shí)施階段。目前，中央銀行對(duì)利率市場(chǎng)化改革，已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排，這無(wú)疑是一個(gè)具有歷史意義的舉措。那么，在利率放開之后，中央銀行又靠什么辦法來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率呢？這是一個(gè)具有理論和重大現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準(zhǔn)利率——國(guó)債利率——國(guó)債市場(chǎng)——金融市場(chǎng)的理論邏輯出發(fā)，分析論證了基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心，國(guó)債利率是有效的基準(zhǔn)利率，在發(fā)展一個(gè)成熟的國(guó)債市場(chǎng)促進(jìn)利率市場(chǎng)化過(guò)程中，中央銀行引導(dǎo)市場(chǎng)利率是最有效的市場(chǎng)機(jī)制和手段。

關(guān)鍵詞：國(guó)債市場(chǎng)利率市場(chǎng)化

一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個(gè)因素來(lái)表述。風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險(xiǎn)特性之間的關(guān)系，理論上可以通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)升水之和。這種風(fēng)險(xiǎn)升水給出了風(fēng)險(xiǎn)與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，刻畫了利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。但是，由這種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價(jià)格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險(xiǎn)水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期、債券市場(chǎng)的分割程度和流動(dòng)性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對(duì)價(jià)格。事實(shí)上，只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場(chǎng)利率，即基準(zhǔn)利率，才能由風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場(chǎng)的供給與需求。這三個(gè)因素中，基準(zhǔn)利率具有特別的重要性，它對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的任何偏離，都會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個(gè)利率體系，理論上可造成所有債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。

實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)是通過(guò)信用評(píng)級(jí)予以確定。一個(gè)公正、權(quán)威的評(píng)枯機(jī)構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)真實(shí)地反映市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)特征。發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，已建立了公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，形成了完善的市場(chǎng)信用評(píng)估體系。如美國(guó)公認(rèn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有達(dá)夫菲爾浦斯信用評(píng)級(jí)公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國(guó)的信用評(píng)估體系還處于建設(shè)中。

至于利率期限結(jié)構(gòu)的確定，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上都是相當(dāng)困難的。不過(guò)目前旨在確定期限結(jié)構(gòu)的理論模型已有許多，如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉樹模型等。在西方，市場(chǎng)人士是通過(guò)理論上的即期利率曲線來(lái)構(gòu)建模型的，使用的原始資料是國(guó)庫(kù)券的期限和到期收益數(shù)據(jù)。下面的例子可說(shuō)明這一過(guò)程。

表中給出了期限從0.5年到10年期的20種假想國(guó)庫(kù)券的息利率、到期收益和價(jià)格。設(shè)所有債券的面值為100美元。由此表出發(fā)，可構(gòu)造即期利率曲線。基本思路是將每張息票對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益稱為即期利率，它與期限的關(guān)系曲線就是即期利率曲線。第I個(gè)0.5年的即期利率為Z1（I=1，2，……，20），由表可直接看出Z1=0.08，Z2=0.083，為求Z3，考慮1.50年到期價(jià)格為99.45美元的國(guó)庫(kù)券，由表可查出息票年利率為0.085，半年期利率為0.0425，即面值為100美元國(guó)庫(kù)券每半年獲息4.25美元。由債券的定價(jià)公式，債券的價(jià)格等于其代表的現(xiàn)金流序列的貼現(xiàn)值，每一現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率應(yīng)取對(duì)應(yīng)的零息債券的收益率。

同期限結(jié)構(gòu)一樣，實(shí)踐中的基準(zhǔn)利率也是通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)利率確定的，其前提是存在一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債。但發(fā)展中國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)一般不發(fā)達(dá)，都不同程度地實(shí)行利率管制。比如存在市場(chǎng)分割、國(guó)債價(jià)格不統(tǒng)一，無(wú)法形成有效的基準(zhǔn)利率。但是，一個(gè)以市場(chǎng)化改革目標(biāo)的國(guó)家，最終只有國(guó)債市場(chǎng)才能發(fā)現(xiàn)全面反映市場(chǎng)供求信息，形成有效配置的基準(zhǔn)利率和利率曲線。

二、國(guó)債利率是有效市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率

按有效資本市場(chǎng)理論，當(dāng)資本市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)價(jià)格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場(chǎng)中，最有效的市場(chǎng)利率最有資格作為基準(zhǔn)利率。關(guān)于有效資本市場(chǎng)有兩種定義。一是Rubinstein和Latham的定義：市場(chǎng)關(guān)于某種信息事件有效是指這種信息事件不會(huì)改變市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)組合。另一是Fama的定義：認(rèn)為若這種信息事件不改變市場(chǎng)價(jià)格則稱之為該市場(chǎng)對(duì)這組信息是有效的，這里允許對(duì)同一信息事件不同的人有不同的判斷，而出現(xiàn)不改變總的市場(chǎng)價(jià)格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對(duì)弱一些。

我們可以從任一定義出發(fā)，將每個(gè)債券市場(chǎng)都與一個(gè)信息集I聯(lián)系起來(lái)，使該市場(chǎng)對(duì)I是有效的，再將所有信息集按包含關(guān)系排序。若I1包含I2，則對(duì)I1有效的市場(chǎng)比對(duì)I2有效的市場(chǎng)更加有效率，若信息集I包含所有其他信息集，則I對(duì)應(yīng)的債券市場(chǎng)比所有其他市場(chǎng)更有效率。哪個(gè)市場(chǎng)債券價(jià)格或利率傳遞的信息最多，哪個(gè)利率便最有資格充當(dāng)基準(zhǔn)利率。

國(guó)債市場(chǎng)跨越資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，它將財(cái)政信息和銀行信用聯(lián)結(jié)起來(lái)，是傳導(dǎo)貨幣政策和財(cái)政政策和重要紐帶，是政府作用經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)。另外，其參與者眾，交易品種多，信息來(lái)源比其他債券市場(chǎng)都要廣，其利率是基準(zhǔn)利率的最佳候選。加之國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)小、市場(chǎng)主體行為較其他市場(chǎng)而言規(guī)范程度高，這些特性是其他市場(chǎng)地法比擬的。實(shí)際上許多國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)庫(kù)券利率（美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率已成為事實(shí)上的世界債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率），國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育程度決定著基準(zhǔn)利率的有效性，也就決定著整個(gè)債券市場(chǎng)利率的有效性。

國(guó)債市場(chǎng)也是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器。非國(guó)債債券都有違約風(fēng)險(xiǎn)，且這種違約風(fēng)險(xiǎn)與期限是相關(guān)的。就是說(shuō)同種非國(guó)債債券期限不同，違約風(fēng)險(xiǎn)也不同。不同期限的非國(guó)債債券的利率之間的判別不僅反映了人們的預(yù)期，也反映了違約風(fēng)險(xiǎn)的升水，兩者難以分離，無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率的期限結(jié)構(gòu)不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，能較好地顯示人們的預(yù)期。同業(yè)拆借市場(chǎng)雖然在交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)具有一定可比性但這個(gè)市場(chǎng)只是短期債券的市場(chǎng)。而國(guó)債市場(chǎng)交易各種期限的國(guó)債，可提供長(zhǎng)、中短期不同期限的債券種類，其豐富程度是其他市場(chǎng)無(wú)法比擬的。國(guó)債市場(chǎng)是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器。

綜上所述，我們可以提出如下判斷：國(guó)債利率是基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，國(guó)債的流動(dòng)性僅次于通貨，持有者遍及幾乎所有的市場(chǎng)主體，其數(shù)目和范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他任何一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格的變化會(huì)影響到幾乎所有居民的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄，企業(yè)的投融資決策和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)選擇，最終影響到其他金融資產(chǎn)的價(jià)格。其他金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，國(guó)債價(jià)格也會(huì)作出響應(yīng)。國(guó)債利率是金融價(jià)格體系中的“神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”。相對(duì)而言，其他債券持有者數(shù)量有限，其價(jià)格的變動(dòng)，只可能影響局部范圍內(nèi)某些市場(chǎng)主體的資產(chǎn)組合，至多只能造成對(duì)其他債券小部分替代，不可能擴(kuò)散到整個(gè)金融市場(chǎng)。

三、國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)

在央行的貨幣政策工具中，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)具備有效、靈活、操作成本低、對(duì)金融體系副作用小的優(yōu)點(diǎn)，這實(shí)際上是國(guó)債市場(chǎng)機(jī)制的作用。（1）國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模之大足以保證央行大規(guī)模買賣國(guó)債吞吐貨幣的同時(shí)，不會(huì)引起國(guó)債價(jià)格的大幅度波動(dòng)，影響金融秩序。同時(shí)國(guó)債幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的金邊債券，沒有違約和賣不出去之憂，不會(huì)造成央行公開市場(chǎng)操作成本過(guò)大。（2）通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)的買賣來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供給對(duì)金融體系的副作用小。比如通過(guò)增加法定準(zhǔn)備金來(lái)緊縮貨幣供應(yīng)，會(huì)迫使銀行提前收回某些貸款，影響收益性，特別是某些本來(lái)資金緊張的銀行，只能通過(guò)從貨幣市場(chǎng)高成本融通資金來(lái)補(bǔ)足準(zhǔn)備金，可能會(huì)因此而陷入困境。在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債則可避免這種情況，銀行會(huì)根據(jù)自己的資產(chǎn)負(fù)債情況自行決定是否賣出國(guó)債，優(yōu)化其資產(chǎn)組合。（3）通過(guò)買賣國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供給具有即時(shí)性、靈活性和可逆向性。央行可以根據(jù)貨幣供給情況，隨時(shí)買賣國(guó)債，自由決定買賣數(shù)量，當(dāng)發(fā)現(xiàn)操作失誤時(shí)可立即進(jìn)行逆向購(gòu)買，這給央行實(shí)行貨幣調(diào)控的時(shí)間、額度以靈活的選擇余地。其他貨幣工具不具有這些特性。比如，再貸款和再貼現(xiàn)政策只有在商業(yè)銀行需要時(shí)才能發(fā)揮作用，央行是被動(dòng)的。準(zhǔn)備金則不能頻繁調(diào)整。（4）通過(guò)國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)是相對(duì)有效率的。公開市場(chǎng)上國(guó)債的買賣是自愿的，自愿的交易對(duì)經(jīng)濟(jì)必是一種帕累托改進(jìn)。（5）國(guó)債市場(chǎng)是貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)。通過(guò)發(fā)行和買賣國(guó)債，實(shí)現(xiàn)貨幣政策與財(cái)政政策的配合，可以大大增強(qiáng)宏觀調(diào)控政策的有效性。比如在發(fā)行國(guó)債同時(shí)，央行通過(guò)購(gòu)買國(guó)債可防止私人部門資金的減少，從而減輕政府投資的擠出效應(yīng)。當(dāng)然，央行可以通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)買賣外匯來(lái)間接影響利率，但其效果具有不確定性，因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)有許多因素往往直接抵消了央行的作用。在美國(guó)等一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，央行還在公開市場(chǎng)上買賣地方政府債券，但購(gòu)買量相對(duì)國(guó)債購(gòu)買量而言僅是很小的一部分，對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)支持的力度遠(yuǎn)遜于國(guó)債。

總之，沒有一個(gè)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，就不可能有效地開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。只有國(guó)債利率才可以將公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的影響均勻且溫和地傳導(dǎo)到金融體系，既保證了政策信號(hào)傳播的廣泛性，又保證了傳導(dǎo)過(guò)程的平穩(wěn)性。選擇國(guó)債利率為基準(zhǔn)利率就是理所當(dāng)然的。

四、發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)是利率自由化的前提

完全市場(chǎng)化的利率體系意味著基準(zhǔn)利率、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)完全由市場(chǎng)決定，央行只能以市場(chǎng)參與者的身份通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、買賣國(guó)債和外匯來(lái)影響利率。理論上講，若市場(chǎng)是有效的，由市場(chǎng)確定的利率體系可以實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。但現(xiàn)實(shí)中沒有哪個(gè)政府能完全承諾放棄某些情況下利用國(guó)家的權(quán)威對(duì)利率實(shí)行某種直接控制，究其原因有三：一是現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是國(guó)外市場(chǎng)的沖擊。三是市場(chǎng)價(jià)格導(dǎo)致的資源配置造成公共品的短缺。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，發(fā)展中國(guó)家對(duì)利率的直接干預(yù)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家。中國(guó)目前還是存貸利率受到嚴(yán)格管制的國(guó)家，利率市場(chǎng)化意味著政府逐步減少對(duì)利率的直接干預(yù)，讓市場(chǎng)去發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)利率和利率結(jié)構(gòu)。

前文的分析表明，利率體系市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)和只能由國(guó)債市場(chǎng)利率決定，國(guó)債市場(chǎng)的有效性對(duì)整個(gè)利率體系乃至整個(gè)金融體系有決定性的作用，它不完全性會(huì)造成整個(gè)利率體系對(duì)市場(chǎng)均衡價(jià)格的偏離。這里市場(chǎng)的不完全性是指其對(duì)經(jīng)典的完全競(jìng)爭(zhēng)模型的偏離，表現(xiàn)在：（1）由于準(zhǔn)入限制造成的市場(chǎng)分隔。（2）交易者數(shù)目少，形成價(jià)格壟斷。（3）可交易國(guó)債品種或數(shù)量不足，比如防范國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品短缺或形成供給與需求之間的缺品。（4）由于發(fā)行時(shí)間的非公開性、中介機(jī)構(gòu)缺位等造成買賣雙方信息不對(duì)稱，交易量減少。（5）交易（手段）方式的落后增大交易成本，減小了市場(chǎng)主體交易國(guó)債的愿意。（6）市場(chǎng)主全之間利益的相關(guān)性導(dǎo)致交易的同向性，出現(xiàn)只有需求而無(wú)供給或只有供給而沒有需求的情況。上述種種偏離造成的后果可歸納為四種：一是供給量的減少，二是需求量的減少，三是市場(chǎng)參與者少，四是市場(chǎng)分割造成國(guó)債利率的不統(tǒng)一。即使能得到某個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債利率，其他三種后果也會(huì)使其成為一種扭曲的利率，不能反映資本市場(chǎng)的真實(shí)供給和需求，顯示人們的預(yù)期。整個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格體系就會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)產(chǎn)生低效的配置。舉個(gè)極端例子，市場(chǎng)有顏色時(shí)，國(guó)債效率應(yīng)低于銀行的同期存款利率。如國(guó)債市場(chǎng)的不完全性使國(guó)債利率離于存款利率，在其他條件相同的條件下，居民就會(huì)取出存款購(gòu)買國(guó)債，直到存款利率相應(yīng)提高。貸款利率必定也會(huì)相應(yīng)提高，增加投資成本。

由此得到的結(jié)論是，利率市場(chǎng)化是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果債券市場(chǎng)（特別是國(guó)債市場(chǎng)）發(fā)育遠(yuǎn)未成熟，在不具有發(fā)現(xiàn)有效的基準(zhǔn)利率和利率結(jié)構(gòu)的功能時(shí)，放開利率管制，無(wú)異于將利率的決策權(quán)、資本的配置權(quán)交給了非理性者。因此，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育成熟以前，不能實(shí)行利率市場(chǎng)化。

五、利率市場(chǎng)化所要求的國(guó)債市場(chǎng)的基本條件

國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育不良時(shí)是不能實(shí)行利率市場(chǎng)化的，現(xiàn)實(shí)中又不可能營(yíng)造出完全競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)債市場(chǎng)，但是利率市場(chǎng)化在許多國(guó)家已成功實(shí)現(xiàn)，而且企業(yè)運(yùn)行良好，如美國(guó)。一個(gè)值得探討的問(wèn)題是，國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)具備哪些基本條件，才能有效地實(shí)行利率市場(chǎng)化？

利率市場(chǎng)化要求國(guó)債市場(chǎng)除了其基本的財(cái)政籌資功能外，還應(yīng)具有很強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)功能。這就要求國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)該具有如下基本特征。

1、國(guó)債品種的多元化。如短、中、長(zhǎng)期國(guó)債，固定利率和浮動(dòng)利率債券、零息債券和有息債券、可贖回和不可贖回債券等，應(yīng)根據(jù)承購(gòu)者的風(fēng)險(xiǎn)收益特性適當(dāng)搭配發(fā)行。提供的期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)的樣本越多，投資者也就越多，其債券價(jià)格顯示的市場(chǎng)信息就越充分、越全面，形成的基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)就能更好地反映資本市場(chǎng)的供給和需求。

2、有大量的交易者，特別是代表各種經(jīng)濟(jì)利益主體的機(jī)構(gòu)交易者。市場(chǎng)主體是信息的攜帶者和傳播者。入市者越眾，帶入市場(chǎng)的信息越多，市場(chǎng)越有效。私人投資者偏好中短期債種，保險(xiǎn)公司則偏好中長(zhǎng)期債種，其他的金融和非金融機(jī)構(gòu)受其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)債種的需求也不盡相同。只有居民以及各種機(jī)構(gòu)投資者大量參與國(guó)債交易，才能形成廣泛的需求。特別是有一定資金實(shí)力的做市商，可實(shí)現(xiàn)不同期限不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征債種之間的融通，調(diào)節(jié)和匹配供給和需求，大大增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高信息的傳播速度。

3、市場(chǎng)運(yùn)作應(yīng)具有規(guī)范性、信息透明性。比如國(guó)債發(fā)行應(yīng)盡量采用公開拍賣制度，根據(jù)承銷對(duì)象的不同特性選擇適當(dāng)?shù)呐馁u方式（公開升序拍賣、第二價(jià)格拍賣公開降序拍賣、第一價(jià)格拍賣）。拍賣的程序應(yīng)公開，應(yīng)按一定的時(shí)間表（公之于眾）進(jìn)行安排，減少拍賣時(shí)間、拍賣程序上的信息不對(duì)稱性，以吸引更多投資者。

4、存在發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增加國(guó)債的流動(dòng)性，減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大國(guó)債的需求。

5、國(guó)債市場(chǎng)要有一定的規(guī)模，才能支撐央行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中對(duì)國(guó)債數(shù)量的吞吐量。

具備上述條件才可能保證國(guó)債市場(chǎng)具有靈敏、高效的市場(chǎng)利率信號(hào)，即基準(zhǔn)利率和期限結(jié)構(gòu)的發(fā)現(xiàn)功能，迅速、有效的貨幣政策傳導(dǎo)功能。