資本市場的價值

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資本市場的價值范文第1篇

[關鍵詞] 資本市場 公允價值 股權(quán)分置

隨著知識經(jīng)濟時代的到來，社會競爭日趨激烈，風險和不確定性加大，大量無形資產(chǎn)，衍生金融工具等軟資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，金融風險不斷產(chǎn)生，對會計信息系統(tǒng)提出了更高的要求。相應地對會計信息的質(zhì)量要求也從可靠性轉(zhuǎn)向了以可靠性為前提的更高的相關性。財務會計的首要目標轉(zhuǎn)為通過提供企業(yè)客觀的價值信息，滿足會計信息外部使用者投資決策的需要。作為會計信息系統(tǒng)核心內(nèi)容的會計計量模式，遭受了變革的洗禮。

一、公允價值的概念和國際通行的做法

公允價值是指熟悉情況并自愿的雙方,在公平交易的基礎上進行資產(chǎn)交換或債務結(jié)算的金額.即一項資產(chǎn)或負債的公允價值是指:在自愿交易的雙方之間進行現(xiàn)行交易,在交易中所達成的資產(chǎn)購買、銷售或債務清償?shù)慕痤~。公允價值定義中暗含著一項假定,即企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營的,不打算或不需要清算、大大地縮減其經(jīng)營規(guī)?；虬床焕麠l件進行交易。因此公允價值不是企業(yè)在強制易、非自愿清算或虧本銷售中收到或支付的金額。公允價值屬性反映的是現(xiàn)值,但不是所有的計量現(xiàn)值的屬性都能作為公允價值。公允價值的本質(zhì)是一種基于市場信息的評價,是市場而不是其他主體對資產(chǎn)或負債價值的認定。

當前，國際會計準則委員會（IASB）建議企業(yè)資產(chǎn)使用公允價值為基礎記賬。IASB將公允價值定義為：“公允價值為交易雙方在公平交易中可接受的資產(chǎn)或債權(quán)價值”。公允價值作為一種新的計量屬性，最大的特征就是來自于公平交易市場的確認，是一種具有明顯可觀察性和決策相關性的會計信息。在計量屬性上，公允價值與歷史成本、現(xiàn)行成本、現(xiàn)行市價、可實現(xiàn)凈值、未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之間存在著交叉重合。

公允價值的計量有四個層次：第一層是直接使用可獲得的市場價格；第二層，如不能獲得市場價格，則應使用公認的模型估算市場價格；第三層是實際支付價格；第四層允許使用企業(yè)特定數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)應能被合理估算，并且與市場預期不沖突。

二、不健全的資本市場經(jīng)濟特點和表現(xiàn)形式

1.股權(quán)分置問題嚴重。股權(quán)分置是我國證券市場特有現(xiàn)象，股權(quán)分置的直接后果是同股不同權(quán)、同股不同利，這種制度結(jié)構(gòu)最終造成了我國股市先天性制度缺陷，給資本市場規(guī)范化發(fā)展造成極其深遠的負面影響。

2.金融創(chuàng)新滯后，制約資本市場長期、穩(wěn)定發(fā)展。一是券商公司治理結(jié)構(gòu)不健全。我國的券商絕大多數(shù)是由國有企業(yè)或地方政府發(fā)起成立的，券商的運作機制、治理機制、商業(yè)文化的變革和建設滯后，內(nèi)部人控制、管理不善、缺乏透明度、公信力不足、裙帶關系、官商不分、財務作假、不當行為以及風險管理薄弱，在一些券商身上表現(xiàn)得非常典型。二是資本市場結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)單一、缺乏作空機制、盈利模式單一等，不僅使投資者投資渠道狹窄，特別是由于缺乏風險對沖機制，在市場波動時，券商、投資者缺少足夠的分散風險、抵御風險能力，資本市場系統(tǒng)性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。市場退出機制不完善，難以形成。

3.優(yōu)勝劣汰的競爭機制。一是券商退出機制缺失，經(jīng)營損失由央行理單，易引發(fā)道德風險。在證券市場低迷階段，一些券商在自營或委托理財業(yè)務上大量挪用客戶保證金與市場進行“豪賭”，結(jié)果損失慘重，出現(xiàn)了不少問題券商，給證券市場帶來了極大風險。二是上市公司退出機制不完善。雖然我國《公司法》制訂了嚴格的退出機制，但監(jiān)管.者對市場退出一直持一種非常仁慈的態(tài)度。比如按《公司法》規(guī)定，對連續(xù)2年虧損的企業(yè)應考慮市場退出，然而在我國的實踐中卻變通ST處理，經(jīng)特別處理的公司喪失的僅僅是配股.權(quán)，這反映了我國法律在上市公司的退出機制方面的操作問題。

4.資本市場結(jié)構(gòu)單一，難以滿足微觀市場主體投融資需求。首先，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。其次，與成熟的資本市場相比，機構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。第三，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)在國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)比例偏低。第四，從中國資本市場融資情況看，股票和債券的發(fā)展也不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市的特征。

5.中小投資者權(quán)益難以得到根本保護，直接影響到我國資本市場發(fā)展活力。中小投資者權(quán)益在中國證券市場最易受到損害，已成為學術界、證券界共識。究其原因主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制及法制不完善等方面。一是制度害。使得一個個公司途窮路末或外強中干，一批批投資者身陷其中。二是重融資輕回報，甚至不回報，是中國股市人為垢病的重要方面。與國外發(fā)達資本市場相比，中國資本市場缺乏完善的股利分配制度，上市公司在股利分配方面存在不少“怪現(xiàn)象”:有利潤不分配;把未分配的利潤用來委托理財，或投資于與業(yè)主無關的產(chǎn)業(yè);惡意分紅，把上市以前的利潤私自分掉;分配方案成為大股東變現(xiàn)或者操縱股價的工具，抑或成為配合公司再融資的要求而玩的數(shù)字游戲……偏離投資功能，成為中國資本市場吸引QFll、社?；鸺氨ｋU資金等長期資本入市的主要障礙之一。三是法律實現(xiàn)機制不到位，中小投資者投訴無門。

6.監(jiān)管效能較低，不利于證券市場規(guī)范有序發(fā)展。我國證券市場發(fā)展初期定位于為國企解困、脫困服務，導致證券監(jiān)管機構(gòu)上市把關不嚴，審核、審批不慎，上市公司在證券市場上以圈錢為第一目的，第一年盈、第二年平、第三年虧的現(xiàn)象并不少見;有法不依，執(zhí)法不嚴，對違法違規(guī)者處罰手段僅限于罰款、通報、譴責，并不能形成有效懲誡作用，致使我國證券市場違法違規(guī)的事例屢見不鮮，花樣翻新。

以上從六個方面討論了市場失靈的表現(xiàn)和原因。由于市場存在種種缺陷和市場失靈現(xiàn)象，所以政府有出面干預的必要。達到以市場調(diào)節(jié)為主，行政原則為附。伴隨經(jīng)濟發(fā)展不斷完善。

三、我國企業(yè)實現(xiàn)公允價值的作用、應如何實現(xiàn)應注意的問題及應用的展望

1.推廣運用公允價值計量的作用：其一，用公允價值計量衍生工具將使其能在表內(nèi)反映，這讓財務報表使用者對企業(yè)真實財務狀況有更好的理解，也容易評價企業(yè)通過使用衍生工具進行風險管理的有效性。其二，根據(jù)現(xiàn)行會計計量模式，金融工具價值的變動僅在實際發(fā)生時予以確認。這樣，企業(yè)可能僅僅為了增加會計利潤而進行某項交易，以此掩蓋了核心業(yè)務的不良業(yè)績。用公允價值計量，可杜絕此類現(xiàn)象發(fā)生。其三，公允價值計量的廣泛應用可以使金融工具計價模式更加一致，金融工具將在相同的時點、根據(jù)相同的原則進行計量。

2.我們認為應通過以下幾方面實現(xiàn)公允價值：

(1)政府的職責在從會計準則角度規(guī)范企業(yè)行為的同時還應該加強政府對市場的監(jiān)管力度，完善監(jiān)管機制，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)濟活動，以避免不公平交易的發(fā)生和操縱利潤的情況。強化對企業(yè)和市場的監(jiān)管可以考慮以下兩個方面:

①協(xié)調(diào)推進股權(quán)分置改革。股權(quán)分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通，這一情況為我國股市所獨有。

推進股權(quán)分置改革要從以下幾個方面進行:一方面，要抓緊完善和落實保護流通股股東權(quán)益的相關法律、法規(guī)，完善社會公眾股股東對公司重大事項的表決機制，為市場化解決股權(quán)分置問題創(chuàng)造良好條件;另一方面，要落實保持市場穩(wěn)定的相關措施，增強市場對改革的適應能力。加快落實合規(guī)資金入市的各項制度準備，營造吸引機構(gòu)投資者入市運作的市場環(huán)境。在試點及改革推進過程中力求股市供求的動態(tài)平衡。加快市場產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，增強市場活力。加快落實鼓勵社會公眾投資的稅收政策。

②加大對會計信息質(zhì)量和注冊會計師審計質(zhì)量的監(jiān)督檢查。利用中介機構(gòu)，例如會計師事務所提供公允價值信息，避免公允價值成為某些利益集團操縱利潤的手段，從而減少企業(yè)或個人操縱利潤的可能性。

(2)從中介角度看做為中介機構(gòu)的會計師事務所也擔起相應的責任。沒有高素質(zhì)的會計人員，公允價值也不可能得到合理地估計和很好地運用。確定公允價值的過程需要會計人員的專業(yè)判斷，如運用現(xiàn)值法確定公允價值時，預期現(xiàn)金流量的估計、用于折現(xiàn)現(xiàn)金流量的利率的選擇都需要會計人員的專業(yè)判斷。因此，不斷加大教育投入，培養(yǎng)具有公允價值觀念，懂理論會實務，職業(yè)道德高尚的會計人員是公允價值得以全面使用的必備條件，也是降低公允價值計量成本，應用公允價值的需要。

(3)從企業(yè)的層面看。首先，從技術方面看，企業(yè)要提高對公允價值正確計量的技術?，F(xiàn)值技術是估計公允價值的重要方法，當不存在公平市價時，就需要應用現(xiàn)值技術來計算出相應的公允價值。提高公允價值計量屬性的可操作性，是要使其在具體實務運用上操作性強，既便于具體操作，同時又能很好地解決具體問題。在這方面除了應加強會計外部環(huán)境的改變外，我國還應在會計準則與會計制度上以及有關法律規(guī)章上給予明確的有利于具體實務操作上的規(guī)范要求，如制訂關于如何采用現(xiàn)值技術來估計公允價值的操作指南，在指南中盡可能詳盡地規(guī)定有關現(xiàn)值的確認、計量和報告問題，例如，在對某一資產(chǎn)或負債進行計量時，準則中應明確規(guī)定什么情況下使用現(xiàn)值，什么情況下以使用現(xiàn)值為首選;

對于未來現(xiàn)金流量的估計，折現(xiàn)率的選擇以及折現(xiàn)方法的選擇都應該有明確的規(guī)定。操作指南制定的越詳細越能為在市場信息不夠充分的情況下應用公允價值提供必要的理論依據(jù)和指導方法。

然后，要在法律層面上重視，我國對公允價值的“用而又棄”，原因是一些企業(yè)運用公允價值進行利潤操縱。進行利潤操縱所采用的計量方法是利潤操縱者根據(jù)其主觀意志進行的選擇，利潤操縱所采用的并不是真正的公允價值。計量結(jié)果當然也是不公允的。存在活躍市場時，公平市價還需要公平交易才能產(chǎn)生。交易是人的活動，是否公平取決于人。我國的利潤操縱采用的多是不公平交易的方式。當不存在活躍市場時，運用現(xiàn)值估計公允價值涉及不確定因素，更為操縱利潤提供了方便。加強守法意識和道德教育，從主觀上消除利潤操縱的動機，是杜絕假借公允價值實則從事造假的根本措施。

(4)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。美國安然、世通、施樂等粉飾業(yè)績案件，日本雪印食品公司的舞弊案件及中國上市公司中名目繁多的關聯(lián)方交易、“掏空”等案件的相繼曝光，圍繞著“公司的社會責任”、“企業(yè)信用”以及“董事會的戰(zhàn)略參與”等問題，再一次引發(fā)了人們對公司治理問題的反思。技術層面問題的解決只為公允價值的運用提供了可能性，能不能推廣的關鍵在于其能否合理運用，公允價值是否真正公允必須解決人為操縱問題。我國運用公允價值計量的先天不足主要在于我國目前公司治理結(jié)構(gòu)方面的缺陷。公司治理簡單地說是處理公司內(nèi)部人與外部人之間的利益沖突。內(nèi)部人由于掌握了外部人所不知的內(nèi)部信息而會采取對自身有利卻不惜傷害外部人利益的決策。我國的上市公司國有股一股獨大、所有者缺位導致上市公司“內(nèi)部人控制”程度相當高，“內(nèi)部人”為了實現(xiàn)自身的利益，利用“內(nèi)部人控制”進行上市公司與其大股東之間不正常的關聯(lián)方交易。一些上市公司成了大股東的“抽血工具”。公允價值成了關聯(lián)方之間達成的隨意價格。在上市公司粉飾經(jīng)營業(yè)績報告、偽造盈利的行為中，公允價值則成了一個“法寶”。上市公司在資本市場中利用債務重組、資產(chǎn)置換、投資行為調(diào)節(jié)利潤，使一些上市公司一夜之間扭虧為盈。滿足了個別利益主體利用上市公司“圈錢”的目的，對廣大的中小投資者卻無異于惡意欺騙。這些行為極大的擾亂了資本市場的秩序，降低了資本使用效率。因此，關鍵的措施是盡量完善我國公司的的治理結(jié)構(gòu)，讓更多的投資者參與到資本市場，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化以弱化內(nèi)部人控制程度。只有這樣，才是公允價值能在我國合理運用的根本保證。

3.值得注意的問題是。 公允價值計量在大多數(shù)準則中并非強制的。是否運用這一計量方法，即使是滿足有關條件的企業(yè)也會仔細掂量掂量。比如，投資性房地產(chǎn)的公允價值計量將帶來企業(yè)賬面收益的增加和計稅基數(shù)的提高，而企業(yè)并沒有實際現(xiàn)金流入，選用公允價值計量豈不是自討苦吃嗎？

4.公允價值計量在我國應用的展望。在我國目前的會計實踐中，一些會計要素及報表項目，實質(zhì)已經(jīng)是按公允價值作為計量屬性來進行計量。如收入要素(包括產(chǎn)品銷售收入、其他業(yè)務收入、營業(yè)外收入、固定資產(chǎn)清理收入……等項目)就是按現(xiàn)行市價來進行計量的。對于負債要素，我國企業(yè)會計準則第36條規(guī)定“各項流動負責應當按實際發(fā)生的數(shù)額記賬”；第37條規(guī)定“長期應付款、長期借款都應當按實際發(fā)生的數(shù)額記賬?！庇捎谪搨切杞?jīng)過一段時間才需償還的金額，而貨幣又有時間價值，企業(yè)未來需償還的金額一般都大于其負債實際發(fā)生時的數(shù)額，也就是說負債實際發(fā)生的數(shù)額，實質(zhì)是未來需償還金額(未來現(xiàn)金流量)按一定利率折算成的現(xiàn)在價值。所以說負債要素的一些項目實際上也已經(jīng)是按本來現(xiàn)金流量現(xiàn)值進行計量。又如具體會計準則征求意見稿中規(guī)定，存貨的期末價值按成本與市價孰低法來進行計價、就是對采用公允價值計量的部分肯定。此外對無形資產(chǎn)中的專有技術、商譽等項目，不管是采用超額利潤法還是余值法來評估其價值，其實質(zhì)也是采用未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的原理來進行計量的。

四、結(jié)語

公允價值應用問題是國內(nèi)外會計界研究的一個熱點和難點問題，對這一問題的探討對探索會計發(fā)展規(guī)律、完善會計理論、促進會計和其他相關學科的建設有重要意義。對公允價值的研究有助于解決知識經(jīng)濟下無形資產(chǎn)、人力資源會計、環(huán)境會計等新領域的會計計量問題。隨著國內(nèi)外社會經(jīng)濟形式的迅速發(fā)展，尤其是我國己加入WTO，市場將會進一步對外開放，我國會計有關規(guī)定與國際慣例接軌已成為大勢所趨。

因此，認真學習、借鑒國際上有關公允價值的最新研究成果，對我國公允價值的應用有重要的現(xiàn)實意義。在現(xiàn)時使用按公允價值計量得出的信息來面對現(xiàn)時或未來的經(jīng)濟決策時是較相關的，并且由此而變得可靠。積極研究公允價值有助于維護入世后我國的經(jīng)濟利益，完善我國現(xiàn)行會計標準和獨立審計準則、改進財務報告、減少會計信息失真，從而有助于國民經(jīng)濟的健康快速發(fā)展。

參考文獻：

[1]《企業(yè)會計準則講解》,人民出版社,2007,4

[2]于永生 公允價值會計理論比較研究.財會研究,2005.6

資本市場的價值范文第2篇

【關鍵詞】資本資產(chǎn)定價模型 債券市場 估值

一、引言

1952年，馬柯維茨在《投資組合的選擇》一文中提出了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論的發(fā)展基石。資本資產(chǎn)定價模型滿足下述假設：首先，投資者均追求當期收益最大化，各組合的期望收益和標準差作為基礎對投資組合選擇類型進行選擇；其次，市場控制完全有效，投資者均擁有相同預期（即：投資者對全部資產(chǎn)的預期收益、方差和協(xié)方差等均持一致的估計）；再次，全部投資者均能夠無風險無限制的借款和貸款，且沒有交易成本；最后，全部的投資者均是價格接受者，任一投資行為都不會對股票價格造成影響；此外，資產(chǎn)數(shù)量固定不變，所有資產(chǎn)均可被充分使用。

資本資產(chǎn)定價模型即：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp代表Y產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；Rf代表無風險回報率；β是既定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險，RM代表組合市場的收益率。投資組合的期望收益率與三個因素：無風險回報率Rf，即國庫券回報率；風險系數(shù)β，即為組合投資的風險程度與市場證券組合風險程度之比；風險補償RM-Rf，即市場組合回報率與無風險回報率之差。

二、資本資產(chǎn)定價模型存在的缺陷

（一）資本資產(chǎn)定價模型提出的假設存在缺陷

資本資產(chǎn)定價模型是基于諸多相關假設提出的，而相關假設的提出存在一定不足之處：

1.有效市場的假設，不成立。有效市場默認在市場環(huán)境中全部的信息都是流通于整體市場中的，并且市場參與者能夠?qū)π畔⒖焖僬矸从车絻r格變動上，市場中不存在壁壘和稅收，市場處于充分競爭狀態(tài)沒有交易成本。該情況在現(xiàn)實經(jīng)濟運行中是不可能實現(xiàn)的，這一假設不成立。

2.全部投資人借款和貸款均不受限制這一假設，不成立。考慮風險控制的問題，投資人不會采取無限制從市場中借入資金，也不會選擇將個人資產(chǎn)無限制的貸出，并且借貸時不會采取無風險利率進行資金的借入和貸出，故而該假設是不符合市場發(fā)展規(guī)律的。

3.市場交易無成本無稅金這一假設，不成立。資金在證券市場進行交易時均會產(chǎn)生交易的手續(xù)費，并且會按成交金額的比例上繳交易稅金，該假設不符合證券市場的交易規(guī)則。

4.資產(chǎn)總數(shù)固定不變這一假設，不成立。資金在證券市場上流通時，資產(chǎn)總量是時時變化的，因為交易是隨時發(fā)生的，因此這一假設不符合證券市場資金的流通規(guī)律。

（二）我國證券市場存在的缺陷

我國的證券市場在20世紀80年代末建立，與西方國家早已成熟的證券市場相比，我國的證券市場尚有諸多缺陷，其表現(xiàn)如下：

1.市場信息選擇性公開，信息披露不全面。資本資產(chǎn)定價模型提出了有效的市場要滿足信息公開全面化的要求，全部的投資人均可無成本的獲取市場交易信息，此外市場信息的變化會即刻反饋到證券市場的價格浮動。但在我國的證券市場上存在市場信息選擇性公開、信息披露不全面等現(xiàn)象，導致廣大的投資人信息獲取時間不同步甚至出現(xiàn)消息閉塞的情況。不僅如此，我國的相關法律法規(guī)尚不完善，市場信息披露監(jiān)管缺失造成漏報、隱瞞、謊報等現(xiàn)象時有發(fā)生。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)死板缺乏靈活性。據(jù)悉，我國的證券交易市場有將近60%的股票屬于國有股。相關的法律法規(guī)對國有股在證券市場上的流通有諸多限制，諸如發(fā)起人持有的股份在一年之內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓活減持；企業(yè)的董事會董事、高級管理人員在任期間嚴格限制股份的轉(zhuǎn)讓和減持比例。我國的證券交易市場中國有股占比較大，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的死板帶動我國整體市場缺乏靈活性。

3.證券市場交易后續(xù)費過高。我國證券交易中產(chǎn)生的費用主要有過戶費、委托費、傭金、印花稅等，相關費用的成本是西方成熟證券市場交易費用的數(shù)倍。

三、資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展性建議

（一）加強市場的監(jiān)管力度，強制性信息披露

信息披露不全面使我國證券市場始終處于非有效狀態(tài)下，這樣的市場狀態(tài)制約了資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展，擾亂了市場秩序。因此，各職能部門應該加強市場的監(jiān)管力度，強制性披露相關市場信息，在信息披露制度中進一步明確披露內(nèi)容、披露時間等，并做到依法嚴格執(zhí)行。

（二）調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)以國有股一家獨大，但對國有股的上市流通嚴格限制，導致我國證券市場出現(xiàn)了供求矛盾，合理的優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠改善我國證券交易市場的適應性，從而促進資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。

（三）創(chuàng)建證券交易中介服務平臺

大多數(shù)投資人采用購買上市公司的股票的方式進行投資，很少人嘗試通過中介服務平臺進行投資，這種現(xiàn)狀不能有效分散投資人的投資風險。投資人在市場交易中是處于弱勢地位的，創(chuàng)建證券交易中介服務平臺就可以通過第三方機構(gòu)牽制上市公司，有利于市場信息的透明化公開化，促使我國的證券交易市場的穩(wěn)步發(fā)展。

四、結(jié)語

目前，資本資產(chǎn)定價模型雖存在諸多缺陷，在中國證券市場的有效性較差，但該模型可以幫助投資者進行證券投資決策，鑒于其實用性價值，我們應加強對證券市場的監(jiān)管，促進資本資產(chǎn)定價模型的進一步發(fā)展。

參考文獻

[1]李和金，李湛.上海股票市場資本資產(chǎn)定價模型實證檢驗[J].預測，2000，19（5）：75-77，68.

[2]周清，吳衛(wèi)星.從動態(tài)線性定價法則到動態(tài)資本資產(chǎn)定價模型[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2007，27（5）：48-54.

資本市場的價值范文第3篇

一、熱門爭議

爭議一：內(nèi)部資本市場的存在性。

通過國內(nèi)外的研究表明，企業(yè)集團確實存在內(nèi)部資本市場，并通過它進行投融資活動，然而內(nèi)部資本市場是存在于企業(yè)內(nèi)部還是可以延伸到企業(yè)邊界之外，至今未得到統(tǒng)一的結(jié)論。

內(nèi)部資本市場作為一種資源配置方式，研究其與企業(yè)邊界大小的問題就是研究內(nèi)部資本市場能在多大范圍內(nèi)進行合理配置資源的問題。早期，很多學者從內(nèi)部資本市場邊界出發(fā)來研究企業(yè)邊界問題。Alchian和Williamson在研究M型企業(yè)組織及內(nèi)部管理過程中最早提出企業(yè)存在內(nèi)部資本市場，在企業(yè)內(nèi)部擁有剩余控制權(quán)的總部會對集團內(nèi)的各分部進行資源配置，有效地降低了各種交易活動的成本，并逐漸取代外部資本市場而存在于企業(yè)邊界之內(nèi)。然而，隨著企業(yè)集團經(jīng)營方式的多元化，以及各經(jīng)濟組織之間交易的錯綜復雜化，研究表明，內(nèi)部資本市場作為一種資源配置方式，其邊界并不僅僅存在于企業(yè)邊界之內(nèi)，而是由企業(yè)剩余控制權(quán)的作用范圍所決定，該范圍內(nèi)資本運作的所有主體形成的整體就是內(nèi)部資本市場的邊界，企業(yè)邊界本質(zhì)上取決于其生產(chǎn)活動的范圍，內(nèi)部資本市場可以依附于企業(yè)組織，但當剩余控制權(quán)突破了單個企業(yè)范圍之后，內(nèi)部資本市場也可以衍生到企業(yè)之外。企業(yè)邊界與內(nèi)部資本市場邊界概念相似，二者之間既有區(qū)別又有聯(lián)系。本文認為內(nèi)部資本市場是相對于外部資本市場而言的，它存在于集團內(nèi)部并通過總部對企業(yè)內(nèi)部資本的統(tǒng)一調(diào)配來實現(xiàn)降低交易成本、緩解融資約束、彌補外部資本市場不足等問題的一種有效機制，也是企業(yè)能否健康發(fā)展的關鍵。

爭議二：內(nèi)部資本市場的有效性。

內(nèi)部資本市場的效率是企業(yè)對內(nèi)部資源進行合理配置的效率，它不像外部資本市場可以利用特定的指標來測量效率，所以由于運用的分析方法、測量模型的差別，學者們對此各執(zhí)一詞，形成了內(nèi)部資本市場運行的有效論和無效論兩種結(jié)果，到目前為止學者們采用最主要的測量模型發(fā)展過程包括：

一是相對價值增加法。Scharfstein（1997）提出運用企業(yè)相對價值增加法來計算內(nèi)部資本市場效率，用Q反映投資機會，用市場價值的大小反映投資者對該行業(yè)的預期。

BA表示資產(chǎn)的賬目價值；（qj-q）表示部門j的投資機會與企業(yè)平均投資機會之間的關系，用來鑒別投資機會高于平均水平的分部； 專業(yè)化企業(yè)的資產(chǎn)加權(quán)平均支出與資產(chǎn)的比率；ωj表示部門j的資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比率。當分部j的投資機會多，被給予較多的資金支持時，RVA為正值，則內(nèi)部資本市場有效。

二是Q敏感性法。通過對相對價值增加法的改進，用內(nèi)部標準計算資金流向，用收入作為計算Q敏感系數(shù)的權(quán)數(shù)，Peyer和Shivdasani（2001）提出運用部門Q值的敏感性法來計算內(nèi)部資本市場效率。

Sj表示分部j的銷售收入；FS是企業(yè)的銷售總收入；FCE是企業(yè)的資本支出；（ ）j-（ ）表示企業(yè)的資金流向，當其與（qj-q）符號相同時，QS為正值，表示內(nèi)部資本市場配置有效。

三是現(xiàn)金流敏感性法。Masksimovic和Phillips（2002）提出用部門的現(xiàn)金流敏感性法來計算內(nèi)部資本市場效率。

與上一種方法類似，僅用（）代替了（qj-q）來表示分部j的現(xiàn)金流比率與企業(yè)平均比率之間的關系。當二者符號相同時，CSI結(jié)果為正，則表示內(nèi)部資本市場有效。

基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。王峰娟和謝志華（2010）通過已有的測量模型進行分析，對存在的問題進行改進，引入時間滯后因子，用資產(chǎn)回報率代替收入回報率，提出了用基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)（CSFa）來測量內(nèi)部資本市場效率。

資本市場的價值范文第4篇

2001年，《減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺引發(fā)了資本市場的劇烈震蕩。一時間，國有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點?；仡欉@場聲勢浩大的討論，似乎有幾點已經(jīng)達成傾向性的一致意見：(1)國有股減持辦法的出臺，是資本市場震蕩的主因，或者說至少是股票價格下跌的直接導火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質(zhì)性利空的重要因素。因此，對于減持價格的確定，市場各方和理論界都給予了較多的批評，其主要理由存在于兩個方面：一是認為減持定價過高，使減持的國有股從市場上套取過多的資金，造成市場嚴重“失血”，這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評估和上市兩個階段，國有股已經(jīng)升水兩次，如果再按市場原則進行減持定價，同IPO和增發(fā)的股票進行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過度地關注市場反應本身，而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質(zhì)而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論，而只是提供一個觀察問題的角度。

二、q比率與資本市場均衡

總體而言，經(jīng)濟學家都不會否認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資本市場的信息流量較多，信息流轉(zhuǎn)速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因為資本市場的供求力量較為透明，市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制（宋逢明，1999）。易于達成共識的還有，資本市場作為虛擬經(jīng)濟的主要載體，與實體經(jīng)濟有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對投資的引導作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫了資本市場的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。

托賓q比率的標準定義是：按照金融市場估價的企業(yè)的價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對每一項資本資產(chǎn)而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。例如，住宅建設成本的增加會提高存量房屋的價值，而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)）提供了一種連續(xù)而易變的市場估價，使這個市場變得更加難以把握，但其作用機制并無二致。

市場經(jīng)濟運行的邏輯是，對于任何事實上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果q值小于1，則會抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。

一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機制的市場均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動態(tài)關系可表述為：

附圖

圖1　q比率套利均衡機制

K[,t]=K[,t-1]+I[,t]-δK[,t-1]=(1-δ)K[,t-1]+I[,t]

基于無套利原則的要求，總投資是q的增函數(shù)。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個時點上的資本存量，右邊則表示在一個規(guī)定時段內(nèi)的資本流量。投資者對股權(quán)的需求即為存量需求。假設資本市場處于均衡狀態(tài)，由于受到外部沖擊（如貼現(xiàn)率下降），投資者對股本的需求增加，這時，K[d]會立即升至K[d']。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點將位于B點。與此同時，提高了的q水平會使新的投資流量增加到I'。由于此時總投資超過折舊(I＞δK[s])，因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經(jīng)濟將趨于新的穩(wěn)態(tài)均衡點C。在點C，q恢復到1的水平，但此時，資本存量已增至K[s']，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機制。反之則反是。

凱恩斯在《通論》中也表達了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設一家新企業(yè)的成本高于購買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項新工程雖然造價很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進行該項投資。世紀之交的網(wǎng)絡泡沫是這種邏輯的典型例證：在網(wǎng)站賺錢還只是一個概念的時候，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會寧愿讓才華消耗在實驗室里；正是資本市場對網(wǎng)絡股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網(wǎng)絡投資。

三、中國資本市場：q比率角度的經(jīng)驗觀察

q比率已成為經(jīng)濟學家觀察實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟關系的一個重要視角。然而，關于這一指標的經(jīng)驗結(jié)果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無可辯駁的邏輯，經(jīng)濟學家們通常并不懷疑這一指標的有效性。關于q比率的經(jīng)濟結(jié)果問題，至少有以下三個客觀的理由：一是可能涉及錯誤的衡量和測算，尤其是對重置成本的衡量。因為企業(yè)的重置與一項資產(chǎn)具有明顯的區(qū)別，完全有可能因為企業(yè)家能力供給不足而導致這一市場的套利行為難以達到理想的狀態(tài)。二是因為資本市場具有精良的組織和很高的技術效率，從而使得資本市場對公司的估價靈敏又易變，因此，在資本市場上，市場估價與資產(chǎn)重置成本之間的差異及其持續(xù)時間有可能大于或長于普通的資產(chǎn)市場。三是涉及市場的調(diào)整成本問題。從理論上說，市場可以進行快速調(diào)整，甚至可以設想瞬時調(diào)整，但現(xiàn)實中，對企業(yè)重置的調(diào)整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調(diào)整周期較長，相對于資本市場價格的變動，通常會出現(xiàn)轎枉過正的現(xiàn)象，這也正是資本市場波動性的一個來源。

基于上述原因，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來分析中國的資本市場。同樣由于這些因素，我們要對該指標作出一些必要的假設和修正：(1)由于重置成本估計的難度往往會影響到經(jīng)驗結(jié)果的可靠性，市場分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物（史密瑟斯和賴特，2001）。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來計算q比率。(2)由于調(diào)整周期和市場價格易變性的關系，我們難以要求q的平均值穩(wěn)定在1的理論均衡值上，應該允許將在1附近合理范圍內(nèi)的均值認可為合理值，但q值必須具有均值回復特征。

鑒于美國資本市場在成熟市場中具有較強的代表性，我們不妨將我國的托賓q值與美國進行一個對比。

從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據(jù)來看，美國股票市場的q值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個方面的特點：(1)q值的總體波動幅度較小，絕對值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內(nèi)波動；(2)q值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運行；(3)q值的均值估計在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復特征。這些特點表明，在大多數(shù)年份，美國股票市場的泡沫較少，q值總體在企業(yè)真實價值附近波動，這一方面是因為在資本市場上存在著方便的q比率套利機制，另一方面也是美國經(jīng)濟制度鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的結(jié)果。

反觀我國股票市場即可看出明顯的不同。我國股票市場雖然歷史較短，所取樣本數(shù)量明顯不足，但近十年的發(fā)展也應該具備一定的代表性。通過觀察，我們得出兩點初步的結(jié)論：(1)q值水平總體較高，自1992年以來，q值沒有一個年份在1以下運行，最低的一年（1995年）也達到1.48，大大高于美國的q值，甚至相當于美國少有的牛市高峰時的q值；(2)q的均值為3.29，q值的均值回復特征初步顯現(xiàn)。

在資本市場上，與高企的q值相對應的現(xiàn)象是高企的市盈率和低廉的融資成本。事實上，這兩點也正是前幾年受到廣泛討論的問題。以筆者的觀點來看，q比率高企的危害是顯而易見的：(1)破壞股票市場的投資價值，助長市場投機行為。(2)低廉的融資成本導致融資主體的“圈錢”現(xiàn)象嚴重，造成資本市場嚴重的價值扭曲，形成資本市場的惡性循環(huán)。

長期以來，人們都習慣于將資本市場高企的市盈率和q比率視為供求失衡的結(jié)果。而依照本文觀察問題的視角，將其歸因于供求問題顯然是沒有充分依據(jù)的。因為只要q比率套利機制存在，人們在高企的q比率的推動下，必然會釋放出無限的創(chuàng)業(yè)熱情，從而使q比率向其均值迅速回復。因此，從根本上看，q比率高企的深層原因在于q比率套利機制的缺乏。

如果進一步挖掘套利機制的障礙性因素，我們很快可以找到這一問題中存在的制度性原因，這些原因主要是基于如下兩個方面。一是一股獨大的公司治理結(jié)構(gòu)。姑且不論及一股獨大對公司經(jīng)營決策所產(chǎn)生的影響，僅是其不可流通性就注定了q比率套利機制不可形成。國有股的不可流通剛性就意味著它不僅對市場價格不敏感，缺乏套利動機，而且從根本上截斷了它退出市場的渠道，從而意味著真正的套利均衡不可能實現(xiàn)。其二，一級市場的審批制或準審批制也制約了套利機制的形成。審批制意味著在q比率高企的情況下，創(chuàng)業(yè)者無法將其投入的創(chuàng)業(yè)資本在資本市場上以高的q比率及時兌現(xiàn)，從而也就使資本市場缺少了對創(chuàng)業(yè)投資家的那一份刺激，市場也就不能及時吸納形成套利均衡的那只“無形之手”所給予的力量。目前，主管部門雖然用核準制替代了審批制，但核準制離真正的注冊制還有相當?shù)木嚯x，單是主管部門制定的“排隊系統(tǒng)”就完全有可能使創(chuàng)業(yè)者貽誤最佳的市場套利時機，而上市門檻的問題也會阻礙不少創(chuàng)業(yè)資本找到合適的退出渠道。不過，從長期來看，核準制已基本提供了q比率套利機制生存的土壤，而關鍵因素當然在于一股獨大的問題，也就是國有股和法人股的流通權(quán)問題。

四、結(jié)論與政策含義

本文從q比率套利機制的視角來分析資本市場的價值均衡，可以得出如下基本結(jié)論：

首先，q比率是衡量股票市場投資價值的一個基本指標，它起作用的基本機制是本文所論及的q比率套利機制。

其次，在核準制框架下，q比率套利機制的長期體制性障礙主要在于一股獨大的公司治理。若能允許所有股權(quán)全面流通，將有效遏止一股獨大的現(xiàn)象，從而有助于形成q比率套利機制，從而形成資本市場的投資價值回復系統(tǒng)。

第三，在消除制度性障礙、引入q比率套利機制后，市場將會形成自動穩(wěn)定機制，q值將會自動向其均衡值回復。在我國q比率高企的年代，它意味著q值將會自動下降，這無疑是一個重大的利空信號。

第四，股票市場對國有股減持的強烈反應主要應該歸因于市場對q比率套利機制的一種合理預期。減持價格雖然在短期內(nèi)對市場的供求格局存在一定影響，但顯然不是價格大幅下跌的主因，這從原擬實施的"10%"方案中可以看出。如果將減持的10%僅看作是一種市場擴容，這種擴容規(guī)模在高市值的今天顯然不會構(gòu)成一種壓力，其關鍵在于擴容背后的實質(zhì)性內(nèi)容。此即為本文所稱的“減持價格無關論”。當然，這并不是說減持價格不重要，實際上，由于減持價格與國有資產(chǎn)及其形成歷史具有不可切斷的聯(lián)系，它仍然是一個重要的價值判斷問題。

如果q比率套利均衡機制及建立在此基礎上的國有股減持價格無關論能夠成立，我們考慮資本市場的政策視角也許應該有所變化。首先，資本市場的治理應該抓住大是大非的問題；其次，要理解并理順市場本身的運行規(guī)則。如果承認一個具有投資價值的市場才是一個可持續(xù)發(fā)展的市場，我們就應該重視建立市場自身的均衡機制。而要消除阻礙套利均衡的因素，關鍵在于一方面給予現(xiàn)有投資主體（包括作為國有股持股主體的政府）以同等的退出機制（當務之急是國有股減持和新股全流通），另一方面在鼓勵創(chuàng)業(yè)的同時，通過降低上市門檻、強化信息披露和弱化審批意識等手段來促進新興創(chuàng)業(yè)公司成為公眾公司，從而形成市場本身的q比率套利均衡機制。

對于國有股減持價格決定，應該盡量避免從市場沖擊的角度來考慮減持定價問題，而將減持定價作為一個純粹的利益分配和價值判斷問題來進行討論，以此為基點得出的結(jié)論才會是客觀正確的結(jié)論。

【參考文獻】

[1]　陳久紅：《重塑市場供求平衡——國有股減持對市場的影響》，2002年，202.84.17.28/csnews/20020116/180482.asp。

[2]　馬歇爾　班賽爾：《金融工程》，清華大學出版社1998年7月第1版。

[3]　奇林科：《在金融理論中縮寫Q的各種含義》，載《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第三卷，經(jīng)濟科學出版社2000年7月第1版。

[4]　史密瑟斯和賴特：《華爾街價值投資》，海南出版社2001年8月第1版。

[5]　宋逢明：《金融工程原理——無套利均衡分析》，清華大學出版社　1999年10月第1版。

資本市場的價值范文第5篇

這三座大山使今無中國資本市場的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現(xiàn)實波動中發(fā)展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場，但路徑的不同往往會產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發(fā)展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經(jīng)濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟監(jiān)管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級市場上機構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調(diào)控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經(jīng)濟中不可缺少的組成部分，在我國的經(jīng)濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經(jīng)濟中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監(jiān)管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經(jīng)濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認識資本市場的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發(fā)展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發(fā)生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發(fā)展和政策的制定密切相關，監(jiān)管政策直接受資本市場理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產(chǎn)品和勞務，在于它能生產(chǎn)社會需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發(fā)和配股來實現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會資源再配置功能的體現(xiàn)，當然，二級市場的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產(chǎn)要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經(jīng)濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質(zhì)量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國內(nèi)各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環(huán)境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經(jīng)濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經(jīng)濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經(jīng)濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質(zhì)上看則反映的是社會政治、經(jīng)濟形勢穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構(gòu)操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經(jīng)濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場上一只股票的現(xiàn)實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會和股東現(xiàn)實和未來的貢獻度。這一功能和企業(yè)真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現(xiàn)實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關性，決定了這個發(fā)現(xiàn)的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經(jīng)濟走向。

第三，在市場經(jīng)濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經(jīng)濟的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經(jīng)濟承認以單一個體為本源的自然發(fā)展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過增發(fā)和配股所導致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產(chǎn)如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經(jīng)濟的表現(xiàn)形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰(zhàn)場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創(chuàng)造三贏局面的基礎是上市公司的業(yè)績，在真實的基礎上，企業(yè)的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統(tǒng)上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規(guī)的機構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價者，還有一類則是合規(guī)的維護一只股票流動性和股價穩(wěn)定性的機構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構(gòu)和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構(gòu)違規(guī)者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區(qū)分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關系

當前中國資本市場正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術水平的職業(yè)經(jīng)理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來。當前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權(quán)文化的目的是樹立上市公司經(jīng)營者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權(quán)文化是強調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權(quán)文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設——正確的投資現(xiàn)

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅(qū)使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業(yè)的過程。這是一個投資人從傳統(tǒng)的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調(diào)動投資人對國家建設事業(yè)的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經(jīng)濟的發(fā)展有機統(tǒng)一，這是對傳統(tǒng)上以犧牲奉獻來促進國家利益發(fā)展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發(fā)不義之財?shù)钠姳仨毐晦饤墶?/p>

2.文化建設——科學侑專業(yè)知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業(yè)知識和法律意識，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質(zhì)量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現(xiàn)資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規(guī)政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規(guī)行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態(tài)，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過投資人正確投資規(guī)和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監(jiān)管部門開展投資者教育的重要工作內(nèi)容。