股市逆向

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2005年，中國股市選擇了一個無泡沫的“低點”（1000點附近），對中國股權分置展開了一場氣勢宏大的“革命”。在這一市場環(huán)境下進行的“股改”，有利于規(guī)避市場過熱的雙重投機風險，減少市場過大的波動。因為在熊市下的股改也許更理性、更冷靜，它能讓投資者看得更真實，判斷更準確。

誠然，股權分置問題的解決是十分必要而緊迫的。因為全流通至少能實現(xiàn)形式上的“同股同權”，活化國有資產與法人資產存量，有利于借助股市整合社會資源。此外，通過擴大股市實際流通量，增大投機與操縱成本，在一定程度上抑制股市過度投機，這有助于股價走向其真實價值的回歸之路。除此之外，解決股權分置與提高上市公司盈利能力或分配能力并無任何直接關系。

眾所周知，投資與回報；收益與風險始終是股市的核心與靈魂。缺乏投資價值的股市只能是一個賭場，或者說，充其量它只能是一個規(guī)則公平的賭場。

說白一點，只有當上市公司能給予投資者足夠的回報（分紅收益應明顯高于銀行存款利息）時，投資者才會“知足”投資，他們才會珍愛上市公司，并做真正意義上的“股東”，分享公司成長的喜悅。相反，當上市公司對投資者總是“無以為報”，或是回報“寒磣”時，投資者剩下的選擇就只有兩條：第一是收回本錢存銀行；第二是賭博行市賺差價。前者會抽減股市資金；后者則會加重股市投機氛圍。

因此，從等價交換的市場規(guī)則來講，真正健康的股市，應該是權利與義務相對稱、收益與風險相匹配的市場。如果投資者只管投錢而得不到相應回報，或是投資收益相對于風險而言明顯偏低，則投資市場是不健康的。

中小企業(yè)板塊——全流通并非其終極目標所在

2005年11月21日，最后一家參與股改的中小板公司黔源電力股東會高票通過了其股改方案。至此，50家中小板公司的股改圓滿落幕，中小板率先進入了全流通“G時代”。

然而，對于中小企業(yè)板塊而言，全流通固然很重要，但作為創(chuàng)業(yè)板或二板市場的試驗場，它所要做的就是要構建體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)板”精神的運作機制，例如，較低的準入門檻，較低的退出標準，規(guī)范的做市商制度，高效率的高科技“孵化器”以及源源不斷的、可供上市的中小企業(yè)等等，這才是創(chuàng)業(yè)板的實質所在。因此，建立中國的創(chuàng)業(yè)板市場，僅有全流通是遠遠不夠的。

在世界上，被公認為唯一不倒的創(chuàng)業(yè)板市場（也稱二板市場）——NASDAQ，它的成功不僅在于它有設計一流的制度、武裝精良的市場，更重要的是它有真正完全市場化的運作機制和世界一流的“硅谷”之類的龐大“孵化器”。源源不斷的、常流常新的高科技中小企業(yè)是NASDAQ的生命源泉；“低進低出”的進退機制是NASDAQ市場的活力所在。正因如此，NASDAQ在一般年份中，它既可以有300——500家公司“自然”退市，也可以有500——700家公司新增上市。正是NASDAQ這一博大的“胸懷”托起了美國90年代的知識經(jīng)濟與網(wǎng)絡時代。因此，NASDAQ的一些做法值得我們認真學習與借鑒。

利好政策頻出——“政策市”是對幼稚市場的必要呵護

2005年，管理層為了推動證券市場穩(wěn)定發(fā)展，保證股權分置改革的順利推進，先后出臺了一系列利好政策。利好“組合拳”出手的頻率堪稱空前。這些市場利好政策包括調低證券（股票）交易印花稅（由過去的2‰調至現(xiàn)行的1‰）；允許上市公司回購流通股并依法予以注銷；允許基金管理公司進行基金投資；對申銀萬國、華安證券提供再貸款支持；允許實施股改的上市公司的控股股東通過二級市場增持股份；減半征收紅利稅；對股改中因支付對價而發(fā)生的股權轉讓、現(xiàn)金等，暫免征收印花稅和所得稅；由國務院獨資設立了中國證券投資者保護基金有限責任公司，等等。

很顯然，上述政策大多是為了配合并支持正在進行的“股改”、并在2005年中國股市最低迷時期出臺的，其主要目的是維持市場人氣，抵抗市場持續(xù)性下跌，盡量減少中小投資者損失，保護投資者的投資信心，它明顯帶有濃烈的“政策市”味道。

應該說，處在幼稚期的股市，由于諸多的因素，它還缺乏自治與自制的獨立運作能力，存在較大的不規(guī)范、不理性和盲目性，這樣的市場更易于被大戶或機構所操縱，而且市場風險本身較大，因此，政府的介入成為必不可少。政府介入正是政府從宏觀層面對市場所作的必要矯正與合理引導。

從這一意義上來看，中國股市走向健康與成熟的標志就是：當政府不再從“托市”的動機來干預市場時。

證券法的重新修訂——中國股市法制化任重道遠

2005年10月27日，新修訂的《證券法》在十屆全國人大常委會第十八次會議上高票獲得三審通過。前后歷時兩年零三個月，《證券法》修訂工作終于大功告成。

這一次的《證券法》修訂在一定程度上體現(xiàn)了“放松管制”與“加強監(jiān)管”的兩大亮點：一方面放松金融管制，以回歸市場自身屬性；另一方面則是加強市場監(jiān)管，以保護投資人合法權益。

前者主要是放寬了制約市場發(fā)展與創(chuàng)新的許多限制性規(guī)定，如減少證券發(fā)行、交易環(huán)節(jié)的限制，發(fā)揮市場主體自我決定機制的作用，增強交易所對證券市場的自律管理職能，為證券衍生品種、混業(yè)經(jīng)營、合規(guī)資金入市預留法律空間，都是市場化價值取向的具體體現(xiàn)。

后者則更突出了對社會公眾投資者特別是中小投資者合法權益的必要保護。例如，修訂后的《證券法》，通過加強和完善對上市公司及證券公司的監(jiān)管，防范和化解證券市場風險，進一步強化了公司董監(jiān)事及高管人員的誠信義務，完善了對上市公司治理結構的要求和信息披露制度，加強了對上市公司、證券公司及其他市場參與主體的監(jiān)管，健全了民事責任和民事賠償機制。

證券法是中國股市的基本大法。法制的完善有待于實踐的檢驗。我們的股市畢竟是一個新興的、尚不發(fā)達的市場，它還存在許多不規(guī)范、不完善的地方，我們只能走“邊發(fā)展邊規(guī)范”的模式，用市場化的改革取向和依法治市的精神來統(tǒng)領我們的股市前行。

IPO詢價制功效的發(fā)揮——仍有待市場主體素質的進一步提高

2005年1月17日，華電國際A股率先詢價，成為中國IPO（首次公募發(fā)行）詢價第一股。從1月17日華電國際招股到4月29日三花股份作為2005年最后一只發(fā)行的新股詢價，按照詢價制發(fā)行的新股總共不過15只。但IPO詢價制在實施過程中并未出現(xiàn)人們預期的效應，反而產生了一些潛在問題。如新股一、二級市場的價差加大；詢價機構壓價嫌疑明顯等。

IPO詢價制的推行，從理論上講，應有利于改進傳統(tǒng)定價模式的缺陷，并能充分體現(xiàn)市場化供求關系下的定價取向。因為詢價機構以其強大的動力或合力完全有能力將原先整體水平偏高的IPO價格大大降低，并使這一價格逼近相對合理的IPO真實價值，但在投資者熱衷于新股炒作的市場環(huán)境下，詢價機構一方面盡力壓低上市公司新股發(fā)行價格，另一方面卻借民眾力量大肆炒作新股，從而離譜地拉高二級市場新股價格，從中賺取暴利。而在國外發(fā)達市場上，新股交易價格在上市首日跌破發(fā)行價則是較常見的現(xiàn)象，但在我國股市中，這幾乎是不可能的。我國股市的投機雖是一種大眾化的市場行為，但它卻是市場投資主體不成熟或市場過度投機的表現(xiàn)。

多管齊下拯救券商——治標但不能治本

重拳整治違規(guī)券商是2005年的一個亮點。2005年，被先后取消證券業(yè)務許可并責令關閉的券商共有13家。這在中國證券市場發(fā)展史上可謂前所未有。在關閉一些券商的同時，對于一些經(jīng)營確有財務困難的合規(guī)券商，政府采取了一系列大力拯救的行動。6月13日，央行公開決定對華安證券、申銀萬國證券提供再貸款支持；6月14日晚間，中國銀河證券在其網(wǎng)站公布，經(jīng)國務院批準，中央?yún)R金公司擬出資對銀河證券進行重組；7月6日，央行有關負責人表示，將于近三個月內支持匯金、建銀投資對重點券商注資并進行財務重組。此外，今年以來，為業(yè)界所關注的券商分類監(jiān)管也繼續(xù)向縱深推進。繼批準12家創(chuàng)新試點類券商之后，又批準了首批7家規(guī)范類券商。

曾幾何時，我們的股市基本上是“小周期”暴漲暴跌型，許多券商既是經(jīng)紀人，也是自營商，它們一樣坐莊也跟莊，在小周期的熊牛交替中，尤其是在有著濃烈投機氛圍而缺乏完善法制的市場中，大資金明顯強于小資金，機構優(yōu)于散戶，投機收益高于投資所得，因此，券商的日子過得紅紅火火，有滋有味。但遇到長達五年的大熊市，市場似乎總也跌不到盡頭，在這樣一個人氣渙散的市場中，所有券商（無論是大的，還是小的；也無論是守法的，還是不守法的）都感到了生存的危機，尤其是2005年股指曾跌破1000點大關。結果，習慣了“坐莊”的機構投資者（包括券商），“莊”是越做越虧；不做莊的機構投資者一樣也難逃虧損的厄運。

于是，便有了2005年的中國券商“大劫”。其實，深究下去，大家都明白：市場過度投機的“禍首”和“苦果”究竟是什么樣子的。原本應該20倍左右的市場卻被人為炒高至60——80倍的平均市盈率，這是一種瘋狂，也是一種不負責任。在這一次的大劫中，政府援手了、出力了，這樣的場景希望下次不再重演。券商作為證券市場的最重要中介機構，尤其要學會自律，并學會克制經(jīng)營風險。否則，應該關門。

權證重出江湖——希望一路走好

2005年8月22日，在被叫停9年之后，權證交易在內地股市重新啟動。這一天，寶鋼權證在上交所上市流通。由于權證交易實行T＋0，加之投機資金活躍，權證的交易金額不斷放大。12月6日，滬深兩市6只權證總成交額竟達到101.8億元，將滬深兩市1300多只A股當天85.3億元的總成交額拋在后面。

我們從寶鋼權證投機交易便可見一般。首日上市開盤參考價0.688元，結果上市后的前五個交易日上漲了1.62倍，最高達1.457元。隨后持續(xù)兩個月陰跌，10月27日跌至0.682元。隨后又一路暴漲，11月24日沖向最高點2.110元。2006年1月又跌至1.50附近。

如此暴漲暴跌、如此高昂人氣（成交量龐大），不知算不算好兆頭。股票權證（分為認購權證與認沽權證）原本是相對低風險的、易行的、初級的衍生工具，但投資者們過分的“熱情”和“瘋狂”則會將它催化成高風險的投機工具，這樣做反倒會扭曲股票權證的原本價值和套期保值功能。

不難設想，如果股票權證市場能夠成功運作和順利發(fā)展，必將為我國未來金融衍生產品（包括股指類、利率類與股票類的期貨與期權）市場的開拓奠定良好的人氣、信心與堅實的物質基礎。因此，我們有必要關愛并維護好股票權證市場。

保險資金直接入市——切記規(guī)避風險應放在首位

2005年3月，華泰財險、中國人壽、太平保險、泰康人壽、新華人壽、中國再保險、太平洋保險先后在A股二級市場進行了股票買入的操作。至此，被中國保監(jiān)會批準入市的9家保險公司，除中國人保之外都已直接投資A股市場。應該說，保險資金在一個相當?shù)牡臀恢苯尤胧?，時機選擇是合適的。

4月20日，中國保監(jiān)會主席吳定富在北京透露，雖然股市比較低迷，但保險資金每天都在以不同的量注入證券市場。目前尚沒有保險資金直接入市金額的具體數(shù)據(jù)，但業(yè)內人士認為，保險資金作為機構投資者入市仍具有劃時代的意義，將起到多贏的作用。

保險資金在將安全性放在首位的前提下，并在同時兼顧流動性的條件下，可以適當考慮將有限比例的資金投入股市直接投資，這將有利于提高保險資金投資回報率，進而增強股市機構投資者的導向作用，并擴大股市資金供給。

然而，在一個法制不夠健全、運作不夠規(guī)范的市場中，機構投資者應盡量通過組合投資分散風險，并通過自身的穩(wěn)健投資理念及其示范性的投資風格來引領市場理性投資。機構投資者不應該成為一個純粹的投機者，更不應該成為“莊”的代名詞。相比之下，保險公司的資金直接入市，更應在這方面成為投資者的典范，將穩(wěn)健投資與克制風險放在首位。

上證指數(shù)失守千點——這是市場的理性回歸

2005年6月6日，對于中國證券市場是一個特別的日子。在這一天，上證指數(shù)的1000點終于被擊穿，最低探至998.22點，“推倒重來”的預言終于成真。這是上證指數(shù)自1997年2月成功升上1000點后，8年來的首次跌破1000點大關。

眾所周知，1996——2001年，中國股市經(jīng)歷了一個長達五年多的“瘋狂”大牛市后，回報卻是一個長達五年之久的“漫漫”大熊市（2001——2005）。

上證指數(shù)從1996年1月19日的500點上方啟動。1996年12月11日，上證指數(shù)沖向第一個“高點”1259點。1997年香港回歸的巨大利好又將上證指數(shù)推向這一波行情的第二個“高點”1500點之上，1997年5月12日達1510點。1998年底，久經(jīng)磨難的證券法終于獲得全國人大通過，并決定于1999年7月1日正式實施。1999年6月，中央提出“開發(fā)大西北”的重大戰(zhàn)略，并同時推出了自1996年以來的連續(xù)第七次降息，受上述系列重大利好的刺激，再加上以美國為首的世界股市普遍持續(xù)上漲的示范效應，1999年“519”行情爆發(fā)，以網(wǎng)絡股為代表的高科技概念股一躍而起，1999年6月30日上證指數(shù)上攻至1756點。它第一次將歷史的“箱頂”（1500點）狠狠地踩在了股民的腳下，這是本輪大行情產生的第三個“高點”。由于繼續(xù)受歐美股市大幅攀升的刺激，中國股市最后奮力一搏，終于沖上了本輪行情的第四個“高點”——2000點之上。2000年8月22日，上證指數(shù)沖向2115點。2001年6月14日，上證指數(shù)沖向2245點的歷史最高峰。自此，正式宣告我國本輪大牛市的真正終結。

從1996年初期——2001年中期，跨時五年半（即66個月）的大牛市，回想起來，應該說，這一輪大牛市是瘋狂之極而又令人后怕的。在這一特定時期，找莊、跟莊、坐莊是快速致富的捷徑和秘訣。

在T+1規(guī)則下，雖然昔日“短莊”已不合時宜，但它卻更適合“長莊”的悄然進出、從容而不迫。在這一輪大牛市中，IPO定價越來越高，一二級市場差價越來越大，二級市場的市盈率從30倍被狂炒至60倍之上，股價在5元以下的股票難覓蹤影，10元以下的股票也是很少見的。整個市場完全失去了理性，大資金坐莊進入低成本的暴利期。

如果說1996年前后的“深發(fā)展”和“四川長虹”是股市的龍頭，是真正意義上的藍籌股的話，那么，進入90年代末期的莊股便是群魔亂舞的。誰有資金實力和操縱膽量，誰就能成為戰(zhàn)無不勝的“莊家”，無論什么股（即便是垃圾），只要有莊家盯上，它便能雞犬升天。新舊世紀交替的兩年，不是有很多莊股神話變成現(xiàn)實嗎？君不見，經(jīng)常虧損的“深錦興”，1998年8月也就五、六元左右，后來搖身一變改名“億安科技”，2000年2月便猛漲至126元，之后在證監(jiān)會查處后，股價打回原形。另一例則是多年微利（暗虧）的中科創(chuàng)業(yè)。1998年初，中科創(chuàng)業(yè)股價約為10元左右，在2001年初幾個大戶聯(lián)手將其股價炒至84元的高位，后被查處，股價同樣被打回原形。這是被證監(jiān)會發(fā)覺并查處的莊股典范，當然，還有許多莊股也許是僥幸的。

五年半的大牛市，終于走到了盡頭，“莊股”游戲的時代也到了該收場的時候了。到頭來，股市帶給投資者的卻是報復性地下跌，最終換來的是近五年的漫漫熊市。這便是市場的價值報復性回歸。

上市公司業(yè)績負增長——盈利能力與國際競爭力低下是軟肋

2005年10月31日，除ST花雕以外，滬深兩市1380家上市公司如期披露2005年三季報。這些公司前三季度共實現(xiàn)凈利潤總額同比下降2.18％，平均每股收益同比下滑8.46％。這是近幾年季度業(yè)績首次出現(xiàn)同比負增長。

所謂股票的投資價值，也就是投資者對上市公司的盈利能力和成長性的一種評估與預期。上市公司作為股票的發(fā)行人，它的盈利能力與分配能力是股票投資價值的具體表現(xiàn)。從某種意義上講，上市公司的素質、質量和投資價值，是股市的生命力之所在?；蛘哒f，上市公司是股市大廈的基石。如果基石不穩(wěn)，大廈就不牢，甚至會跨塌。因此，再好的制度設計，也僅僅只是股市的外表，股市發(fā)展的真正的動力或支點是上市公司的盈利能力和分配能力。

相應地，上市公司的盈利能力和分配能力，則主要取決于企業(yè)的市場競爭力，在開放的國際經(jīng)濟環(huán)境下，尤其取決于企業(yè)的國際競爭力。因此，對于我們的上市公司而言，要盡可能向國際知名品牌跨越，而不僅僅只是滿足一個國內知名品牌的“虛榮”。只有這樣，我們民族的優(yōu)秀企業(yè)才能真正走向國際舞臺，做大做強自己，成為基業(yè)長青的世界一流企業(yè)。作為投資者，我們期盼著我們民族企業(yè)的努力與拚博。