上市公司治理評(píng)價(jià)管理

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引言

20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的全球范圍內(nèi)的公司治理運(yùn)動(dòng)，經(jīng)過10年的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，公司治理運(yùn)動(dòng)的焦點(diǎn)逐漸由宏觀層面治理原則的制定轉(zhuǎn)向微觀實(shí)踐，即單個(gè)上市公司如何根據(jù)公司治理原則制定公司治理戰(zhàn)略，提高公司治理水平，以及投資者如何基于公司治理進(jìn)行投資決策。相應(yīng)地，作為公司治理量化指標(biāo)的公司治理評(píng)級(jí)在90年代末開始逐步發(fā)展起來。90年代末21世紀(jì)初，標(biāo)準(zhǔn)普爾、里昂信貸、德米諾等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開始在新興和發(fā)達(dá)市場推出公司治理評(píng)級(jí)服務(wù)，香港證券市場已經(jīng)引入了公司治理評(píng)級(jí)，泰國公司董事協(xié)會(huì)為了增強(qiáng)國外投資者信心，也推出了公司治理評(píng)級(jí)體系。

公司治理評(píng)級(jí)具有重要的意義：（1）對(duì)公司而言，良好的公司治理評(píng)級(jí)可以作為信號(hào)顯示，減少信息不對(duì)稱，降低公司的融資成本，而較低的公司治理評(píng)級(jí)可以鞭策和促進(jìn)公司改善公司治理戰(zhàn)略，提高治理水平；（2）對(duì)投資者而言，公司治理評(píng)級(jí)可以作為投資決策參考的重要依據(jù)，是資產(chǎn)組合調(diào)整和分配的重要考慮因素；（3）對(duì)監(jiān)管者而言，公司治理評(píng)級(jí)可以使監(jiān)管機(jī)構(gòu)更進(jìn)一步了解上市公司治理狀況，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，并為同其他各國或地區(qū)公司治理水平比較提供一個(gè)統(tǒng)一的可量化的標(biāo)準(zhǔn)，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)問題采取相應(yīng)措施。

中國上市公司治理還存在較多的問題，在現(xiàn)階段以《公司法》、《證券法》及《中國上市公司治理準(zhǔn)則》等法律規(guī)章為基礎(chǔ)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國國情，進(jìn)一步開展公司治理評(píng)級(jí)，對(duì)于規(guī)范上市公司運(yùn)作，推進(jìn)證券市場的健康發(fā)展具有特殊的意義。

中國上市公司治理指數(shù)的構(gòu)建

1.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性在于：

一方面，中國上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，而主要是在否定、改造計(jì)劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國有企業(yè)的使命。為了不動(dòng)搖公有制的主導(dǎo)地位，政策設(shè)計(jì)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對(duì)控股的地位。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。

另一方面，中國上市公司的治理又帶有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的共同特性，即在對(duì)數(shù)量眾多、規(guī)模龐大的國有企業(yè)進(jìn)行改造和重組時(shí)，由于法律體系缺乏和監(jiān)督力度的薄弱，經(jīng)理層利用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)解體后留下的真空對(duì)企業(yè)實(shí)行強(qiáng)有力的控制，在某種程度上成為實(shí)際的企業(yè)所有者，出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象。

因此，中國現(xiàn)行的上市公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式，即控股股東模式和內(nèi)部人控制模式。這兩種模式常常在一個(gè)企業(yè)中復(fù)雜地重疊在一起。在控股股東模式中，當(dāng)控股股東為私人或私人企業(yè)時(shí)，往往出現(xiàn)家族企業(yè)的現(xiàn)象；而當(dāng)控股股東為國家時(shí)，往往出現(xiàn)政企不分的現(xiàn)象，國家對(duì)企業(yè)進(jìn)行的大量直接干預(yù)和政治控制往往與公司價(jià)值最大化的要求相悖。

以上兩種模式在實(shí)踐中通常融合成一種形式，即關(guān)鍵人控制模式：關(guān)鍵人通常為公司的最高級(jí)管理人員或（和）控股股東代表，他們大權(quán)獨(dú)攬，一人具有幾乎無所不管的控制權(quán)，且常常集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，并有較大的任意權(quán)力。

2.中國上市公司治理指數(shù)的構(gòu)建

本文的主要目的是評(píng)價(jià)我國上市公司的治理水平。因此，我們需要構(gòu)建一個(gè)公司治理指數(shù)作為公司治理水平的量化指標(biāo)。根據(jù)上文分析，在關(guān)鍵人模式下，治理結(jié)構(gòu)解決的主要問題是控股股東行為的規(guī)范和內(nèi)部人的控制問題。由此出發(fā)，公司治理指數(shù)要著重考慮控股股東行為和關(guān)鍵人的聘選、約束與激勵(lì)這兩個(gè)重要因素。在此基礎(chǔ)上，再分析董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作以及信息披露的透明性。

（1）控股股東行為

當(dāng)持有的股權(quán)比例超過一定限度時(shí)，大股東就因此而獲得接近完全的控制權(quán)，并傾向于操縱公司以便獲得控制權(quán)下的私人收益，隨之而產(chǎn)生的大股東侵害小股東行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題。

我國上市公司普遍地存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，截至2001年底，第一大股東平均持股比例為44.3%.大股東與其控股的上市公司之間存在許多生產(chǎn)經(jīng)營方面的聯(lián)系和非生產(chǎn)性經(jīng)濟(jì)往來，在保護(hù)小股東利益的法律體系尚不完善的情況下，控股股東會(huì)通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司，侵害小股東利益，從而使上市公司增加了財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，我國上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英等國。

我們通過如下三個(gè)問題來衡量控股股東行為的規(guī)范情況：

a.控股股東與上市公司之間是否存在關(guān)聯(lián)交易？

分析上市公司大股東是否利用其控制地位，通過關(guān)聯(lián)交易占有上市公司的資源或直接將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移至母公司或其他關(guān)聯(lián)公司。本文以2001年上市公司年報(bào)為基礎(chǔ)，對(duì)以下幾類關(guān)聯(lián)交易超過1000萬人民幣的行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：投資于新設(shè)企業(yè)：投資完成后該新設(shè)企業(yè)由大股東或其關(guān)聯(lián)方控股、或參股；投資非新設(shè)企業(yè)：投資于大股東、大股東的控股企業(yè)、或大股東的關(guān)聯(lián)企業(yè)；受讓股權(quán)：受讓后大股東或其關(guān)聯(lián)方占控股地位；受讓資產(chǎn)；日常采購。

b.控股股東是否占用上市公司資金？

分析上市公司大股東是否通過占用上市公司貨幣資金、欠付上市公司大量應(yīng)收貨款等手段侵吞上市公司的資產(chǎn)。

c.上市公司是否為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保？

分析上市公司是否為解決大股東或其附屬企業(yè)的債務(wù)融資問題，以上市公司的名義為其貸款提供擔(dān)保。

（2）關(guān)鍵人的聘選、激勵(lì)與約束在關(guān)鍵人控制模式下，如何聘選、激勵(lì)與約束關(guān)鍵人是公司治理要解決的重要問題。具體而言，聘選要解決上市公司在“一股獨(dú)大”的情況下如何選擇有能力的管理層；激勵(lì)要解決的是如何設(shè)計(jì)有效的薪酬結(jié)構(gòu)，促使管理層最大限度地為股東利益工作，同時(shí)最大限度地降低機(jī)會(huì)主義行為；約束則強(qiáng)調(diào)對(duì)管理層進(jìn)行制約，防止其偏離股東利益這一根本目標(biāo)。

本文設(shè)計(jì)如下四個(gè)問題來反映上市公司對(duì)關(guān)鍵人的聘選、激勵(lì)和約束：

d.總經(jīng)理是否由控股股東產(chǎn)生？

分析總經(jīng)理是否代表控股股東的利益，從而更有可能在日常經(jīng)營決策中遵循大股東的意志。

e.董事長或總經(jīng)理是否在上市公司領(lǐng)取薪酬？

分析董事長和總經(jīng)理的現(xiàn)金收入與上市公司績效的關(guān)聯(lián)性，另一方面也反映了董事長和總經(jīng)理是否只是在上市公司中兼職。

f.董事長或總經(jīng)理是否持有上市公司股份？

分析董事長和總經(jīng)理的預(yù)期收入是否與公司的長遠(yuǎn)利益之間具有利益趨同性，實(shí)現(xiàn)管理者和股東之間的“激勵(lì)相容”。

g.上市公司是否在2000年和2001年內(nèi)分配過現(xiàn)金股利？

分析上市公司是否通過分配現(xiàn)金股利來減少留存收益，約束管理層的在職消費(fèi)和過度投資行為。

（3）董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作反映了董事會(huì)的獨(dú)立性和對(duì)管理層的監(jiān)督控制功能，是公司內(nèi)部治理機(jī)制的一個(gè)重要方面。董事會(huì)結(jié)構(gòu)一般包含兩層內(nèi)容：一是董事會(huì)構(gòu)成，即執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事（特別是獨(dú)立董事）的相對(duì)比例。Fama和Jensen（1983）指出，非執(zhí)行董事會(huì)考慮自身的聲譽(yù)并具有較高程度的獨(dú)立性，因此會(huì)客觀、公正地代表股東利益，有效地監(jiān)控執(zhí)行董事和管理層。二是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，即董事長和總經(jīng)理是兩職分離還是兩職合一。傳統(tǒng)的理論認(rèn)為，當(dāng)總經(jīng)理主導(dǎo)董事會(huì)時(shí)，董事會(huì)的監(jiān)控作用會(huì)受到削弱，而管家理論則認(rèn)為，在中國上市公司形成關(guān)鍵人控制的情況下，兩職分離可能更有利于保證董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)控作用，防止關(guān)鍵人的敗德行為。

根據(jù)中國上市公司的具體情況，我們設(shè)計(jì)如下三個(gè)問題來反映董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作。

h.上市公司董事會(huì)中是否設(shè)立獨(dú)立董事？

主要分析上市公司董事會(huì)的獨(dú)立性，公司權(quán)力是否高度集中于內(nèi)部人手中，以及投資決策的透明度和專業(yè)性。

i.上市公司的董事長和總經(jīng)理是否由一人擔(dān)任？

主要分析上市公司董事會(huì)與管理層的關(guān)系，董事會(huì)是否具有決策控制權(quán)。

j.上市公司的董事長或總經(jīng)理是否在控股股東擔(dān)任職務(wù)？

主要分析上市公司決策層和管理層相對(duì)于控股股東的獨(dú)立性，其在處理股東利益沖突時(shí)能否保持平衡。

（4）信息披露透明性在現(xiàn)代資本市場中，對(duì)上市公司信息披露的要求源于管理層和外部股東之間的信息不對(duì)稱和利益沖突。因此，作為公司治理的一個(gè)重要機(jī)制，有效的信息披露可以降低信息不對(duì)稱性，使股價(jià)更準(zhǔn)確地反映公司信息，強(qiáng)化資本市場對(duì)公司管理層的約束；此外，在存在控股大股東的情況下，對(duì)有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)交易等非財(cái)務(wù)信息的披露也有利于保護(hù)中小股東的利益。

Merton（1987）指出，當(dāng)公司信息披露無法達(dá)到要求時(shí)，投資者對(duì)該公司的股票進(jìn)行估值時(shí)將要求信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而會(huì)增加公司的資本成本。Bushee和Noe（1999）、Luez和Verrecchia（2000）的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。

我國上市公司信息披露的法規(guī)架構(gòu)雖已基本確立，但部分上市公司缺少公開透明、及時(shí)提供準(zhǔn)確信息的傳統(tǒng)，一些公司甚至操縱利潤報(bào)表，提供虛假信息。為此，我們通過如下兩個(gè)問題來衡量公司信息披露的透明性。

k.上市公司2000年和2001年的年度報(bào)告是否被注冊會(huì)計(jì)師出示了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見？

注冊會(huì)計(jì)師根據(jù)公司年報(bào)的編制、內(nèi)容和特別事項(xiàng)說明是否與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相一致提出審計(jì)意見，在一定程度上反映了公司治理的水平。

l.上市公司在2000年和2001年中是否因信息披露受到滬深交易所的公開譴責(zé)？

根據(jù)《上市規(guī)則》，滬深交易所會(huì)對(duì)信息披露不及時(shí)、重要信息披露不充分的上市公司進(jìn)行公開譴責(zé)。因此，是否受到交易所的公開譴責(zé)也反映了公司在信息披露方面的透明性。

概括而言，針對(duì)上述四個(gè)層面，我們設(shè)計(jì)了一個(gè)由12個(gè)問題構(gòu)成的智力水平評(píng)價(jià)體系（見表1），每個(gè)問題的回答均以上市公司公開披露的信息為基礎(chǔ)，從而避免了主觀判斷，使得本文構(gòu)建的公司治理指數(shù)具有客觀和公正的特點(diǎn)。

3.治理指數(shù)的評(píng)分計(jì)算上市公司治理指數(shù)以十分制計(jì)算，具體評(píng)分方法如下：

首先，計(jì)算每個(gè)問題的得分。評(píng)價(jià)體系12個(gè)問題的答案有2種選擇：是和否，分別賦予值“0”和“1”。

其次，計(jì)算每個(gè)項(xiàng)目的得分。對(duì)于控股股東行為、關(guān)鍵人的聘選、約束與激勵(lì)、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作以及信息透明度這四個(gè)項(xiàng)目，分別計(jì)算得分總和，然后除以該項(xiàng)目下的問題個(gè)數(shù)，再乘以10，作為該項(xiàng)目的最后得分。因此，每個(gè)項(xiàng)目的總分為10分。

最后，按照各個(gè)項(xiàng)目的相應(yīng)權(quán)重，計(jì)算公司治理指數(shù)的總體得分。根據(jù)在衡量公司治理水平中的相對(duì)重要性，我們對(duì)控股股東行為、關(guān)鍵人的約束與激勵(lì)、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作以及信息透明度這四個(gè)項(xiàng)目分別賦予權(quán)重35%、25%、25%和15%，然后計(jì)算治理指數(shù)的加權(quán)平均值，即：

公司治理指數(shù)＝35%×控股股東行為分值+25%×關(guān)鍵人的約束與激勵(lì)分值+25%×董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作分值+15%×信息透明度分值（1）

上市公司治理水平的評(píng)價(jià)等級(jí)為：治理指數(shù)在8分以上為優(yōu)；治理指數(shù)在6至8分之間為良；治理指數(shù)在6分以下則為差。

中國上市公司治理水平實(shí)證分析

1.研究樣本與資料來源本文以2001年為時(shí)間窗口，選取滬深證券交易所公布2001年度財(cái)務(wù)報(bào)告的1082家上市公司為研究樣本，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析公司治理水平的影響因素，以及治理水平與績效表現(xiàn)的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，我們剔除了4家金融類企業(yè)、51家ST公司、10家只發(fā)行B股的公司，最終得到1017家上市公司為研究樣本。

本研究需要的治理結(jié)構(gòu)信息來源于深圳國泰安信息公司開發(fā)的《上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫》及《中國證券報(bào)》對(duì)上市公司的相關(guān)報(bào)道。

2.公司治理水平的實(shí)證研究表2列出了12個(gè)公司治理分析問題的回答情況及相應(yīng)百分比，從中可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的一些基本情況。

在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，雖然通過這種手段轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)與利潤的具體數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確獲得，但從關(guān)聯(lián)交易的資金流向來看，2001年內(nèi)有1129億元資金流出上市公司而流入關(guān)聯(lián)方，僅有426億元資金流入上市公司，資金凈流出高達(dá)703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達(dá)到26.8%，而還款形式主要為非現(xiàn)金還款，包括以房地產(chǎn)、商標(biāo)、實(shí)物資產(chǎn)及土地使用權(quán)等形式，這表明確實(shí)有相當(dāng)一部分大股東將上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，惡意占用上市公司資金。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，有些公司因此涉及訴訟，還被法院判決承擔(dān)連帶責(zé)任，嚴(yán)重危害了上市公司本身的資產(chǎn)安全?？梢?，我國上市公司大股東掏空上市公司的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，這直接損害了中小股東的利益，也是相當(dāng)一批公司發(fā)生業(yè)績惡性滑坡或嚴(yán)重虧損的主要原因。

在關(guān)鍵人的聘選方面，有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生，這表明在目前高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東不僅可以影響股東大會(huì)和董事會(huì)的決議，更可以通過任命“自己人”來決定公司的日常運(yùn)作。從激勵(lì)機(jī)制來看，在45.8%的樣本公司中，董事長或總經(jīng)理至少有一人不在上市公司領(lǐng)取薪酬，出現(xiàn)了董事長和總經(jīng)理“義務(wù)打工”的現(xiàn)象；而有67.5%的公司中董事長或總經(jīng)理至少有一人不持有上市公司股份，“零股”董事長或“零股”總經(jīng)理的現(xiàn)象較為普遍?？梢?，上市公司管理層的個(gè)人利益并沒有與公司的績效和長遠(yuǎn)利益結(jié)合起來。在國有股權(quán)投資主體缺位、內(nèi)部組織監(jiān)督機(jī)制和外部市場約束機(jī)制弱化的情況下，將會(huì)刺激高層管理人員“在職消費(fèi)”甚至通過違法行為獲取非法收入。此外，有39.9%的樣本公司沒有分配過現(xiàn)金股利。

董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能在整個(gè)公司治理的制度安排中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從表2可以發(fā)現(xiàn)，有70.8%的樣本公司沒有設(shè)立獨(dú)立董事，這使得董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督控制功能受到削弱。董事長和總經(jīng)理兩職合一的公司占樣本公司總數(shù)的14.1%，可見大多數(shù)中國上市公司都采取了兩職分離的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，在52.4%的樣本公司中，董事長或總經(jīng)理至少有一人在控股股東擔(dān)任職務(wù)，這有可能使上市公司管理層在決策時(shí)以大股東利益為重，從而損害中小股東利益。

在信息披露方面，有9.9%的樣本公司的年度報(bào)告被注冊會(huì)計(jì)師出示了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，有7.9%的樣本公司因信息披露問題受到滬、深證券交易所的公開譴責(zé)，可見我國上市公司的信息披露還存在諸多問題。

表3列出了公司治理指數(shù)及四個(gè)分類指數(shù)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。可以發(fā)現(xiàn)，在所有的樣本公司中，治理指數(shù)的平均值為6.686，中值為6.625，這表明治理指數(shù)在平均值以下的公司超過了一半。更進(jìn)一步的分析則顯示，治理水平為優(yōu)的公司為173家，占樣本公司總數(shù)的17.0%，治理水平為良的公司為551家，占樣本公司總數(shù)的54.2%，治理水平為差的公司有293家，占樣本公司總數(shù)的28.8%（治理指數(shù)值分布見下圖）?？梢娚鲜泄局卫硭娇傮w不高。從四個(gè)分類指數(shù)來看，信息披露透明性指數(shù)和控股股東行為指數(shù)水平較高，而聘選、激勵(lì)與約束指數(shù)以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)指數(shù)水平較低，因此上市公司必須注重內(nèi)部治理機(jī)制，特別是董事會(huì)制度和激勵(lì)機(jī)制的建設(shè)。

主要結(jié)論

本文基于“關(guān)鍵人控制”這一中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的根本特點(diǎn)，構(gòu)建了中國上市公司治理評(píng)價(jià)指數(shù)，并據(jù)此對(duì)中國上市公司治理水平的現(xiàn)狀進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明：我國上市公司治理水平總體較低，公司治理存在的問題主要表現(xiàn)為控股股東頻繁侵害小股東利益；關(guān)鍵人的聘選、激勵(lì)與約束機(jī)制尚未充分建立；董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作需要進(jìn)一步規(guī)范、信息披露的透明性有待提高。

良好的公司治理機(jī)制是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)和證券市場健康運(yùn)作的微觀基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義。為此，應(yīng)根據(jù)我國的實(shí)際情況，借鑒國際成功經(jīng)驗(yàn)，以市場為基礎(chǔ)構(gòu)建商業(yè)化的國有股權(quán)運(yùn)作機(jī)制，降低股權(quán)集中度，為建立良好的公司治理機(jī)制提供相應(yīng)的社會(huì)環(huán)境和法律框架；與此同時(shí)，應(yīng)增強(qiáng)董事會(huì)的功能和獨(dú)立型，并建立動(dòng)態(tài)化和長期化的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，探索符合中國國情的內(nèi)部治理機(jī)制。