民營公司融資治理

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目前，我國民營企業(yè)的發(fā)展突飛猛進，民營經(jīng)濟在GDP的比重為65％，占全國企業(yè)總數(shù)的比例可達七成以上。作為我國證券市場的新生力量，民營企業(yè)已成為中國經(jīng)濟中最具活力的部分。如何充分發(fā)揮民營上市公司的獨特優(yōu)勢，建立健全公司治理結(jié)構(gòu)是一個值得深入研究的問題。

一、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和治理效應(yīng)的理論分析

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)指在企業(yè)融資總額中股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過對融資結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理效率的影響。融資結(jié)構(gòu)不單是一個融資契約的選擇問題，更重要的是資金背后產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用，共同構(gòu)成的某種制衡的配置問題。

(一)債權(quán)融資的治理效應(yīng)。債權(quán)融資作為融資方式可使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿收益，而作為一種治理結(jié)構(gòu)，債權(quán)融資的治理效應(yīng)體現(xiàn)在以下四方面：首先，債務(wù)是一種擔保機制，能促使經(jīng)營者努力工作，減少個人享受，并對投資決策更加負責，從而降低融資的成本。其次，負債增多能有效約束經(jīng)理人行為，減少其隨心所欲支配的現(xiàn)金，進而抑制經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間，引導其進行理性投資。再次，當企業(yè)違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可利用破產(chǎn)機制全面約束企業(yè)經(jīng)營行為，并相機取得企業(yè)控制權(quán)而接管企業(yè)，自然會對企業(yè)股東和經(jīng)營者的根本利益產(chǎn)生強烈沖擊，所以債權(quán)人對經(jīng)營者的控制更殘酷，也更有效。最后，銀行的監(jiān)督和嚴厲的債務(wù)條款可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作，并使監(jiān)督更加有效。這就是所謂的“拜托債權(quán)人”。/政工師論文

(二)股權(quán)融資的治理效應(yīng)。股權(quán)融資的治理效應(yīng)是通過股東對企業(yè)的控制來實現(xiàn)的。股東對企業(yè)實施控制有兩條途徑：一是內(nèi)部控制。首先，股東通過股東大會來行使投票權(quán)，實現(xiàn)對企業(yè)的最終控制。其次，由股東來決定董事會人選，并發(fā)揮對經(jīng)營管理者的監(jiān)控作用，這實際上是一種“用手投票”的控制方式。二是外部控制。當內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時，股東唯一可實施的控制就是市場機制——退出，這實際上是一種“用腳投票”的控制方式。股東對公司業(yè)績和管理效率表示不滿或失望的信號就是利用資本市場轉(zhuǎn)讓股份或拋售股票，這不僅給經(jīng)營者帶來極大的市場壓力，而且還可能使公司成為被接管對象。退出和接管機制，可以說是股東一種強烈的、徹底的外部控制方式。

二、民營上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)分析

本文所界定的民營上市公司，是指境內(nèi)民營企業(yè)或自然人作為第一大股東擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營企業(yè)絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司、在“國退民進”中股份轉(zhuǎn)讓尚未完成但業(yè)已實施托管經(jīng)營的上市公司、已經(jīng)完成MBO(管理層收購)的上市公司。本文截止到2006年底，隨機選取滬深兩市50家A股民營上市公司(不包括B股上市公司和在境外上市的民營企業(yè))為樣本進行分析，說明2005～2006年民營上市公司負債結(jié)構(gòu)變化趨勢。民營上市公司資產(chǎn)負債率總體上呈現(xiàn)上升趨勢，從負債結(jié)構(gòu)來看，歷年民營上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總負債的比例平均達到90％左右，顯示了高流動負債的特征。

仍以50家A股民營上市公司作為樣本考查民營上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成及變化趨勢，比較2006年比2005年有關(guān)指標的增長情況。結(jié)果顯示，民營上市公司總體2006年相對于2005年股東權(quán)益的增長率為20.7％，長期負債的增長率為45.3％，流動負債增長率為21.78％，從絕對數(shù)量上看三種方式的融資額相差十分巨大，從資本結(jié)構(gòu)比例(長期負影股東權(quán)益)看，長期負債融資僅占長期資本來源中很少的比例，長期資金來源主要依賴于股東權(quán)益的擴張。根據(jù)以上分析可以得出，我國民營上市公司表現(xiàn)出優(yōu)先使用短期債務(wù)融資的傾向，其次是股權(quán)融資，長期債務(wù)融資排在最后。

三、民營上市公司融資結(jié)構(gòu)的治理現(xiàn)狀分析

資料顯示，2006年，中國民營上市企業(yè)的營業(yè)收入總額約為7740億元人民幣，平均每家企業(yè)約為13.3億元。企業(yè)營業(yè)收入平均增長率為38％。全部民營上市企業(yè)產(chǎn)生的凈利潤為552億元，平均每家企業(yè)為1.26億元，平均總資產(chǎn)收益率為4.97％。除民營企業(yè)外，2006年滬深股市中其他上市公司基本上為國有控股企業(yè)。這些上市公司一共創(chuàng)造了約5.28萬億元的營業(yè)收入，平均約53.4億元。在營業(yè)收入增長方面，國有上市企業(yè)兩年平均增長率為22％，低于民營上市企業(yè)38％的水平，這也說明了民營企業(yè)的生機勃勃；在贏利能力方面，國有上市企業(yè)總共創(chuàng)造利潤為3340億元，平均每家企業(yè)為3.37億元；而民營上市企業(yè)雖然在利潤指標上處于下風，但在贏利能力上卻遠遠超過國有上市企業(yè)，其平均總資產(chǎn)收益率為4.97％，平均凈資產(chǎn)收益率為12.1％，而國有上市企業(yè)的這兩項指標分別為2.0％和5.6％。

盡管民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績優(yōu)于上市公司總體，但民營上市公司融資結(jié)構(gòu)并不合理，歸納起來有以下幾點：

(一)資本市場的制度性缺陷。經(jīng)過多年的漸進式改革，中國的資本市場逐步形成具有中國特色的結(jié)構(gòu)。上市公司具有流通股和非流通并存的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且普遍存在著非流通的國家股、國有法人股占絕對控股地位的現(xiàn)象。民營上市公司非流通股比例達到50％以上，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了兩類不同的股權(quán)在流通轉(zhuǎn)讓時具有截然不同的定價方式。

流通股的價格是由市場決定的，而非流通股的價格則取決于上市公司的每股凈資產(chǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的人為分割造成“同股同權(quán)同利”基礎(chǔ)的喪失，從而為不同的股東帶來不同的利益。利益的差別導致非流通股股東和流通股股東各自追求不同的價值目標?？毓晒蓶|的目標是最大限度的融資，從而盡快收回資本成本，甚至取得贏余。這就是制度缺陷帶來的價值目標的不一致性。

(二)企業(yè)債券市場不發(fā)達。通過上文的實證研究發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司融資結(jié)構(gòu)中一般包含一定的債務(wù)，但多為短期流動負債。我們知道，企業(yè)融資手段包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，而債權(quán)融資又分為銀行直接貸款和企業(yè)債券兩方面。它們在融資成本特別是公司治理中的作用是不相同的，企業(yè)債券可以兼顧銀行貸款和股票各自的優(yōu)點，同時避免各自的缺點。首先，由于是直接融資形式，相比銀行貸款可以降低融資成本。其次，作為公共債權(quán)融資，需要定期還本付息，從而對管理層形成經(jīng)營利潤和現(xiàn)金流的硬性約束；相比銀行貸款有公眾監(jiān)督，相比股權(quán)融資有硬性還本付息要求，有助于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。

(三)機構(gòu)投資者沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。上市公司股東可以被分為實質(zhì)控股股東、機構(gòu)投資股東和投機參與股東三類。投機參與股東對公司治理結(jié)構(gòu)影響的能力有限，實質(zhì)控股股東及機構(gòu)投資股東的價值取向和行為標準決定了公司治理結(jié)構(gòu)的基本特征。民營上市公司控股股東在公司治理中常常利用手中的大額投票權(quán)對公司施加影響，侵占債權(quán)人和中小股東的利益。相比之下，以證券投資基金、證券公司自營資金和私募基金為代表的中國上市公司股票的機構(gòu)投資者在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用卻沒有得到有效發(fā)揮。

(四)銀行在公司治理中的作用非常有限。銀行在對其客戶的戰(zhàn)略決策實施影響方面幾乎沒有什么權(quán)力。在我國，標準的信貸合同很少包含允許銀行真正參與借款人戰(zhàn)略決策的約定。在有關(guān)債務(wù)人的重大財務(wù)或資產(chǎn)重組、所有權(quán)變更、經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整等方面，債權(quán)銀行通常至多要求獲得相關(guān)“信息”而不是要求債務(wù)人與其協(xié)商，更不必說征得債權(quán)銀行的同意了。債權(quán)銀行也不要求債務(wù)人嚴格保持關(guān)鍵的財務(wù)比例。銀行唯一嚴格要求的是還款期限、信貸安全、信貸資金的使用。上市公司通常不邀請重

要的銀行職員出席其年度股東大會，銀行行長們也很少被任命為客戶企業(yè)董事會的外部董事。

四、民營上市公司融資結(jié)構(gòu)的政策建議

(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機構(gòu)投資者。公司治理的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，它決定了出資者對經(jīng)營者監(jiān)管的有效性。大力發(fā)展機構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理中的作用。機構(gòu)投資者的壯大意味著股權(quán)高度集中和流通股過于分散局面的終結(jié)，“用腳投票”控制方式就有可能被“用手投票”控制方式所取代。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一退”和“一進”，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為完善公司內(nèi)部治理提供所有權(quán)制度基礎(chǔ)。針對我國民營上市公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以參考歐美國家和東南亞地區(qū)家族企業(yè)的實踐，通過再次發(fā)行股票集資，稀釋家族控股股東持有的股權(quán)比例；采用信托或非盈利組織的方式，實現(xiàn)股權(quán)的分散化；將股權(quán)轉(zhuǎn)移給外來經(jīng)營者、員工，推行員工持股計劃等。

(二)積極發(fā)展企業(yè)債券市場，支持企業(yè)通過發(fā)行債券融資。繼續(xù)健全公司債券法律規(guī)范和監(jiān)督體系，進一步完善公司債券發(fā)行和交易各個環(huán)節(jié)的法律法規(guī)，改變目前公司債券的行政審批制度，逐步消除對民營公司發(fā)行債券的體制性障礙，允許民營公司基于自身信用條件自擔風險進行債權(quán)融資，完善企業(yè)債券擔保體系和償債保障機制建設(shè)。

(三)調(diào)整和選擇銀企關(guān)系，加強銀行在公司治理中的作用。目前，銀企關(guān)系的調(diào)整與選擇主要有兩種模式：保持距離型和控制導向型。保持距離型是指銀企保持一定的距離，銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營控制與監(jiān)督，不干涉企業(yè)的內(nèi)部治理。而控制導向型則是銀行直接介入企業(yè)的經(jīng)營決策。由于有效的破產(chǎn)機制和退出機制尚未真正建立起來，我國上市公司債權(quán)融資的治理效應(yīng)也沒有發(fā)揮出來。因此，實行保持距離型銀企關(guān)系，充分利用銀行的信息優(yōu)勢和人才優(yōu)勢對企業(yè)進行“相機性控制”，是我國這樣資本市場尚不發(fā)達國家的現(xiàn)實選擇。

(四)完善企業(yè)經(jīng)營者的激勵機制。公司治理結(jié)構(gòu)其實就是一個問題。而由此產(chǎn)生的成本問題，僅僅靠制衡是不能徹底解決的。實踐證明，恰當?shù)募顧C制能通過委托人設(shè)計的一系列制度安排促使人采取恰當?shù)男袨?，最大限度增加委托人的效用?/p>