綜合性券商發(fā)展思路

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目前國內(nèi)證券研究機構(gòu)雖然經(jīng)過不斷探索，但由于各方面的原因，其發(fā)展受到一定程度的限制。隨著證券市場和研究機構(gòu)自身的不斷成熟，研究機構(gòu)作為“券商總體發(fā)展的參謀、四大業(yè)務(wù)的有力后盾、券商最寶貴的人才儲備和無形資產(chǎn)中充當主力”的功能將愈益顯現(xiàn)。

我國證券市場在蓬勃發(fā)展的初期，券商之間的競爭主要取決于制度、背景等非市場經(jīng)濟方面的因素。1998年底《證券法》的出臺，意味著我國證券市場將逐步走向規(guī)范和成熟。實施分類管理后，券商各項業(yè)務(wù)在逐步走向規(guī)范、理性和有序的同時，競爭將更為激烈，券商自身的實力將成為競爭中最主要的因素。為此，一些綜合性券商在證券市場低迷而紛紛縮減其他部門時，卻加強了研究機構(gòu)的力量。這是因為，在新的競爭格局下，研究實力將成為綜合性券商核心競爭力的主要體現(xiàn)。

加強證券研究，促進研究與業(yè)務(wù)的共同發(fā)展

一、證券研究是綜合性券商各項業(yè)務(wù)深入發(fā)展的基石

(一)承銷業(yè)務(wù)風險加大、責任加強，研究實力決定承銷的成敗

我國股票的承銷業(yè)務(wù)自股票市場開業(yè)以來，基本上是在低層次上競爭，加之非市場經(jīng)濟因素的干擾，大多數(shù)投行人員的精力主要放在爭項目上，真正做好項目的較少，以致過度包裝成為公開的秘密。根據(jù)《證券法》中證券發(fā)行權(quán)利、責任的規(guī)定，券商承銷將承擔連帶責任風險。同時，根據(jù)第二十八條的規(guī)定，今后股票的發(fā)行價格將由發(fā)行人和承銷商協(xié)商確定。這條規(guī)定意味著承銷商沒有發(fā)行失敗的風險、一級市場沒有投資風險的“新股不敗”將成為神話。股票發(fā)行改為協(xié)商定價后，不同發(fā)行企業(yè)的市場定價將區(qū)別開來，一級市場發(fā)行價和二級市場交易價將大大接近，一級市場風險上升。這就要求券商必須對發(fā)行人的行業(yè)前景、經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況等有清醒的認識和明確的判斷，在判定企業(yè)真正價值的基礎(chǔ)上制定出合理的發(fā)行價格和發(fā)行方案。一旦發(fā)行失敗，一級市場的股票被套，或承擔其他連帶責任風險，將可能引發(fā)公司財務(wù)危機。因此，作為券商研究最基本內(nèi)容的公司分析和定價，將直接關(guān)系到發(fā)行的成敗甚至券商自身的存亡。

(二)自營業(yè)務(wù)理性化、規(guī)范化，基本面研究的重要性凸現(xiàn)

自營業(yè)務(wù)一直是券商重要的利潤來源。在二級市場較好時，自營業(yè)務(wù)利潤占券商利潤的50％左右，行情較差時其比例也在20％左右。我國券商自營曾經(jīng)存在很多違規(guī)行為，如挪用客戶保證金、與上市公司聯(lián)手炒作、散布謠言、操縱股價、對倒、內(nèi)幕交易等?！蹲C券法》出臺后，監(jiān)管將更加嚴格，違規(guī)行為將承擔更大的法律風險。同時，券商有限的資金將在承銷、經(jīng)紀和自營中分配，因此，券商的自營業(yè)務(wù)將更加理性，注重規(guī)避風險，整個投資理念將發(fā)生變化。

首先，加強宏觀研究，掌握政策導(dǎo)向，有利于券商降低系統(tǒng)風險。雖然系統(tǒng)風險來源于宏觀因素變化對市場整體的影響，而且不以單個券商的意志為轉(zhuǎn)移，但這并不等于說券商就無法降低系統(tǒng)風險對自身經(jīng)營產(chǎn)生的不確定性。正因為系統(tǒng)風險來源于宏觀因素，即來源于政策(包括財政政策、貨幣政策)的調(diào)整、主要經(jīng)濟指標的波動、經(jīng)濟周期的影響等，所以這些系統(tǒng)風險在一定程度上是可以預(yù)測和控制的。例如，經(jīng)濟周期的波動有一定規(guī)律，政策的調(diào)整是基于整個社會經(jīng)濟更健康地發(fā)展。因此，加強宏觀研究，把握住政策導(dǎo)向，就可以有效地降低系統(tǒng)風險。

其次，券商自營將更加依賴于對行業(yè)的研究和公司分析。在一個投機性很強的證券市場中，券商自營主要依賴于資金優(yōu)勢、內(nèi)幕消息或成功的做莊，研究部門的上市公司投資價值分析報告往往難以得到投資管理部門的認同。隨著證券市場的成熟和完善，公司股票的價格將越來越體現(xiàn)其實際價值，這要求券商研究部門必須深入理解上市公司及其所處的行業(yè)。具體內(nèi)容包括：跟蹤研究國家的產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)動向，充分認識我國產(chǎn)業(yè)政策未來變化的趨勢及其行業(yè)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)，準確分析上市公司所處的行業(yè)周期及其在行業(yè)中的競爭態(tài)勢，并加強對企業(yè)的銷售收入、行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)、市場條件、企業(yè)歷史等方面的研究；分析上市公司股本結(jié)構(gòu)與變化、公司的長遠規(guī)劃，了解公司的資產(chǎn)重組狀況及其產(chǎn)品市場競爭力；研究上市公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景，分析公司的市場范圍、產(chǎn)品的質(zhì)量與服務(wù)、產(chǎn)品的生命周期、內(nèi)部的管理體制；研究公司未來投資的回收期限、資金的時間價值；研究公司財務(wù)報表上的各項財務(wù)指標，準確地預(yù)測公司的未來收益和公司的業(yè)績增長狀況，分析公司的股利政策與操作；對企業(yè)進行真正有成效的實地考察，提供有價值的行業(yè)研究報告和資產(chǎn)管理操作建議。所有這些工作，都不是一般的股評人士所能真正理解和把握的，它需要真正的行業(yè)和公司研究方面的專家。

(三)購并業(yè)務(wù)作為新的利潤來源，行業(yè)特長將成為競爭要素

隨著國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和購并浪潮的展開，上市公司和國有企業(yè)對券商提出了更高要求。如果券商還僅僅依靠自身背景或通過走后門、拉關(guān)系、吃吃喝喝爭取業(yè)務(wù)，不提高業(yè)務(wù)檔次和水平，將會越來越受到依靠專業(yè)優(yōu)勢進行全方位服務(wù)的券商的威脅。以購并策劃、資金債務(wù)管理、項目貸款和投資咨詢?yōu)橹饕獌?nèi)容的真正的商人銀行業(yè)務(wù)必將成為21世紀券商競爭的主戰(zhàn)場。這要求券商在提供傳統(tǒng)的承銷服務(wù)的同時，還需協(xié)助上市公司和國有企業(yè)進行資本運營，提供投資咨詢和管理、企業(yè)診斷、項目融資等全方位的高智能服務(wù)。

1998年的證券市場購并活動如火如荼，滬深兩市共有476家公司進行過或大或小的資本運作，重組事件達925起，但其中卻鮮見投資銀行家的身影。其中自然與我國證券市場不夠成熟、購并活動本身的非市場經(jīng)濟因素有關(guān)，但還有一個重要的原因就是券商缺乏專業(yè)的人才儲備，特別是缺乏對一些行業(yè)特別精通的專家，大部分投資銀行的并購顧問都只是狹義并購專家，即只對并購業(yè)務(wù)本身十分了解，但對涉及并購公司所在行業(yè)卻知之甚少，因此寫出來的建議和方案難以引起企業(yè)的強烈興趣。

美林證券購并業(yè)務(wù)迅速崛起的經(jīng)驗告訴我們，培養(yǎng)和吸引行業(yè)專家對形成投資銀行的核心競爭力至關(guān)重要。人們一般都認為人際關(guān)系在并購業(yè)務(wù)中占有很重的分量。但美林證券在經(jīng)過調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，客戶對并購顧問的最終要求是提供可以真正幫助他們拓展業(yè)務(wù)的建議和方案，提供有價值的創(chuàng)新建議，如何種產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品應(yīng)被重視，購買什么企業(yè)能加強他們的主營業(yè)務(wù)等。因此，美林證券以重金充實了行業(yè)研究力量，行業(yè)專家橫跨石油、天然氣、金屬、礦業(yè)。正是基于他們行業(yè)方面的特長，他們提供的建議往往高人一籌，因此贏得了像百事可樂、卡特彼樂這樣的大公司的業(yè)務(wù)。1993年美林的并購業(yè)務(wù)只列在全美排行榜第八名。經(jīng)過5年的努力，它終于在1997年成為全美第一。

觀察我國現(xiàn)時的投資銀行業(yè)務(wù)，同當?shù)卣賳T的人際關(guān)系是業(yè)務(wù)成敗的關(guān)鍵。隨著企業(yè)并購的規(guī)范化和市場競爭壓力帶來的觀念轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)重組將從單一追求二級市場效應(yīng)或為應(yīng)付某些地方政府不切實際的“長官意志”發(fā)展到真正從實際出發(fā)，從公司發(fā)展角度來考慮問題；而企業(yè)對現(xiàn)有投資銀行業(yè)務(wù)的要求也不僅停留在熟悉一般投行業(yè)務(wù)上，行業(yè)方面的實力將成為衡量券商投行業(yè)務(wù)競爭力的重要因素。

(四)經(jīng)紀業(yè)務(wù)軟擴張，研發(fā)力量是支撐

經(jīng)紀業(yè)務(wù)利潤是穩(wěn)定的利潤來源，在形勢較好的情況下，經(jīng)紀業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤占券商利潤的30％左右，而在大勢低迷時，經(jīng)紀業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤占券商利潤的50％，因此該業(yè)務(wù)不僅是經(jīng)紀類券商生存發(fā)展的支柱，而且也是綜合性券商不可忽視的利潤源泉。今后券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的擴張不應(yīng)再像以前一樣單純通過收購營業(yè)部的方式，而應(yīng)走一條軟擴張之路?！霸诮?jīng)營客戶資本的基礎(chǔ)上經(jīng)營客戶”，將成為今后經(jīng)紀業(yè)務(wù)應(yīng)當堅持的經(jīng)營方針。

隨著市場風險的加大和投資理念的改變及投資實力的增強，個體投資者對信息咨詢提出了更高的要求，他們已不滿足于簡單的預(yù)測大盤或個股短期動態(tài)走勢、傳播各種小道消息的信息服務(wù)，而會更加注重宏觀基本面、上市公司經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況等基本面的分析服務(wù)。通過咨詢服務(wù)或投資理財服務(wù)，使客戶的資產(chǎn)保值增值，就是所謂“經(jīng)營客戶資本”。在經(jīng)營客戶資本成功的基礎(chǔ)上，必然會吸引更多的客戶加盟，從而達到“經(jīng)營客戶”的目的?！敖?jīng)營客戶資本”必須以實力雄厚的研發(fā)力量作支撐。一個具有一定規(guī)模與實力的強大的研究機構(gòu)將起到重要的不可替代的作用。

二、借助綜合性大型券商的雄厚實力，緊密結(jié)合各項業(yè)務(wù)，證券研究才能獲得長遠發(fā)展

券商在研究與開發(fā)上的投入就像高新技術(shù)企業(yè)在研究與開發(fā)上的投入一樣，資源的投入比例是衡量公司未來競爭力的重要標志。承銷業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、購并業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)是券商的核心業(yè)務(wù)，證券研究應(yīng)緊緊圍繞這四大業(yè)務(wù)進行，依托這些業(yè)務(wù)的發(fā)展而發(fā)展。《證券法》出臺后，券商將分為經(jīng)紀類和綜合類。作為經(jīng)紀類券商，由于不能開展投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)，單一的經(jīng)紀業(yè)務(wù)將難以支撐起實力雄厚的研究力量，證券研究不能與承銷業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)和購并業(yè)務(wù)相結(jié)合，發(fā)展空間將十分有限。對于中小型的經(jīng)紀類券商而言，在設(shè)立信息部門的同時，更多地借助外界的研究力量可能更加符合經(jīng)濟效益原則。

三、加強公司規(guī)劃研究，成為公司長遠發(fā)展的戰(zhàn)略性參謀

研發(fā)部門作為券商的人才基地和公司各項業(yè)務(wù)的參謀，也應(yīng)該為公司的發(fā)展提供戰(zhàn)略性建議。如加強公司內(nèi)部管理的研究，為公司的風險控制、業(yè)務(wù)監(jiān)管等提供框架性建議，從而為公司的整體規(guī)劃和長遠發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

依托研究力量，樹立券商品牌

在現(xiàn)代經(jīng)濟條件下，有信譽的公司品牌在市場競爭中具有舉足輕重的作用。它是公司的一種特殊的無形資產(chǎn)，甚至比有形資產(chǎn)價值更高。品牌的價值來源于品牌所代表的公司的服務(wù)、對客戶的吸引力等無形因素。它是公司形象、聲譽的最簡潔的代表，體現(xiàn)了公司經(jīng)營的組合效益。公司要發(fā)展，必須從一開始就在經(jīng)營公司的同時經(jīng)營自己的品牌，而且不為暫時的利益所困惑，樹立長期經(jīng)營公司品牌的思想。目前，一些券商在經(jīng)營中短期行為嚴重。如在承銷業(yè)務(wù)中，采取做一次就跑的方式，而不管公司上市后是否能夠發(fā)展，使得一些經(jīng)過券商過分包裝的公司上市后不到一年即出現(xiàn)大幅虧損。這種短期行為既有害于市場投資者和上市公司，也會極大地損害券商本身的信譽。因此，長期經(jīng)營公司的品牌與公司的其他資產(chǎn)的經(jīng)營一樣重要，這對我國正在迅速成長的券商來說尤其重要。

對券商而言，研究部門和其他追求利潤的業(yè)務(wù)部門不一樣，沒有利潤指標的制約和職業(yè)道德問題的困擾，因此是最容易和適合包裝的。同時研發(fā)部門集中了大量行業(yè)、宏觀經(jīng)濟和證券市場理論方面的人才，他們高質(zhì)量的研究成果也容易獲得社會各界的認可，有的研究人員經(jīng)過長期的研究成為某一領(lǐng)域的專家，因此研究部門是容易出成果和樹立品牌的。同時不論投行業(yè)務(wù)或經(jīng)紀業(yè)務(wù)，如果借助名副其實的研究力量，將更容易獲得客戶的信任。如國內(nèi)有些著名券商就非常注重研究工作并發(fā)揮研究部門在業(yè)務(wù)開展中的作用，效果顯著。

加強證券研究，促進券商營銷

一、協(xié)助券商與上市公司建立長期合作關(guān)系，實行主辦券商制

主辦券商制是指券商和上市公司之間通過簽訂協(xié)議或股權(quán)參與等形式，形成穩(wěn)定的利益關(guān)系，建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，以降低雙方的交易和運營成本，促進券商和企業(yè)的合理分工和共同發(fā)展。企業(yè)專注于產(chǎn)品經(jīng)營，券商則發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，幫助企業(yè)開展資本經(jīng)營。

當前與上市公司有業(yè)務(wù)往來的主要是券商的投行部門，由于投行部門業(yè)務(wù)繁忙，投行人員精力有限，對行業(yè)的了解也難如研究機構(gòu)的行業(yè)分析員一樣深刻，與上市公司建立長期的聯(lián)系難度較大。因此，僅僅依賴投行部門與上市公司建立主辦券商制是遠遠不夠的。如果借助研究人員的力量，將使良好的愿望變得切實可行，并在業(yè)務(wù)和研究方面都取得事半功倍的效果。在業(yè)務(wù)洽談時，由投行業(yè)務(wù)人員和研究所的行業(yè)專家一起出面，先由研究員同客戶探討客戶所代表公司的產(chǎn)品、市場狀況、行業(yè)發(fā)展地位及存在的問題，向客戶提交權(quán)威、詳實的研究報告和咨詢建議，再探討企業(yè)發(fā)股前后的股權(quán)運作和長期發(fā)展。客戶對專家的專業(yè)知識和能力心悅誠服后，再由投行業(yè)務(wù)人員為主與客戶進行談判，開展業(yè)務(wù)。在一階段的業(yè)務(wù)完成后，由研究人員與公司繼續(xù)保持密切的聯(lián)系，研究人員可以隨時提供行業(yè)方面的咨詢服務(wù)，也便于及時了解公司和行業(yè)方面的動態(tài)。這樣，可以促進研究和業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，便于券商與企業(yè)建立長期的合作關(guān)系。金信證券研究所曾為海爾策劃2000年進入世界500強的長期資本運作方案、大唐電信職工持股會方案以及充當津港儲運、強生股份、大眾出租的財務(wù)顧問，取得了企業(yè)信任，建立了良好的合作關(guān)系?傭緞邢钅康乃忱勾螄鋁思崾檔幕?BR>二、通過研究部門與政府機構(gòu)建立良好關(guān)系

政府作為國有企業(yè)的最大股東是我國資本市場上最主要的籌資者，政府業(yè)績又往往取決于當?shù)亟?jīng)濟或行業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展(雖然常常是短期的)，而這又與政府官員的個人業(yè)績聯(lián)系在一起。無論現(xiàn)在或不遠的將來，政府部門在投行業(yè)務(wù)方面仍將扮演極其重要的角色。因此，政府是券商營銷面對的一個不可忽視的目標，在一些發(fā)達國家也不例外。利用好政府資源，力所能及地為政府部門發(fā)展地方經(jīng)濟出謀劃策，將有力地推動投行業(yè)務(wù)乃至券商整體業(yè)務(wù)的開展。

三、與投資者交流，維持長期合作關(guān)系

今后經(jīng)紀業(yè)務(wù)將更加注重軟擴張，這需要有雄厚的研究力量做支撐?，F(xiàn)在有一些券商借助研究所的力量，由研究所舉辦“股民學(xué)?！?，向投資者講解宏觀基本面和公司的財務(wù)、經(jīng)營分析方法，有的還由研發(fā)人員充當某些投資者的“高級秘書”，為投資者提供“個性”服務(wù)和“定向”服務(wù)，獲得普遍歡迎。這是國外經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展方向，也是我們傾聽投資者心聲，更好地服務(wù)于投資者，吸引長期客戶的重要舉措。

保持證券研究機構(gòu)的相對獨立性，樹立研究品牌

證券研究在我國還是一個新鮮事物，與發(fā)達市場證券研究機構(gòu)相比，我國證券研究機構(gòu)從研究內(nèi)容、研究方式到發(fā)展模式上也許都還處于較為幼稚的階段，加上自身定位不明，在公司中的地位隨行情和業(yè)務(wù)的開展而搖擺不定。究其原因，主要是因為證券研究部門始終處于從屬地位，功能定位不明確，研究方向不確定，日常工作脫離基礎(chǔ)研究，以致許多證券公司的研究機構(gòu)普遍變成公司的秘書部、股評部，難以提出有價值的研究報告或投資建議，基本上對整個公司的除經(jīng)紀業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)不起任何作用，從而造成研究部門在公司中處于無足輕重的地位。因此，我們在實踐中深刻意識到，必須保持證券研究機構(gòu)具有相對的獨立性，才能在證券研究和自身業(yè)務(wù)的開拓上取得突破。為此，我們進行了探索。1998年初，金信證券研究發(fā)展部改制成為金信證券研究所。1999年8月又經(jīng)上海市工商局批準，改制為完全獨立的“上海金信證券研究所有限責任公司”。保持證券研究機構(gòu)的獨立性有以下好處：

一、有利于穩(wěn)定隊伍和經(jīng)費，以形成科學(xué)的研究機制、研究方法、激勵機制和發(fā)展模式。成立研究所后，我們根據(jù)研究和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，在內(nèi)部設(shè)置了七大職能部門，即行業(yè)與上市公司部、宏觀經(jīng)濟研究部、市場研究部、國際業(yè)務(wù)部、信息部、編輯部、綜合管理部以及跨部門設(shè)立的宏觀預(yù)警小組和基金小組，在管理上實行部主任負責制，統(tǒng)一管理、分工負責。

二、促進證券研究工作的發(fā)展，提高研究工作的權(quán)威性。同公司其他的部門一樣，研究工作能夠并且應(yīng)當服務(wù)和服從于整個公司的發(fā)展。但券商研究同任何研究一樣，只有獨立的研究才能保持公正性、客觀性和科學(xué)性，也只有這樣，研究才具有生命力，研究人員才能潛心研究并提供權(quán)威性的公正客觀的研究報告。目前應(yīng)著重克服這樣的誤區(qū)，即忽視研究工作的獨立性，把研究部門視作業(yè)務(wù)部門的附屬，為公司自營坐莊、發(fā)行配股承銷進行所謂的“股票推薦”，或為二級市場客戶短期炒作提供信息和“股評”，或把其視為“點綴”、“宣傳部門”。應(yīng)該說，這些工作多少帶有急功近利的味道，多少有些偏離真正意義上的研究，而最終不利于研究部門乃至整個公司的聲譽與整體發(fā)展。

三、有利于研究部門的對外交流、開展業(yè)務(wù)和樹立品牌。

總之，目前國內(nèi)證券研究機構(gòu)雖然經(jīng)過不斷探索，但由于各方面的原因，其發(fā)展受到一定程度的限制。隨著證券市場和研究機構(gòu)自身的不斷成熟，研究機構(gòu)作為“券商總體發(fā)展的參謀、四大業(yè)務(wù)的有力后盾、券商最寶貴的財富－－人才儲備和無形資產(chǎn)中充當主力”的功能將愈益顯現(xiàn)。一流的證券公司必須擁有一流的研究機構(gòu)。