企業(yè)并購財務風險

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企業(yè)并購離不開巨額資金的支持，單靠企業(yè)的自有資金難于支撐龐大的并購計劃，因此，企業(yè)并購必然面臨資金運作以及資金運作不當引起的財務風險。并購方式、支付方式和融資方式是決定企業(yè)并購財務風險的主要方面。

一、財務風險的分類

在企業(yè)并購過程中，財務風險一般有以下幾種：

（1）融資安排風險：企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業(yè)寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業(yè)正常周轉困難。融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導致并購失敗。

（2）融資結構風險：企業(yè)并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當?shù)谋壤?；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，比如杠桿并購，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發(fā)展機會，當這些不確定因素和發(fā)展機會同時出現(xiàn)時，都需要一定的資金支持，而企業(yè)重新融資是需要時間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難的情況下，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

（3）資金使用結構風險：企業(yè)并購所融資金在使用方面包括三個內容：

并購價格：指支付給目標企業(yè)股東的買價；

并購費用：為完成并購交易所需支付的交易費用和中介費用；

增量投入成本：為啟動目標企業(yè)的存量資源，發(fā)揮并購雙方資源優(yōu)勢而支付的啟動資金和輸出管理、輸出技術、輸出品牌等無形資產支出以及其他配套投入成本。

一般而言，買價和并購費用之和稱為狹義的并購成本，它是為了完成并購交易所必須付出的代價；狹義的并購成本與增量投入成本之和稱為廣義的并購成本，它是為了取得并購后的主要經營收益所必須付出的代價。在企業(yè)并購資金的使用安排上，企業(yè)首先支付的是并購費用，這在并購成本中所占比例較??；其次是支付目標企業(yè)的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標企業(yè)一旦出現(xiàn)的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產經營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用等。在企業(yè)并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業(yè)并購資金不但有量的要求，而且還有使用結構的要求。任何安排不當，都將影響到企業(yè)并購效果的如期實現(xiàn)。

財務風險在企業(yè)并購風險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產，都和財務安排不當有關。企業(yè)并購中較高的債務結構往往使收購方由于債務負擔沉重，導致其在并購環(huán)節(jié)“成功”完成后，卻由于并購后沒有相應的效益來支付本息而破產。

合理選擇并購方式是制定并購策略的重要部分。認真研究并購雙方資源的互補、關聯(lián)和協(xié)同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環(huán)節(jié)，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現(xiàn)的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務風險的關鍵。

二、支付方式和影響因素

在確定了并購價格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務風險的重要因素。

（一）支付方式

1.現(xiàn)金支付：并購方通過向被并企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標企業(yè)的控制權。并購方通過現(xiàn)金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業(yè)的重組和整合，被并企業(yè)股東獲得現(xiàn)金后，也規(guī)避了合并后企業(yè)發(fā)展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購規(guī)模要受并購方現(xiàn)金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機會和盈利能力。此外，被并企業(yè)股東也不能享受延遲納稅的優(yōu)惠?，F(xiàn)金支付多被用于敵意收購。

現(xiàn)金收購的一種變通形式是現(xiàn)金加資產收購。由于在短期內支付大量的現(xiàn)金對一般企業(yè)來講難度很大，因此一些企業(yè)在買殼并購的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現(xiàn)金，余款以擬置入上市公司的資產抵償，以獲得上市公司控股權，之后再以大股東的地位，以股東大會決議的形式使上市公司將資產以現(xiàn)金買回。

現(xiàn)金收購還有別的變通形式，如承擔債務加現(xiàn)金收購。這種方式下，買殼方承擔出讓方對上市公司的一切債務，并按扣除所承擔債務后的應付股權款以現(xiàn)金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時現(xiàn)金的流出，而對出讓方來講則不會對可收回的現(xiàn)金產生太大的影響。因此在實際中，這些方式的應用也較多。

2.換股并購：并購方或新設公司以其新發(fā)或增發(fā)的股票，按照一定的換股比例交換被并企業(yè)或雙方企業(yè)股東持有的股票，被并企業(yè)或并購雙方宣布終止，進而實現(xiàn)企業(yè)合并。換股購并雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產和經營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認時間，可經延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權結構，稀釋大股東對企業(yè)的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

3.賣方融資：并購方以承諾未來期間的償還義務為條件，首先取得被并方的控制權，而后按照約定的條件進行支付。這是一種支付工具與融資方式相結合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應付票據(jù)、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業(yè)即時支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時間，核實被并企業(yè)的資產和負債，避免可能存在的“并購陷阱”。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優(yōu)惠：在對并購后企業(yè)管理層的“拯救計劃”非常關心的情況下，如果并購價格和支付方式按照并購后企業(yè)的業(yè)績來確定，被并企業(yè)股東還可以享受并購后企業(yè)未來新增的收益。

4.混合支付：并購方以現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式?；旌现Ц秾⒍喾N支付工具組合在一起，如果設計合理、搭配得當，可以克服單純以現(xiàn)金或股票等方式支付的缺點。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現(xiàn)金支付壓力，也可以防止由于股權的稀釋可能產生的控制權轉移。對于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購后企業(yè)的發(fā)展和增長帶來的各種機會。從融資成本角度來考慮，對于主并方，可轉換債券、公司債券利息通過計入成本而少付所得稅，認股權證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點，因為可轉換債券可以在未來一定時期內按照一定的條件和比例轉換為并購方的普通股股票；認股證比股票便宜，認股款可延期支付。正是由于上述種種優(yōu)點，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。

（二）影響支付方式選擇的因素

選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發(fā)育程度、主并公司財務狀況和目標公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業(yè)的資本結構、股本結構的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

1.資本市場和并購市場的發(fā)育程度：美國資本市場發(fā)達并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權資本成本，而且還要受股票發(fā)行規(guī)模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發(fā)達，主并企業(yè)對于并購的支付方式沒有多少選擇余地，直接限制了企業(yè)并購的規(guī)模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協(xié)議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的財務狀況和資本結構：如果主并企業(yè)擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量、同時在本企業(yè)的股票被低估的情況下，主并企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發(fā)股票，有可能導致每股收益被攤薄，對本企業(yè)股東不利。反之，如果主并企業(yè)財務狀況不佳，目前或不遠的將來企業(yè)資產的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行購并。主并企業(yè)并購前后的資本結構也對支付方式產生重大影響。如果主并企業(yè)資產負債率高，財務風險較大，主并企業(yè)往往采取換股方式，以降低負債水平，優(yōu)化資本結構。同時，一個企業(yè)保持適當?shù)呢攧崭軛U比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過對目標企業(yè)有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業(yè)往往愿意通過舉債的方式、以現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

3.稅收安排：對于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債方式籌集現(xiàn)金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標企業(yè)而言，若主并公司支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認時間延遲繳納。因此，只有當以現(xiàn)金支付的并購價格足以彌補目標公司股東稅秧收方面的損失時，現(xiàn)金支付才是可接受的。

4.會計處理方法：并購的會計處理方法有兩種，購買法和聯(lián)營法。在購買法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并購企業(yè)的資產、負債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進行反映的。在通貨膨脹條件下，資產的公允價格一般會超過其歷史成本，所以就存在一些資產項目的升值，以及實際支付的并購價格與被并企業(yè)可辨認的凈資產之間存在一個差額-商譽。在未來期間，資產升值部分和合并商譽一般需要攤銷，使得購買法下報告收益較低，從而可以減少主并企業(yè)的所得稅支出。在聯(lián)營法下，主并企業(yè)賬面或其編制的合并報表上，被并企業(yè)的資產、負債仍按賬面價值反映，不會出現(xiàn)資產重估升值和合并商譽，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯(lián)營法雖然報告期收益較高，但主并企業(yè)卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優(yōu)惠不同，我國很多企業(yè)為了夸大收益而濫用聯(lián)營法。最近我國財政部頒布了新的股份公司會計準則，如果主并企業(yè)以現(xiàn)金作為支付工具，目標企業(yè)股東無法以換股方式取得股權，只能以購買法進行會計處理，從而消除了各種以提高業(yè)績?yōu)槟康牡膱蟊碇亟M現(xiàn)象。

三、我國并購籌資渠道的現(xiàn)狀

在并購中，支付產權轉讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現(xiàn)的，資金量的形成要求兼并企業(yè)具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務風險成為制約企業(yè)并購能否成功的關鍵之一。

（一）籌資中的障礙

總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發(fā)育不成熟有很大關系。目前在我國，企業(yè)用來兼并的資金主要來源是：企業(yè)自有資金、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款和企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。但在實踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業(yè)自有資金，成本低，手續(xù)簡單，但受我國企業(yè)規(guī)模小、盈利水平低的制約，不能按計劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現(xiàn)代企業(yè)籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產更新之時，有足夠的貨幣積累來“補償”。因此，企業(yè)可用于并購的資金必須能保證固定資產更新、保證大修理前提下結余的折舊費或大修理費用。3.向銀行貸款，可彌補內部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實際看，一方面，企業(yè)自身的負債率已經非常高，國有企業(yè)的平均負債率已達65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業(yè)貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質高、實力強的企業(yè)和高效益、低風險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，《商業(yè)銀行法》和《保險法》分別規(guī)定商業(yè)銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市。而根據(jù)《證券公司管理規(guī)定》，證券公司持有同一企業(yè)股票的數(shù)額不得超過該企業(yè)股份的5%和本公司資本金的10%.在實際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發(fā)放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴格的規(guī)定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對首次發(fā)行、配股、增發(fā)等的標準都有較高的要求，再加上輔導、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對企業(yè)債券發(fā)行有規(guī)模管制，這使企業(yè)債券發(fā)展速度直接受制于國家事先確定的規(guī)模，企業(yè)無法根據(jù)市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業(yè)債券發(fā)行制度的約束。國家對發(fā)行債券企業(yè)的地域、行業(yè)、所有制等都進行嚴格審批，準入限制較多；第三，企業(yè)債利率的非市場化傾向十分嚴重，對企業(yè)債券利率有嚴格的上限規(guī)定，這些都影響了企業(yè)債券的發(fā)行；7.對可轉換債券而言，1997年國家頒布了《可轉換公司債券管理規(guī)定》，但現(xiàn)在我國的試點仍主要以除上市公司外的500家重點國有企業(yè)中的非上市企業(yè)為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當我國資本市場逐漸發(fā)育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發(fā)展并購貸款的同時，應大力發(fā)展企業(yè)債券和股票市場，在立法上消除為并購進行直接融資的限制，并可考慮由有實力的企業(yè)、保險機構、基金等機構出資設立，并適當吸引一部分社會資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴大企業(yè)并購范圍，加快我國國有資產存量調整的步伐。

（二）在我國進行杠桿收購的障礙

杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經具備了杠桿收購的宏觀經濟背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現(xiàn)一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現(xiàn)在：

1.我國企業(yè)并不普遍具備杠桿收購目標企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購要求的低負債，在我國多數(shù)適宜進行杠桿收購的行業(yè)中并不存在，高負債是我國企業(yè)的通病，不少企業(yè)負債率已超過100%，不再具有再融資能力。

2.資本市場不發(fā)達。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發(fā)達的資本市場上進行債務融資，籌措收購資金。而我國發(fā)育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。在我國企業(yè)用來兼并的資金來源是：企業(yè)留用利潤、企業(yè)節(jié)余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款、企業(yè)通過發(fā)行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發(fā)行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經談到我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

3.法律環(huán)境的障礙。杠桿收購同我國一些現(xiàn)有法律法規(guī)的規(guī)定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊資本投資于目標企業(yè)中，并且其高負債也使它基本上不具有凈資產，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設立公司需向注冊登記機關表明公司的經營范圍，并不得超出經核準的經營范圍開展業(yè)務，否則將面臨被吊銷營業(yè)執(zhí)照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產和流通，又不屬于科技開發(fā)、咨詢、服務等第三產業(yè)，應歸屬于特定行業(yè)。特定行業(yè)的公司注冊問題尚無有關法律規(guī)定。

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