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企業(yè)融資經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化金融

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企業(yè)融資經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化金融

內(nèi)容摘要:社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在我國(guó)的建立和完善,為我國(guó)企業(yè)帶來了嶄新的發(fā)展機(jī)遇,也產(chǎn)生了一些亟待解決的新問題。其中,如何建立有效的企業(yè)新型融資體制,直接關(guān)系到我國(guó)國(guó)有企業(yè)能否走出困境,實(shí)現(xiàn)資本重組與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,從而促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。本文擬從我國(guó)體制改革的國(guó)情出發(fā),把融資市場(chǎng)化的目標(biāo)同解決國(guó)有企業(yè)和銀行的問題結(jié)合在一起,并通過不同融資方式間的比較分析,努力探討適合我國(guó)企業(yè)發(fā)展的融資渠道的選擇。

(一)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并求得發(fā)展,需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來源的構(gòu)成來看,企業(yè)成長(zhǎng)的資金主要來源于兩方面:內(nèi)部資金積累和外部資金投入。

內(nèi)部資金是指企業(yè)留利和折舊資金,由于現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的留利水平低,企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金,而外部資金需要從金融市場(chǎng)上籌集,其中短期資本通過貨幣市場(chǎng)籌集,長(zhǎng)期資本則通過資本市場(chǎng)籌集,按照資金是否在供求雙方調(diào)劑,可以把長(zhǎng)期資金的籌集方式劃分為兩種方式,即直接融資和間接融資。所謂直接融資,是指不通過金融中介機(jī)構(gòu),由資金供求雙方直接協(xié)商進(jìn)行的資金融通。通過商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進(jìn)行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)間接地向資本的最初所有者籌資,它的基本形式是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)從零散儲(chǔ)戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。

直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何,長(zhǎng)期以來在理論界一直存在分歧。有的學(xué)者認(rèn)為銀行的信貸范圍比較廣泛,使得融資具有相對(duì)集中性,從而可以調(diào)節(jié)資金的供求與運(yùn)轉(zhuǎn),開發(fā)多種金融商品與融資渠道,使融資成本相對(duì)降低、金融風(fēng)險(xiǎn)減小。同時(shí),由于金融機(jī)構(gòu)掌握融資的主動(dòng)權(quán),能對(duì)企業(yè)構(gòu)成信貸約束,有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結(jié)論認(rèn)為間接融資具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。而有的學(xué)者從發(fā)展中國(guó)家的國(guó)情出發(fā),認(rèn)為在發(fā)展中國(guó)家,銀行對(duì)企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價(jià),使企業(yè)的融資成本較淡薄,企業(yè)對(duì)資金的不合理占用上升,銀行呆帳、壞帳大量增加,由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次,銀行對(duì)企業(yè)的信貸約束,在發(fā)達(dá)國(guó)家里是“硬約束”,然而在發(fā)展中國(guó)家,政府經(jīng)常干預(yù)銀行信貸計(jì)劃,使銀行信貸約束趨于“軟化”,容易產(chǎn)生拖欠貸款現(xiàn)象,使銀行信貸資金不能有效運(yùn)轉(zhuǎn),從而加大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此他們認(rèn)為,間接金融優(yōu)勢(shì)論只適用于發(fā)達(dá)國(guó)家,而在發(fā)展中國(guó)家,直接融資方式則具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

從實(shí)踐中看,各國(guó)在融資方式安排上都是二者并舉的。不過,不同國(guó)家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側(cè)重。美國(guó)和英國(guó)等老牌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家由于擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),資源配置接近完全競(jìng)爭(zhēng),往往形成以資本體系為基礎(chǔ)的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家,產(chǎn)業(yè)發(fā)展受政府指導(dǎo)性計(jì)劃干預(yù),金融與產(chǎn)業(yè)間建立起政府參與的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制,銀行在企業(yè)參股,積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng),銀企之間是一種生死攸關(guān)的鏈條式傳遞關(guān)系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎(chǔ)的間接融資,非金融企業(yè)很少有機(jī)會(huì)利用資本市場(chǎng)來籌資,只能轉(zhuǎn)向通過商業(yè)銀行這種信用中介。因此,直到本世紀(jì)70年代,英美等國(guó)通過企業(yè)債券和股權(quán)進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%,通過銀行中介的間接融資占40--—50%,而日本等亞洲國(guó)家則相反,日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%,直接融資只占15—20%。70年代以后,情況才發(fā)生了緩慢的反向變化:英美企業(yè)增加了間接融資比重,日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。

(二)

改革至今,我國(guó)在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史條件下,在市場(chǎng)機(jī)制逐步完善的過程中,企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下,國(guó)家財(cái)政代表政府直接注資主導(dǎo)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行,并通過各種指令性計(jì)劃和行政手段牢牢控制著社會(huì)資金的配置和流向,金融的市場(chǎng)化性質(zhì)被否定,完全成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的附庸工具,這時(shí),根本談不上企業(yè)自主地選擇市場(chǎng)化融資方式。

隨著體制改革的進(jìn)一步深化,國(guó)民經(jīng)濟(jì)的流程和運(yùn)行結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化,主要表現(xiàn)在:(1)國(guó)民收入分配格局中,國(guó)家財(cái)政參加國(guó)民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%,從生產(chǎn)建設(shè)型財(cái)政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榕e債和吃飯型財(cái)政,而同時(shí)國(guó)民收入分配向企業(yè)和個(gè)人傾斜的趨勢(shì)不斷加強(qiáng),導(dǎo)致財(cái)政配置資源的能力下降。(見表1)(2)在金融與企業(yè)的關(guān)系中,金融由原先作為財(cái)政的“出納”轉(zhuǎn)向逐漸獨(dú)立,并擔(dān)當(dāng)企業(yè)融資中介,通過“居民儲(chǔ)蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)”這樣的間接融資方式成為社會(huì)投融資的主渠道,政府則從過去的對(duì)信貸規(guī)模和利率的嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的通過存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來調(diào)節(jié)社會(huì)資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的固定資本投資來源結(jié)構(gòu)來看,銀行貸款的比重逐年提高,特別是1985年“撥改貸”全面推開后,國(guó)有企業(yè)的大部分固定資產(chǎn)投資和幾乎所有流動(dòng)資金都依靠信貸資金。(見表2)從表2中可以看出,1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來源的比重始終在23%以上,而自籌資金中也有一部分事實(shí)上來源于信貸資金。這樣,在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中便形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式,而成為一種以社會(huì)資金為支撐、國(guó)家銀行集中借貸、國(guó)家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟(jì)”,表現(xiàn)出貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征。

隨體制改革的深化,這種以銀行為主渠道的融資體制產(chǎn)生出新的問題,可以從兩方面分析:其一,國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升,目前國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)債率平均為70%,流動(dòng)資金負(fù)債率已達(dá)到平均80%,從總體上看將變成風(fēng)險(xiǎn)極高的全負(fù)債運(yùn)行企業(yè),甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過銀行,其資產(chǎn)的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入;另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達(dá)國(guó)家一樣的理性約束的基礎(chǔ)上,與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制尚未建立。十幾年來,以放權(quán)讓利為主的國(guó)有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動(dòng)性的同時(shí),又在一定程度上形成國(guó)有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向,造成國(guó)有企業(yè)大量舉債經(jīng)營(yíng),不重視資金使用效益,形成資金負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡,加大了國(guó)有企業(yè)改革的困難。其二,由于體制原因,銀行必須保證國(guó)有企業(yè)重點(diǎn)資金的需要,而國(guó)有企業(yè)借款不負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任,甚至只借不還、負(fù)盈不負(fù)虧,使銀行的信貸約束逐漸軟化,企業(yè)的低效益與高負(fù)債經(jīng)營(yíng)引起的嚴(yán)重的虧損,不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測(cè)算,目前不良貸款占銀行向國(guó)有企業(yè)貸款余額的25—30%,四大國(guó)有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%,如果這一狀況得不到改善,國(guó)有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時(shí),行業(yè)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的死帳亂帳問題,以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟(jì)破碎后的沉淀問題(如高檔房地產(chǎn)積壓),都集中反映到了銀行,貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產(chǎn),形成日益巨大的通脹壓力,銀行貨幣體系內(nèi)長(zhǎng)期、潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大,導(dǎo)致社會(huì)資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極不穩(wěn)定?,F(xiàn)在,我們實(shí)際靠政權(quán)威信、政府信譽(yù)使國(guó)有商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的資金吸納能力,如果某些客觀條件發(fā)生變化,商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)濟(jì)社會(huì)后果是難以想象的。

這些問題從深層次看,實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與國(guó)有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式之間的矛盾,出路只能是進(jìn)一步深化改革,實(shí)現(xiàn)由計(jì)劃融資向市場(chǎng)融資的轉(zhuǎn)變,發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在貨幣資金分配中的基礎(chǔ)性作用。

(三)

在市場(chǎng)化的融資體系中,直接融資與間接融資兩種方式各有長(zhǎng)短,二者相互補(bǔ)充,相互促進(jìn),相互平衡。要解決目前國(guó)有企業(yè)和銀行面臨的問題,最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資,將國(guó)有企業(yè)的資本化籌資活動(dòng)徹底推向市場(chǎng)。

一、國(guó)有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資

企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資項(xiàng)目資本金的實(shí)行都有利于直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。目前,我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本金嚴(yán)重缺乏,已成為影響改革大局的嚴(yán)重問題。目前三分之一以上的國(guó)有企業(yè)資本金比率低于10%,有些企業(yè)甚至是全負(fù)債經(jīng)營(yíng)。國(guó)有企業(yè)資本金嚴(yán)重缺乏,已愈來愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運(yùn)作乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

目前政府出臺(tái)了一系列針對(duì)國(guó)有企業(yè)的增資減債、兼并破產(chǎn)、抓大放小等政策措施,但由于國(guó)有企業(yè)資本金缺口太大,這些措施都一時(shí)難以奏效。而可用于補(bǔ)充國(guó)有企業(yè)資本金的社會(huì)資金來源應(yīng)該是比較充足的,具體來說:一是隨國(guó)民收入分配格局的深刻變化,我國(guó)居民的收入呈現(xiàn)出明顯的資本化趨勢(shì),居民個(gè)人已日益成為儲(chǔ)蓄和投資的主體,(見表3)到1998年末我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額(包括外幣)已超過50000億元;二是國(guó)際資本市場(chǎng)資金充足,而中國(guó)廣大的市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本仍具有很強(qiáng)的吸引力。但是,由于投資方式單一,我國(guó)居民的金融資產(chǎn)的約85%都形成了銀行存款,通過銀行又貸給企業(yè)形成企業(yè)債務(wù),這也是企業(yè)高負(fù)債、低資本的歷史原因。同時(shí),國(guó)有企業(yè)在國(guó)際資本市場(chǎng)融資也受到發(fā)展條件和高融資成本的限制。因此,只有大力發(fā)展資本市場(chǎng),擴(kuò)大直接融資在企業(yè)融資中的比重,才能更有效地把居民手中的金融資產(chǎn)和國(guó)際資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資本金。

二、我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性改善要求擴(kuò)大直接融資

從金融體制改革的方面看,深化資本市場(chǎng)、擴(kuò)大直接融資、構(gòu)造合理的融資結(jié)構(gòu),是分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善銀企關(guān)系,從而推動(dòng)國(guó)有銀行商業(yè)化改革的重要一環(huán)。如本文前面所述,由于國(guó)有企業(yè)的信貸資金主要來源于國(guó)有銀行,使企業(yè)的低效益與高負(fù)債引起的嚴(yán)重虧損,不可避免的轉(zhuǎn)嫁給銀行,形成銀行的不良資產(chǎn)。而增加直接融資,減少企業(yè)資金中信貸資金的比重,從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),是改善銀企關(guān)系的根本出路。在這個(gè)問題上,有的學(xué)者認(rèn)為直接融資成本要高于間接融成本,因此目前應(yīng)以深化國(guó)有銀行的商業(yè)化改革為重點(diǎn)來推動(dòng)金融改革,不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)直接金融的籌資作用,對(duì)此我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到,國(guó)有銀行的改革關(guān)系到全國(guó)無數(shù)高負(fù)債國(guó)有企業(yè)的生存問題,不可能在短時(shí)間內(nèi)完成,而在這個(gè)漸進(jìn)的過程中,大力發(fā)展直接融資可以使社會(huì)資金分流,減輕國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的資金供應(yīng)壓力,國(guó)有銀行面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之降低。一般來說,直接融資中的社會(huì)成本是個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn),而在體制轉(zhuǎn)軌尚未完成、政企銀企關(guān)系尚無根本轉(zhuǎn)變時(shí),銀行間接融資難以擺脫的更大的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),二者相比,風(fēng)險(xiǎn)成本大小是不言而喻的。因此可以說,要從根本上消除金融體系風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的溫床,改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu),拓寬儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道,提高資本形成的效率,促進(jìn)資源配置優(yōu)化與資本流動(dòng),就必須發(fā)展直接融資,這不僅關(guān)系企業(yè)自身存亡,也直接影響到金融體制改革能否成功。當(dāng)然,我們應(yīng)當(dāng)注意,一方面在強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展直接融資的同時(shí),必須認(rèn)識(shí)到我國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家,經(jīng)濟(jì)尚處于起飛階段,間接融資方式仍需在融資體系中占主要地位,如果一味強(qiáng)調(diào)直接融資,忽視銀行應(yīng)有的間接融資作用,會(huì)使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的風(fēng)險(xiǎn);另一方面,發(fā)展直接融資是同完善資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)緊密結(jié)合在一起的,應(yīng)當(dāng)認(rèn)清深化資本市場(chǎng)不僅是為了改變我國(guó)企業(yè)資本的注入方式,更重要的在于通過資本來源的改變,可以有效地改變國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制,提高企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率,逐步消除金融體系累積性風(fēng)險(xiǎn)形成的體制根源,所以不能僅僅把到證券市場(chǎng)“圈錢”等同于發(fā)展直接融資,而要配合以國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換,在發(fā)展直接融資的同時(shí)不斷發(fā)掘資本市場(chǎng)的深層次功能,共同促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的進(jìn)程。總之,在正確認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上堅(jiān)持大力發(fā)展直接融資,不斷改進(jìn)間接融資,以建立適合我國(guó)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新型融資體制,我們就會(huì)看到:企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降,資本金將會(huì)得到充實(shí);風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化會(huì)使社會(huì)投資者關(guān)注和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率,并逐步在提高效率的基礎(chǔ)上化解銀行體系中的不良資產(chǎn),避免金融風(fēng)險(xiǎn),最終實(shí)現(xiàn)從“貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”向“資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)濟(jì)”的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變,使國(guó)民經(jīng)濟(jì)走上良性運(yùn)行的軌道。

(四)綜上分析,目前在以間接融資為主的前提下,應(yīng)采取有效措施不斷提高直接融資的比重,以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提高。第一,應(yīng)規(guī)范直接融資行為,促進(jìn)直接融資市場(chǎng)健康發(fā)展。要加快直接融資相關(guān)的法制建設(shè),盡快出臺(tái)有關(guān)法律法規(guī),明確投資者、中介機(jī)構(gòu)、融資者等市場(chǎng)各方的權(quán)利義務(wù),規(guī)范融資者和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為,保護(hù)投資者的合法權(quán)益。也要加強(qiáng)對(duì)直接融資企業(yè)的規(guī)范管理,嚴(yán)格企業(yè)的信息披露,規(guī)范企業(yè)的利潤(rùn)分配行為。要通過制定和執(zhí)行嚴(yán)格有序的市場(chǎng)規(guī)則,保證直接融資市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。第二,積極培育機(jī)構(gòu)投資者。既要在規(guī)范和嚴(yán)格管理的前提下,可允許保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場(chǎng),也應(yīng)加快規(guī)范證券投資基金,以吸引更多的居民進(jìn)行證券投資,加快儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。第三,合理引導(dǎo)和規(guī)范中小企業(yè)的內(nèi)部集資和入股。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下,中小企業(yè)的內(nèi)部集資和入股有存在的必要性,但不能使之處于無序發(fā)展?fàn)顟B(tài),要進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)。第四,在規(guī)范的前提下加快商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。穩(wěn)步發(fā)展銀行承兌匯票,逐步試行商業(yè)承兌匯票,分散票據(jù)風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)商業(yè)信用票據(jù)化;有步驟地建立區(qū)域性和全國(guó)性的票據(jù)市場(chǎng),提高票據(jù)的流動(dòng)性。第五,加快產(chǎn)業(yè)投資基金的建立。應(yīng)根據(jù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策,設(shè)立一些產(chǎn)業(yè)投資基金,尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基金。將所籌集的資金,用于高新技術(shù)的開放利用和企業(yè)的技術(shù)改造,以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí),培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

參考資料:(1)周天勇,《改革面臨重大轉(zhuǎn)折》,《經(jīng)濟(jì)研究》1997年5月(2)夏訊鴿等,《堅(jiān)持融資市場(chǎng)化方向,解除國(guó)企資金困難》,《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》,1998年9月(3)《積極有序發(fā)展直接融資》,《人民日?qǐng)?bào)》1998年8月3日第10版

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