國外貨幣政策

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內(nèi)容摘要：戰(zhàn)后美國貨幣政策的中介目標(biāo)在利率和貨幣供應(yīng)量間轉(zhuǎn)換，其貨幣政策中介目標(biāo)的正確選擇和成功運(yùn)用保證了美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。本文從貨幣政策中介目標(biāo)的理論出發(fā)，分析美國貨幣政策中介目標(biāo)變化的原因，并結(jié)合我國實(shí)際對我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提出幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量利率

貨幣政策中介目標(biāo)理論簡介

凱恩斯認(rèn)為貨幣政策的中介目標(biāo)是利率，因?yàn)槔实母叩褪秦泿殴┣鬆顩r的反映，經(jīng)濟(jì)的繁榮致使貨幣需求增加，利率上升；反之則貨幣需求減少，利率下降。同時(shí)利率的高低關(guān)系到投資和消費(fèi)的規(guī)模，利率高則投資消費(fèi)少，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨冷；而利率低則投資消費(fèi)多，經(jīng)濟(jì)可能過熱。因此凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)過熱，利率上升之時(shí)，央行應(yīng)該發(fā)行國債，減少貨幣供給，提高利率；而在經(jīng)濟(jì)過冷，利率下降之際，則買進(jìn)國債，增加貨幣供給，降低利率。

凱恩斯還認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在本質(zhì)上是不穩(wěn)定的，所以只要以利率為中介目標(biāo)，逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事，穩(wěn)住利率，就大抵可以熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。對于貨幣的供給，認(rèn)為只有當(dāng)它影響到利率的變動(dòng)時(shí)才是重要的。在這個(gè)意義上，作為中介目標(biāo)的利率應(yīng)該具有兩方面的功能，即反映和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。所以中央銀行可以以利率為瞄準(zhǔn)目標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)節(jié)在期望的水平上。

弗里德曼則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本身是穩(wěn)定的，貨幣是至關(guān)重要的，所以不能以利率，而應(yīng)以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。即不管經(jīng)濟(jì)處于怎樣的狀態(tài)，應(yīng)該把貨幣供應(yīng)量定位在經(jīng)濟(jì)增長幅度與物價(jià)上升幅度之上。

弗里德曼還認(rèn)為管理層對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)存在著認(rèn)識的時(shí)滯、決策的時(shí)滯和貨幣政策失效的時(shí)滯。這就意味著即便管理層在完全正確的時(shí)間采取完全正確的政策，也可能因?yàn)闀r(shí)滯的存在，而使本該正確的政策在錯(cuò)誤的時(shí)間生效，因此貨幣政策加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度，而不是熨平經(jīng)濟(jì)的周期。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)，是美國的中央銀行，其貨幣政策具有完全的獨(dú)立性，不受黨派政策的影響。在二次大戰(zhàn)結(jié)束后近50年的時(shí)間里，凱恩斯主義和貨幣主義先后主導(dǎo)了美國經(jīng)濟(jì)理論界。在貨幣政策的實(shí)踐上，美聯(lián)儲(chǔ)在不同時(shí)期分別采用了以利率或以貨幣供應(yīng)量增長率為目標(biāo)的貨幣政策。

二次大戰(zhàn)后到60年代中后期，美國歷屆政府采用凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)政策，在這期間美聯(lián)儲(chǔ)以利率為控制目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展一帆風(fēng)順，國民生產(chǎn)總值穩(wěn)定增長，而零售物價(jià)指數(shù)在1948—1967年僅由87.9%上升到106.1%。

然而進(jìn)入60年代后期，美國通貨膨脹高達(dá)兩位數(shù),同時(shí)經(jīng)濟(jì)陷入停滯狀態(tài),即滯脹。面對新的經(jīng)濟(jì)形勢的挑戰(zhàn),凱恩斯主義者束手無策,貨幣主義則趁機(jī)而起。美聯(lián)儲(chǔ)在70年代以貨幣供應(yīng)量增長率取代利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。

然而，經(jīng)濟(jì)情況是在不斷變化的，隨著金融當(dāng)局管理觀念的變革和信息革命的發(fā)展，大量金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)全球化把各國經(jīng)濟(jì)緊密的聯(lián)系在一起。在新的金融環(huán)境下，貨幣主義者所倡導(dǎo)的貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)系被打破，以貨幣供應(yīng)量增長率作為中介目標(biāo)的貨幣政策有效性受到嚴(yán)重削弱。1994年7月美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在向國會(huì)遞交經(jīng)濟(jì)狀況報(bào)告時(shí)說：聯(lián)儲(chǔ)將放棄以貨幣供應(yīng)量的增減對經(jīng)濟(jì)實(shí)行宏觀調(diào)控的做法。今后將以調(diào)控實(shí)際利率作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的原因

由于金融創(chuàng)新，造成各類貨幣M1、M2、M3、M4范圍擴(kuò)大，內(nèi)容互相交疊，貨幣的定義越來越廣，計(jì)量也越來越復(fù)雜。例如80年代以后出現(xiàn)的超級NOW帳戶、MMDA、MMMF等新的金融資產(chǎn)兼具交易帳戶和儲(chǔ)蓄用途兩種性質(zhì)，在統(tǒng)計(jì)上很難區(qū)分。1981年以前，M1中“其他支票帳”所占份額不到7%，到1984年5月，該比例上升到25%，M2的內(nèi)容則增加了證券回購協(xié)議（RPs）、歐洲美元，除貨幣市場一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定義在M2之內(nèi)。

傳統(tǒng)上美聯(lián)儲(chǔ)以M1為控制標(biāo)的，資產(chǎn)流動(dòng)性的突破使各類貨幣都要成為控制對象，以致于美聯(lián)儲(chǔ)在確定控制標(biāo)的時(shí)不得不以M2為基礎(chǔ)，同時(shí)以M1和M3作為增補(bǔ)目標(biāo)。但美聯(lián)儲(chǔ)對M2的控制能力不高，同時(shí)M2和經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)系也很難掌握。

經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢帶來了資本流動(dòng)的便利，同時(shí)也造成了大量投機(jī)性資本在國際間轉(zhuǎn)移，給國際金融市場帶來混亂。由于貨幣主義理論上的局限性（貨幣主義者否認(rèn)投機(jī)性貨幣存在），使得貨幣當(dāng)局不能對投機(jī)性貨幣加以有效控制。在1992年和1993年發(fā)生的歐洲金融市場風(fēng)暴中，投機(jī)活動(dòng)迫使里拉和英鎊急劇貶值，并暫時(shí)退出了歐洲利率機(jī)制。這次風(fēng)暴雖然對美國經(jīng)濟(jì)沒有造成沖擊，但美聯(lián)儲(chǔ)無疑吸取了教訓(xùn)。對危機(jī)的干預(yù)必然造成美元吞吐量和吞吐次數(shù)的增多。1994年墨西哥金融危機(jī)，美國及國際貨幣基金組織緊急貸款500億美元以穩(wěn)定墨西哥的金融市場。這又給美聯(lián)儲(chǔ)控制貨幣供應(yīng)量的努力造成額外壓力，影響其貨幣政策的執(zhí)行。

利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。在新的金融形勢下，和貨幣供應(yīng)量相比，利率更具有資料到手迅速、計(jì)量準(zhǔn)確、不需多次修正的優(yōu)點(diǎn)。利率還是決定投機(jī)性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標(biāo)可以對投機(jī)性需求進(jìn)行恰當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，不但減少其對本國經(jīng)濟(jì)的危害，更可使之適應(yīng)國內(nèi)需要。

對我國中介目標(biāo)選擇的啟示

我國從1996年開始正式將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，當(dāng)時(shí)是符合我國國情的正確選擇，但是隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的深化，這種中介目標(biāo)的局限正在逐漸的顯現(xiàn)出來，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的可控性差，相關(guān)性不理想，公開市場操作等手段難以奏效，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問題?，F(xiàn)階段選擇貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是不得已而為之，所以我們要選擇其他變量作為我國貨幣政策決定的參照物或依據(jù)，以使我國貨幣政策的決策走在經(jīng)濟(jì)走勢之前。

近年來我國人民銀行貨幣供應(yīng)量M2計(jì)劃增長率一直穩(wěn)定在14％－16％之間，但實(shí)際結(jié)果往往低于或高于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量在貨幣調(diào)控中沒有發(fā)揮太大作用。而另一方面，我國中央銀行在選取貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的同時(shí)，也偶爾使用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，但我國目前利率市場化程度不夠高，利率政策對經(jīng)濟(jì)作用時(shí)間較長，效果不很顯著。

再聯(lián)系美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)回歸于利率，以及對美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的作用，筆者認(rèn)為利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是歷史的必然選擇。但是我國對于完善利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的研究目前還不多。隨著我國利率市場化腳步的加快，如何完善利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制就顯得十分重要。筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

完善貨幣市場，實(shí)現(xiàn)利率操作目標(biāo)的載體。多樣化貨幣市場交易工具，尤其是衍生工具，加大貨幣市場的市場容量。盡管我國從1997年開始加大公開市場操作力度，但在實(shí)際生活中發(fā)揮作用的仍然是管制利率，貨幣市場的這種不完善嚴(yán)重影響了利率政策的效果。

拓寬貨幣政策信貸渠道，改變商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)硬約束下的“惜貸”現(xiàn)象。企業(yè)對利率是否敏感取決于貨幣政策的信貸渠道，商業(yè)銀行的信貸資金供求行為直接決定了貨幣政策的實(shí)施效果。我國商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)硬約束使得存貸款差額很大，降低利率未能起到刺激投資的作用。

改變社會(huì)公眾預(yù)期，促進(jìn)貨幣政策的有效發(fā)展。近幾年，由于收入增長速度下降，公眾對未來收入預(yù)期充滿不確定性，交易貨幣需求減少，預(yù)防性貨幣需求增加，盡管利率一再降低，但公眾仍熱衷于儲(chǔ)蓄。因此，我國應(yīng)改善社會(huì)保障體系，改變社會(huì)公眾預(yù)期，使貨幣政策效應(yīng)得到有效發(fā)展。

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