幣匯率調(diào)控

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匯率作為貨幣的價格信號對資源配置與宏觀經(jīng)濟(jì)運行無疑有著非常重要的影響，匯率政策的選擇也直接關(guān)系到一國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的實現(xiàn)。我國自1994年進(jìn)行外匯體制改革以來，就明確提出建立以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，然而，從我國人民幣匯率水平的實際走勢來看，我們的匯率政策體現(xiàn)的都是“穩(wěn)定壓倒一切”的思想，在央行對匯率的強(qiáng)有力的調(diào)控下，人民幣匯率實際上已演化為與美元掛鉤的釘住匯率制。顯然，這種“以不變應(yīng)萬變”的匯率調(diào)控方式與有管理的浮動匯率制度的內(nèi)在要求是不一致的，也不符合中央關(guān)于“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”的精神實質(zhì)。本文在分析我國現(xiàn)行匯率調(diào)控的基本特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，著力探討其存在的主要問題及完善匯率調(diào)控機(jī)制的對策與思路。

人民幣匯率調(diào)控的基本特征

所謂匯率調(diào)控是指一國中央銀行為實現(xiàn)本外幣資源的優(yōu)化配置，使之與整個國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，通過綜合運用經(jīng)濟(jì)、行政及法律手段而對匯率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)的過程。我國自1994年進(jìn)行匯率體制改革以來，中央銀行對人民幣匯率的調(diào)控主要表現(xiàn)為以下特征：

在保持人民幣匯率穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)下，匯率變動呈現(xiàn)出明顯的“調(diào)整不足”。按照一般匯率理論分析，匯率雖然是貨幣之間的比價，但歸根到底是由國家之間的綜合經(jīng)濟(jì)實力所決定的。匯率對于實質(zhì)經(jīng)濟(jì)變動的反應(yīng)不僅是迅速和靈敏的，而且往往存在“匯率超調(diào)”的現(xiàn)象，即匯率變動幅度通常會大于實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的變動幅度。例如，1995年4月，日元兌美元的匯率還保持在80日元兌1美元的高位水平，但一年多以后，日元兌美元匯率卻跌至110日元對1美元的水平，跌幅達(dá)40%，顯然大大超過了同期美日兩國的實際經(jīng)濟(jì)變動幅度。反觀人民幣兌美元的匯率變化趨勢卻正好相反，在中央銀行的干預(yù)下，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出明顯的“調(diào)整不足”，無論兩國實質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生什么變化，人民幣匯率都表現(xiàn)出一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。顯然，在我國央行穩(wěn)定匯率的調(diào)控目標(biāo)下，人民幣匯率變化作為反映經(jīng)濟(jì)變化的“顯示器”與“放大器”的功能消失了。也正因為如此，盡管我國一再強(qiáng)調(diào)匯率體制改革后實行的是有管理的浮動匯率體制，但實際上自1996年開始，國際社會就將我國納入實行固定匯率的國家之列。

在匯率調(diào)控過程中實行強(qiáng)制結(jié)售匯及結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸和最高持匯規(guī)模的雙重限制。雖然自1994年上海外匯交易中心成立以來，我國外匯市場已經(jīng)成為一個全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場，但在這個市場上仍存在諸多的限制，強(qiáng)制結(jié)售匯制就是突出的表現(xiàn)。按照這樣一種制度安排，內(nèi)資企業(yè)經(jīng)常項目下的外匯收入必須出售給政府，資本項目下的外匯也必須調(diào)回境內(nèi)，出售給政府或保留，而進(jìn)口用匯則需經(jīng)過真實性審核批準(zhǔn)。為使銀行間的外匯資金能夠流動，1996年4月建立了統(tǒng)一的銀行間外匯交易市場。在這一市場上，銀行每天買賣外匯的差額形成外匯周轉(zhuǎn)頭寸，外匯管理當(dāng)局對其外匯頭寸實行上限管理，超過限額的外匯必須賣給中央銀行或其他沒有達(dá)到上限的銀行，央行對銀行出售的外匯也必須購買?？傊?，在實行強(qiáng)制結(jié)售匯條件下，企業(yè)不得持有超過外匯帳戶限額以上的外匯，外匯指定銀行不得持有超過外匯帳戶周轉(zhuǎn)頭寸限額以上的外匯，甚至連外國直接投資也必須由中央銀行通過人民幣外匯占款方式全部吸納，這樣，中央銀行實際上成為外匯市場的最終出售者，也是唯一的造市者，換句話說，在外匯市場上，中央銀行承擔(dān)著干預(yù)匯市和扎平市場交易的雙重任務(wù)。

在強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定的同時，中央銀行放任外匯儲備的不斷攀高，使人民幣潛在升值壓力始終難以消除。我國現(xiàn)有的強(qiáng)制結(jié)售匯體制決定了國際收支的順差會直接導(dǎo)致銀行間外匯市場的結(jié)售匯順差，即美元相對人民幣供給增多。如果中央銀行不采取一定程度的“管理”（有管理的浮動匯率制），其直接結(jié)果就是人民幣升值。而為保持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行必須入市干預(yù)，收購美元，賣出人民幣，所以保持匯率穩(wěn)定的必然后果就是外匯儲備的大幅上升。我們很容易從我國外匯儲備的變化趨勢來驗證這一點。如果說在外匯儲備還很稀缺的時代，增加外匯儲備也是中央銀行意愿的追求目標(biāo)，那么當(dāng)儲備已經(jīng)遠(yuǎn)超過國際公認(rèn)的保持三個月進(jìn)口支付的安全警戒水平，繼續(xù)大幅增加外匯儲備規(guī)模則只是保持匯率穩(wěn)定的副產(chǎn)品了。因此，盡管人民幣匯率保持了連續(xù)多年的基本穩(wěn)定，但居高不下的外匯儲備也使人民幣面臨越來越大的升值壓力，從而使中央銀行繼續(xù)穩(wěn)定匯率的努力將變得越來越困難。

我國現(xiàn)行匯率調(diào)控體系不存在趨向長期均衡匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制。長期均衡匯率是由經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，主要受長期經(jīng)濟(jì)增長績效、相對勞動生產(chǎn)率水平、通貨膨脹率、利率等因素的影響，當(dāng)然這些因素也會影響到短期匯率的變動趨勢。但是由于我國目前對短期匯率波動幅度的嚴(yán)格限制，因此，一旦短期匯率偏離了長期均衡匯率，這種失衡就會持續(xù)存在。因為政府干預(yù)所造成的市場機(jī)制的扭曲，是無法依靠外匯市場的自我調(diào)節(jié)來糾正的。換言之，目前我國的外匯市場并不存在內(nèi)在的糾偏機(jī)制，因此，即使短期匯率與長期匯率保持了一致，也僅僅會是一種短暫的巧合而已。

人民幣匯率調(diào)控存在的問題

以固定釘美元作為匯率政策調(diào)控目標(biāo)缺乏合理依據(jù)。一國宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)通常包括內(nèi)部均衡與外部均衡兩個方面。內(nèi)部均衡一般是指物價穩(wěn)定、充分就業(yè)以及適度的經(jīng)濟(jì)增長，外部均衡則通常是指保持國際收支平衡。為了實現(xiàn)內(nèi)外均衡的目標(biāo)，政府可以采取多種政策工具，如貨幣政策、財政政策等。同時，匯率通常也是實現(xiàn)內(nèi)外均衡的一種重要政策工具，因此將其作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)實際上是一種本末倒置的做法。因為這不僅束縛了政府自身的手腳，使匯率自發(fā)調(diào)節(jié)國際收支平衡的功能喪失殆盡，而且以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)還會進(jìn)一步削弱貨幣政策的效力，誘發(fā)乃至加劇內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，保持人民幣匯率穩(wěn)定實際是為穩(wěn)定外貿(mào)環(huán)境、促進(jìn)進(jìn)出口進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)，這使得人民幣匯率調(diào)控政策實際上主要是為實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡服務(wù)，而在其最能發(fā)揮作用和影響的外部均衡領(lǐng)域卻沒有“用武之地”，從而出現(xiàn)所謂“政策職能”錯配現(xiàn)象。此外，人民幣釘住美元其實并非真正意義上的匯率穩(wěn)定，因為美元對其他國家貨幣的匯率是經(jīng)常發(fā)生波動的，這就必然使釘住美元的人民幣的匯率也與美元匯率同步變化，這樣，人民幣匯率的真正穩(wěn)定實際上是建立在美元穩(wěn)定的前提之下的，而恰恰美元自身的穩(wěn)定是我們所無法預(yù)料和操控的，從這個意義上來說，中央銀行試圖通過釘住美元來實現(xiàn)人民幣匯率的真正穩(wěn)定也是缺乏合理依據(jù)的。

由于中央銀行對外匯市場的過分干預(yù)和限制，在很大程度上導(dǎo)致人民幣匯率信號失真。從上面關(guān)于人民幣匯率調(diào)控特征的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)行的匯率體制還不是一種真正的建立在市場基礎(chǔ)上的有管理的浮動匯率制。道理很簡單，如果是浮動匯率制，那么匯率就應(yīng)該根據(jù)外匯市場上的供求關(guān)系變化而相應(yīng)調(diào)整，外匯供不應(yīng)求時，本幣匯率下降（本幣貶值），外匯供大于求時，本幣匯率就應(yīng)上升（本幣升值）。但是，從我國匯率并軌以來的匯率實際走勢來看，人民幣匯率一直呈現(xiàn)一種穩(wěn)中略升的超穩(wěn)定狀態(tài)，顯然，這種超穩(wěn)定狀態(tài)并不是完全建立在市場機(jī)制基礎(chǔ)上的穩(wěn)定，與市場規(guī)律并不一致。究其原因并不難發(fā)現(xiàn)，在我國外匯市場持續(xù)供大于求，人民幣匯率面臨巨大升值壓力情況下，中央銀行為穩(wěn)定匯率，除采取大量購買超額外匯的經(jīng)濟(jì)手段外，還采取了縮小匯率浮動范圍的行政手段，而且長期維持不變。所以，正是在央行強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)手段和行政手段的雙重干預(yù)下，才形成目前我國人民幣匯率“持續(xù)穩(wěn)定”的局面。顯然，央行這種對市場機(jī)制過分干預(yù)無疑嚴(yán)重?fù)p害了其正常功能，從而使人民幣匯率的形成機(jī)制扭曲，由此而形成的匯率水平就不是真正的市場匯率，因此也就不能起到在外匯資源配置中應(yīng)有的杠桿作用，使外匯資源分配失當(dāng)，進(jìn)而引致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的失衡。

在穩(wěn)定匯率過程中積累的高額外匯儲備也帶來潛在的巨大成本和風(fēng)險。首先，持有高額的外匯儲備意味著較高的機(jī)會成本。假設(shè)我們把4398億美元的外匯儲備全部用于實物投資，投資收益率為10%，那么每年的投資收益就是439.8億美元，然而，若將其全部購買美國國庫券，收益率則不會超過3%，總收益約為132億美元，顯然，只要實物投資收益率超過美國國債利率越多，外匯儲備的機(jī)會成本就越大。不僅如此，由于我國的外匯儲備有相當(dāng)一部分是來自于FDI，所以，在當(dāng)前環(huán)境下，外匯儲備繼續(xù)增加，其潛在及現(xiàn)實損失也會越大。其次，近年來外匯儲備的高增長使外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，盡管央行的沖銷操作能夠從總量上控制貨幣供應(yīng)量，但是結(jié)構(gòu)上卻發(fā)生了相應(yīng)的變化，其直接結(jié)果是外匯占款擠占了國內(nèi)信貸從而造成社會資金的結(jié)構(gòu)性偏緊。因為那些有外匯收入的企業(yè)可以通過結(jié)匯得到相應(yīng)的人民幣，而沒有外匯收入的企業(yè)則由于央行回收對金融機(jī)構(gòu)的貸款而制約了商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張能力，從而很難獲得資金。這實際上加劇了資金流向在外向型企業(yè)和非外向型企業(yè)之間、在國有企業(yè)和三資企業(yè)之間以及沿海開放地區(qū)與內(nèi)地之間的不平衡。

完善人民幣匯率調(diào)控機(jī)制的對策建議

匯率政策目標(biāo)應(yīng)從穩(wěn)定匯率調(diào)整為保持外部經(jīng)濟(jì)的均衡。隨著我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模與外匯規(guī)模的不斷擴(kuò)大，大國經(jīng)濟(jì)特征日益凸顯，實現(xiàn)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展將是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。因此，以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)的這種促進(jìn)內(nèi)部均衡而加劇外部失衡的匯率政策必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，即要充分發(fā)揮匯率政策在實現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)均衡中的作用，通過逐步增加人民幣匯率彈性將匯率調(diào)控的重點從匯率穩(wěn)定轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)國際收支的基本平衡的目標(biāo)上來。

大力推進(jìn)匯率決定的市場化進(jìn)程。推進(jìn)匯率決定的市場化就是要建立一個合理有效的外匯市場，充分發(fā)揮市場機(jī)制在匯率形成中的作用，最大限度減少匯率的人為扭曲程度。具體改革措施包括：完善市場組織體系，擴(kuò)大交易主體范圍。取消強(qiáng)制性結(jié)售匯制，為各市場主體真正參與外匯市場交易掃清障礙。完善中央銀行市場干預(yù)機(jī)制，改變其唯一“做市者”身份，盡量減少其對人民幣匯率的直接行政控制，允許匯率在更大范圍內(nèi)根據(jù)市場供求狀況自由浮動。

改革結(jié)售匯和外匯周轉(zhuǎn)余額比例管理制度，分散中央銀行外匯儲備過分集中的風(fēng)險。具體可以從以下方面著手：允許所有企業(yè)開立現(xiàn)匯帳戶保留外匯，帳戶內(nèi)外匯可用于進(jìn)口支付、臨時結(jié)匯、進(jìn)入外匯市場或進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期買賣等規(guī)避匯率風(fēng)險的操作。國家可根據(jù)不同時期宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要確定適當(dāng)?shù)慕Y(jié)售匯比例。這一比例也可以根據(jù)外匯儲備的增減進(jìn)行調(diào)節(jié)，還可以對不同的行業(yè)確定不同的比例。外匯銀行根據(jù)國家公布的結(jié)匯比例對國內(nèi)企業(yè)的每一筆貿(mào)易及非貿(mào)易外匯收入結(jié)匯。取消強(qiáng)制性結(jié)售匯制而代之以按比例售匯制后，既可以降低中、外資企業(yè)的經(jīng)營成本，也有利于進(jìn)一步調(diào)動中外資企業(yè)創(chuàng)匯積極性，同時把儲存外匯資產(chǎn)風(fēng)險分散到廣大居民和企業(yè)手中，而不是由中央銀行集中承擔(dān)。

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