上市公司資本結(jié)構(gòu)探討論文

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摘要：根據(jù)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)狀．分析了我國(guó)土市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因．在此基礎(chǔ)上．提出了優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀原因分析對(duì)策建議

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

我國(guó)的上市公司是改革開放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)gt國(guó)有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導(dǎo)致我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)特征。

(一)資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低

負(fù)債經(jīng)營(yíng)的基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債來(lái)籌資經(jīng)營(yíng)的，這個(gè)比率也被稱為“舉債經(jīng)營(yíng)比率”。我國(guó)上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問題，增加了國(guó)有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過(guò)股份制改革上市后．可以通過(guò)發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率．但也從過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。

(二)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)由短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成．一般而言．短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過(guò)度的短期負(fù)債來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如利率上調(diào)、通貨膨脹，短期負(fù)債比例過(guò)高，會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在威脅。

(三)以股權(quán)融資為主

企業(yè)經(jīng)過(guò)改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)在的融資環(huán)境來(lái)看．上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有留存收益、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中留存收益屬內(nèi)部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資的成本最低，債務(wù)融資次之。股權(quán)融資最高。因此，融資順序應(yīng)為：內(nèi)部融資一債務(wù)融資一股權(quán)融資。從我國(guó)上市公司近幾年的資本結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部融資的比例小，外部融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，其中股權(quán)融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。其原因在于。我國(guó)上市公司很多是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成的，在未成為上市公司時(shí)．融資主要通過(guò)銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務(wù)融資作為融資方式的首選，而選擇以股權(quán)融資為主，且具有很強(qiáng)的“配股熱”傾向?；诖耍覈?guó)上市公司的融資順序就出現(xiàn)了特殊性——股權(quán)融資一內(nèi)部融資一債務(wù)融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

(一)股權(quán)融資成本較低

融資成本是公司選擇融資方式時(shí)，最根本的決定因素。股權(quán)融資的成本主要是股利和發(fā)行費(fèi)用，債務(wù)融資的成本主要是在預(yù)定的期限內(nèi)支付的利息和相關(guān)發(fā)行費(fèi)用。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為。由于負(fù)債所發(fā)生的利息費(fèi)用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應(yīng)，使其實(shí)際成本下降；而股權(quán)資本由于承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比債務(wù)資本要大，股東要求的回報(bào)率就高，因此，債務(wù)融資的成本要低于股權(quán)融資的成本，一般公司在選擇融資方式時(shí)．債務(wù)融資的比例應(yīng)比股權(quán)融資的比例大，但我國(guó)上市公司在融資時(shí)，卻以股權(quán)融資為主。這主要是因?yàn)樯鲜泄局信砂l(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對(duì)公司來(lái)說(shuō)不需要現(xiàn)金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實(shí)施分紅。就形成了在我國(guó)股利支出極低．股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)較低。

(二)股權(quán)融資約束力弱

債務(wù)融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好時(shí)．容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言。股權(quán)融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無(wú)需還本付息的可以自由支配的低成本資金來(lái)源，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)．甚至連股利也無(wú)需發(fā)放。所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。股權(quán)融資的約束主要來(lái)自于股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，投資者對(duì)管理層只是間接約束。而我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)改制而成．在總股本中．國(guó)有股占很大比例，國(guó)有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，中小股東的投資幾乎成了事實(shí)上的零成本資金。中小股東對(duì)上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。

(三)債務(wù)融資困難

完善的資本市場(chǎng)體系應(yīng)包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不平衡，債券市場(chǎng)的發(fā)展大大滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。一是債券市場(chǎng)沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統(tǒng)的審批程序，比股票上市的審批更為復(fù)雜，條件更為嚴(yán)格；債券的管理實(shí)行額度控制的計(jì)劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。二是我國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)效益總體上不佳．盈利能力相對(duì)較差。這種狀況導(dǎo)致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內(nèi)部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴(kuò)大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國(guó)商業(yè)銀行功能尚未完善，長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大．使其并不偏好于長(zhǎng)期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴(yán)格限制．具有局限性，同時(shí)也不愿承擔(dān)銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務(wù)融資困難重重，出現(xiàn)了融資方式向股權(quán)融資偏移的狀況。

(四)經(jīng)理人謀求自身利益

我國(guó)上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很?。畮缀鯙榱?。這導(dǎo)致經(jīng)理人的利益與公司的利益無(wú)法捆在一起．他們的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不顯著相關(guān)。到底是以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資，里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突，選擇債務(wù)融資，過(guò)度負(fù)債，必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入破產(chǎn)的概率增大，直接威脅到經(jīng)理人的利益；選擇股權(quán)融資，股權(quán)資本過(guò)度擴(kuò)張，勢(shì)必造成股東權(quán)益的“稀釋”，股票價(jià)格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國(guó)上市公司的國(guó)有股占主導(dǎo)地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上控制著公司的運(yùn)營(yíng)。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營(yíng)中陷于被銀行等債權(quán)人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務(wù)陷于財(cái)務(wù)危機(jī)，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無(wú)強(qiáng)制性的股權(quán)融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇．可以說(shuō)．經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務(wù)融資。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

(一)大力發(fā)展債券市場(chǎng)

完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)器和控制器。在我國(guó)，債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，這提醒我們應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)。要推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上．嘗試市場(chǎng)化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)度，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來(lái)決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對(duì)債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國(guó)家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時(shí)允許符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券．消除對(duì)非國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)來(lái)決定債券利率。利率是資金的價(jià)格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平。只有將利率市場(chǎng)化后，債券在市場(chǎng)上由其不同的信用等級(jí)和流動(dòng)性來(lái)形成不同的利率水平．真正反映其內(nèi)在價(jià)值，體現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”。這樣，市場(chǎng)上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，進(jìn)而吸引更多的資金流入市場(chǎng)。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權(quán)益關(guān)系、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的、投資項(xiàng)目等因素的不同．對(duì)發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時(shí)，由于我國(guó)債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避比較困難，進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新．能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評(píng)級(jí)體系。信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券投資價(jià)值、償債能力以及風(fēng)險(xiǎn)程度等方面的評(píng)估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評(píng)級(jí)及評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的不健全．將會(huì)嚴(yán)重阻礙債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。培育信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，為投資者提供客觀、公平、科學(xué)、權(quán)威上網(wǎng)評(píng)估意見，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)公司的信用等級(jí)進(jìn)行投資決策。

(二)降低國(guó)有股比重．改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

加快國(guó)有股的自由流通，通過(guò)國(guó)有股減持．實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等，特別是要吸引、鼓勵(lì)企業(yè)投資者，他們最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，所以，它能激勵(lì)也有能力對(duì)上市公司實(shí)行有效監(jiān)督。對(duì)于非國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈、支柱．非國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和保證人民基本生活需求，競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的行業(yè)上市公司。國(guó)有股權(quán)可以逐步退出。以減少國(guó)有股權(quán)的集中程度。在上市公司中。也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán)．并適時(shí)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大他們的持股比例，使其個(gè)人利益與上市公司的績(jī)效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、壯大來(lái)考慮，只要公司經(jīng)理人能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，那么對(duì)于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾。

(三)完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制

目前，由于我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股所占比重過(guò)大。作為國(guó)有資本代表的政府官員并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過(guò)大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會(huì)聲譽(yù)下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上，設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次，對(duì)經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報(bào)酬績(jī)效工資制，根據(jù)經(jīng)理人給公司所帶來(lái)的效益來(lái)決定其收入，可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)：二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán)，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經(jīng)理人為能給自身帶來(lái)更多的福利。就會(huì)在投資方面更為謹(jǐn)慎，選擇投資收益高、把握大的項(xiàng)目進(jìn)行投資。再次，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力，如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過(guò)，監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的聘用、考核進(jìn)行參與，監(jiān)事會(huì)人員中應(yīng)增加一些懂經(jīng)營(yíng)．善管理，有專業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，檢查能力。

(四)規(guī)范上市公司融資

嚴(yán)格考察上市公司的資格，選擇真正優(yōu)秀的公司上市是保證合理融資行為的一個(gè)重要前提。股票發(fā)行實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓公司根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況和資本市場(chǎng)狀況決定是否上市發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴(yán)格地審核．以確保其真正地實(shí)行分紅，且適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)融資的成本。鑒于我國(guó)上市公司的融資行為呈現(xiàn)明顯的股權(quán)融資偏好．特別是再融資時(shí)首選配股和增發(fā)新股，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司配股、增發(fā)新配的審批，規(guī)范其融資行為。如對(duì)申請(qǐng)發(fā)行新股或配股的上市公司，若是處在結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的行業(yè)中，證監(jiān)會(huì)應(yīng)暫緩其發(fā)行；對(duì)多次變動(dòng)項(xiàng)目投向，涉及金額巨大而又投資失誤的，應(yīng)對(duì)上市公司的經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)能力提出質(zhì)疑，從嚴(yán)審批，造成重大影響、損失的，取消其配股資格。對(duì)上市公司的行為要全過(guò)程跟蹤監(jiān)督，看其配股資金是否與原計(jì)劃相符。項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致，如沒有按照規(guī)定執(zhí)行，在配股、增發(fā)新股方面要設(shè)置更多的限制：違規(guī)的上市公司要給予處罰。這樣才可以加強(qiáng)對(duì)配股資金使用的約束．一定程度上限制上市公司的“配股熱”。

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