權(quán)益風險管理

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近幾年，在我國證券市場上，上市公司通過一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換等財務(wù)運營手段，改變資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量，以達到提高公司價值的目的。同時，這一財務(wù)活動也帶來了財務(wù)運營成果的不確定性，在股市上表現(xiàn)為股價的波動。特別在涉及國有股轉(zhuǎn)讓等敏感問題時，這一不確定性對公司價值影響更為深遠。財務(wù)界一般將這種財務(wù)運營結(jié)果的不確定性，解釋為“資本經(jīng)營風險”，但并沒有從理論上研究其本質(zhì)、內(nèi)涵。

如按目前財務(wù)界認可的風險理論:用公司風險，即財務(wù)風險(負債風險)和經(jīng)營風險，加以解釋這種不確定性，似乎并不嚴密；用市場風險加以涵蓋，則更不妥當。如何確切解釋這種不確定性，成為目前財務(wù)理論研究的一個盲點。從而，在客觀上要求財務(wù)風險觀念要有所突破，樹立一種全新的風險觀念。

國家財務(wù)論、本金理論、所有者財務(wù)論的提出，從理論上為解釋這一不確定性提供了理論源泉，使權(quán)益風險問題得到了逐步澄清。對權(quán)益風險的認識，真正起源于國家財務(wù)論。國家財務(wù)理論認為，“與國有經(jīng)濟多層次性經(jīng)濟體系相適應(yīng)，國家財務(wù)活動也呈現(xiàn)多層次性的特點”，并進一步明確國家財務(wù)活動分國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代表部門、國有資產(chǎn)中介經(jīng)營公司、國有企業(yè)三個層次。從而，一方面，在理論上為以后所有者財務(wù)論等理論發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ);另一方面，通過對前兩個層次財務(wù)經(jīng)營方式、風險控制等財務(wù)問題的深入研究，逐步明確了“兩層次的主要財務(wù)經(jīng)營形態(tài)是什么”、“該種財務(wù)經(jīng)營有無風險等理論”問題，為初步認識權(quán)益風險提供了思想萌芽。本金理論、所有者財務(wù)理論的發(fā)展完善，則為權(quán)益風險概念的提出提供了直接的理論基礎(chǔ)。

一、權(quán)益風險的概念

我們認為，權(quán)益風險可以定義為:產(chǎn)權(quán)主體(所有者)進行資本經(jīng)營等經(jīng)濟活動而給企業(yè)帶來的財務(wù)風險。對于這一概念需要解釋兩點:

第一，產(chǎn)生權(quán)益風險的經(jīng)濟活動主要是指企業(yè)資本經(jīng)營。這里的資本經(jīng)營概念是相對生產(chǎn)經(jīng)營而言的，引用的含義“指買賣資產(chǎn)與企業(yè)的經(jīng)濟行為”，并且主要強調(diào)產(chǎn)權(quán)資本運營。此外，產(chǎn)權(quán)主體自身其他一些經(jīng)濟活動也會產(chǎn)生權(quán)益風險。

第二，產(chǎn)生權(quán)益風險的經(jīng)濟活動主體是企業(yè)所有者(產(chǎn)權(quán)主體)。目前，財務(wù)分層理論認為，“資本經(jīng)營主體應(yīng)該是所有者，而不是經(jīng)營者”。我們認為，所有者可依據(jù)出資者所有權(quán)進行資本經(jīng)營，經(jīng)營者可依據(jù)企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)進行資本經(jīng)營。前者強調(diào)自身及子公司產(chǎn)權(quán)運作等問題，后者強調(diào)法人企業(yè)投資公司(孫公司等)的產(chǎn)權(quán)運作等問題。這一分權(quán)問題也應(yīng)說是分層理論的應(yīng)用。這里，我們強調(diào)的是：權(quán)益風險是由所有者層次資本經(jīng)營等經(jīng)濟活動產(chǎn)生的，而非經(jīng)營者層次產(chǎn)生的。

理論界一般認為，從公司本身來看，風險可分為財務(wù)風險和經(jīng)營風險。財務(wù)風險是指因借款而增加的風險，是籌資決策帶來的風險，也叫籌資風險拋。為明確區(qū)別，又可稱為負債風險。我們認為，財務(wù)風險不應(yīng)僅僅是負債風險的代名詞，其內(nèi)涵應(yīng)包括權(quán)益風險。

1、權(quán)益風險與負債風險。它山’]之間的聯(lián)系是：無論是權(quán)益風險還是負債風險，都是企業(yè)理財活動而產(chǎn)生的財務(wù)風險，一般可通過產(chǎn)權(quán)運營方式多樣化、多角化籌資等財務(wù)手段加以分散、控制。并且，同作為財務(wù)風險，它們通常只是起到放大或縮小企業(yè)經(jīng)營風險的作用，通過經(jīng)營風險間接作用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，影響企業(yè)價值。其區(qū)別在于：權(quán)益風險是由于產(chǎn)權(quán)主體自身經(jīng)濟活動而產(chǎn)生的，屬于所有者財務(wù)層次風險;負債風險是由于法人企業(yè)負債經(jīng)營而產(chǎn)生的，屬于經(jīng)營者財務(wù)層次風險。權(quán)益風險主要是由產(chǎn)權(quán)資本運營(如產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓)等財務(wù)活動引起的;負債風險多是由企業(yè)資本運營(如籌資)等財務(wù)活動引起的。

2、權(quán)益風險與經(jīng)營風險。它們之間的聯(lián)系是：權(quán)益風險與經(jīng)營風險都會帶來企業(yè)未來收益的不確定性，這種未來收益的不確定性影響企業(yè)價值。此外，它們都屬于公司特有風險，這種風險是可以分散的。其區(qū)別在于：權(quán)益風險主要是由企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體財務(wù)活動產(chǎn)生的，可通過產(chǎn)權(quán)主體多元化、產(chǎn)權(quán)運營方式多樣化等特定的財務(wù)手段加以分散；經(jīng)營風險是由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性產(chǎn)生的，是任何生產(chǎn)經(jīng)營活動都會具有的，可通過多角化經(jīng)營等措施加以防范。

總之，公司風險可分為財務(wù)風險、經(jīng)營風險；財務(wù)風險又可分為權(quán)益風險和負債風險。在公司理財活動中，不僅負債經(jīng)營可帶來財務(wù)風險，權(quán)益自身變動也會帶來財務(wù)風險。

二、權(quán)益風險觀念的理論基礎(chǔ)

(一)本金理論?！氨窘鹗歉黝惤?jīng)濟組織為進行生產(chǎn)經(jīng)營活動而墊支的貨幣”。本金理論以本金運動為主線，系統(tǒng)地將國家財務(wù)、企業(yè)財務(wù)、家庭財務(wù)融合為統(tǒng)一整體，形成了“大財務(wù)”理論框架，明確了本金在國家財務(wù)中具體體現(xiàn)為國家財務(wù)資金，在企業(yè)財務(wù)中體現(xiàn)為企業(yè)資本(或稱企業(yè)資金)，在家庭財務(wù)中體現(xiàn)為個人本金。并進一步指出"財務(wù)的基本矛盾是本金的投入與收益之間的矛盾灼。

結(jié)合國家財務(wù)理論的啟發(fā)，可以認識到：在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)下，本金在產(chǎn)權(quán)主體層次上的運動也形成了一種財務(wù)活動，并且這種財務(wù)活動也存在本金投人與收益矛盾問題，即存在投入成本與最終收益之間均衡的不確定問題。將這種不確定性理論抽象，可以得到權(quán)益風險的雛形。通過對本金運動規(guī)律的深入研究，將深化對權(quán)益風險產(chǎn)生根源的進一步認識，并為權(quán)益風險防范提供重要的理論指導。

(二)所有者財務(wù)理論。該項理論認為：在現(xiàn)代企業(yè)法人結(jié)構(gòu)框架下，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，必然要求企業(yè)財務(wù)的分層管理。“不僅經(jīng)營者要進行財務(wù)管理，出資者也要進行財務(wù)管理”。并深入指出，“所有者財務(wù)管理的對象是其資本的投入與收益活動”。由此我們可以認識到，本金在所有者層次的投入與收益活動，形成了所有者財務(wù)。所有者財務(wù)的目標也應(yīng)是追求本金增值的滿意化。所有者財務(wù)活動必然存在本金投人與收益的矛盾問題，出資管理、收益管理等財務(wù)活動必然使企業(yè)未來收益具有不確定性，影響企業(yè)價值。即客觀上存在一種財務(wù)運營風險，就是權(quán)益風險。

應(yīng)該說明的一點是，許多研究所有者財務(wù)理論的學者將企業(yè)財務(wù)等同于經(jīng)營者財務(wù)，便所有者財務(wù)游離于企業(yè)財務(wù)之外。這一提法略欠妥當。我們認為，所有者財務(wù)是本金在企業(yè)所有者層次上的財務(wù)活動，其運營管理效果同樣影響企業(yè)經(jīng)營成果。在現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)下，由于“兩權(quán)分離”，公司內(nèi)部形成了所有者和經(jīng)營者兩個相關(guān)利益主體、理財主體。相應(yīng)地，所有者財務(wù)與經(jīng)營者財務(wù)也共同構(gòu)成了企業(yè)財務(wù)。當然，這并不否認在國家財務(wù)體系中，也存在所有者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)份層管理問題。如果所有者財務(wù)獨立于企業(yè)財務(wù)而存在，那么權(quán)益風險就成為企業(yè)財務(wù)所不可控風險，就不可以成為企業(yè)風險的組成部分。

三、權(quán)益風險構(gòu)成分析

在認識財務(wù)本質(zhì)的基礎(chǔ)上，可以對權(quán)益風險進行適當分類?！柏攧?wù)是社會再生產(chǎn)過程中本金的投人與收益活動，并形成的特定經(jīng)濟關(guān)系”。據(jù)此，權(quán)益風險可分為產(chǎn)權(quán)主體財務(wù)關(guān)系變動風險和產(chǎn)權(quán)主體財務(wù)活動風險兩類。下面以上市公司分析為主，迸一步解釋這兩類風險。

(一)產(chǎn)權(quán)主體財務(wù)關(guān)系變動風險。這是指由產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模等因素變動所引起的財務(wù)風險。具體有以下幾種風險：

(1)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動風險。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變動對公司經(jīng)營活動、市場價值影響是十分敏感的。公司股權(quán)集中情況、大股東之間力量對比狀況等，對公司能否進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營、財務(wù)管理活動影響深遠。這一變動所帶來的風險就是產(chǎn)權(quán)變動風險。

(2)產(chǎn)權(quán)主體規(guī)模變動風險。隨著證券市場的發(fā)展，國內(nèi)上市公司股東規(guī)模將呈擴大趨勢。這便產(chǎn)生了“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”、“有效控制”等問題。如何在盡少投入資本的前提下取得控制權(quán)，并有效防范、化解由規(guī)模變動而帶來的風險，便是研究產(chǎn)權(quán)主體規(guī)模變動風險問題。

(3)產(chǎn)權(quán)主體代表變動風險。不可能全部股東都直接參與公司管理。董事會等權(quán)力機構(gòu)作為產(chǎn)權(quán)主體代表；掌握著公司發(fā)展方向，具有重大經(jīng)營、財務(wù)決策權(quán)。其自身整體素質(zhì)、管理能力，對公司正常運營、健康發(fā)展關(guān)系重大。產(chǎn)權(quán)主體代表的變動，意味著公司具有了經(jīng)營方向等重大方面變動的可能性，帶有一定的風險，即產(chǎn)權(quán)主體代表變動風險。

(二)產(chǎn)權(quán)主體財務(wù)活動風險。這主要是指產(chǎn)權(quán)主體資本經(jīng)營活動，尤其是指產(chǎn)權(quán)資本運營活動。從這一角度，產(chǎn)權(quán)主體財務(wù)活動風險主要是指產(chǎn)權(quán)運營風險。

從財務(wù)活動過程看，產(chǎn)權(quán)運營風險可分為：經(jīng)營前評估風險、經(jīng)營中控制風險、經(jīng)營后整合風險。具體地說，產(chǎn)權(quán)經(jīng)營風險來源有以下幾方面:第一，采用的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，是股權(quán)置換還是資產(chǎn)置換，是有償轉(zhuǎn)讓還是無償劃撥；第二，確定的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方向，是向法人股東轉(zhuǎn)讓還是向國有股東轉(zhuǎn)讓，是面向社會經(jīng)濟集團還是面向全體投資者；第三，成交的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量，是全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是部分轉(zhuǎn)讓，是全部資產(chǎn)出讓還是部分出讓。這幾方面的選擇直接產(chǎn)生了產(chǎn)權(quán)運營風險。

四、權(quán)益風險觀念提出的意義

(一)對財務(wù)理論發(fā)展的意義

1、深化國家財務(wù)理論的研究。通過對權(quán)益風險的逐步認識，將促進對國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)代表部門、國有資產(chǎn)中介經(jīng)營公司兩層次財務(wù)經(jīng)營方式的創(chuàng)新研究及財務(wù)運營風險的有效控制研究。

2、充實了本金理論內(nèi)容。本金在所有者層次的投人與收益活動，也是一種財務(wù)活動。這種財務(wù)活動也主循本金投入與收益矛盾規(guī)模。權(quán)益風險是其本金運動在的矛盾性的一種外在表現(xiàn)。

3、初步定位了所有者財務(wù)。在“大財務(wù)”理論框架下，除家庭財務(wù)外，國家財務(wù)、企業(yè)財務(wù)都具有所有者財務(wù)、經(jīng)營者財務(wù)兩個層次。所有者財務(wù)對應(yīng)的風險主要是權(quán)益風險，經(jīng)營者財務(wù)對應(yīng)的風險主要是負債風險。

4、為資本經(jīng)營納入財務(wù)框架提供了紐帶。可以近似認為：資本經(jīng)營活動主要面臨的風險是權(quán)益風險；而權(quán)益風險是所有者財務(wù)層次的主要風險；因而，從理論上資本經(jīng)營可視為所有者財務(wù)經(jīng)營的主要方式。

(二)對國有資產(chǎn)管理、運營、監(jiān)督體系構(gòu)建的實踐意義

權(quán)益風險觀念的確立，可以深化對國有資產(chǎn)管理仍制改革中出現(xiàn)的某些重大問題的認識。這對于構(gòu)建全新、高效的國有資產(chǎn)管理、運營、監(jiān)督體系大有裨益。

首先，對產(chǎn)權(quán)主體結(jié)構(gòu)、規(guī)模變動風險深人認識，可以有效指導國有資產(chǎn)中介經(jīng)營公司管理體制的建立。針對風險的防范，可采用中介公司交叉持股經(jīng)營等運營方式。

其次，對產(chǎn)權(quán)主體結(jié)構(gòu)、代表變動風險的研究，可以直接指導解決“國有股有效控制”、“國有股退出機制”等難點問題。例如，針對國有股控投比例對產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)風險的影響，可以啟發(fā)我們:絕對控制并不是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)風險防范的唯一措施，可采用產(chǎn)權(quán)主體多元化等方式加以有效分散。也就是在有效控制的前提下，國有股應(yīng)適當減持。其減持比例的確定，應(yīng)主要考慮上述權(quán)益風險的變化。

最后，對產(chǎn)權(quán)資本運營風險的探討，可在分散風險的目標下，提出開辟中介經(jīng)營公司產(chǎn)權(quán)自由交易市場等思路。例如，針對中介經(jīng)營公司個體產(chǎn)權(quán)資本運營所帶來的風險，可通過引人市場機制，公平競爭，優(yōu)勝劣汰，以達到提高運營效率、有效防范風險的目的。

注：

①郭復(fù)初，《國家財務(wù)論》，西南財經(jīng)大學出版社1993年11月版。

②魏杰，《資本經(jīng)營論綱》上海遠東出版社1998年11月版。

③湯谷良、高晨，《資本經(jīng)營財務(wù)理論構(gòu)架》以《財會通訊》1999年第11朔。

④財政部注冊會計師考試委員會辦公室編，《財務(wù)成本管理》東北財經(jīng)大學出版社1999年3月版。

⑤⑥⑨郭復(fù)初《財務(wù)通論》，立信會計出版社1997年8月版。

⑦謝志華《出資者財務(wù)論》岡會計研究們997年第5期。

⑧郭復(fù)初《財務(wù)專論》立信會計出版社1998年5月版。