企業(yè)融資決策

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中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中占有重要地位，為推動國民經(jīng)濟發(fā)展、增加就業(yè)、推動科技進步等做出重要貢獻，這一切決定了我們必須對中小企業(yè)給予足夠的重視。近幾年來，國家為改善中小企業(yè)融資環(huán)境先后采取了許多措施，但從實踐上看，這一問題仍然沒有得到有效解決，成為制約中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。只有切實解決中小企業(yè)融資問題，才能把中小企業(yè)發(fā)展的潛在能量發(fā)揮出來，使其在經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定中發(fā)揮更大的作用。本文試圖從中小企業(yè)融資機會、融資規(guī)模、融資期限、融資方式、融資結(jié)構(gòu)等方面進行探討，以對中小企業(yè)融資決策實踐起到一定的指導(dǎo)作用。

一、最佳融資機會選擇

中小企業(yè)最佳融資機會，是指由有利于企業(yè)融資的一系列因素所構(gòu)成的有利的融資環(huán)境和時機。企業(yè)選擇融資機會的過程，就是企業(yè)尋求與企業(yè)內(nèi)部條件相適應(yīng)的外部環(huán)境的過程。因此，中小企業(yè)要對融資所涉及的各種可能影響因素做綜合具體分析。

首先，中小企業(yè)融資機會是在某一特定時間所出現(xiàn)的一種客觀環(huán)境，雖然企業(yè)本身會對融資活動產(chǎn)生影響，但與企業(yè)外部環(huán)境相比較，企業(yè)本身對整個融資環(huán)境的影響是有限的，在大多數(shù)情況下，企業(yè)實際上只能適應(yīng)外部融資環(huán)境而無法左右外部環(huán)境，這就要求企業(yè)必須充分發(fā)揮主動性，積極尋求并及時把握各種有利時機，確保融資獲得成功。

其次，外部融資環(huán)境復(fù)雜多變，中小企業(yè)進行融資決策時要有超前預(yù)見性。因此，中小企業(yè)要及時掌握國內(nèi)和國外利率、匯率等金融市場的各種信息，了解國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、國家貨幣及財政政策以及國內(nèi)外政治環(huán)境等各種外部環(huán)境因素，合理分析和預(yù)測能夠影響企業(yè)融資的各種有利和不利條件，以及可能的各種變化趨勢，以便尋求最佳融資時機，并果斷做出決策。

二、融資規(guī)模決策

中小企業(yè)在融資時，首先要確定融資規(guī)模。融資過多，可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；也可能導(dǎo)致企業(yè)負債過多，償還困難，增加風險。如果融資不足，會影響企業(yè)投融資計劃及其他業(yè)務(wù)的正常發(fā)展。因此，企業(yè)在進行融資決策之初，就要根據(jù)企業(yè)對資金的需要、企業(yè)自身的實際條件以及融資的難易程度和成本等因素，量力而行的確定企業(yè)融資規(guī)模。在實際操作中，企業(yè)確定融資規(guī)?？墒褂媒?jīng)驗法和財務(wù)分析法。

經(jīng)驗法是依靠個人的經(jīng)驗和主觀分析、判斷能力來確定融資規(guī)模。采用這種方法時，首先由熟悉財務(wù)情況和生產(chǎn)經(jīng)營情況的專家，根據(jù)過去所積累的經(jīng)驗，進行分析判斷，提出初步意見；然后，通過召開座談會或發(fā)放各種表格等形式，對上述初步意見進行修正補充。經(jīng)過幾次反復(fù)后，形成最終結(jié)果。這種方法通常在中小企業(yè)缺乏完備、準確的歷史資料情況下采用，或是作為定量分析法的輔助方法來采用。

財務(wù)分析法是指通過對企業(yè)財務(wù)報表的分析，判斷企業(yè)的財務(wù)狀況與經(jīng)營管理狀況，從而確定合理的融資規(guī)模。實際操作中可用來分析的比率很多，如存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等，但最常用的是通過分析資金與銷售額之間的比率關(guān)系來確定企業(yè)所需資金。財務(wù)分析法通常比較復(fù)雜，需要一定的歷史資料和專門技能。如果在融資過程中存在許多不確定性因素，用該方法確定融資規(guī)模，一般要求企業(yè)公開財務(wù)報表，以便資金供應(yīng)者能根據(jù)財務(wù)報表確定提供給企業(yè)的資金額。而企業(yè)自身也必須經(jīng)過慎重分析來確定融資規(guī)模。

三、融資期限決策

中小企業(yè)融資按照期限可劃分為短期融資和長期融資，企業(yè)在短期融資和長期融資兩者之間進行權(quán)衡時，主要取決于融資的用途和融資者的風險偏好。

從資金用途上看，企業(yè)融資一部分用于維持流動資產(chǎn)資金占用，一部分用于長期投資和購置固定資產(chǎn)。流動資產(chǎn)具有周期短、易于變現(xiàn)、所需補充數(shù)額較小和占用時間短等特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業(yè)信用、短期借款等。用于長期投資或購置固定資產(chǎn)的資金，其數(shù)額較大、占用時間長，適宜選擇長期融資方式，如長期貸款、租賃融資、發(fā)行債券、發(fā)行股票等。

另外，中小企業(yè)進行融資期限決策時，還可根據(jù)自身對待風險的態(tài)度，在配比型、激進型和穩(wěn)健型三種類型中進行選擇。

采用配比型融資政策時，每項資產(chǎn)將與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應(yīng)。即臨時性流動資產(chǎn)通過短期融資獲得；永久性流動資產(chǎn)和所有的長期資產(chǎn)通過長期融資來獲得。這種決策的優(yōu)點是，企業(yè)既可以避免因資金來源期限太短引起的還債風險，也可減少因借入過多長期資金而支付高額利息。

采用激進型融資政策時，臨時性流動資產(chǎn)和部分永久性流動資產(chǎn)通過短期融資解決，部分永久性流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)進行長期融資。這種融資策略使用的短期融資較配比型多，其缺點是具有較大的風險性，這些風險包括利率上升、再融資成本升高的風險以及舊債到期難以償還和借不到新債的風險。當然，高風險伴隨著高收益，如果企業(yè)融資環(huán)境比較寬松，或者正好趕上利率下調(diào)，則具有更多短期融資的企業(yè)會獲得較多利率成本降低的收益。

采用穩(wěn)健型融資政策時，一部分臨時性流動資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)以及長期資產(chǎn)進行長期融資。短期融資只融通部分臨時性流動資產(chǎn)。這種方法下使用的長期融資較配比型多。其特點是風險小，但融資成本較高，因此，其收益也較低。

四、融資方式選擇

中小企業(yè)的資金來源無非是以下幾種情況：一是自籌，二是直接融資，三是間接融資，四是政府扶持資金等。自籌資金包括的范圍非常廣泛，主要有業(yè)主（或合伙人、股東）自有資金；向親戚朋友借用的資金；個人投資資金，即天使資金；風險投資資金等等。直接融資是指以債券和股票的形式公開向社會籌集資金的渠道。顯然，這種融資方式只有公司制中小企業(yè)才有權(quán)使用，而且，一般公司制中小企業(yè)的債券和股票只能以柜臺交易方式發(fā)行。間接融資主要包括各種短期和中長期貸款。貸款方式主要有信用貸款、抵押貸款和擔保貸款。政府扶持資金主要包括稅收優(yōu)惠、財政補貼等。在各種融資來源和融資方式選擇過程中，一方面不同類型中小企業(yè)對融資有不同要求；另一方面，處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)對融資的要求也不同。以下筆者將對這兩個方面問題進行詳細論述。

（一）不同類型中小企業(yè)融資方式選擇

從融資角度看，中小企業(yè)可分為制造業(yè)型、服務(wù)業(yè)型、高科技型以及社區(qū)型等幾種類型。各類型的中小企業(yè)的融資特點和融資方式選擇如下：

制造業(yè)型中小企業(yè)的資金需求是比較多樣和復(fù)雜的，這是由其經(jīng)營的復(fù)雜性決定的。無論是用于購買原材料、半成品和支付工資的流動資金、還是購買設(shè)備和零備件的中長期貸款，甚至產(chǎn)品營銷的各種費用和賣方信貸都需要外界和金融機構(gòu)的金融服務(wù)。一般而言，制造業(yè)企業(yè)資金需求量大。資金周轉(zhuǎn)相對較慢，經(jīng)營活動和資金使用涉及的面也相對較寬，因此，風險也相應(yīng)較大，融資難度也要大一些?？蛇x擇的融資方式主要有銀行貸款、租賃融資等。

商業(yè)型中小企業(yè)的資金需求主要是庫存商品所需的流動資金貸款和促銷活動上的經(jīng)營性開支借款。其特點是量小、頻率高、貸款周期短、貸款隨機性大。但是，一般而言風險相對其他類型中小企業(yè)較小。因此中小型銀行貸款是其最佳選擇。

高科技型中小企業(yè)的主要特點是“高風險、高收益”，此類中小企業(yè)除可通過一般中小企業(yè)可獲得的融資渠道融資外，還可采用吸收風險投資公司投資、天使投資、科技型中小企業(yè)投資基金等進行創(chuàng)業(yè)。

風險投資公司的創(chuàng)業(yè)基金是有效支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最理想的融資渠道。創(chuàng)業(yè)資本與其所扶持的企業(yè)之間是控股或參股關(guān)系。風險投資公司可從創(chuàng)業(yè)成功企業(yè)的股份升值中較快的回收創(chuàng)業(yè)投資，用其成功項目的高收益來彌補其失敗項目的損失，實現(xiàn)風險投資公司自身的良性循環(huán)，以不斷扶持高科技中小企業(yè)的成功創(chuàng)業(yè)。

天使投資也稱“非正規(guī)風險投資”。是指具有一定資本金的個人或家庭，對于所選擇的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進行早期的、直接的權(quán)益資本投資的一種民間投資方式。天使投資是一種為新興的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ?，同時孕育著巨大風險的企業(yè)的早期投資。這種投資往往是民間的，自發(fā)的、個體的和分散的，它們往往以權(quán)益資本的方式進行。從投資方式上講，天使投資與風險投資相似。早在1903年，五位天使投資家就投資于后來成為經(jīng)濟巨人的福特汽車公司。更早些，1877年貝爾電話公司在創(chuàng)建時就得益于天使投資?，F(xiàn)在的蘋果公司和亞馬遜網(wǎng)上書店（AMAZON）都在早期得到過天使投資的幫助。

科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的，由科技部和財政部共同管理，用于支持科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的政府專項基金，于1996年6月開始啟動。該基金作為中央政府的專項基金，扶持各種所有制類型的科技型中小企業(yè)，主要通過撥款資助、貸款貼息和資本金投入等方式扶持和引導(dǎo)科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動，促進科技成果的轉(zhuǎn)化?？萍夹椭行∑髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金設(shè)立以來，天津市共有81家企業(yè)的83個項目獲得了該項基金資助，獲得資助金額達到5434萬元。

社區(qū)型中小企業(yè)具有特殊性，它們具有一定社會公益性，容易獲得各項優(yōu)惠政策，如稅收政策、資金扶持政策等。對于該類中小企業(yè)，應(yīng)首先考慮爭取獲得政府的扶持資金，其次也可通過社區(qū)共同集資取得成長所需資金。

（二）中小企業(yè)不同發(fā)展階段融資方式選擇

任何企業(yè)的發(fā)展，都要經(jīng)過創(chuàng)業(yè)、成長、成熟與衰退階段，中小企業(yè)也不例外，在不同發(fā)展階段，要根據(jù)企業(yè)該階段特點選擇不同的融資方式。

中小企業(yè)初創(chuàng)時期特點是資金需要量大，信息不透明，缺乏抵押品，外部融資相對較難。這時可選擇的融資方式主要有：融資相對便利的借款和租賃融資。符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)應(yīng)盡可能取得財政資金或政策性銀行借款，并從信用擔保機構(gòu)取得貸款擔保；租賃融資按需要可分別采取經(jīng)營租賃和融資租賃兩種方式。為滿足臨時或短期使用資產(chǎn)的需要可選擇經(jīng)營租賃方式；為滿足長期資產(chǎn)的需要又缺少現(xiàn)金時，可采用租賃融資方式通過融物達到融資的目的。雖然租金成本較高，但籌資程序簡單，速度較快。

中小企業(yè)經(jīng)過成功的創(chuàng)業(yè)，進入成長階段，其內(nèi)部已形成一定的資金積累，融資條件相對較好，資金需要量也相對較大。這時，中小企業(yè)在注重內(nèi)部積累的同時，應(yīng)當設(shè)法從外部融資。其融資方式除了選擇借款和租賃融資外，應(yīng)逐漸轉(zhuǎn)向直接融資方式，即通過發(fā)行債券和股票的方式來融資。由于目前國家對債券融資限制條件多、程序復(fù)雜，因而直接融資應(yīng)首選股票方式融資。雖然這種方式融資程序復(fù)雜，制約因素較多，但融資金額大，風險低，能較好的滿足中小企業(yè)發(fā)展時期的資金需求，提高其進一步舉債的能力。尤其是高科技企業(yè)，一旦進入發(fā)展階段，風險投資公司的創(chuàng)業(yè)基金就逐步推出，轉(zhuǎn)向證券市場。就這一點而言，我國即將推出的二板市場將為全國范圍內(nèi)具有較大潛力的中小企業(yè)，尤其是高科技企業(yè)提供了有利的融資條件。

中小企業(yè)成熟期的特點是信息不對稱較少，企業(yè)經(jīng)營風險相對減少，盈利水平較高。融資渠道得到拓寬。在這一階段，中小企業(yè)會逐步走向擴張，即通過收購、兼并等方式開展資本經(jīng)營，擴充企業(yè)規(guī)模，增強企業(yè)實力。在這個階段，中小企業(yè)除了上述融資方式外，還可采用下列三種方式融資一是股權(quán)置換，即以自己的股票作為現(xiàn)金支付給目標公司股東來收購目標公司。其具體方式是由買方企業(yè)出資收購賣方企業(yè)全部或部分股權(quán)，賣方股東取得現(xiàn)金后認購買方企業(yè)的現(xiàn)金增資股；或是由買方企業(yè)出資認購賣方企業(yè)全部或部分資產(chǎn)，而賣方企業(yè)股東用以認購買方企業(yè)的增資股。這兩種方式下，雙方股東都不需要另籌現(xiàn)金便可實現(xiàn)股權(quán)置換。二是杠桿收購，即通過增加買方企業(yè)的財務(wù)杠桿去完成并購交易行為。它是買方企業(yè)通過舉債來獲得目標公司的產(chǎn)權(quán)，并從目標公司未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中償還債務(wù)的方式。在這種方式下，買方企業(yè)用以收購的自有資金往往小于收購總資金，其大部分資金（一般70%—80%）系舉債所得，貸款方可能是金融機構(gòu)、社會個人甚至是目標公司股東，貸款以目標公司資產(chǎn)作擔保，并由目標公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為償還貸款的資金來源。三是買殼上市，指的是非上市公司通過購買上市公司的部分股權(quán)，達到控股水平之后，對上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、智力結(jié)構(gòu)等方面進行整合，以實現(xiàn)間接上市的一種企業(yè)重組行為。

五、融資結(jié)構(gòu)決策

中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所有的資金來源項目之間的比例關(guān)系，它是資產(chǎn)負債表右方的基本結(jié)構(gòu)，主要包括短期負債、長期負債和所有者權(quán)益等項目之間的比例關(guān)系。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了企業(yè)融資風險的大小。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素主要包括行業(yè)因素、融資成本因素、風險因素、融資結(jié)構(gòu)彈性、企業(yè)控制權(quán)等。

行業(yè)因素對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有較大影響，即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)因各自所處行業(yè)不同，其負債水平也不同。行業(yè)資金周轉(zhuǎn)率、行業(yè)風險水平、行業(yè)資產(chǎn)特點、行業(yè)盈利水平等因素的差異，都會造成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的差異。

融資成本是指企業(yè)為籌措資金而支出的一切費用，主要包括：融資過程中的組織管理費用，融資后的資金占用費用以及融資時支付的其它費用。一般來說，企業(yè)自有資金的成本較借入資金成本高。這是因為：債務(wù)利息可以在稅前利潤中支付，增加負債可在更大程度上減少企業(yè)所得稅。而自有資金的利潤分配由稅后利潤支付，沒有抵稅作用。另外，債權(quán)人按約定獲得固定利息，即便企業(yè)破產(chǎn)，也會在企業(yè)投資人之前受償，所以債權(quán)人承擔風險較低，其要求的回報也較低。相比之下，投資者承擔的風險較大，需要獲得較高的回報。因此，自有資金的成本較借入資金成本高。在各類借入資金中，專業(yè)銀行貸款利息通常較低，但中小企業(yè)從該渠道獲得的可融資數(shù)量有限，有時不能按時到位。從其他非專業(yè)銀行或金融信貸機構(gòu)借款，通常利率較高。對于商業(yè)信用，如果企業(yè)在現(xiàn)金折扣期內(nèi)付款，則沒有資金成本；如果放棄現(xiàn)金折扣，則資金成本會很高。對于租賃融資，出租人對承租人的要求較低，但出租方所要求收益率通常高于各類貸款的利率。可見，負債融資按融資成本由低到高的順序為：商業(yè)信用（不放棄現(xiàn)金折扣）、借款融資、債券融資和租賃融資。在自有資金中，留存收益只有用資成本，而其他自有資金除了用資成本外，還存在發(fā)行成本，因此，留存收益成本比其他自有資金成本低。綜上所述，從融資成本角度看，中小企業(yè)融資方式的選擇順序應(yīng)為：商業(yè)信用融資（不放棄現(xiàn)金折扣）、債券融資、租賃融資、留存收益、其他自有資金。

在確定融資結(jié)構(gòu)時，中小企業(yè)還要考慮自身所面臨的風險。企業(yè)所面臨的風險包括經(jīng)營風險和財務(wù)風險，其中，財務(wù)風險對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排會產(chǎn)生較大影響。財務(wù)風險一方面是由于舉債而帶來的到期不能償債而導(dǎo)致破產(chǎn)的可能；另一方面是由于借入資金的增加導(dǎo)致投資者收益波動性增加的可能。企業(yè)常常在利用財務(wù)杠桿作用與避免財務(wù)風險之間處于兩難處境：企業(yè)即要加大負債在資本總額中比重，以充分享受財務(wù)杠桿利益，同時企業(yè)要盡力避免因負債比重加大帶來的財務(wù)風險。因此，中小企業(yè)考慮財務(wù)風險因素進行融資結(jié)構(gòu)決策時，應(yīng)遵循的原則是：當全部資金利潤率大于借入資金利潤率時，借債是有利的。當然，不同中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇還要取決于管理人員對待風險的態(tài)度。較為保守的決策人員傾向于低負債融資，降低企業(yè)財務(wù)風險；而敢于冒險的人則傾向于以較高的負債融資以求更高的利潤回報。

中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)彈性指企業(yè)融資結(jié)構(gòu)狀況對理財環(huán)境及財務(wù)目標變動的適應(yīng)程度和調(diào)整的余地和幅度，一般包括以下幾方面：融資數(shù)量彈性、融資方式彈性和融資成本彈性。

從中小企業(yè)控制權(quán)角度看，債權(quán)人和投資人的性質(zhì)是截然不同的。債權(quán)人只對債務(wù)本息擁有到期要求權(quán)，不具有對公司的控制權(quán)。而投資人對企業(yè)具有控制權(quán)，所以當企業(yè)增發(fā)新股票時，如果原有投資者不按其出資比例購買新股，增發(fā)新股就會削弱原有股東的控制權(quán)。當然，在某些特殊情況下，也不能固守控制權(quán)不放。比如，一個面臨破產(chǎn)、急需資金的小型高新技術(shù)企業(yè)，如果有風險投資公司愿意進行資金投入，雖然接受投資后原有股東會失去對企業(yè)的控制，但從長遠考慮，企業(yè)必須接受投資，因為生存是最重要的。