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房地產(chǎn)泡沫金融

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房地產(chǎn)泡沫金融

[摘要]:房地產(chǎn)行業(yè)的一個最重要的特點是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系,這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過融資,房地產(chǎn)很難做出規(guī)模;而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資,開發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險。融資越大,上面所說的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一,風(fēng)險就會很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過銀行貸款時,一般情況下會以房地產(chǎn)作為抵押,這種融資方式會進(jìn)一步放大風(fēng)險:房地產(chǎn)價格越高,開發(fā)商的賬面資產(chǎn)值就越高,則其還款能力越強(qiáng);銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價值也越高,也就有能力、也有意愿借款出去,包括開發(fā)貸款和住房按揭貸款,兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中,一旦房地產(chǎn)價格下跌,上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán):隨著開發(fā)商的資產(chǎn)貶值,銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值,經(jīng)營風(fēng)險增加,銀行會緊縮貸款(包括開發(fā)商和住戶的抵押貸款),需求進(jìn)一步不足,價格進(jìn)一步走低。

世界各地在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中幾乎都出現(xiàn)過房地產(chǎn)泡沫,為此,各國專家們對房地產(chǎn)泡沫的成因、過程和影響,特別是房地產(chǎn)與金融市場的聯(lián)動關(guān)系做了大量深入的研究。

研究表明,風(fēng)險比較高是房地產(chǎn)行業(yè)天然的特點。房地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)周期長,而且受土地市場嚴(yán)格約束,所以供給的調(diào)整相對缺乏彈性。當(dāng)房地產(chǎn)價格趨高時,會刺激供給方的投資,但是,房產(chǎn)建成時的市場形勢可能和投入時差異很大。如果此時市場價格已經(jīng)趨降,那么供給的增加會進(jìn)一步拉動價格向下,形成負(fù)反饋。經(jīng)驗表明,供給方很難對將來的市場作準(zhǔn)確的判斷,甚至當(dāng)前的信息也往往難以準(zhǔn)確、及時地獲取。原因在于房地產(chǎn)的供給與其他行業(yè)產(chǎn)品不同,異質(zhì)性很強(qiáng),有地域性的差異和資本結(jié)構(gòu)的差異;另外,房地產(chǎn)不存在中心交易市場,交易相對不頻繁,交易成本高;價格是由雙邊談判決定的,缺乏可用的信息和透明度。另外一個風(fēng)險在于,房地產(chǎn)市場并沒有像股票市場一樣完備對沖,如遠(yuǎn)期和沽空機(jī)制,缺少短期套利手段來避免長期的風(fēng)險。

房地產(chǎn)行業(yè)的另外一個最重要的特點是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系,這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過融資,房地產(chǎn)很難做出規(guī)模;而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資,開發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險。融資越大,上面所說的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一,風(fēng)險就會很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過銀行貸款時,一般情況下會以房地產(chǎn)作為抵押,這種融資方式會進(jìn)一步放大風(fēng)險:房地產(chǎn)價格越高,開發(fā)商的賬面資產(chǎn)值就越高,則其還款能力越強(qiáng);銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價值也越高,也就有能力、也有意愿借款出去,包括開發(fā)貸款和住房按揭貸款,兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中,一旦房地產(chǎn)價格下跌,上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán):隨著開發(fā)商的資產(chǎn)貶值,銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值,經(jīng)營風(fēng)險增加,銀行會緊縮貸款(包括開發(fā)商和住戶的抵押貸款),需求進(jìn)一步不足,價格進(jìn)一步走低。

所以,據(jù)此推論,如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱問題,一定是出在兩個環(huán)節(jié):1.開發(fā)商對市場的預(yù)測及開發(fā)的項目失誤(即沒有看住市場);2銀行向這樣的項目貸了款(即沒有看住自己的錢)。以往房地產(chǎn)市場出現(xiàn)問題時的表征一般如下:房地產(chǎn)價格在短短數(shù)年內(nèi)急速上漲,然后在某個頂點開始更加急速地滑落。而在此之前銀行資產(chǎn)已過度向房地產(chǎn)行業(yè)集中,從而造成銀行資產(chǎn)組合中房地產(chǎn)資產(chǎn)比例及抵押貸款比率過高。另外,對房地產(chǎn)開發(fā)商、建筑公司以及對與房地產(chǎn)有關(guān)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資都很寬松也對市場起到了推波助瀾的作用,但資金鏈條最后還是上溯到銀行系統(tǒng)。毫無疑問的結(jié)論是,過度集中會帶來較高的風(fēng)險。

現(xiàn)在的問題是,為什么會有過度集中?深入的研究表明,原因主要如下:

----房地產(chǎn)周期比較長容易造成危險的短視。而市場暢旺,特別是房地產(chǎn)價格持續(xù)多年上升后,房地產(chǎn)貸款的回報和還款記錄非常好,會使人產(chǎn)生一種錯覺,即市場會繼續(xù)向好。另外價格上升,使得貸款額/價值之比下降。風(fēng)險被低估的同時,風(fēng)險管理的力度就會減弱。

----房地產(chǎn)市場的不完全信息及缺乏相應(yīng)的分析系統(tǒng),精確計算房地產(chǎn)項目的貼現(xiàn)值,要有賴于租金、貼現(xiàn)率、預(yù)期通貨膨脹、貶值損失和空置率等指標(biāo),但這些指標(biāo)不容易得到的同時,也不容易證實。而且,只要抵押品的“價值”超過貸款額,銀行就不會注意項目的細(xì)節(jié)。但如果房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下降,極可能造成抵押品價值低于貸款額,從經(jīng)濟(jì)角度來看,借款者可能因此不還錢。另外銀行借給非房地產(chǎn)系統(tǒng)的貸款(以房地產(chǎn)抵押),也會從另一個側(cè)面造成對房地產(chǎn)的過度貸款。

----不當(dāng)激勵或者道德風(fēng)險??陀^上說,由于許多開發(fā)商在自有資金率很低的情況下,主要是依靠高杠桿式的融資來進(jìn)行項目開發(fā),加上信息不對稱的普遍存在,實際上開發(fā)商通過銀行借款的風(fēng)險比通過股市募資的風(fēng)險要高,但最終這種風(fēng)險會轉(zhuǎn)嫁到銀行。

----有時是由于擴(kuò)張性的貨幣政策所致,或者是過多的外來資本注入,這兩種情形在亞洲地區(qū)較普遍存在。

各國的經(jīng)驗也證實確實出現(xiàn)過這樣的局面。那么,房地產(chǎn)將是成為人人避之不及的生意了嗎?其實,房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險高并不表明開發(fā)商無錢可賺,融資則開發(fā)商和投資者共擔(dān)風(fēng)險,這更是普天下投資的應(yīng)有之義。只要開發(fā)商看準(zhǔn)項目,銀行作好風(fēng)險控制,房地產(chǎn)投資本無可厚非。在一個正常的市場中,這種投資就會控制在一個安全水平之上;如果再可以通過股市或者債市等多種途徑融資,風(fēng)險會更小。

所以,如果整個房地產(chǎn)行業(yè)和金融體系都出現(xiàn)危機(jī),則肯定是出自系統(tǒng)性的原因,而且不會僅僅來自房地產(chǎn)方面。換一種說法,單純就金融體系來說,可能本身就存在著問題。比如在資本市場上其他融資方式并不發(fā)達(dá)的情況下,金融系統(tǒng)的激勵不當(dāng),而相應(yīng)的管理尤其是風(fēng)險管理機(jī)制又缺乏有效約束,就容易使風(fēng)險過度集中在銀行體系。而北歐、西班牙等國家則一方面伴隨著國家金融自由化和放松管制,出現(xiàn)大量非銀行金融機(jī)構(gòu),融資方式也層出不窮(但是都集中在房地產(chǎn)抵押貸款,而且這些資金最終來自銀行),另一方面這些國家此前房地產(chǎn)的記錄和經(jīng)濟(jì)形勢非常樂觀。兩者結(jié)合,導(dǎo)致信貸過度向房地產(chǎn)集中和最終出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)。

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