后股權(quán)分置時代下轉(zhuǎn)債融資

前言：本站為你精心整理了后股權(quán)分置時代下轉(zhuǎn)債融資范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

［摘要］發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券已成為我國上市公司再融資的重要方式。本文通過對股權(quán)分置改革之前的可轉(zhuǎn)換債券融資的回顧，從融資角度提出后股權(quán)分置時代下我國可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的若干建議與思考。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)分置改革可轉(zhuǎn)換債券融資

如今，股權(quán)分置改革（以下簡稱股改）工作正全面鋪開。股改是一項完善市場基礎(chǔ)制度和運行機制的改革，不僅在于解決歷史問題，更在于為資本市場其他各項改革和制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件。股權(quán)分置問題如得到解決，將克服我國證券市場“同股不同權(quán)”的缺陷，為其發(fā)展輸入新的活力。可以預見，股改也將對可轉(zhuǎn)換債券市場產(chǎn)生深遠影響。本文通過對股改之前我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（以下簡稱轉(zhuǎn)債）融資的回顧，提出在后股權(quán)分置時代下轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的若干建議與思考。

一、我國上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的回顧

在我國發(fā)行轉(zhuǎn)債(以下簡稱發(fā)債)最早的是非上市公司。1991年8月，瓊能源首次用轉(zhuǎn)債發(fā)行了新股。1992年11月，深寶安向國內(nèi)公開發(fā)行了總額為5億元的3年期A股轉(zhuǎn)債，這是我國第一只由上市公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債。之后由于“寶安轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股的失敗，我國轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展基本處于停滯狀態(tài)，而同期我國的股票市場呈現(xiàn)出幾何級數(shù)的增長。直到1997年3月，國務(wù)院證券委頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，幾家非上市公司先后發(fā)債，我國轉(zhuǎn)債市場才重現(xiàn)生機。2000年，上海機場、鞍鋼新軋兩家上市公司先后發(fā)債13.5億元、15億元。截止2000年底，在深、滬兩地交易所掛牌交易的轉(zhuǎn)債品種共5只，加上在海外發(fā)行的轉(zhuǎn)債，中國企業(yè)發(fā)轉(zhuǎn)融資總額近100億元。在此期間，上市公司在國內(nèi)發(fā)債的很少，發(fā)行規(guī)模也較小，市場對轉(zhuǎn)債的認識亦不足。此時的轉(zhuǎn)債肩負了扶植國有企業(yè)脫困、成長的重任。

2001年4月28日，證監(jiān)會頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》及其配套文件,原則上規(guī)定只有上市公司才可發(fā)債。該文件的頒布是我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的里程碑，標志著該市場的發(fā)展步入一個新的階段。隨著該文件的實施，國內(nèi)轉(zhuǎn)債的發(fā)行開始走上正軌。2002年，上市公司有5家發(fā)債，發(fā)行額度41.5億元。2003年，轉(zhuǎn)債市場繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，發(fā)展突飛猛進，一年中發(fā)債公司達到16家，發(fā)行額度高達185.5億元。到了2004年，發(fā)債公司為14家，發(fā)行額度為209.5億元。發(fā)債已經(jīng)取代配股、增發(fā)，成為再融資市場的主角。

從2001年起，尤其是2003、2004年兩年，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場具有以下特點：

1.政策上的傾斜性。首先，政策上規(guī)定了發(fā)行人的資格：需最近3年連續(xù)盈利，且最近3年的凈資產(chǎn)收益率平均在10％以上；屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不得低于7％；轉(zhuǎn)債發(fā)行后，公司的資產(chǎn)負債率不得高于70％；累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％，等等。這表明了政策上對傳統(tǒng)行業(yè)類公司以及業(yè)績較好的公司有一定的傾斜性。其次，政策上對轉(zhuǎn)債投資者的利益保護進行了傾斜。比如只允許業(yè)績優(yōu)秀的公司發(fā)債，并且發(fā)債必須要有銀行擔保，等等。這大大降低了轉(zhuǎn)債投資者的風險。

2.發(fā)行主體的單一性。政策上的優(yōu)惠，導致截至2004年底，鋼鐵、電力、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)類公司占到發(fā)行公司數(shù)量的80％。這類公司大都業(yè)績優(yōu)秀，公司股票也較具有投資價值，易于吸引投資者。而科技類公司則不到10％。另外，發(fā)債公司中國有控股公司占據(jù)絕大多數(shù)，而民營公司相對較少。

3.投資者的多樣性。近年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善，流通股股東的構(gòu)成也發(fā)生了根本變化，證券投資基金、社會保障基金、證券公司、財務(wù)公司、企業(yè)年金、QFII（境外合格機構(gòu)投資者）等機構(gòu)投資者逐漸成為證券市場的中堅力量。2001年之前，轉(zhuǎn)債市場主要由散戶參與，如今機構(gòu)投資者成了轉(zhuǎn)債一級、二級市場中的主力軍，他們累計持有市場上流通的轉(zhuǎn)債超過了90％。

4.轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上的雷同性。由于我國發(fā)債方大都是傳統(tǒng)類公司，發(fā)行品種都是單一帶息轉(zhuǎn)債，這些轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計上互相摹仿，缺少差異化，呈現(xiàn)出過度保護轉(zhuǎn)債投資者利益的趨向。與國外轉(zhuǎn)債相比，存在以下差異：

（1）極低的轉(zhuǎn)股溢價水平。在2003年以后，我國所有轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股溢價水平都很低，平均不超過1％；而海外市場轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股溢價一般為15％～30％，尤其是自2003年后，許多轉(zhuǎn)債溢價幅度上升至50％以上。

（2）無限向下修正條款。許多發(fā)債公司規(guī)定，當公司股價低于轉(zhuǎn)股價一定幅度時（一般為80％左右），公司有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價，修正的次數(shù)不受限制。因此轉(zhuǎn)債向下修正的空間很大，這極大地增強了轉(zhuǎn)債的股性，提高了其期權(quán)價值；而在海外市場，即使轉(zhuǎn)債出現(xiàn)這種修正，其修正后轉(zhuǎn)股價也規(guī)定不得低于初始轉(zhuǎn)股價的80％，而且修正次數(shù)受到一定的限制。

（3）較高的票面利率。比如2003年發(fā)行的5年期的轉(zhuǎn)債，5年平均票面利率約為2％，接近當時的銀行存款利率。許多轉(zhuǎn)債還設(shè)有利息補償條款。另外，轉(zhuǎn)債到期時若沒有轉(zhuǎn)股，還可高價回售給發(fā)債方。這些條款進一步提升了轉(zhuǎn)債的保底收益。使得國內(nèi)轉(zhuǎn)債在“債性”方面呈現(xiàn)出“準國債”的特征；海外市場雖然也是帶息轉(zhuǎn)債為主體，但票面利率都很低，且有走向零利率的趨勢。比如近年來海外零息轉(zhuǎn)債大量增加，其占轉(zhuǎn)債市場的比重已從2002年的3.5％急升到2003年的21.8％。

（4）實力雄厚的擔保人。我國政策上要求公司發(fā)債必須有擔保，現(xiàn)在絕大部分轉(zhuǎn)債都是由四大國有銀行擔保；而海外公司一般為了降低融資成本，轉(zhuǎn)債很少有擔保。

5.一級發(fā)行市場的火爆性。由于與海外轉(zhuǎn)債相比，國內(nèi)的轉(zhuǎn)債條款極其優(yōu)厚，就連國際投資大亨索羅斯都驚呼：“中國的轉(zhuǎn)債價值被低估得不可思議”。因為轉(zhuǎn)債的收益與風險呈現(xiàn)出極大的不對稱性，導致轉(zhuǎn)債在上市交易后，一般都有不菲的漲幅。在一級市場申購到轉(zhuǎn)債的投資者，都可輕松實現(xiàn)無風險套利。因此大量的申購資金囤積于轉(zhuǎn)債一級市場，出現(xiàn)了投資者（尤其是機構(gòu)投資者）“哄搶”的局面。1％左右的申購中簽率足以反映出其火爆程度。

從以上可看出，我國轉(zhuǎn)債市場雖然發(fā)展迅速，但是也存在諸多缺陷。這些缺陷對該市場發(fā)展的阻礙作用已經(jīng)顯現(xiàn)。比如，2003年的發(fā)行額度（185.5億元）比2002年（41.5億元）增長347％，而2004年（209.5億元）僅比2003年增長12.9％，增幅明顯趨緩。筆者認為，存在的問題主要有：

1.投資者利益保護問題。從現(xiàn)行政策來看，管理層要求發(fā)債方必須是績優(yōu)公司，再加上發(fā)債方為了順利發(fā)債，都設(shè)定了較為有利于轉(zhuǎn)債投資者的條款，從而對他們的利益給予了足夠的保護。但管理層和發(fā)債方卻忽視了公司現(xiàn)有流通股股東的利益。公司發(fā)債實際上存在公司與轉(zhuǎn)債投資者“合謀侵害”現(xiàn)有流通股股東利益的現(xiàn)象。因為轉(zhuǎn)債的“逐步擴容性”會導致公司股價下跌或者上漲困難，這就直接損害了主要靠股價波動來博取收益的流通股股東的利益。2003年招商銀行在計劃發(fā)行100億元轉(zhuǎn)債時受到包括眾多證券投資基金在內(nèi)的流通股股東的抵制就是一例。為了保護流通股股東的利益，證監(jiān)會在2004年12月推出了“分類表決制度”。該制度要求上市公司召開股東大會審議再融資、重大資產(chǎn)重組、以股抵債等重大事項時，都需由參加表決的社會公眾股股東（流通股股東）所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請。該制度針對公司非流通股股東（大股東）可以隨意“強制侵害”流通股股東利益的狀況，意在賦予流通股股東一定的“話語權(quán)”，保護其權(quán)益。該制度的實施，卻又損害了發(fā)債方的利益，對轉(zhuǎn)債市場發(fā)展起到了阻礙作用。因為自該制度實施后，許多公司（包括許多績優(yōu)公司）發(fā)債議案紛紛遭到其流通股股東的“否決”，公司順利發(fā)債變得愈加困難。畢竟在股權(quán)分置下，發(fā)行公司(大股東)與流通股股東的利益是難以協(xié)調(diào)的。況且存在系統(tǒng)性缺陷的分類表決制度也沒有對流通股股東的利益給予完全的保護，畢竟許多流通股股東（尤其是中小流通股東）受成本、信息等多種因素影響，“搭便車”有時是他們的無奈選擇。許多公司在發(fā)債表決時，流通股股東的投票率都相當?shù)汀Ｉ踔涟▽α魍ü晒蓶|利益極為關(guān)鍵的股改表決中，流通股股東投票率都不高。比如重慶路橋的股改表決被通過，公司流通股股東贊成率為80.53％，但其投票率僅為12.91％!轉(zhuǎn)債方案表決的結(jié)果，往往是流通股股東中的機構(gòu)投資者的態(tài)度決定了公司發(fā)債的命運，而他們的利益并不一定和其他流通股股東的利益一致，這也非常容易導致公司和機構(gòu)投資者“默契合謀侵害”流通股股東現(xiàn)象的產(chǎn)生。

2.轉(zhuǎn)債的吸引力問題

表面的繁榮最容易掩蓋問題。機構(gòu)投資者“哄搶”轉(zhuǎn)債，除了“僧多粥少”、轉(zhuǎn)債風險性較低等因素外，短期獲利性較高也是一個重要因素。許多機構(gòu)投資者看好的并不一定是發(fā)債公司的未來，而大多是著眼于短期的獲利。比如申購到手后，在上市時馬上拋售來輕松“套利”；另外許多公司發(fā)債后，都會利用盈余管理推出漂亮的中報、年報，實行大比例的送股、轉(zhuǎn)股，以此來推動股價上漲，“誘使”持有人早日轉(zhuǎn)股。而這種辦法確實收到了“奇效”。公司股價上漲后，機構(gòu)投資者不僅可將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后出售獲益，也可以將上漲的轉(zhuǎn)債出售獲益（因為轉(zhuǎn)債與標的股票在二級市場上的走勢是正相關(guān)的）。

分類表決制度實施后，由于融資方發(fā)債方案在股東大會上屢屢被社會公眾股股東否決，為使方案通過，大股東（非流通股股東）被迫將原先自己按股權(quán)比例配售、可以輕松獲取巨額收益的轉(zhuǎn)債的配售權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)讓給了社會公眾股股東，以換取他們的支持，從而通過該方案?？煽闯觯覈D(zhuǎn)債的吸引力，主要體現(xiàn)在其風險與收益的不對稱性上。這一點和我國公司2000年之前股票的一級發(fā)行市場極為類似。這種狀況一旦形成剛性，對轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展不利。隨著股改的結(jié)束以及大量公司的轉(zhuǎn)債上市，這種吸引力將會越來越弱。

3.轉(zhuǎn)債市場規(guī)模問題

近幾年，我國轉(zhuǎn)債市場規(guī)模雖有了一定規(guī)模，但與西方發(fā)達國家、甚至一些亞洲國家相比，規(guī)模仍然偏小。從轉(zhuǎn)債市值與股票市值的比值來看，在1997年底，美國的該比值為1.15％，日本8.12％，歐洲1.52％，泰國7.29％，印度0.78％。而在2004年3月底，中國（大陸）的該比值為0.26％！導致我國轉(zhuǎn)債市場規(guī)模偏小的原因很多，發(fā)行主體單一就是一個重要因素。國內(nèi)轉(zhuǎn)債發(fā)行主體以傳統(tǒng)行業(yè)類公司為主，高科技企業(yè)很少；而在美國和歐洲市場，高成長高風險性行業(yè)、資本密集型行業(yè)是轉(zhuǎn)債發(fā)行的主體，轉(zhuǎn)債市場為大量高新技術(shù)企業(yè)的快速成長提供了有力的資金支持，極大地增加了社會財富。它們的轉(zhuǎn)債市場規(guī)模很大，與其發(fā)債資格較低、行業(yè)面較寬有很大關(guān)系。筆者認為，造成這種差異的真正原因，除了管理層過多考慮投資者的風險、而只允許低風險公司發(fā)債外，也與我國上市公司缺乏真正的有潛力的高新技術(shù)公司有關(guān)。由于我國許多優(yōu)秀的、有潛力、規(guī)模較小的科技類公司(包括許多民營企業(yè))無法邁進上市公司的門檻，導致轉(zhuǎn)債市場中也缺乏該類公司的身影。而傳統(tǒng)行業(yè)類公司缺乏高成長性以及想象空間，因此只能在提高票面利率、設(shè)置極低的轉(zhuǎn)股溢價和較低的回售條件等方面做文章，并相互“攀比”，來增加其轉(zhuǎn)債的吸引力。照此狀況發(fā)展，不僅發(fā)債方要承擔較高的融資成本，也會使轉(zhuǎn)債市場起不到優(yōu)化資源配置的作用，市場的規(guī)模難以擴大。

二、后股權(quán)分置時代下轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的若干建議與思考

隨著股權(quán)分置問題的逐步解決，資本市場定價機制的扭曲、資源配置功能的制約等問題將逐步消除。轉(zhuǎn)債市場也將迎來新的發(fā)展機遇。后股權(quán)分置時代下，管理層在規(guī)范轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展上要有新的思路，上市公司在發(fā)行轉(zhuǎn)債時也要有全新的思維和方法，從而推動轉(zhuǎn)債市場的新發(fā)展。筆者認為，應(yīng)該做到以下幾個方面：

1.引入更多的優(yōu)秀公司進入轉(zhuǎn)債市場。這需要證監(jiān)會在審批公司上市時，優(yōu)先安排一些有發(fā)展?jié)摿Φ母咝录夹g(shù)類公司上市，而不論其所有制形式以及規(guī)模大小。這些公司一旦進入轉(zhuǎn)債市場，將給該市場帶來新鮮的血液與活力，有利于市場規(guī)模的擴大和投資者回報的增加。

2.轉(zhuǎn)債發(fā)行逐步取消審批和行政管制。股改之后，隨著證券市場的成熟以及對公司信息披露的監(jiān)管的加強，太多的審批和行政管制將顯得多余。那時，所有的公司都可以去發(fā)債，是否能夠順利發(fā)債，它不是靠審批機構(gòu)的把握，而主要是依靠信息披露、靠市場的約束。機構(gòu)投資者如今是轉(zhuǎn)債市場的主力軍，他們已有足夠的判斷和識別能力，并具有相應(yīng)的風險管理能力和承擔能力，而不再需要政府對公司發(fā)債設(shè)置過高的門檻，去過分擔心投資者的利益。當然，審批和行政管制并不能馬上解除，要有一個過渡期。在此期間，要對發(fā)債方的資格限制予以修改，優(yōu)先安排一些有潛力的科技類公司發(fā)債，等等。

3.取消要求公司發(fā)債必須要有銀行擔保的規(guī)定，取而代之的是完善的債券信用評級制度。政府要建立與扶持一批恪守獨立與公正的咨信評級機構(gòu)，并對其進行有效的監(jiān)管。通過這些評估機構(gòu)對發(fā)債公司及其轉(zhuǎn)債進行客觀的評估，不僅有利于投資者的選擇，也可降低他們的風險。那時發(fā)債需要商業(yè)銀行進行擔保將沒必要，發(fā)債公司的融資成本也將大大降低。

4.推進轉(zhuǎn)債市場的法制化建設(shè)，完善投資者利益保護機制。股權(quán)分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會比股改前風險更大。此時需要及時推出配套的法規(guī)條例，加強證券市場的法制化建設(shè)。比如一些公司利用虛假信息在轉(zhuǎn)債市場“圈錢”，管理層必須克服一切行政干預，對其嚴肅處理。眾所周知，我國股市缺乏的就是一個法治化的游戲規(guī)則，更缺乏一個威嚴的管理者。而法治化的目的，是為了保護證券市場真正的參與者——中小投資者?，F(xiàn)在盡管轉(zhuǎn)債市場的主力軍是機構(gòu)投資者，但還是有一部分中小投資者，況且大量機構(gòu)投資者（比如證券投資基金）的資金仍然來源于普通民眾。只有這些普通民眾對轉(zhuǎn)債市場有了信心，他們才會把自己的資金投入該市場，該市場才會有長期、穩(wěn)定的資金來源。中小投資者的利益不能只靠他們自己去爭取和保護（比如分類表決制度下要求中小投資者去投票表決），必須依靠政府通過嚴刑峻法打擊股市參與者的違法行為，尤其是上市公司以及機構(gòu)投資者的違法行為。當然，對于其合法權(quán)益，還是要予以保護。

5.發(fā)債公司要完善自己的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置問題的逐步解決，將降低企業(yè)完善公司治理的成本，為公司完善其治理結(jié)構(gòu)提供了一個契機。良好的公司治理結(jié)構(gòu)，會使計劃發(fā)債的公司順利發(fā)債，會使已發(fā)債的公司更好地使用募集資金，來充分發(fā)展。

6.發(fā)債公司在轉(zhuǎn)債條款的設(shè)計要有所創(chuàng)新。隨著股改的結(jié)束，分類表決制度也將取消，公司發(fā)債方案在股東大會上更容易通過。再加上發(fā)債的門檻降低甚至取消，大量的公司都會面臨發(fā)債融資的機遇。屆時，發(fā)債方將會面臨激烈的競爭，如何提高轉(zhuǎn)債的吸引力將是一個首要的問題。公司再單純地利用提高票面利率、提高社會公眾股股東的配售比例等“常規(guī)”措施來增加其轉(zhuǎn)債的吸引力已嫌不夠，而需采用更多的創(chuàng)新手段。比如可將權(quán)證與轉(zhuǎn)債有效結(jié)合，在發(fā)債時向社會公眾股股東分發(fā)一些認股權(quán)證或認沽權(quán)證，來降低他們由于公司發(fā)債導致的股價下跌的風險，等等。

主要參考文獻：

①郎咸平.國企股改中政府的信用不斷被破壞.商務(wù)周刊.2005，10，10

②李勇.對分類表決制度下上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的思考.武漢.財會月刊（理論）；2005.7

③楊如彥等.可轉(zhuǎn)換債券及其績效評價.中國人民大學出版社.2002

④巴曙松.公司治理改進是后股權(quán)分置時代新動力.證券時報2005，10，17