風(fēng)險(xiǎn)投資

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【摘要】本文對(duì)委托理論的演進(jìn)過(guò)程和新進(jìn)發(fā)展進(jìn)行綜合評(píng)述，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究狀況，提出了從風(fēng)險(xiǎn)角度等方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資深入研究的一些啟示。

【關(guān)鍵詞】委托理論風(fēng)險(xiǎn)投資啟示

一、委托理論的發(fā)展和主要觀點(diǎn)

（一）國(guó)外的研究狀況

美國(guó)等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長(zhǎng)，效果顯著，即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究，形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問(wèn)題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對(duì)以知識(shí)和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號(hào)博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力和努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購(gòu)時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無(wú)關(guān)）以提高投資效率，即通過(guò)設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。

（二）國(guó)內(nèi)研究狀況

國(guó)內(nèi)學(xué)者已開(kāi)始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益，并通過(guò)模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對(duì)應(yīng)。[15]黃美龍（2001）在《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細(xì)地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，要促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展，必須改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人，并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)常常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對(duì)此模型進(jìn)行拓展，導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營(yíng)企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認(rèn)為：從靜態(tài)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營(yíng)企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減；從動(dòng)態(tài)角度分析，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí)，進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是特殊的相機(jī)治理機(jī)制，即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績(jī)效和運(yùn)營(yíng)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對(duì)稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問(wèn)題及解決方案》中，通過(guò)對(duì)大量的實(shí)際考察，認(rèn)為委托的主要問(wèn)題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng)，提出的具體解決辦法是：進(jìn)行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。

二、一些啟示

根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)：

（一）從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系

國(guó)內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究，內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過(guò)投資前的盡職調(diào)查來(lái)消除和減少信息不對(duì)稱問(wèn)題等方面，卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題這根主線的作用，這樣，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過(guò)程中的委托關(guān)系，對(duì)實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā)，有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的逐級(jí)和分擔(dān)，與利益主體在關(guān)系過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用，抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問(wèn)題。

（二）研究的范圍和對(duì)象

從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問(wèn)題，應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級(jí)轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程納入研究，側(cè)重于A級(jí)和B級(jí)各自的關(guān)系特點(diǎn)，以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對(duì)象上而言，為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來(lái)適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過(guò)程，說(shuō)明了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以，研究的范圍和對(duì)象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個(gè)體對(duì)象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這樣，為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。

（三）研究方法

國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國(guó)外的發(fā)展環(huán)境與我國(guó)有較大的差異，國(guó)內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國(guó)外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國(guó)的具體制度環(huán)境，實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過(guò)運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)規(guī)范研究與實(shí)證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計(jì)等方法，并結(jié)合作者自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐，在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下，運(yùn)用案例研究的方法來(lái)說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過(guò)程。

（四）研究?jī)?nèi)容的擴(kuò)展

1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下，將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開(kāi)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問(wèn)題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問(wèn)題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。

2、研究風(fēng)險(xiǎn)投資效率與委托的風(fēng)險(xiǎn)效率相關(guān)性。委托理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的運(yùn)用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級(jí)委托關(guān)系的效率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資投資效率的影響因素，以及不同委托關(guān)系路徑下效率問(wèn)題。

3、對(duì)委托人和多人進(jìn)行探索性研究。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵(lì)機(jī)制缺位”等問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響將決定風(fēng)險(xiǎn)效率的傳遞機(jī)制問(wèn)題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過(guò)程中團(tuán)隊(duì)成員的分別選擇問(wèn)題，其相互作用機(jī)理，關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問(wèn)題，及可能存在的“人缺位”問(wèn)題等，有著積極的實(shí)踐意義。

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