股利信號傳遞

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西方關于上市公司股利政策的研究可以追溯到Miller與Modigliani的股利無關論（MM理論）。由于MM理論所定義的完美資本市場與現實差距較大，考慮到現實資本市場的非強勢有效性特征以及稅收等相關政策法規(guī)的影響，眾多學者的規(guī)范和實證研究表明：股利政策和市場價值是相關的。在此，筆者著重探討股利政策信號傳遞理論的發(fā)展變革及其對我國上市公司的啟示。

一、股利信號傳遞理論

20世紀五六十年代，美國學者JohnLinter在對600家上市公司財務經理進行問卷調查的基礎上，提出了一個有關公司收益分配的理論模型，并提供了有關的實證證據。研究結果表明：管理當局對分派股利的調整是謹慎的，只有在確信公司未來收益可達到某一水平，并具有持續(xù)性，基本上可以保證以后股利不會被削減時，才會提高股利。同樣，只有在管理當局認為當前的股利政策難以為繼時，才會削減股利。也就是說，管理當局一般會盡力保持一個與其收益水平相當的、長期穩(wěn)定的目標股利支付率。因此他認為，股利分配政策是獨立的，它與長期的、可持續(xù)的財務收益水平相關，并不從屬于其他的經營決策。

通常認為Pettit（1972）是最早提出股利信息市場反應的學者。Pettit指出，由于受到公共信息披露規(guī)范與責任的限制（如財務報表只能提供歷史的價值量信息，如果管理當局進行盈利預期，又會帶來預期能否實現的未來責任），管理當局可以將股利政策作為向市場傳遞其對公司未來收益預期的一種隱性手段。他首次將股利信息的變化與向市場傳遞諸如長期現金流量等新的信息聯系起來，而這些信息的重要性則取決于他們是否已經為市場所知。Ross（1977）最早系統(tǒng)地將不對稱信息理論引入資本結構和股利政策分析中。他假定企業(yè)管理當局對企業(yè)的未來收益和投資風險有內部信息，而投資者沒有這些內部信息。投資者只能通過管理當局傳遞出來的信息來評價企業(yè)價值，管理當局選擇的資本結構和股利政策就是把內部信息傳遞給市場的一個信號。如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時，管理當局可能會調高資本結構中的債務比率，以便充分利用財務杠桿效應，增加普通股的每股盈余；同時，如果他們對公司將來有較高的股利充滿信心時，就可能采取“昂貴”的但又十分有說服力的方式，即通過支付較高的股利向市場傳遞這些內部信息。如果企業(yè)擁有能帶來高收益的投資項目，而項目需要籌集大量的資金時，管理當局首先總是會盡量使用內部資金，其次是利用負債，最后才是發(fā)行股票。

在前人研究的基礎上，Miller（1980）正式提出了股利分配的信息含量假說。他指出，公司宣布股利分配能夠向市場傳遞有關公司前景的信息，如果這些信息是投資者以前所未能預期到的，那么股票價格就會對股利的變化做出反映。這種反映就是股利的信息含量效應。非預期的股利增加預示著好消息，是管理當局給市場的一個信號，它表示公司預期會運轉得更好。股票價格上漲是因為投資者對未來股利的預期向上調整了，而不是因為公司提高了股利支付率。反之，非預期的股利削減通常是公司陷入麻煩的信號。由于投資者對未來股利預期的降低（并非是公司股利支付率的減少），導致了預期未來股利現值的下降，引起股票價值下跌。股利分配的信息含量假說得到了大量的數據支持。實證研究進一步發(fā)現：投資者對股利削減的反應要遠大于對同等股利增加的反應。這說明，股利削減中所包含的信息確定性更強，這也與財務管理中的風險厭惡假設相一致。

近年來，財務學者加強了對股利信息含量的決定性因素以及傳遞信號強弱的研究，并取得了一系列的研究成果。AlexKane等（1984）結合股票價格的變動，對上市公司同時的盈利信息與股利分配信息作了相關性分析后發(fā)現，兩類信息之間存在顯著的相互作用。這表明投資者是將兩者結合起來考慮的，他們更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號是否具有一致性。當盈余高于或低于預期時，投資者會更加重視未預期到的股利變化的方向。

SaidElfakhani（1995）的研究更進一步地揭示了股利信號的價值。他指出，股利信號的價值取決于三個因素：股利變化的方向（增加還是減少）、信號的性質（利好還是利空）、信號的作用（確認、澄清還是混淆）。市場更加關注的是股利信號的性質而不是股利變化的方向。因此，并不是所有的股利減少都是壞消息，也不是所有的股利增加都是好消息。傳遞利好信息的股利減少會導致正的市場反應，而傳遞利空信息的股利增加會導致負的市場反應。股利信號的作用則與公司披露事項的多少及一致性相關。如果公司披露的信息足以揭示公司的經營狀況，而且所披露的各類信息對公司經營狀況的揭示具有高度一致性，那么股利增加信號所起的確定性作用對市場的影響就不強，因為所傳遞信息中非預期信息太少。但如果公司披露的信息較少或所披露信息之間一致性不強，那么股利信號所傳遞的信息價值就較高，它有利于消除投資者判斷上的不確定性，所以更能引起市場的反應。

Scott和Keith（1996）通過超額收益對比分析和回歸分析發(fā)現，市場走勢對股利信息前后的超額收益有顯著影響，而且與市場走勢相反的股利變化信息往往擁有更高的分析價值。這也從另一個側面驗證了信息含量假說中非預期股利變化擁有更多信息含量的結論。

二、幾點啟示

1.股利政策應注重現金股利的作用。股利信號傳遞理論主要研究的是股利政策中現金股利支付水平的變化對股票市價的影響。實證研究結果表明，如果企業(yè)在未來不能盈利或不能提高現金股利支付水平，那么公司股價會大幅下跌。所以，如果管理當局對未來預期把握性不大，應更加重視現金股利的作用。股票是一種高風險、高收益的證券品種，應給予投資者較高的投資回報率。以我國目前證券市場上股票平均市盈率40倍、2001年平均現金股利支付率35.3％來計算，股票投資者的股利收益率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。顯然，投資者更看重股價波動所帶來的收益，這無疑助長了投機行為?，F階段我國上市公司與投資者對高比例送股和轉增股股票的盲目追捧是缺乏未來穩(wěn)定增長的盈利預期支持的，這顯然與股利傳遞信號理論相悖。要想充分發(fā)揮證券市場社會資源有效配置的作用，在加強對上市公司信息披露監(jiān)管的同時也應該重視股利信號，尤其是現金股利所扮演的對已披露信息的驗證性作用。

2.股利政策應保持長期穩(wěn)定性。在較為成熟的西方證券市場上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動的影響。因為投資者對股利削減的反應要遠大于對同等股利增加的反應，所以管理當局只有在確信持續(xù)增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時，才提高股利，而且一經提高，這一股利支付水平應具有長期穩(wěn)定性。否則，下一年的股利削減將帶來更大的負面反應。同理，即使公司面臨虧損，管理當局亦應保持平穩(wěn)的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉。由此，2001年度我國某些上市公司經營情況欠佳卻照常派現的現象就不足為奇，這一股利政策傳遞出管理當局仍然對未來發(fā)展很有信心的內部信息。但是，比較近幾年我國上市公司的股利支付可以發(fā)現，上市公司基本上沒有一個穩(wěn)定的股利政策，股利分配隨意性很大，致使投資者無法正確理解股利變化所傳遞的信號，限制了股利信號傳遞作用的發(fā)揮，不利于減少資本市場中的信息不對稱問題。

3.處于不同發(fā)展周期的企業(yè)適用不同的股利政策?？焖僭鲩L型公司往往有較高收益的投資項目，所以對資金需求較大，股利支付率一般偏低；而那些市場份額比較穩(wěn)定，又不需額外追加大量投資的公司，則往往通過較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當局對未來穩(wěn)定高收益的預期。由于投資者對增長型公司的良好未來預期，使增長型公司較價值型公司擁有更高的市盈率，而分紅派息傳出的市場信號往往被理解成公司增長速度開始減緩，正在逐步走入價值型公司的行列，所以對于IT前沿的微軟公司即使擁有360億美元的超額現金儲備，仍然選擇了不支付股息紅利的股利政策。反觀我國證券市場，許多快速增長型公司的股利支付水平就讓人困惑。比如用友軟件，2001年上半年才剛剛上市，就采取了每股派現0.6元的高股利政策，公司有動用募股資金進行分紅之嫌。這種做法只能傳遞出混淆投資者判斷的市場信號。實證研究表明：我國上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績穩(wěn)定的公司，所以更有可能選擇現金股利；而一些小公司出于吸引新資金和增強競爭力的目的，有較強的擴張欲望，而且市值小的公司更有炒作的想像空間，所以管理當局往往順應這種市場的要求，選擇分配股票股利而不是現金股利。

4.股利信號的作用取決于它的性質而非變化方向。我國上市公司2001年年報一個突出的特點是非良性現金分紅的公司增多。有的公司將利潤分光吃光，超能力派現，如承德露露（每股收益0.38元，每股派現0.66元）；有的公司為了支付高額派現，于派現當年推出再融資方案，如鹽田港A（中期每10股配3股，年末每股派現0.5元）。這顯然片面地理解了股利信號的作用。市場更加關注的是股利信號的性質而不是股利變化的方向。也就是說，并不是所有的股利增加都是好消息，傳遞利空信息的股利增加反而會導致負的市場反應。如果股利的變化方向與自愿性披露信息對公司經營狀況的揭示具有高度不一致時，股利信號只能起到混淆作用，影響投資者的原有判斷，引起市場反應混亂，股票價格大幅波動。