私募發(fā)行制度

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論文關(guān)鍵詞：私募發(fā)行；私募主體；私募對(duì)象；發(fā)行方式

論文摘要:證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)的重要組成部分，其已成為各國(guó)經(jīng)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。近年來(lái)，全球證券私募發(fā)行呈加速發(fā)展之態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。本論文將通過(guò)對(duì)《公司法》與《證券法》相關(guān)法條的研究分析，對(duì)我國(guó)相關(guān)法律制度的完善提出傾向性立法建議。

我國(guó)2005年10月修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》和同期修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》順應(yīng)了迅速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)對(duì)于建立新制度、擺脫更多束縛的要求，其中通過(guò)“股份有限公司可以向特定對(duì)象募集設(shè)立”、“公開(kāi)發(fā)行的定義”、“上市公司可以非公開(kāi)發(fā)行新股”等規(guī)定，初步形成了我國(guó)證券私募制度的基本框架，成為我國(guó)有關(guān)私募立法的原則性規(guī)范。但是我國(guó)的證券私募制度剛剛起步，整個(gè)規(guī)范機(jī)制尚不健全、不成熟，有許多的規(guī)范需要進(jìn)一步完善。

一、私募發(fā)行的含義及問(wèn)題

“私募又稱(chēng)不公開(kāi)發(fā)行或內(nèi)部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人發(fā)行證券的方式?！睂W(xué)者郭靂認(rèn)為，“證券私募發(fā)行是針對(duì)特定對(duì)象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式”。而我國(guó)《公司法》第78條第3款將向社會(huì)公開(kāi)募集和向特定對(duì)象募集（即學(xué)理界所稱(chēng)的私募設(shè)立）作為募集設(shè)立的下位概念。因此，《公司法》上的私募設(shè)立應(yīng)指發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向特定對(duì)象募集而設(shè)立股份有限公司的一種設(shè)立方式。但這其中又是存在問(wèn)題的。根據(jù)邏輯學(xué)概念劃分規(guī)則，劃分的子項(xiàng)之間必須是相互排斥的，因此私募設(shè)立是與發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余股份向社會(huì)公開(kāi)募集（公開(kāi)募集設(shè)立）相對(duì)應(yīng)的一種股份有限公司設(shè)立方式。私募設(shè)立與公開(kāi)募集設(shè)立之間的這種對(duì)立關(guān)系使得只要界定了二者之間的一種外延，就可以確定另一種的外延。但是通觀《公司法》的全篇，并沒(méi)有規(guī)定何為“向特定對(duì)象募集”，何為“向社會(huì)公開(kāi)募集”，對(duì)哪些人屬于《公司法》第78條第3款中所指的“特定對(duì)象”也沒(méi)有任何界定。

《證券法》第10條第2款從正面規(guī)定了何為公開(kāi)發(fā)行：“有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（二）向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其它發(fā)行行為?！蓖瑯?，根據(jù)邏輯學(xué)上的排中律，公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行之間存在著非此即彼的關(guān)系，凡是不屬于公開(kāi)發(fā)行的即為非公開(kāi)發(fā)行。因此，對(duì)于《證券法》第10條第2款的規(guī)定似乎可以這樣理解：在沒(méi)有法律、行政法規(guī)規(guī)定何為其他屬于公開(kāi)發(fā)行的行為之前，我們的《證券法》上規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行行為只有兩種，即向不特定對(duì)象發(fā)行證券和向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券，除此之外的其他發(fā)行行為，即向累計(jì)不超過(guò)200個(gè)特定對(duì)象發(fā)行證券都屬于私募發(fā)行。該條款中還明確規(guī)定只有“法律、行政法規(guī)”才可規(guī)定何為公開(kāi)發(fā)行，這進(jìn)一步排除了依司法解釋等認(rèn)定何為公開(kāi)發(fā)行行為的可能性。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，我國(guó)對(duì)私募發(fā)行界定未能把握“私募”的本質(zhì)而失之過(guò)寬。

二、私募主體及決議機(jī)關(guān)

《公司法》與《證券法》對(duì)于私募的主體并未明確規(guī)定。黃健先生認(rèn)為：“2005年修訂的《公司法》將原條文159條刪去，這意味著公司債券的發(fā)行主體不再限定于具有國(guó)有成份的公司，而是允許符合條件的各類(lèi)公司平等地利用債券市場(chǎng)籌集資金。”但是，《公司法》將私募設(shè)立這一設(shè)立方式規(guī)定于第四章“股份有限公司的設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)”中，因此，我們認(rèn)為私募設(shè)立應(yīng)僅僅適用于股份有限公司。但誰(shuí)有權(quán)決定以私募方式設(shè)立股份有限公司呢？在取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照之前，股份有限公司并未成立，不得為私募主體。因此，在私募設(shè)立股份有限公司時(shí)，私募主體應(yīng)為股份有限公司的發(fā)起人，發(fā)起人作為設(shè)立中的股份有限公司的機(jī)關(guān)可決定采用私募方式設(shè)立該股份有限公司。

公司成立以后采用私募方式發(fā)行有價(jià)證券主要是私募發(fā)行新股或私募發(fā)行公司債券兩種形式。只有已經(jīng)成立的股份有限公司才可私募發(fā)行新股，同時(shí)，因?yàn)榘l(fā)行新股將導(dǎo)致公司注冊(cè)資本的增加，根據(jù)《公司法》第100條以及第104條之規(guī)定，應(yīng)該由股東大會(huì)以特別決議的方式做出決議，即應(yīng)有出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)私募發(fā)行新股的決議。由于發(fā)行公司債券并不僅僅限于股份有限公司，因此，私募發(fā)行公司債券的主體應(yīng)包括有限責(zé)任公司與股份有限公司兩種，根據(jù)《公司法》第38條、第100條之規(guī)定，私募發(fā)行公司債券仍應(yīng)由股東會(huì)或股東大會(huì)做出決議，但僅需以普通決議方式通過(guò)即可。

三、私募證券的種類(lèi)：股份及公司債券

根據(jù)現(xiàn)行《公司法》與《證券法》的相關(guān)規(guī)定，我國(guó)私募發(fā)行的證券種類(lèi)目前包括股份與公司債券兩種?！豆痉ā返?8條規(guī)定設(shè)立股份有限公司時(shí)可以向特定對(duì)象私募股份，根據(jù)《證券法》之規(guī)定，股份有限公司還可于成立后私募發(fā)行新股。而私募債權(quán)也是為我國(guó)《證券法》所允許的，但“私募債券市場(chǎng)通常為部分債信評(píng)等較差、急需長(zhǎng)期資金之企業(yè)的主要籌資管道，例如具有高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的垃圾債券，大多是在私募市場(chǎng)中發(fā)行?！蓖瑫r(shí)我們要注意，私募發(fā)行有價(jià)證券不受《證券法》第12至第18條關(guān)于設(shè)立股份有限公司公開(kāi)發(fā)行、公開(kāi)新股、公開(kāi)發(fā)行公司債券的條件和程序限制。

有疑問(wèn)的是：私募發(fā)行的股份或公司債券是否僅限于普通股與普通公司債券？現(xiàn)行法中未明確規(guī)定，從法律解釋的角度來(lái)看，似乎不應(yīng)僅限于上述兩種，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、實(shí)物券形式公司債券也應(yīng)處于可私募發(fā)行的證券之列。但是應(yīng)注意的是，因私募發(fā)行的證券不得自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)虼怂侥及l(fā)行的股票應(yīng)為記名股票，私募發(fā)行的公司債券應(yīng)為記名債券。

四、私募對(duì)象：何為特定對(duì)象？

《公司法》規(guī)定私募設(shè)立股份有限公司時(shí)，必須向“特定對(duì)象”募集；根據(jù)《證券法》第10條規(guī)定也可推斷，私募發(fā)行是向累計(jì)不超過(guò)200人的“特定對(duì)象”發(fā)行。“特定對(duì)象”這一詞反復(fù)出現(xiàn)，但是兩法都沒(méi)有解釋到底什么人才屬于“特定對(duì)象”?？梢哉f(shuō)，對(duì)這三個(gè)字的解釋關(guān)系到我國(guó)是否能真正確立規(guī)范的私募發(fā)行制度，也關(guān)系到我國(guó)的私募發(fā)行制度是否能與各種形式的非法集資相區(qū)別。

筆者認(rèn)為，私募發(fā)行制度的核心在于注冊(cè)和豁免，其背后所蘊(yùn)含的理念是該次發(fā)行不涉及社會(huì)公眾的利益，該次發(fā)行的投資者具有自我保護(hù)的能力，不需要注冊(cè)制度所提供的保護(hù)?！斑@就要求界定什么樣的投資者具有自我保護(hù)能力，這些內(nèi)容直接涉及到私募發(fā)行制度的建立是否具有可操作性?！?/p>

借鑒美國(guó)及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的立法，首先可以肯定，我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)的較為成熟的機(jī)構(gòu)投資者屬于“特定對(duì)象”的范疇。其次，在新股發(fā)行或公司債券私募發(fā)行中，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東、實(shí)際控制人以及與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的人（下文將這些人統(tǒng)稱(chēng)為內(nèi)部人）也應(yīng)屬于“特定對(duì)象”的范圍。再次，具有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力并具備相關(guān)財(cái)經(jīng)專(zhuān)業(yè)知識(shí)及投資經(jīng)驗(yàn)的自然人也應(yīng)屬于“特定對(duì)象”的范圍。

五、發(fā)行方式：何為“公開(kāi)勸誘”、“變相公開(kāi)”？

規(guī)定私募發(fā)行制度的同時(shí)，通常也禁止私募發(fā)行以公開(kāi)方式進(jìn)行，我國(guó)《公司法》對(duì)于私募設(shè)立股份有限公司的方式未加規(guī)定，但我國(guó)《證券法》第10條第3款明確規(guī)定：“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式?！蔽覈?guó)臺(tái)灣地區(qū)也有相似規(guī)定：“臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第43條之7規(guī)定，有價(jià)證券之私募及再行賣(mài)出不得為一般性廣告或公開(kāi)勸誘之行為?！?/p>

廣告作為一種公開(kāi)方式當(dāng)然毋庸置疑，但是，如何理解“公開(kāi)勸誘”、“變相公開(kāi)”呢？假如現(xiàn)有A、B、C、D四人擬以私募方式設(shè)立一注冊(cè)資本為1000萬(wàn)的股份有限公司，四人已經(jīng)認(rèn)繳并實(shí)際繳納了500萬(wàn)出資，剩余部分欲尋找“特定對(duì)象”認(rèn)購(gòu)。A、B、C、D向雜志上刊登的上一年度“本市最富裕的一百人”打電話詢(xún)問(wèn)是否愿意購(gòu)買(mǎi)該（設(shè)立中的）公司私募發(fā)行的股份，最終募足剩余股份。A、B、C、D四人的行為是否是“公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”？假如上述例子中，A、B、C、D四人是拿著本市的電話號(hào)碼簿逐個(gè)撥打電話詢(xún)問(wèn)，最終募足剩余股份呢？假設(shè)A、B、C、D四人正在尋求符合條件的“特定對(duì)象”認(rèn)購(gòu)該公司私募發(fā)行的股份時(shí)，D在報(bào)社工作的好友在當(dāng)?shù)貓?bào)紙上以簡(jiǎn)訊的形式報(bào)道了A、B、C、D四人擬以私募方式設(shè)立一股份有限公司，A、B、C、D四人的行為是否是“公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”？要給出一個(gè)確定的答案，恐非易事。本人傾向于仍應(yīng)從私募發(fā)行制度的存在的根源出發(fā)來(lái)解釋何為“公開(kāi)勸誘”、“變相公開(kāi)”。上文曾一再?gòu)?qiáng)調(diào)，私募發(fā)行之所以適用不同于公開(kāi)發(fā)行的特殊制度，根本原因是私募發(fā)行中的投資者無(wú)需《證券法》的保護(hù)。如一種發(fā)行方式很可能涉及到需要《證券法》保護(hù)的社會(huì)公眾時(shí)，該發(fā)行方式就應(yīng)被認(rèn)定為公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”。本人認(rèn)為上述三個(gè)例子中，第一種情形不應(yīng)被認(rèn)定為“公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”，因其針對(duì)的對(duì)象經(jīng)過(guò)選擇，并符合“特定對(duì)象”所應(yīng)具備的條件；第二種情形則應(yīng)被視為“公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”，因其實(shí)際上是針對(duì)不特定的對(duì)象，發(fā)行人與應(yīng)募對(duì)象之間的關(guān)系并不能保證應(yīng)募人能獲得相關(guān)的信息；第三種情形也因被視為“公開(kāi)勸誘”或“變相公開(kāi)”，因?yàn)樵趫?bào)紙上刊登相關(guān)的消息實(shí)際上能起到宣傳的效果，考慮我國(guó)有償新聞泛濫這一現(xiàn)實(shí)，更因?qū)Υ朔N方式加以禁止。

私募發(fā)行制度在我國(guó)《公司法》與《證券法》中剛剛確立，確實(shí)存在許多不完善的地方，除去上述幾個(gè)問(wèn)題之外，還有很多問(wèn)題值得探討。但我們同時(shí)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到該法律制度的構(gòu)建也會(huì)受到證券市場(chǎng)發(fā)展水平的制約，需要其他配套機(jī)制的發(fā)展與完善，如市場(chǎng)退出機(jī)制、場(chǎng)外交易制度等方面的發(fā)展，以及投資者水平的提高。雖然在短期內(nèi)，系統(tǒng)性的私募發(fā)行法律制度還無(wú)法得以確立，但是，應(yīng)當(dāng)看到在我國(guó)建立該制度具備可行條件，因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，未來(lái)是光明的。

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