券商發(fā)展領(lǐng)域

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摘要：作為資本市場重要組成部分的證券公司，參與風(fēng)險投資的外部環(huán)境已逐漸成熟，應(yīng)抓住機遇，利用自身優(yōu)勢，循序漸進地在國家創(chuàng)新體系的建立中有所作為，參與風(fēng)險投資，有助于證券公司投行業(yè)務(wù)的延伸，并為之提供新的利潤增長點。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；券商；資本市場

（一）大勢所趨：我國券商應(yīng)積極參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)

1.作為資本市場重要組成部分的證券公司，應(yīng)在國家創(chuàng)新體系的建立中有所作為。為促進我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中央要求推進國家創(chuàng)新體系的建設(shè)，風(fēng)險投資體系是其中的重要一環(huán)。證券公司在長期的資本市場運作中，與金融機構(gòu)、企業(yè)、政府部門建立了廣泛的聯(lián)系，在企業(yè)管理、項目融資、收購兼并、發(fā)行上市、公司治理等方面積累了豐富的經(jīng)驗，如參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)運作，將有助于彌補中小型高科技企業(yè)的不足，為國家創(chuàng)新體系提供良好的微觀基礎(chǔ)。

2.參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的外部環(huán)境已逐漸成熟。我國創(chuàng)業(yè)板正在積極籌備中，一旦推出將極大地改善風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的運作條件。自1999年全國科技大會做出設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的部署后，中國證監(jiān)會會同業(yè)界各方面積極行動，有關(guān)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的文件已五易其稿，深交所的技術(shù)準(zhǔn)備工作也已基本就緒。因此作為資本市場對高科技產(chǎn)業(yè)最重要的支持方式之一的創(chuàng)業(yè)板，其推出應(yīng)只是時間問題。待創(chuàng)業(yè)板推出后，風(fēng)險投資機構(gòu)通過IP0（首次公開發(fā)行）方式將獲得豐厚的利潤，風(fēng)險投資有了最理想的退出通道，從而為證券公司參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)掃清了障礙。

3.參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，有助于證券公司投行業(yè)務(wù)的延伸?，F(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)框架包括證券承銷、收購兼并、項目融資、財務(wù)顧問、發(fā)行上市、公司理財及投資咨詢等方面，國外著名的投資銀行在不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有各自鮮明的經(jīng)營特色，這些投資銀行在擴大經(jīng)營范圍、增強服務(wù)能力的同時，也出售部分非核心資產(chǎn)，使主業(yè)更加突出。如美林集團擅長并購，其并購部門利潤率超過50%，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位。而目前我國券商的投行業(yè)務(wù)主要以發(fā)行承銷為主，投行業(yè)務(wù)的單一化局面使競爭集中于新股承銷上，各公司展開了異常激烈的市場競爭。根據(jù)近10年來的統(tǒng)計，從新股的承銷家數(shù)和承銷金額來看集中度相當(dāng)高，前5名券商平均占據(jù)了近50%的市場份額，而前20名券商的市場占有率更是超過了80%，這就意味著前20名以外的券商很難在此領(lǐng)域占有一席之地，根據(jù)發(fā)達(dá)國家證券市場發(fā)展經(jīng)驗來看，這種集中度有進一步提高的趨勢。而且隨著股票發(fā)行制度的變革及發(fā)行方式的創(chuàng)新，券商從事承銷業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險也越來越大，在股票發(fā)行定價上由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商且根據(jù)市場實際供求狀況確定，激烈的市場競爭勢必抬高股票的發(fā)行價格從而使券商的包銷風(fēng)險大大增加。參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)不僅增加了券商與企業(yè)合作的機會，而且使券商的投行業(yè)務(wù)得到了有效延伸。在風(fēng)險投資機構(gòu)籌集資本、選擇項目、培育風(fēng)險企業(yè)、資本撤出的經(jīng)營過程中，券商可以為其提供收購兼并、項目融資、財務(wù)顧問、發(fā)行上市等服務(wù)，使券商的投行業(yè)務(wù)范圍日趨全面，較好地改變目前范圍單一、過度競爭的局面。

4.參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，能為券商提供新的利潤增長點。承銷、經(jīng)紀(jì)和自營作為我國券商傳統(tǒng)的三大支柱業(yè)務(wù)，構(gòu)成了券商最主要的收入來源。隨著證券市場競爭的日趨激烈，承銷與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已步入了微利時代，而證券市場的波動又使自營業(yè)務(wù)收入具有較大的不確定性，僅依賴傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)收入，券商生存將難以維計。因此盡快拓展業(yè)務(wù)范圍、發(fā)掘新的利潤增長點，成為我國券商面臨的當(dāng)務(wù)之急。從國外風(fēng)險投資業(yè)務(wù)發(fā)展情況看，券商參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的規(guī)模正在逐漸擴大，從中也獲得了可觀的收益。從長期統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的收益率平均可在20%至30%左右，有望成為券商新的利潤增長點。

5.證券公司在風(fēng)險投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域較其他機構(gòu)具有明顯優(yōu)勢。與普通企業(yè)、機構(gòu)不同，證券公司在長期的資本市場運作中，與大量上市公司、金融機構(gòu)及社會各界建立了廣泛的聯(lián)系，擁有高效的融資渠道；在從事投行業(yè)務(wù)的過程中，在收購兼并、發(fā)行上市、公司治理、財務(wù)顧問、行業(yè)研究等方面積累了豐富的經(jīng)驗。同時證券公司還擁有高素質(zhì)、門類齊全的專業(yè)人才隊伍，為風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展打下了較好的人才基礎(chǔ)，因此，證券公司參與風(fēng)險投資企業(yè)運作具有得天獨厚的優(yōu)勢，更容易獲得成功。以美林證券投資公司為例，其在1982年10月間募集美林創(chuàng)業(yè)投資基金，總額6000萬美元，其中最小投資單位5000美元，到了1987年3月，每投資單位收益率高達(dá)2550美元，投資者獲得了豐厚的回報。

（二）循序漸進：證券公司參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)方式選擇

筆者認(rèn)為，由于我國風(fēng)險投資業(yè)務(wù)尚處起步階段，與之配套的政策法規(guī)和社會信用基礎(chǔ)并不完善，因此，證券公司應(yīng)本著“控制風(fēng)險、循序漸進、由淺入深、逐步擴大”的原則，按照欲介入的規(guī)模和深度，通過以下五種方式參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)：

1.向風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)提供服務(wù)

對初步涉足風(fēng)險投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域的證券公司而言，為降低經(jīng)營風(fēng)險，可不直接出資而采用財務(wù)顧問方式，為風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)提供投融資、咨詢、管理服務(wù)。風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的運作流程主要包括四個階段：融資、投資、參與管理、退出。在每個階段，證券公司都可以發(fā)揮自身優(yōu)勢為風(fēng)險投資業(yè)務(wù)提供服務(wù)，借以拓展自身業(yè)務(wù)范圍、增加業(yè)務(wù)收入。

（1）融資階段：如前所述，這個時期證券公司可利用廣泛的融資渠道，為風(fēng)險投資機構(gòu)提供投融資服務(wù)，并收取相應(yīng)的傭金。

（2）投資階段：風(fēng)險投資機構(gòu)對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，是決定風(fēng)險投資業(yè)務(wù)運作成敗的關(guān)鍵一環(huán)。在這個階段，證券公司可利用自身較豐富的經(jīng)驗和較強的行業(yè)企業(yè)研究力量，協(xié)助風(fēng)險投資機構(gòu)發(fā)現(xiàn)識別有潛力的投資機會，并依照國際慣例對被投資項目進行投資回報評估、技術(shù)評估、市場評估、風(fēng)險評估、管理評估、投資計劃評估、撤出計劃評估及價值評估，參與與被投資企業(yè)的談判。

（3）參與管理階段：風(fēng)險投資業(yè)務(wù)分為早、中、后期三個階段，目前美國主要集中在中、后期，即產(chǎn)品已基本成形，但尚未大規(guī)模進入市場，從風(fēng)險投資資金投人到成功收回還有一個相當(dāng)長的時期。參與被投資企業(yè)的管理也是影響風(fēng)險投資資金運作效果的重要因素，通常稱為“投資監(jiān)測”，風(fēng)險投資機構(gòu)在被投資企業(yè)董事會中占有一席之地，參與企業(yè)的重大決策。這個階段證券公司可發(fā)揮自身專業(yè)人才集中、接觸面廣、信息靈的優(yōu)勢，在管理營銷等方面幫助被投資企業(yè)提高管理水平。

（4）投資回收階段：當(dāng)被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，風(fēng)險投資機構(gòu)就要通過各種方式退出，重新尋找新的投資機會。在這個階段，證券公司主要擔(dān)任財務(wù)顧問，為風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)提供投行服務(wù)。風(fēng)險投資資金的撤出主要有三種方式：一是IP0（1nitia1Pub1ic0ffering），即首次公開發(fā)行；二是兼并和收購；三是破產(chǎn)。在美國IP0方式的平均收益率是30%—60%，兼并和收購的是14.9%.因此對于風(fēng)險投資機構(gòu)而言，IP0是最佳的退出途徑。在這個過程中，證券公司擔(dān)當(dāng)著重要角色，作為財務(wù)顧問和推薦人幫助企業(yè)策劃上市，從開始設(shè)計方案到最后股票上市，需要券商作大量工作。在美國，兼并收購是風(fēng)險資本占比例最大的退出方式，沒有專業(yè)投資銀行的幫助，風(fēng)險投資機構(gòu)獨立操作難度較大。投行業(yè)務(wù)是券商的主業(yè)之一，因此券商在這個領(lǐng)域擁有較大優(yōu)勢。此時券商可利用長期積累的投行業(yè)務(wù)渠道積極協(xié)助被投資企業(yè)尋找并購目標(biāo)公司、確定并購條件、提供融資安排。

2.作為風(fēng)險投資機構(gòu)的委托人，負(fù)責(zé)經(jīng)營風(fēng)險投資基金

與第一種方式一樣，這種方式下證券公司也不直接出資，能最大限度地降低經(jīng)營風(fēng)險。二者不同的是：在第一種方式下，證券公司通過提供投融資、咨詢、管理、投行服務(wù)獲取業(yè)務(wù)收入；而作為風(fēng)險投資機構(gòu)的委托人，證券公司將按負(fù)責(zé)委托經(jīng)營的風(fēng)險投資基金規(guī)模，收取一定的管理費，并根據(jù)風(fēng)險投資基金運作狀況分享投資收益。這種方式也有助于風(fēng)險投資業(yè)務(wù)與證券公司各業(yè)務(wù)部門的結(jié)合，能夠最大限度地發(fā)揮證券公司的業(yè)務(wù)、人才、信息優(yōu)勢，實現(xiàn)收益最大化。

3.設(shè)立內(nèi)部風(fēng)險投資業(yè)務(wù)部門

為開展風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，國信證券等大型綜合類券商在內(nèi)部設(shè)立了風(fēng)險投資業(yè)務(wù)部門。這種做法的優(yōu)點是操作方便且與公司業(yè)務(wù)結(jié)合緊密，但不利因素也很多。風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險較高，雖與證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有一定的聯(lián)系，但二者仍存在較大差別，作為內(nèi)設(shè)部門，風(fēng)險投資業(yè)務(wù)部不能獨立承擔(dān)法律責(zé)任，與公司之間缺乏有效的防火墻，一旦出現(xiàn)經(jīng)營失誤有可能影響公司整體發(fā)展。

4.發(fā)起組建風(fēng)險投資管理公司

風(fēng)險投資管理公司是指向風(fēng)險企業(yè)提供風(fēng)險資本的專業(yè)的資金管理人，它們首先募集風(fēng)險資本，然后搜尋、調(diào)查、篩選投資項目，制訂投資方案，對被投資企業(yè)提供必要的幫助，并在適當(dāng)?shù)臅r候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y。事實上，風(fēng)險投資管理公司扮演了風(fēng)險資本家的角色，其運作能力與水平至關(guān)重要，客觀上要求風(fēng)險投資管理公司擁有一大批精通企業(yè)管理、財務(wù)和資本市場運作的專門人才，與其他機構(gòu)相比證券公司具有明顯優(yōu)勢。經(jīng)國外風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的長期實踐證明，有限合伙制是風(fēng)險投資企業(yè)一種有效的組織結(jié)構(gòu)模式，但我國的《合伙企業(yè)法》并未對有限合伙制作出明確界定，有待進一步修改，經(jīng)各方的積極努力，目前《合伙企業(yè)法》的修訂已被全國人大提上了議事日程?，F(xiàn)階段可采用私募方式，由證券公司、上市公司、科研機構(gòu)和其他機構(gòu)作為發(fā)起人，定向募集資本組建風(fēng)險投資管理公司，實行有限責(zé)任公司制度。

5.發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金

日前全國人大副委員長成思危在上海透露，《基金法》的起草工作已基本完成，正等待全國人大進行一審?！痘鸱ā分饕獙ψC券投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和風(fēng)險投資基金三大類基金進行規(guī)范，對發(fā)起人資格等也將做出明確規(guī)定，屆時我國風(fēng)險投資基金業(yè)務(wù)將步人有法可依的發(fā)展階段。待《基金法》正式推出之后，證券公司可嘗試發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金，擴大風(fēng)險投資業(yè)務(wù)資金規(guī)模。

（三）防微杜漸：證券公司參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)應(yīng)注意加強風(fēng)險控制

因風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的高風(fēng)險性質(zhì)，強化風(fēng)險控制應(yīng)成為券商參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)所面臨的一項中心工作，概括來講，券商參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)主要面臨以下三類風(fēng)險。

1.信譽風(fēng)險

同其他金融機構(gòu)一樣，在資本市場上，證券公司的商譽是一項重要的無形資產(chǎn)，對其經(jīng)營發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。因此，即使不采用直接出資方式，如券商參與運作的風(fēng)險投資項目屢屢受挫或其受托經(jīng)營的風(fēng)險投資基金收益不佳，市場將對券商的資本運作能力與水平提出質(zhì)疑，證券公司將面臨信譽風(fēng)險。

2.財務(wù)風(fēng)險

由于風(fēng)險投資采用股權(quán)投資方式，投資期限較長，即使在發(fā)達(dá)國家的成熟市場上也需3至7年時間，同時，風(fēng)險投資所需的資金實際上是分段支付，資金需求量難以準(zhǔn)確確定。而證券公司財務(wù)結(jié)構(gòu)中最明顯的特征就是其高財務(wù)杠桿特性，資金絕大多數(shù)屬短期性質(zhì)，如將大量短期資金用于風(fēng)險投資項目，一旦經(jīng)營條件發(fā)生變化，將面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。特別是在采用內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險投資業(yè)務(wù)部門的方式下，風(fēng)險投資業(yè)務(wù)部門的財務(wù)風(fēng)險有可能引發(fā)證券公司的財務(wù)危機。

3.經(jīng)營風(fēng)險

盡管證券公司與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)有千絲萬縷的聯(lián)系，但對證券公司而言，風(fēng)險投資仍是一個較為陌生的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在項目評估、資金投放、資金回收及專業(yè)知識等方面，與證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有明顯不同。特別是對那些投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及研發(fā)業(yè)務(wù)力量較為薄弱的證券公司而言，參與風(fēng)險投資業(yè)務(wù)將面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險。