股市財(cái)富效應(yīng)

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內(nèi)容提要：股市持續(xù)繁榮所形成的財(cái)富效應(yīng)，通過增加居民實(shí)際收入和公眾對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣預(yù)期，刺激消費(fèi)增長，改變短期邊際消費(fèi)傾向，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。中國股市存在的財(cái)富效應(yīng)主要表現(xiàn)在股市與消費(fèi)增長、消費(fèi)信心以及儲(chǔ)蓄波動(dòng)的相關(guān)性日益增強(qiáng)，但其影響程度，受到了股市規(guī)模的大小、股市價(jià)格波動(dòng)的不確定性、股市擠占效應(yīng)等因素的影響。要發(fā)揮股市的財(cái)富效應(yīng)，有待于擴(kuò)大股市規(guī)模，改善其發(fā)展的基礎(chǔ)，創(chuàng)建一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)相對(duì)繁榮、穩(wěn)定的證券市場，最終實(shí)現(xiàn)“富民”。

關(guān)鍵詞：股市財(cái)富效應(yīng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)增長

一、財(cái)富效應(yīng)的表現(xiàn)

所謂股市的財(cái)富效應(yīng)（WealthEffect），是指由股價(jià)上漲(或下跌)，導(dǎo)致股票持有人財(cái)富的增長(或減少)，進(jìn)而產(chǎn)生擴(kuò)大（或減少）消費(fèi)，同時(shí)影響短期邊際消費(fèi)傾向（MarginalPropensitytoConsume，MPC），促進(jìn)（或抑制）經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)2。

許多學(xué)者對(duì)財(cái)富效應(yīng)持肯定觀點(diǎn)，如Zandi(1999)，GaleandSabelhaus(1999)，andParker(1999)等在這方面進(jìn)行了大量的研究，雖然他們對(duì)財(cái)富效應(yīng)影響經(jīng)濟(jì)的程度上沒能達(dá)成一致意見，但都肯定了財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究認(rèn)為即使股市具有較低的財(cái)富MPC，消費(fèi)效應(yīng)也十分明顯。Greenspan（1999、2001），則從官方角度肯定了股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。

從消費(fèi)視角分析，財(cái)富效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

1、通過影響居民收入預(yù)期，增強(qiáng)市場信心，提高短期MPC，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)。

股市被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，持續(xù)的牛市，與良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢相互促進(jìn)，必然增強(qiáng)居民、企業(yè)的信心。Romer（1999）在其證券市場在1929－1932年如何影響消費(fèi)者消費(fèi)的研究中提出了這個(gè)消費(fèi)者信心理論。Zandi(1999)對(duì)于消費(fèi)者消費(fèi)的增長趨勢做出了同樣的結(jié)論。他們均認(rèn)為發(fā)展中的證券市場支持了消費(fèi)者信心，而且股市上漲對(duì)在沒有或幾乎沒有擁有證券的家庭中增加消費(fèi)也是可能的。

持久收入理論(M.Friedmanm,1957)認(rèn)為，消費(fèi)者在某一時(shí)期的收入等于暫時(shí)性收入加持久性收入，在某一時(shí)期的消費(fèi)等于暫時(shí)性消費(fèi)加持久性消費(fèi)。其中，暫時(shí)消費(fèi)與持久消費(fèi)之間不存在固定的比率，與暫時(shí)收入也不一定存在比率，只有持久收入與持久消費(fèi)之間存在著固定比率。如果股市達(dá)到一定規(guī)模，在一段相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)持續(xù)繁榮，則投資者得自于股市的收入將由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)化為持久收入，從而與消費(fèi)產(chǎn)生某種固定聯(lián)系，促進(jìn)消費(fèi)增長。而投資者的消費(fèi)增長所產(chǎn)生的示范效應(yīng)，又帶動(dòng)股市中的非投資者，進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)體系中的MPC擴(kuò)大。

在一個(gè)信用體系發(fā)達(dá)的市場，股市繁榮在加速儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，由于使投資者信心增強(qiáng)，從而還加快了消費(fèi)信貸的發(fā)展。因?yàn)橥顿Y者因股市的繁榮對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心，也更大膽地進(jìn)行消費(fèi)。如美國市場，因股市繁榮，1998年底的消費(fèi)信貸猛增至近1.3萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的16.3%。與此同時(shí)，從1999年起，美國的個(gè)人儲(chǔ)蓄率已降到0.4%的低谷，其中有該年10月開始出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。

2、通過影響投資者實(shí)際收入影響消費(fèi)。

投資者投資股市，一方面獲得股票分紅收益，如果投資者屬于長期性的投資行為，且上市公司分紅率較高，這部分收益將是穩(wěn)定的，可視為持久收入。另一方面，是溢價(jià)收益，即投資者因股價(jià)上揚(yáng)所獲得的資本利得。這部分收益可能是暫時(shí)性收入，但在大牛市中，如上所述，也可能轉(zhuǎn)化為持久收入。根據(jù)美EconomicIndicatorFEB1999年公布，1995－98年，股票分紅率分別為2.56，2.19，1.77，1.49，且呈下降趨勢.這與股市持續(xù)上漲帶來的溢價(jià)收益相比，顯然要小得多。所以，財(cái)富效應(yīng)的研究，著重在于股市上漲帶來的溢價(jià)收益，尤其是在中國這樣發(fā)展中的新興證券市場。

如果這個(gè)市場中股票期權(quán)制度與員工持股制普及，股價(jià)漲升帶來的財(cái)富更加的顯著。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示：截至1997年底，美國45%的上市公司使用了股票期權(quán)計(jì)劃，而在1994年，這個(gè)比例僅為10%。到1999年底，約有60%的上市公司使用了股票期權(quán)計(jì)劃。從員工角度考慮，美國股市長期持續(xù)繁榮，員工往往傾向于部分選擇股票期權(quán)，甚至全部選擇股票期權(quán)，尤其在NASDAQ大幅攀升的示范效應(yīng)下，絕大部分的高科技企業(yè)都推行股票期權(quán)制。股市繁榮下的期權(quán)制給參與者帶來的財(cái)富是迅速的，同時(shí)，也加快了他們的消費(fèi)增長速度。如在期權(quán)制盛行的NASDAQ市場，1996－1999年平均每5天有一家硅谷公司上市，每24小時(shí)增加62個(gè)新的百萬富翁3[i]。

3、通過影響企業(yè)狀況來間接影響消費(fèi)支出。

根據(jù)資產(chǎn)組合理論和托賓的Q理論，股票價(jià)格與它所代表的資產(chǎn)價(jià)值的比率稱為“托賓Q”，當(dāng)托賓Q較高時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)的資本市場價(jià)值超過其重置價(jià)格，企業(yè)將擴(kuò)大投資,就像股市繁榮時(shí)一樣，發(fā)行新股票對(duì)廠商來說是一個(gè)有吸引力的前景。

從投資視角看，繁榮的股市使持股者的財(cái)富增加，良好的示范效應(yīng)吸引更多的公眾投資（一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體，也包括吸引全球資本涌入）股市，從而推動(dòng)股市進(jìn)一步繁榮，企業(yè)也因此得以以更低的成本去籌資，進(jìn)行內(nèi)涵式或外延式擴(kuò)大，反過來又提高了企業(yè)盈利水平，為股價(jià)的漲升提供更多的物質(zhì)基礎(chǔ)。

以美國為例，自1982－1999年道指即持續(xù)上漲（1987年的大幅度的調(diào)整，時(shí)間很短），年均漲幅達(dá)17%，尤其是1994-2000年，股市持續(xù)攀升，道指年均漲幅超過24%，期間調(diào)整的最大幅度均小于20%。20世紀(jì)90年代，美國股市大幅攀升，其所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的繁榮做出了重要貢獻(xiàn)(劉建江等，2000)。國內(nèi)一些學(xué)者甚至將股市效應(yīng)稱之為美國經(jīng)濟(jì)增長中的動(dòng)力（譚雅玲，1999）。

二、中國股市已存在一定的財(cái)富效應(yīng)

中國股市10余年來，隨著市值規(guī)模的不斷擴(kuò)大，股市的財(cái)富效應(yīng)逐漸得到體現(xiàn)。這主要表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

1、股市與消費(fèi)增長、經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性增強(qiáng)。

隨著中國股市的持續(xù)發(fā)展，證券市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益重要。越來越多的專家認(rèn)為，股市流動(dòng)影響中國經(jīng)濟(jì)增長。

根據(jù)王開國（2000）的計(jì)算，1996－2000年5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額與滬深指數(shù)的正相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.717和0.638。劉紅忠教授的研究表明，1999年以來,我國股市的變化與社會(huì)消費(fèi)品零售額的變動(dòng)的軌跡非常相似4從實(shí)際資料看，1999年5.19行情以來，我國股市的牛市一直持續(xù)到2001年6月底。而我國1999年和2000年的社會(huì)消費(fèi)品零售額增長率分別為6.8%和9.7%,2001年上半年為10.3%，但隨著股市的暴跌，7月份以來的增長率逐月下降，7月份為9.8%，8月份為9.6%。1-8月份，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出僅比上年同期增長5.3%，要比2000年的增速低3個(gè)百分點(diǎn)，專家認(rèn)為，股市下跌引起的財(cái)富效應(yīng)是居民消費(fèi)支出下降的重要原因之一5。

關(guān)于股市下跌對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的具體影響，國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部徐宏源按投資法測算的結(jié)果顯示，股市每下跌1個(gè)百分點(diǎn)，GDP會(huì)下跌0.07個(gè)百分點(diǎn)，2001年股市暴跌，投資方面至少令中國的GDP減少0.2個(gè)百分點(diǎn)，即中國GDP從7.5%回落至7.3%6。

2、股市與消費(fèi)信心的相關(guān)性增強(qiáng)。

當(dāng)前，中國股市波動(dòng)與消費(fèi)信心波動(dòng)的相關(guān)性日益增強(qiáng)。國家統(tǒng)計(jì)局2001年10月的《中國消費(fèi)者信心監(jiān)測報(bào)告》指出，在股市持續(xù)下跌的8、9月份，消費(fèi)者信心指數(shù)也受到了影響，9月份消費(fèi)者信心指數(shù)比8月份的97.5點(diǎn)下降0.2點(diǎn)，而消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)也比8月份的97.9點(diǎn)下降了0.1點(diǎn)。深圳華鼎市場調(diào)查公司2001年10月對(duì)全國省會(huì)城市的3720名投資者的實(shí)地調(diào)查顯示，已有48.11%的投資者因股市虧損從而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了負(fù)面影響7。而海融證券網(wǎng)2002年1月中旬的一項(xiàng)網(wǎng)上調(diào)查顯示，認(rèn)為股市下跌“對(duì)生活質(zhì)量有所影響，消費(fèi)水平下降10%”占被調(diào)查者的3%；“嚴(yán)重影響生活質(zhì)量，消費(fèi)水平下降20%以上”占47%8。

2002年6月份消費(fèi)者信心指數(shù)上在5月份的基礎(chǔ)上回升0.2點(diǎn),達(dá)到97.3點(diǎn)。組成消費(fèi)者信心指數(shù)的消費(fèi)者滿意指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)也呈現(xiàn)回升態(tài)勢，分別從5月份的96.9點(diǎn)和97.3點(diǎn)回升到97.2點(diǎn)和97.4點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局副局長邱曉華認(rèn)為，6月底股市回暖是消費(fèi)者信心指數(shù)上升的重要原因。

而消費(fèi)者信心的變化，直接影響MPC，雖然這一影響程度還很難估計(jì)。

3．股市與居民儲(chǔ)蓄波動(dòng)呈現(xiàn)出緊密的相關(guān)性。

股價(jià)波動(dòng)，影響居民金融資產(chǎn)的選擇。如果股市下跌，原來在消費(fèi)方面顯得保守的中國百姓寧愿把錢存在銀行里去獲得低利率的年收益，而不愿在股票上擴(kuò)大投資份額，即便利率水平持續(xù)走低。

汪小亞等（2000）雖沒有直接分析股市對(duì)消費(fèi)的影響，但根據(jù)1995年－1999年10月影響儲(chǔ)蓄變動(dòng)因素的回歸分析后，得出結(jié)論：影響儲(chǔ)蓄變動(dòng)的第一因素是股市變動(dòng)，每次股市波動(dòng)都會(huì)引起儲(chǔ)蓄的反向波動(dòng)，其次是個(gè)人收入，再次是利率，最后是制度因素。

2002年5月中下旬，央行對(duì)全國50個(gè)大、中、小城市進(jìn)行了城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，目前城鎮(zhèn)居民除儲(chǔ)蓄存款外，主要的投資渠道為國債和股票。按擁有的最主要金融資產(chǎn)分類，目前65%左右被調(diào)查者選擇“儲(chǔ)蓄存款”，略高于10%的被調(diào)查者選擇“國債”，略低于10%的被調(diào)查者選擇“股票”。調(diào)查結(jié)果認(rèn)為，股市行情的變動(dòng)是影響儲(chǔ)蓄存款的最主要因素。而此前2001年2季度的央行調(diào)查表明，有多達(dá)12.1%的投資者選擇股票投資。

事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。1999－2000年股市大幅度上漲，居民儲(chǔ)蓄年增加額分別為6253.0億和4976.7億元，呈明顯下降趨勢（見表1）。2001年6月14日，上證綜指創(chuàng)歷史記錄地達(dá)到了2245.43點(diǎn)，其后便開始了長達(dá)1年的劇烈下跌，2002年1月29日，上證綜指最低曾跌到1339.2點(diǎn)，跌幅40.36%。股票市場總市值從54478億元降為38000億元，反映投資者財(cái)富的流通市值則從18161億元降到10772億元，7300多億元財(cái)富被蒸發(fā)。與此對(duì)應(yīng)，而2001年，居民儲(chǔ)蓄額的增加值達(dá)近9500億元，同比增長14.7%，這除了居民收入增長因素之外，股市調(diào)整無疑是重要因素。2002年1-6月，股市一直低迷，居民儲(chǔ)蓄額繼續(xù)大幅度增長，居民儲(chǔ)蓄上半年累計(jì)增加近8034億元，而且，上半年新增加的儲(chǔ)蓄存款中，定期儲(chǔ)蓄占60%。

1995年以來中國居民儲(chǔ)蓄存款余額單位；億元%

年份

1995

1996*

1997

1998

1999

2000

2001

2002.6

年底余額

29662.3

38520.8

46280

53407.5

59622

64235

73678

81712

年增加額

8143.5

8858.5

7759.0

7615.4

6253.0

4976.7

9464

8034

上證綜指年漲幅

-14.29

65.14

30.21

-3.96

19.17

52.80

-20.61

5.27**

資料來源：筆者根據(jù)《中國證券報(bào)》2001年-2002年2月有關(guān)資料整理。*1996年股市亦大幅度上漲，但儲(chǔ)蓄反而增加，因?yàn)楫?dāng)時(shí)股市規(guī)模較為有限，參與者亦較少。**上半年股市稍有上升，主要利益于6月24日宣布停止二級(jí)市場國有股減持政策，導(dǎo)演了“井噴”行情。

雖然目前我國的財(cái)富效應(yīng)的程度還很難估計(jì)，但由于我國消費(fèi)率較低，MPC1995年以來一直在60左右徘徊；存貸差較大，2002年6月底金融機(jī)構(gòu)存貸差3.7萬億元，且2001年下半年，受全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部環(huán)境日趨惡化，擴(kuò)大內(nèi)需顯得尤為重要。面對(duì)新的形勢，研究股市的財(cái)富效應(yīng)，發(fā)揮股市的財(cái)富效應(yīng)，有著重要的意義。

三、制約中國股市財(cái)富效應(yīng)的因素

1、股市規(guī)模制約了財(cái)富效應(yīng)影響的廣度。

股市規(guī)模主要包括兩個(gè)方面，一是指股市的總市值，主要用市值占GDP的比例來衡量，一是指股市的參與面，即持有股票財(cái)富的家庭占社會(huì)總家庭的比重。沒有足夠的規(guī)模，財(cái)富效應(yīng)的影響面相當(dāng)有限。

我國股市，短短10余年來，總市值占GDP的比率由1996年的14%擴(kuò)大到2000年6月底的56%，超過七國集團(tuán)1981年33%的水平，韓國1993年42%的水平。但我國股市近2/3為非流通股，流通市值與GDP的比例不到20%。在1年以內(nèi)，即使股市在此基礎(chǔ)上漲20%，新增財(cái)富也僅3000多億元，設(shè)增值部分20%被消費(fèi)掉，不過600億元，與2000年GDP比率不到1%，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的直接貢獻(xiàn)有限。

從投資者的參與面分析，截止2002年6月底，投資者開戶數(shù)為6804.17萬戶，但考慮到重復(fù)開戶情況，縮減到3400萬戶，扣除50%左右的未持股戶頭和消戶、死戶數(shù)，持股數(shù)縮減到1700萬10，設(shè)每個(gè)家庭1人持股，總范圍不到全國人口總數(shù)的1.5%。顯然，利用股市刺激消費(fèi)需求的基礎(chǔ)尚薄弱，股市對(duì)消費(fèi)的影響還較為有限。

2、股市投資不確定性制約了財(cái)富效應(yīng)的影響深度。

不確定性是一種普遍的存在，是證券投資的天然屬性，這直接影響到財(cái)富MPC的大小11。一般來說，在股市趨勢不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暫時(shí)性收入，它將不與持久性消費(fèi)發(fā)生固定比率，對(duì)消費(fèi)的影響也僅是暫時(shí)的。如果股市波動(dòng)幅度大，或者投資者趨向于短期投資，其影響將更多的表現(xiàn)為財(cái)富的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是總量的增加。

我國股市10多年來的發(fā)展進(jìn)程顯示其一大特征：波動(dòng)幅度很大，顯示不出明顯的上漲或下降趨勢。1992－1999年8年中，上海振幅平均達(dá)113.26%，深圳市場平均振幅達(dá)110.41%（見表2）。雖然從整體上看，從1992－2000年，滬市平均年漲幅達(dá)28.03%，較為可觀。但我國股市換手率高，中國股市1992－2000年幾乎年年維持在400%以上，投資者持有股票的期限有限，難以長期分享股市上漲的收益。1999年“5.19”以來，我國股市進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展時(shí)期，滬深股市大牛市一直延續(xù)到2001年6月底。但可惜的是，自7月開始，股市持續(xù)下跌，財(cái)富最大縮水超過7000億元，投資者大幅度虧損，對(duì)消費(fèi)與市場信心造成了雙重打擊。

表21992年以來中國股市的漲幅與震幅(以滬市為例)單位%

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002.1-6＊

漲幅

164.36

8.4

-22.62

-14.29

65.14

30.21

-3.96

19.17

50.28

-18.74

5.27

振幅

269.40

107.75

223.7

77.10

134.32

70.17

31.82

61.77

51.65

48.22

30.59

*2002年最低點(diǎn)為1339.20點(diǎn)，較2001年最高點(diǎn)2245.44點(diǎn)滑落了40.35%。

我國股市歷來有“政策市”之稱，且政策的不確定性亦非常明顯（如融資政策、配股政策），這也制約財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮12。因?yàn)閱渭兛空呔S持一個(gè)強(qiáng)勢股市，在股市發(fā)展初期，因規(guī)模有限，亦是可能的。但從股市的有效性方面考慮，這實(shí)際上是以影響股市效率為代價(jià)的。一旦股市規(guī)模擴(kuò)大，單純的政策動(dòng)力顯然不夠。而“政策市”本身，增加了投資者對(duì)未來投資的不確定性，在此背景下，即使股市上漲，投資者對(duì)因此而增加的財(cái)富的不確定性心理亦大為增加，對(duì)消費(fèi)與信心的正面影響也將大打折扣。

此外，由于上市公司普遍缺乏誠信，上市公司的利潤操縱、利潤造假現(xiàn)象以及上市公司信息披露的不規(guī)范性亦增加了投資者投資決策的不確定性。

3、股市的“擠占效應(yīng)”削弱了財(cái)富效應(yīng)的影響力。

股市上漲，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生兩種效應(yīng)，一是通過增加財(cái)富，減少儲(chǔ)蓄，擴(kuò)大消費(fèi)的效應(yīng)，即財(cái)富效應(yīng)。一是因股市持續(xù)攀升而產(chǎn)生的賺錢效應(yīng)，使原本用于即期的消費(fèi)轉(zhuǎn)化為股票投資，或者因股市長期下跌，投資者被套牢，導(dǎo)致當(dāng)前消費(fèi)被迫減少，即所謂的“擠占效應(yīng)”(劉建江等，2001)。當(dāng)然，從生產(chǎn)角度考察，擠占效應(yīng)也包括對(duì)生產(chǎn)性投資的擠占，而且也是不容忽視的。在股市發(fā)展初期，股市的擠占效應(yīng)往往超過財(cái)富效應(yīng)，股市對(duì)消費(fèi)需求影響較小，甚至一定程度上減少了當(dāng)前消費(fèi)。其主要原因在于，股票上漲帶來的賺錢效用超過了即期消費(fèi)的效用。當(dāng)股市發(fā)展到一定階段，投資者富裕程度增加，股票財(cái)富增加，對(duì)未來收入預(yù)期向好時(shí)，財(cái)富效應(yīng)開始超過擠占效應(yīng)。

我國股市的擠占效應(yīng)是不容忽視的。一些投資者長期虧損或套牢，對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響很大。從投資者收益的調(diào)查分析，即使行情較好的1999年，被調(diào)查者中，也有44%的人賠錢，比上年減20個(gè)百分點(diǎn)，其余19%平手，而且，在盈利者中，近一半的人盈利率在10%左右；在虧損者中，近七成的人虧損率在20%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì),1993－2000年，我國投資者不盈利或虧損的投資者兩市年平均所占比重達(dá)68%，申銀萬國2002年2月的一份調(diào)查顯示,從2001－2002年春節(jié)前,有近九成的投資者表示其投資受損,約八成投資者表示其虧損幅度在30%以上（見表3）。

表3中國股市投資者收益狀況單位：%

年份

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

盈利投資者占整個(gè)投資者的比例

24

26

22

45

52

19

37

40

約10

另一方面，股市對(duì)生產(chǎn)性資金的擠占效應(yīng)間接影響了財(cái)富效應(yīng)。如大量上市公司參股或控股證券公司，深圳機(jī)場投資額竟高達(dá)5.74億元。又如，多達(dá)6000億的資金云集一級(jí)市場，大量資金以委托理財(cái)?shù)确绞竭M(jìn)入股市，截至2001年9月18日，涉及委托理財(cái)?shù)纳鲜泄具_(dá)到172家，委托理財(cái)金額累計(jì)216.65億元。

除以上因素之外，中國股市換手率太高，上市公司只圖圈錢，不思回報(bào)，逼迫投資者只能通過二級(jí)市場的買賣差價(jià)獲取回報(bào)，而且一度高昂的交易成本（印花稅直到11月才調(diào)低至2%），也制約了財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮.

四、發(fā)揮股市財(cái)富效應(yīng)的對(duì)策

由于當(dāng)前物價(jià)持續(xù)處于低水平，2002年4月、5月，物價(jià)水平分別為–1.3%和-1.1%，又加劇了本已低迷的消費(fèi)市場。因此，全力維護(hù)提升消費(fèi)者信心十分必要。這要求我們既要增加消費(fèi)者的即期收入，又要充分重視證券市場的功能，挖掘財(cái)富效應(yīng)等。

1、重視股市財(cái)富效應(yīng)的作用，尤其是負(fù)財(cái)富效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

股市產(chǎn)生以后，它就和實(shí)物經(jīng)濟(jì)相輔相成。當(dāng)股市和實(shí)物經(jīng)濟(jì)保持適度的發(fā)展速度和規(guī)模時(shí)，會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。但股市過于繁榮，超出實(shí)物經(jīng)濟(jì)所能承載的程度時(shí)，泡沫經(jīng)濟(jì)可能嚴(yán)重化，而它能帶來的后果便是股市下跌甚至暴跌。

股市的下跌總是難以避免的，牛市期間的下跌往往不會(huì)影響總體變動(dòng)趨勢，對(duì)消費(fèi)的影響較為有限。若股市下跌是因經(jīng)濟(jì)形勢欠佳，因投資者對(duì)市場失去信心或受外來投機(jī)因素影響而出現(xiàn)的持續(xù)下跌，這將加劇本來已嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)形勢。一旦股市持續(xù)下跌，股市將通過負(fù)的“財(cái)富效應(yīng)”，增加人們“持久收入”減少的預(yù)期和對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性預(yù)期，大幅度減少消費(fèi)支出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮。如2000年4月以來，美國股市大幅下跌，投資者股票財(cái)富縮減4萬多億美元，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響很大。2001年7月開始，我國股市的大幅度下跌，投資者財(cái)富大幅度縮水，正如前面的分析，實(shí)際上其負(fù)面影響已顯示出來。如果我國股市長期低迷，在全球經(jīng)濟(jì)處于萎縮的形勢下，將進(jìn)一步對(duì)內(nèi)需產(chǎn)生負(fù)面影響。

2、有步驟地?cái)U(kuò)大股市規(guī)模，構(gòu)建股市促進(jìn)消費(fèi)增長的基礎(chǔ)。

從市值規(guī)模分析，應(yīng)逐步擴(kuò)大上市公司的規(guī)模（供給）和投資者規(guī)模（需求）。擴(kuò)大投資者規(guī)模包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，如允許養(yǎng)老基金、社?；鹬鸩竭M(jìn)入證券市場，大力發(fā)展包括開放式基金在內(nèi)的投資基金。發(fā)展中小個(gè)人投資者包括宣傳、教育、引導(dǎo)長期投資，普及開放式基金營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接進(jìn)入證券市場的機(jī)會(huì)。

擴(kuò)大市值規(guī)模包括增加上市公司數(shù)量與質(zhì)量。關(guān)于上市公司數(shù)量，周小川認(rèn)為，未來10年認(rèn)為上市公司總數(shù)可能達(dá)到2000-3000家。關(guān)于市值規(guī)模，專家預(yù)測（胡祖六，2002）預(yù)測，到2010年，中國股市規(guī)模（全流通）將達(dá)到2萬億美元左右，占GDP的65%，相當(dāng)于現(xiàn)在流通市值的10－15倍。在此背景下，若股市上漲20%，則財(cái)富將額外增加2.6－3.6萬億元，與GDP的比率達(dá)到10%，財(cái)富效應(yīng)將充分體現(xiàn)出來。必須注意的是，股市規(guī)模的擴(kuò)大必須兼顧供給與需求兩個(gè)方面，以避免股市的大幅震蕩。尤其是作為發(fā)展中的證券市場，應(yīng)充分考慮到在發(fā)展中求穩(wěn)定，而不是在穩(wěn)定中求發(fā)展。

3、改善股市發(fā)展的基礎(chǔ)，努力創(chuàng)建相對(duì)穩(wěn)定的、繁榮的證券市場。

要減少證券投資的不確定性,發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)對(duì)MPC的積極影響，必須建立有市場聲譽(yù)的、較長時(shí)期內(nèi)（如5－8年）繁榮的、穩(wěn)定的證券市場，以改變居民的收入預(yù)期。這要求我們：（1）要改善股市發(fā)展的基礎(chǔ)，保證上市公司的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰，提高市場的整體效率，為股市發(fā)揮作用打下良好的基礎(chǔ)。要規(guī)范證券市場行為，保證廣大中小投資者的利益，使“公開、公正、公平”原則得以真正貫徹。（2）要努力改變我國股市“政策市”形象，讓市場機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，減少理性投資者投資因政策因素而導(dǎo)致的不確定性。要大力宣傳、倡導(dǎo)理性投資與長期投資，以減少市場的波動(dòng)幅度。（3）要充分尊重和切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，健全民事賠償機(jī)制，增加證券投資的理性預(yù)期。（4）要科學(xué)構(gòu)建我國股市的穩(wěn)定機(jī)制，包括構(gòu)建官方穩(wěn)定基金，當(dāng)市場大幅震蕩時(shí)，政府能科學(xué)地進(jìn)行調(diào)控。

4、利用證券市場推行“富民政策”。

長期以來，我們的政策導(dǎo)向形成了“重圈錢、輕改制”、“重獲取、輕回報(bào)”的制度基礎(chǔ)，制約了財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮。為改變這一狀況，（1）要規(guī)范約束機(jī)制，完善公司治理結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅，以改變上市公司重“圈錢”輕“改制”、重“獲取”輕“回報(bào)”的基礎(chǔ)，將股市為股民服務(wù)，為投資者服務(wù)置于重要地位。（2）對(duì)一級(jí)市場進(jìn)行改革，包括慎重對(duì)待以市場化名義高價(jià)發(fā)新股、高價(jià)配股。2002年6月以來，我國股市又開始推行一級(jí)市場按市值配售，這應(yīng)是現(xiàn)階段保護(hù)二級(jí)市場中、小投資者較好的政策選擇，需要加以進(jìn)一步完善。（3）慎重對(duì)待國有股減持(當(dāng)然，6月24日已宣布停止在二級(jí)市場進(jìn)行減持)，在國有股減持過程中不能以犧牲二級(jí)市場為代價(jià)，必須兼顧中、小投資者的利益，“富民”優(yōu)先。（4）繼續(xù)降低股市交易成本，還富于民，增加投資者的投資熱情，增加投資者的財(cái)富。（5）考慮適度發(fā)展股市質(zhì)押貸款，發(fā)展消費(fèi)信貸，對(duì)生產(chǎn)性資金進(jìn)入股市的渠道予以管制，減少股市的“擠占效應(yīng)”。

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12.Zandi,MarkR.1999.“WealthWorries”RegionalFinancialReview.August,pp.1-8.

1劉建江

2美經(jīng)濟(jì)學(xué)家MarkMZndi指出：財(cái)富效應(yīng)使每增加百元財(cái)富時(shí)支出增加4美元，但可能使每百元財(cái)富下降時(shí)支出下降7美元。

3當(dāng)然，近期內(nèi)美國公司頻頻爆發(fā)的公司丑聞反映出了期權(quán)的種種弊端。

4參見王曉峰：評(píng)論：中國股市到底有沒有財(cái)富效應(yīng)（R）．上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版，2001-11-05．

5中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會(huì)國民經(jīng)濟(jì)研究所等，中國宏觀經(jīng)濟(jì)月度分析：物價(jià)水平再次轉(zhuǎn)降，出口增速趨于穩(wěn)定（N），中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)：2001-11-01-02.

6評(píng)論：去年股市暴跌GDP減0.2百分點(diǎn)（N），香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，2002-02-25.

7評(píng)論：重視股市景氣程度對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（R）．上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版：2001－11－05．

8參見：調(diào)查表明50%投資者因股市大跌而削減消費(fèi)支出（N）．經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)：2002－01－22．

102001年12月12日，梁定邦先生在演講中指出，深滬兩市真正的炒股者不會(huì)超過1000萬人。

11關(guān)于證券投資的不確定性問題，劉懷德博士在其專著《不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)》（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001年4月）中有較多的論述。